2025年策略专题：特朗普关税2.0，从“工具性”与“回合制”开始

1. 特朗普关税 2.0，从“工具性”与“回合制”开始

作为特朗普政府的关键政策之一，“特朗普关税 2.0”第一阶段正式开启，贸易格局 的演变以及各国政策的博弈路径或将是后续全球大类资产价格波动的主线之一。

1.1关税 2.0 博弈开启，当前进展较为温和

对华态度反复摇摆，正式开启“中美贸易摩擦 2.0”。特朗普就任以来，多次就关税 问题发言，但释放的信息较为摇摆，尤其是对华态度，与市场预期存在一定出入，主 导了近期的人民币汇率表现。2 月 1 日，特朗普正式签署行政令落地对加拿大、墨西 哥加征25%的额外关税以及对中国加征10%的额外关税，“特朗普关税2.0”正式开启。

“特朗普关税 2.0”手段性更为凸显，一方面作为非法移民等国家安全问题的【谈判 工具】，另一方面强调补贴财政收入、推动制造业回流和贸易平衡等【经济目的】： 关税作为谈判筹码，已有成效。如我们在年度策略《从特朗普交易到基本面拐点—— 2025 年全球市场及大类资产展望》所提示的，美国总统在贸易领域施政自由度较高。特朗普上任两周便利用 IEEPA（《国际紧急经济权力法》）落地对加拿大、墨西哥和中 国的全面关税，力度及效率均高于其第一任期，其主要目的在于解决非法移民、毒品 等国家安全问题。从目前的结果来看，加拿大和墨西哥已经率先妥协，关税这一关键 的政治筹码初见成效。

关税的经济目的亦被多次强调。除了作为谈判筹码外，主张宽财政的特朗普政府亦多 次强调关税对于缓解财政赤字的作用。根据 Tax Foundation 测算，在仅考虑进口弹 性、收入和工资税收变化的情况下，对墨西哥、加拿大和中国的关税政策每年将额外 带来超 1000 亿美元的财政收入，高于 2024 年美国财政总收入（770 亿美元）。此外， 本次特别提及的小额免税政策的取消或在未来 10 年带来约 530 亿美元的关税收入。

10%额外关税落地后，美国对中国进口商品有效税率上升至 21.9%。综合考虑最惠国 税率、特朗普第一任期关税和拜登任期关税，根据 2024 年美国进口额计算，在最新 关税生效后，美国对中国进口商品的有效税率约为 21.9%，其中电气设备、机械、汽 车零部件等行业的有效税率较高。

中国方面，针对美国关税，于 2 月 4 日出台多项反制措施，具体包括：1）国务院关 税税则委员会表示，自 2025 年 2 月 10 日起，对原产于美国的部分进口商品加征关 税。其中，①对煤炭、液化天然气加征 15%关税；②对原油、农业机械、大排量汽车、 皮卡加征 10%关税；③对原产于美国的部分商品加征相应关税，现行保税、减免税政 策不变，此次加征的关税不予减免。2）据市场监管总局网站，因谷歌公司涉嫌违反 《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对谷歌公司开展立案调查。3）中国 商务部表示，自 2 月 4 日起，对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制。4）据 中国商务部网站，依据《不可靠实体清单规定》有关规定，不可靠实体清单工作机制 决定将美国 PVH 集团、因美纳公司（Illumina, Inc.）列入不可靠实体清单。

整体而言，本次中国在对美关税上的反制措施力度偏保守，或为下一步谈判留有一 定空间，主要体现在：1）横向来看，2018-2019 年中美贸易摩擦期间，中方反制涉 及的商品进口额基本与美国对华关税涉及的商品进口额相当，本次反制力度明显与 美国政策力度不匹配；2）纵向来看，本次中方反制涉及的商品进口额低于 2018-2019 年期间任意一次；3）结构上看，中方本次反制主要涉及能源品、重型机械和大排量 汽车，尚未涉及关键商品，如大豆等农产品。

