2025年策略定期报告：98℃的科技

1.近期权益市场重要交易特征梳理

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和 A 股的行情与市场环境，有以下几个特征值 得关注： 本周主要美股普涨。2 月 10 日至 2 月 14 日，纳指涨 2.58%，标普涨 1.47%，道指涨 0.54%。 盘面上，本周标普 500 的细分板块涨跌不一，信息技术板块涨幅最高为 3.76%，通信技术板 块涨幅 1.99%，材料板块涨 1.75%，日常消费板块涨 1.73%，能源板块涨 1.06%，公用事业板 块涨 1.05%，可选消费板块涨 0.28%，房地产板块涨 0.22%，工业板块涨 0.15%，金融板块跌 0.079%，医疗保健板块跌 1.11%。本周，三大美股指数均反弹，顶住了鲍威尔和特朗普的接 连冲击。个股层面，英伟达收涨 2.6%，英特尔一周涨近 24%、创 2000 年来最大涨幅。指引向 好的 Airbnb 涨超 14%。消息面上，财联社报道：美国总统唐纳德-特朗普周四在椭圆形办公 室表示，美国已宣布对进入美国的商品全面征收对等关税。“为了公平起见，我决定征收对 等关税。 这意味着无论各国对美国征收多少关税，我们都将对其征收，不多也不少。”美联 储主席鲍威尔周二向国会传达了一个简单的信息，开始了为期两天的证词： 由于经济表现良 好，美联储可以慢慢决定何时以及是否降息，并表示没有理有进一步降息。影响本周美股回 弹的可能原因在于：特朗普的对等关税政策不会马上落地，存在一定时滞，以及鲍威尔的“停 止降息”表述，美股市场尚未受到较大冲击，叠加上周美股受到 DeepSeek 影响走低但以英伟 达为代表的科技个股本身基本面较好，所以美股指数本周有所回弹。

欧股本周均涨。其中欧元区 STOXX600（美元）上涨 3.39%，英国富时 100 累涨 0.37%，法国 CAC40 涨 2.58%，德国 DAX 涨 3.33%，欧洲 STOXX50（欧元）涨 3.15%。消息面上，此前欧洲 央行行长拉加德指出，当前欧洲经济存在下行压力，而通胀风险则倾向于上行。她明确表示， 欧洲央行尚未讨论过停止降息，也没有考虑过大幅降息。鉴于欧元区政治局势的不稳定以及 美欧贸易风险的持续存在，预计欧洲央行后续可能会继续采取放松政策的措施。 港股本周整体上涨，继续强势。恒生科技指数上涨 7.30%，恒生指数则上涨 7.04%。盘面上， 各行业板块普遍走高，其中非必要性消费涨 11.35%，资讯科技业涨 8.03%，电讯业涨 6.51%， 医疗保健业涨 6.02%,金融业涨 4.39%，地产建筑业涨 3.39%。影响本周港股上涨的可能原因 在于，分子方面，春节期间，国产 AI 大模型 DeepSeek 的发布成为市场关注的焦点。DeepSeek 在多项基准测试中表现出色，这不仅展示了中国在新兴科技领域的创新能力，也增强了外资 对中国科技企业的信心，推动了市场对相关股票的重新评估。分母上，美债利率的回落也对 港股产生了正向影响。此外，本周港股通累计净流入 218 亿港元，显示出内地投资者对港股 市场的持续看好，这股情绪推动了港股科技股的估值修复，尤其是 AI 硬件、软件及消费电子 领域的股票。

第一，本周上证指数涨 1.30%，沪深 300 涨 1.19%，中证 500 涨 1.95%，创业板指涨 1.88%， 恒生指数涨 7.04%。成长风格表现强于价值风格，小盘股涨幅较大，云计算、IDC 涨幅较大。 本周全 A 日均交易额 17496 亿，环比上周有所上升。

第二，从估值层面看，本轮反弹过后恒生科技的估值分位数有了明显回升（三年 46.52%、十 年 30.47%），其相对其余核心指数的低估值水位，也部分解释了本轮人民币资产反弹过程中 港股弹性更强的原因（另外重要的原因可能是外资定价权较强，对离岸流动性更敏感）。其 余核心指数的三年估值分位数仍处于高位，十年维度看处于历史中位水平，只有创业板指数 和恒生科技仍在处于低位。

