2025年策略专题：红利+，AH双市轮动策略

红利资产的新年机遇

国债利率下行打开红利超额空间

国债利率下行1-2月后，红利资产多会出现超额行情。国债利率下跌，对应国 债价格上涨，红利类标的作为替代的“稳定资产”性价比上涨。债市资金或 流入红利类标的，助推红利资产跑赢全A，直至股债收益实现再平衡。

加入港股：高股息与AH溢价

整体来看，港股拥有更高的股息率。其原因或是更成熟的分红制度、更低的股价。 同一公司的H股较A股折价明显。由于流动性差异，同一公司的H股价格更低。如果 长期持有、淡化股价波动，H股的低成本从分母端提高股利收益率。

险资全年超千亿增量资金，关注开门红

我们预计25年险资将带来约5700亿元增量资金。参考19-24年保费收入5年CAGR为6%，我们预 计25年保费收入为60359亿元；假设“新增保费=保费收入-赔付等各类支出”，并用“赔付金额 *2”简单估计各类支出的总和，我们保守估计25年“新增保费”为18925亿元，对应“30%”投 入A股为5677亿元。 我们预计1月保费开门红对应其中约1160亿元。参考每月的5年平均保费收入，1月保费收入占据 全年约20.4%，“30%”投入A股为1160亿元。

险资过往偏好A/H高股息，会计准则修改或强化趋势

24Q3A股险资持仓中，高股息行业占比近30%。 24年险资举牌中H股多于A股。 26年非上市险企将实施新会计准则，或增配红利资产缓冲业绩波动。新会计准则下 ，绝大部分股票、基金的价值变动影响当期损益，资产稳定需求上升。24Q2非上 市险企占全行业资产的12.6%。

AH红利的轮动择时

A股红利多由避险驱动，原因或是市场相对闭源

A股红利资产更多由避险情绪驱动。 由于市场相对闭源，内&外扰动因素发生时资金会流向相对稳定、低波的红利资产。

内部扰动：A股行业轮动强度&A股拥挤度

当A股行业轮动加快、拥挤度提升时，市场波动加剧，资金产生避险需求。 其中，我们用涨跌幅排名变化刻画行业轮动强度，用成交额集中度刻画拥挤度。在 21-23年的回测区间内，当2指标分别高于0.6、0.43时，预警全A下一个月或调整。

外围扰动：美国扰动百度指标

美国等发布针对性的贸易政策，对A股风险偏好造成扰动。 为了量化外围扰动的程度，我们以“美国关税”“中美贸易战”为关键词、按照月度 平均下载百度资讯指数；对两者的2年分位数取均，作为最终的“美国扰动百度指标 ”。21-23年的回测区间内，指标的阈值为0.5。

A股红利的季节效应

过去10年A股红利的季节效应，正反馈集中在H1、尤其是1月，负反馈集中在6月、 10月。当季节效应显著时，市场或存在学习效应：正反馈时买入，负反馈时卖出。 取中证红利超额收益的10年平均值，作为季节效应的指标；21-23年回测区间内，当 其>1%时，季节效应的正反馈显著，83%的概率该月份A股红利跑赢全A，超额收益 平均为2.1%。

H股或是外资避风港

港股或是美股等国外市场的避险资产。A股&港股的本质是中国资产，可以对冲部分国 外资产的风险（波动）。而且，外资会优先进入资金流动相对自由的香港市场。 国外市场大幅波动时，外资避险情绪会延续至下一个月。外资“热钱”流动快速，国外 市场波动率多是同步指标；但当波动大幅提升时，避险情绪延续，指标开始“领先”。

人民币若大幅贬值，外资或流出H股

当人民币大幅贬值时，外资或持续流出H股。外资在香港市场的收益主要来自股票收益和汇率变 动。当人民币贬值且趋势可能持续时，外资或撤出香港市场，使得港股收益跑输美股。 回测区间内人民币对美元月贬值>1%时，预示下一个月港股多跑输美股。但相反的情况并不成立 ：人民币升值后，港股收益并没有明显跑赢美股；其原因或是外资已提前流入，而非滞后跟随。

孰强孰弱：A股红利驱动 vs H股红利驱动

多数驱动仍能为对应A/H股创造超额收益；但VIX有所改变，美股波动时A股红利跑赢H股红 利。其原因或是，H股受全球风偏影响更大，A股比H股更适合避险。 结合驱动因子构建AH轮动的择时指标。1）阈值设定：前文基础上微调，实现从“红利较全 A”到“A股红利较H股红利”的转变。2）权重分配：考量因子的准确度、平均收益率、信号 触发次数进行初步设定，再根据回测区间的组合收益进行整体调整。3）指标数值指示A股红 利的百分比权重、剩余权重为H股红利；以此搭建一个简易的FOF组合，检验指标有效性。

AH轮动择时FOF：样本外胜率、收益仍显著

指标准确度在回测区间内、外均接近70%。AH红利轮动FOF组合的累计收益，在21- 23年的回测区间中跑赢A/H单红利7.2pct、28.4pct，在24年至25年1月的样本外区间 中跑赢A/H单红利9.9pct、0.1pct。

AH红利轮动股票池

股票池的构建：从红利到红利轮动

通过分红、盈利、流动性及溢价分别构建A/H基础红利股票池；再结合AH红利 轮动择时指数，构建AH红利轮动股票池。

A股红利股票池跑赢主流指数38pct

21-23年基础A股红利股票池跑赢中证红利指数38.3pct。 每年5月第一个交易日打分，排名前40标的按照得分赋权调仓。其中，从现在及未 来的分红、盈利及其质量，2维度5指标进行打分，分别赋予50%的权重。

AH红利轮动股票池：更高收益

回测区间内，股票池的累计收益率远高于基准，而且波动率持平港股红利。 股票池构建时，应用AH轮动择时指标调整A股、H股权重，应用A/H基础红利股票池 提供标的，实现1+1>2的最终效果；并通过“振幅倒数”赋权个股，降低组合波动。

报告节选：

编辑：火腿肠