2025年春季投资策略：从政策博弈到基本面突围——寻找“预期差”

2025年叙事：政策积极下的三大镜像+“以我为主”

年度策略核心判断：国内要素在2025年的三大镜像

我们在2024.11.10发布的年度策略展望《长路漫漫亦灿灿——牛市进入二阶段》当中判断，2025年国内要素呈现三大镜像： ①镜像一：从2024年的低通胀到2025年的温和通胀；②镜像二：从2024年的经济低预期（盈利持续下调）到2025年的经济超 预期；③镜像三：从2024年风格的极致（机会集中）到2025年风格的分散（机会丰富）。 为什么会出现这样的镜像？背后原因是政策思路的变化。但同时我们也提出：坚定政策信心，降低斜率预期。

政策积极思路：延续性与新变化

财政的重心在“扩大内需”；货币端“宽信用”重于“宽货币” 。 2024年12月25日学习时报头版刊登文章《扩大内需不是“权宜之计”而是战略之举》。后续内需发力方向可以期待更多元化。2025年货币政策当中“宽信用”或重于“宽货币”。2023年以来，我国银行间流动性持续维持宽松状态，“债牛”持续。货 币长时间宽松，但信用复苏力度不足下，货币政策目标将更多集中在提升货币乘数，即“宽信用”上。 “宽信用”更重要下，不需对降准降息给于过高期待。主因经济企稳+汇率考量：2020年4月政治局会议提到“运用降准、降 息、再贷款等手段”，但直到年末都没有降息，主因经济企稳；汇率方面同样也有考量。

海外要素在2025年的核心判断：两大镜像

年初以来，我们在年度展望中的两大趋势判断均已兑现 。 回顾年度展望，两大判断均已兑现：在2025年度策略展望中，我们判断进入2025年，海外市场的主要矛盾将会呈现出两大 “镜像”特征：①降息落地，新一轮货币宽松周期开启，但美国降息之路波折；②全球大选后，新一轮政治周期从地缘与政 策的不确定，转向确定的政治极端化。 结合2024年10月以来的行情来看，两大镜像特征均兑现，但节奏和程度的不同，影响资产价格也产生不同的反应。

海外：降息的趋缓与地缘的趋紧

展望2025年二季度，美国降息趋缓，地缘极化趋紧 。当下海外要素中，对美联储降息节奏和特朗普新政的把握仍然重要： 通胀视角下，我们认为美联储二季度降息节奏或仍趋缓。一季度美国住房通胀好于预期，但韧性仍然坚挺。往后看，我们认 为去通胀压力仍大。此外，就业市场的超预期走强，或也将促使市场对美联储2025年降息预期延后。 政策视角下，相比于特朗普1.0时期的“关税交易”，应把握“关税仍是手段而非目的”这一核心逻辑，我们认为本轮关税 问题对市场带来的持续性和反复性影响更值得关注。二季度关税问题或仍有拉锯。

政策博弈>基本面的市场下，挖掘预期差投资机会

前期市场核心特征：政策博弈>基本面

2024.9.24以来，市场的一大特征是：政策博弈大于了基本面博弈。政策密度成为了市场走势的核心驱动力—— 2024.9月下旬至11月中旬，高政策密度下市场呈现“高成交量+强赚钱效应”（科技成长+券商）； 11月中旬至2025年春节前，政策密度回落，市场呈现“缩量+震荡下行”（先红利、后科技）。

盈利弹性不足下，挖掘预期差投资机会

博弈政策是为了判断“盈利底”，但盈利周期的弹性越来越弱，“盈利底”即便到来，总量上的弹性也与以往不可比。 2025年的政策“需求+供给”双管齐下：需求端的刺激（但弱于08-09和16-17）、供给侧的改革（但弱于16-18、上世纪90年代） 。市场对政策的博弈本质上是博弈“盈利底”到来与否/何时到来，但一个事实是：盈利周期的弹性越来越弱。

当前经济复苏概览：政策红利继续释放，社融、通胀等指标率先改善，但投资和消费的显著拐点仍未到达。 存量社融增速于2024年12月出现拐点，政府债发力带动社融上行，居民中长期贷款连续同比多增；CPI则于2025年1月出现拐 点，具体来看服务类消费活跃、必选消费弹性不足：旅游和文娱等服务类消费活跃，而猪肉为代表的食品价格仍季节性偏弱； 但投资和消费仍处于下行通道的下沿，仍待后续政策的传导。由于本次“扩大内需”的政策更重视“提振消费”，后续投资 与消费的复苏时点和弹性或有可能出现分化。

盈利弹性不足下，我们提供基本面预期差四个有意思的方向：AI+赋能、化债缓解下的消费、成本改善驱动、业绩超预期 。 盈利弹性不足+前期市场已经历过较强政策预期博弈，接下来进一步博弈政策性价比不足。如何进一步挖掘基本面预期差实 际上变成了更有效的挖掘投资机会的方式。从ROE视角寻找基本面预期差，关注“资产周转率（收入维度）”和“销售利润率（成本维度）”。以往挖掘基本面改善 往往从“资产周转率、杠杆率”视角去挖掘；但随着收入弹性的下降、债务大扩张周期的结束，一方面很难指望有行业再度 通过扩张杠杆大幅提升ROE，且能够显著提升资产周转率的品种变少，另一方面，过去人们并不关注的成本端的改善变成了 弹性减弱下的新机会。

预期差挖掘方向一：从“云赋能”到“AI+赋能”