第三，从定价逻辑上看，春节以后情绪回暖的核心逻辑还是美元转弱，也就是关税主要影响 了强美元叙事和外资的风险偏好。尤其是特朗普的“对等关税”计划推迟，市场对于通胀和 关税的担忧大幅缓和。回顾特朗普自竞选到就职期间关于对华关税的表态，我们认为参考 2017 年第一任期，面对较复杂的内外部环境，可能会在上任初期寻求对外关系的缓和（2017 年 4 月中美元首海湖庄园会晤，并同意推动中美经济合作百日计划），《华尔街日报》1 月 18 号报道，特朗普私下里已经表示，希望在自己上任后的一百天之内访华。我们依旧强调在 “先礼后兵”的交易型外交下，关税压力可能并不会在上台早期加剧。 而 DeepSeek 为代表的 AI 技术突破，更多影响结构问题，这可能是 2025 年最核心的主题投 资方向，可以类比 2023 年初的 ChatGPT 带动的 TMT 行情。一方面是戳破了目前全球最拥挤 的交易——做多美股科技巨头的叙事，尽管在杰文斯悖论之下算力需求长期依旧有空间，但 军备竞赛所透支的估值和情绪是需要消化的，并且会影响算力需求结构以及新结构下的供给 壁垒，典型受影响的就是英伟达，这种新结构目前可以看到的是从各种架构模型的预训练算 力需求转向能够 C 端落地的推理需求，高投入做预训练的玩家已越来越集中。在推理需求中， 能参与的玩家明显变多，短短几天宣布接入 DeepSeek 的芯片包括 AMD、昇腾、海光等。

第四，对于本轮科技股行情，我们早在 2025 年初就提示以豆包 AI、机器人为代表的科技产 业催化密集落地，而在 DeepSeek 出现后无疑加速了本轮行情，年初至今 TMT 指数涨幅超过 13%，突破去年 9 月高点，距离历史新高仅有一步之遥。而进一步观察内部结构，以光模块为 代表的英伟达产业链明显受损，相对占优的有三个方向：人形机器人、智能驾驶、AI，三个 主题指数年初至今的涨幅分别达到 17.0%、26.66%、33.2%，这也是本轮 DS 引发的科技股行 情三大主线： 1.人工智能，DeepSeek 标志着开源模型阶段性超越闭源模型，打破海外算力以及大模型的垄 断，业内也称之为“AI 平权”。“AI 平权”利好有生态优势的互联网巨头，利好下游应用、 互联网大厂链条、端侧消费电子（AI 眼镜）、ASIC、SOC，AI 逻辑重新大洗牌。 2.人形机器人，国产大模型崛起有望大幅降低成本并推进量产，同时宇树的春晚亮相体现决 策层高度重视机器人领域。海外方面，特斯拉上修机器人量产指引，在业绩会上提到 2025 年 生产 1 万台人形机器人，利好 T 链。 3.智能驾驶，比亚迪于 2 月 10 日 19:30 在深圳总部召开智能化战略发布会，重点推介“天 神之眼”高阶智驾系统，倡导智能驾驶普及（智驾平权），利好比亚迪产业链、智能驾驶概 念（芯片、电控、座舱、软件等等）

从本轮科技股行情的交易情绪来看，市场整体的赚钱效应在节后有明显改善，A 股躁动指数 也从上周的-11%上升至本周五的-6%，虽有明显回升但未突破零轴，广谱的交易情绪回暖还有 较大空间。而进一步观察科技板块的交易拥挤度可以发现，由于春节前市场成交量萎缩并且 科技主题催化密集，TMT 指数成交额占比从 2025 年初开始持续提升，本周更是上升到 48%的 高位，接近 2023 年 6 月的水平，但距离 2023 年初 50%的历史高位也十分接近。由此看，目 前 A 股的赚钱效应集中在科技板块，也导致科技板块的拥挤度快速提升。 进一步关注我们的特色跟踪指标：产业主题投资有效性指数，该指数在本周上升至 76%，较 前期底部有明显回升，但距离 2023 年 GPT 行情的高点 81%仍有距离，换言之本轮科技股行情 的空间上并未结束，但拥挤度的提升可能会放大波动。

第五，ETF 资金层面，目前主要宽基指数的 ETF 普遍流出，此前持续大幅流入的中证 A500ETF 近一周进一步净流出 55.41 亿元，沪深 300ETF 则净流出 80.25 亿元，中小盘指数的 ETF 也 出现了资金净流出，中证 1000 和中证 500 分别净流出 32.4 亿元和 37.47 亿元。主题 ETF 层 面，港股互联网 ETF 净流出最为显著，达到 107.14 亿元。