根据上一轮贸易摩擦的经验、特朗普竞选期间的言论、《美国贸易优先政策》及目前 关税措施反映出的“手段性”，我们认为，10%额外关税或不是终点，“中美贸易摩擦 2.0”仍具较大不确定性。往后市看，“中美贸易摩擦 2.0”或有以下几种演绎路径： 【情形一】中美双方通过协商，暂缓或延期 10%的额外关税：当前墨西哥和加拿大符 合这一情形。除了芬太尼这一加征关税的缘由外，根据特朗普对于贸易逆差、制造业 回流、国家安全等问题的关注，中美双方谈判可能还会涉及：①重启中美第一阶段贸 易协议，中国增加对美国商品的进口（受新冠疫情等因素影响，中美第一阶段经贸协议仅完成 58%）；②允许美国收购 TikTok 的股权；③加大对美国本土的投资；④对人 民币汇率进行调控。 【情形二】取消或豁免部分关键商品的关税：参考上一轮贸易摩擦的经验，中国商品 在部分领域具有较强的竞争力，美国短时间内或难以找到替代品。一方面，特朗普或 签署行政令，自上而下取消部分关键商品的额外关税；另一方面，参考上一轮经验， 美国企业或就特定商品向政府提出豁免申请，但当前行政令基于 IEEPA，不同于上一 轮的 301 条款，尚未有明确的豁免程序。 【情形三】税率全面或局部提高：根据特朗普上任首日签署的备忘录《美国贸易优先 政策》（American First Trade Policy），美国将对以下事项进行审查：①中美第一 阶段经贸协议；②当地时间 2024 年 5 月 14 日美国贸易代表办公室(USTR)发布的 301 调查四年期复审报告，考虑追加或修改关税措施；③中国其他“不合理”或“歧视性” 政策；④中国永久正常贸易关系（PNTR）；⑤中国在美国获得的知识产权，若中美未 能达成协议，特朗普或利用以上条款提高加征税率，甚至取消中国最惠国待遇。

1.2市场影响逐渐钝化，出口仍有结构机会

10%关税大概率不是加征终点，但市场影响或逐步弱化。考虑到特朗普 1.0 时期循序 渐进的关税措施，对华 10%的额外关税或不是终点，关税作为关键的谈判手段仍有可 能进一步加码，但对市场的冲击可能会逐步弱化，回顾 2018-2019 年中美贸易摩擦， 早期阶段（List1-2）市场短期在关税冲击下整体表现偏弱，但随着市场对关税预期 的强化，关税冲击在后期逐渐减弱；且从结构上看，加征税率与市场短期表现并没有 显著的相关性。

本轮关税相关消息对中国资产价格的冲击力度有限，且持续时间较短。自特朗普胜 选至本轮关税正式落地期间，关税相关消息频出，但整体相对影响有限，一方面资产 价格的短期波动幅度较小，另一方面消息冲击的持续时间较短，资产价格多在两个交 易日内修复。

全面关税下，或仍存结构性机遇。尽管特朗普本轮落地全面关税，对所有出口商品均 造成一定负面影响，但结合“中美贸易摩擦 1.0”的演变路径、特朗普竞选和就任后 的言论以及其在上任首日签署的《美国贸易优先政策》总统备忘录，或存在以下机遇： 方向一：“特朗普关税 1.0”期间加征，但本轮不加征的品类。比较两轮中美贸易摩 擦，部分品类的关税加征情况的差异可能带来一定机遇。例如特朗普近期已经表态， 称考虑在未来 3 年内不征收对建筑材料的关税。 方向二：参考“中美贸易摩擦 1.0”的经验，部分品类关税后期可能被豁免。尽管特 朗普本次落地全面关税，但“中美贸易摩擦 1.0”的经验显示，中国部分出口商品在 全球贸易中占据优势地位，短期内难以找到替代品，美国企业在成本提高的压力下可 能向政府提出关税豁免申请，如苹果供应链商品。但需要注意的是，不同于上一轮关 税政策引用的 301 条款，本次关税政策引用 IEEPA 条款，尚未明确豁免程序。 方向三：出口链中，1）主要矛盾不在出口，或是 2）对美敞口低但前期跌幅较大的 行业。全面关税下，出口链中的额外驱动和错误定价可能也会带来结构性机会。1） 额外驱动如技术革新或政策催化，如 AI、智驾、家电等；2）考虑海外营收占比>20% 的标的，自下而上计算各细分行业自特朗普就任后的市场表现和美国地区收入占比，光伏设备、航海/航空装备、军工电子、工业金属、电池、造纸等对美依赖低但前期 跌幅较大的行业，可能迎来补涨。

2. 全球一周数据观察

全球大类资产数据一览

市场表现与估值

大类资产：过去一周，新兴市场股市表现优于发达市场；发达市场中，欧洲 Stoxx600、 英国富时 100 领涨，日经 225、道琼斯工业指数领跌；新兴市场中，港股、墨西哥 INMEX 领涨，泰国 SET 指数、巴西 IBOVSPA 指数领跌；债市中，欧元区国债、中国国 债领涨，日本国债领跌；货币市场，日元、澳元走强，印度卢比领跌；大宗商品整体 表现强劲，NYMEX 天然气、CBOT 小麦、LME 铜涨幅靠前，ICE 布油、SHFE 螺纹钢收跌； 另类资产中，比特币跌幅较大。

行业表现：过去一周，A 股软件与服务、汽车与汽车零部件、媒体涨幅居前；港股半 导体、汽车与汽车零部件、技术硬件与设备表现较好；美股半导体、食品与主要用品 零售、电信服务表现较好；欧洲媒体、银行、食品与主要用品零售表现较好；日本媒 体、耐用消费品与服装表现较好。