Deepseek的出现有望成为一个新的AI应用端催化剂：一方面对传统AI的“堆硬件、堆算力”的投资逻辑造成冲击，另一 方面在认知和落地层面上，降低了AI的应用和普及的门槛，真正使得“AI+赋能”成为落地的可能。 以应用型生产力工具为例：“云赋能”时代，ADOBE实现显著增长；进入“AI+赋能”时代，SAP则进入快速增长通道。 2025年重点AI+赋能关注行业：半导体、机器人、智能驾驶、AI办公、字节跳动产业链及AI下游应用和终端产业链。

预期差挖掘方向二：化债缓解下的消费复苏

大多数人对消费复苏的观察集中在消费补贴，但我们提出一个预期差方向——地方债务对消费存在压制：债务压力越高 的省份，社零下行幅度越显著。 化债工作进程开启后，消费将会获得内生性复苏的驱动力。高债务负担省份的社零细分消费项中，拖累最为显著的细分 项有望获得更为明显的反弹：金银珠宝、服装鞋帽、汽车、烟酒、化妆品等。

预期差挖掘方向三：成本改善驱动

通过以下两条线索结合，我们寻找到当前成本改善驱动下销售利润率改善，股价有望上行的品种：养殖、航运港口、航空 机场、饲料、电力、小金属等。 ①先寻找历史上来看，利润对成本非常敏感（相关系数超0.8），成本端一旦改善就能驱动利润快速上行的行业； ②再寻找当前成本端正在改善的行业：2024年前三季度较2023年年报的成本占营收比降低（改善），利润率在上行的行业。

预期差挖掘方向四：业绩超预期

通过“净利润断层”方法，先筛选出超预期的个股，再向上归纳出超预期的行业 。 净利润断层是指上市公司发布超预期的业绩公告后，股价出现跳空上涨的现象，本质是上市公司基本面在技术面上的体现。 我们认为净利润断层股票占比更高的行业蕴含着更强的景气度超预期特征，配置这类行业能够获得显著超额收益。在此方法 下，我们构建了2个净利润断层策略，即“前三行业策略”和“前五行业策略”，挖掘业绩超预期的机会。 2025年年报业绩预告净利润断层占比（即超预期占比）最高的前五行业分别为：农林牧渔、钢铁、非银金融、传媒、计算机。

关税迷雾暂遮眼，出海开辟新征程

出口链重要预期差一：关税扰动的节奏较难以线性外推。 市场认为：关税影响的判断相对线性，即“事件出现→解读路径→划归影响”。 我们认为：即使特朗普关税政策阶段性落地，围绕关税的预期扰动或仍存在反复。 考虑到特朗普当下并未明确使用某种关税手段，且从近期公布的美国贸易优先政策备忘录来看，其仍将贸易政策视为国家 安全的关键组成部分，并要求仔细审核与中国的经济和贸易关系，我们预计在年内的前两个季度，关税预期压力或导致出 口链行情出现反复。

出口链重要预期差二：出海韧性被市场交易低估。  市场认为：关税影响与美方政策强相关，传导直接，影响较大。 我们认为：前期市场或过度交易“政策影响”，而相对轻视了基本面交易的权重。 随着海外首个政策明确交易节点（特朗普当选）的兑现和国内政策交易节点的接近，市场对于“政策预期”的关注或已阶 段性拥挤。在此情况下，应关注潜在的实体线索及出口的的景气预期。而和上一轮特朗普执政时相比，本轮实体因素出现 的一点不同，即在于企业本身也意识到了关税加征对自身业务的扰动。通过多元化出海的实体韧性易被市场低估。

关税——应对比预测更重要

针对预期差一，我们认为“应对比预测更重要” 。 重要背景：“美国优先”原则下，特朗普上台催化关税压力。“特朗普1.0”时期，特朗普秉承“美国优先”的原则，对美 国的贸易政策进行了较大规模的调整。时隔4年，特朗普再次当选总统归来。相比于上一轮，本轮在其最新的贸易框架中， 特朗普的关税“威胁”更甚，除了已经实施过的贸易制裁，围绕其他关税实施路径的讨论也逐渐变多。 独到观点：综合可能性，下沉子行业。当前市场对于关税落地的研究倾向于分开讨论，可比性较弱，且宏观层面居多，尚 未落地子行业。我们通过梳理美国海关数据和国内行业的对应关系，并基于关税实施路径和使用历史，进行综合性讨论， 且将影响对应到国内一、二级行业，以此来提高应对层面的敏感性。

针对预期差二，我们认为身处贸易碎片化时代，应坚定看好出海方向 。 重要背景：相比于出口，出海韧性更强。2023年以来，出口链一直是市场关注的重点之一。出口链亦有出口和出海之分： 相比于出口，出海逻辑驱动下的出口链行情或更为顺畅。出海不仅是扩大对外需的消化，更有助于化解日益严重关税问题， 确保在复杂的国际环境中保持竞争优势。往后看，随着出口链的“缩圈”与分化，出海的重要性将愈发得到市场重视。 独到观点：打破关税桎梏，布局全球发展。（1）出海规避关税，海外营收/资产利用率改善：消费电子、机械设备、汽车 （商用车）和医疗服务（CXO）；（2）开拓海外市场，景气预期上修：家电、船舶和电力设备（电网）；（3）降低生产 成本，出海扩张整合资源：钢铁、小金属和纺织制造。

报告节选：

编辑：火腿肠