第六，观察融资盘存量来看，高点是 12 月 12 日的 1.88 万亿，如我们此前的判断，中央经济 工作会议之后的政策真空期，牵引散户和游资情绪的政策预期开始消退，融资交易活跃度、 成交量和融资余额都出现了下降，但相较而言融资余额的降幅非常微弱，截至 2 月 14 日， 融资余额回升至 1.84 万亿，融资盘在节后净流入 770 亿左右。值得注意的是春节后的融资 余额的回升更多来自股价上涨的被动提升，代表融资盘主动流入的融资余量并没有明显增长。 当前和 2024 年初的区别在于，这一轮即使在小微盘从最高点回撤接近 20%的情况下，融资盘 并没有明显主动流出，融资余额的回落更多是小微盘下跌导致的被动下降，融资余量甚至还 有所上升，这一点和 2024 年初的情形明显不同。同时，目前小微盘的股价刚刚跌回 11 月初 的水平，9 月底-10 月进入的资金目前还是浮盈状态，这意味着距离融资盘踩踏爆仓还有很 远的距离，而这种量能萎缩但融资余额不下降的特征，本质上是一种守株待兔的心态，下一 个窗口期可能就是春节后到两会前，两会的政策预期向小微盘传导的逻辑链可能会再一次建 立。 从定量的角度看，为了直观体现当前以散户为代表的增量资金风险偏好，我们基于融资交易 活跃度、全市场换手率和散户机构的相对收益率构建了散户风险偏好跟踪指数，这一指数在 2015 年 6 月创下最高值，2024 年 11 月达到 89.70%成为近期高点，也是历史上仅次于 2015 年 6 月的次高点，当前已经自底部回升到 51.7%，说明散户情绪边际上有所升温，而融资余 额再次回升，背后反映的是资金仍然对政策有所期待.

第七，对于本轮大小盘分化后续的演进，我们倾向于认为春节后会看到显著的市场持续放量 +风偏修复小微盘占优的市场特征：观察近十年大小盘风格的轮动规律，会发现往往在年末到 春节前这段时间，以沪深 300 为代表的大盘风格会明显跑赢小盘，具体来说，超额收益主要 集中在 12 月-1 月，主要原因在于 12 月底往往是政策密集期，历史上常常出现成长向价值和 顺周期风格切换的情形，另外在春节前因为成交活跃度和风险偏好的下降，往往不利于小盘 走出比较大的行情。而在春节之后（对应 2-3 月份）风险偏好往往会修复，尤其是在所谓“春 季躁动”行情的加持下，小盘股跑出超额的可能性增加。 成交量方面，我们统计 2010 年以来春节前后全 A 成交额的变化，可以发现春节前往往会出 现显著缩量的现象，相对春节前 2 个月左右的成交额而言缩量幅度可以接近 30%，对应 2025 年春节是 1 月 29 日，11 月底-12 月初的交易额在 1.7-1.8 万亿附近，对应春节前全 A 成交 额会萎缩至 1.1-1.2 万亿元附近，而量能的进一步萎缩同样对流动性敏感的小微盘构成压力。 在节后则会出现明显的放量趋势，届时对于市场回暖和小微盘反弹可能是一个重要窗口。

第八，对于当前高股息的配置，我们认为在短期美元走弱的环境下，高股息的表现会相对偏 弱，但全年来看，美国经济韧性和特朗普政策所支撑的强美元叙事会经历反复定价，高股息 资产仍然可以起到压舱石和避险期权的作用，核心择时指标是中美利差：春节前后 10 年期 国债收益率在 1.6%低位附近震荡，同时 10Y 美债利率在关税缓和和通胀预期放缓后，从 4.8% 回落至 4.5%以下，中美利差由此明显收窄。历史上看中美利差的走阔和红利风格的超额高度 相关，因此当前高股息相对市场跑输也不难理解。往后看，分红比例的持续提升决定红利内 部的 Alpha，2025 年可以期待的是货币政策维持宽松并与财政化债形成配合，那么红利风格 的持续 Beta 会再次出现。 另外，从增量资金的角度看，近期红利主题的 ETF 获得了较多增量资金的买入，在多数宽基 ETF 资金净流入较低的情况下，一种可能的解释是险资为代表的中长期资金在岁末年初布局 红利板块，因为在红利主题 ETF 的持有人结构中，险资的比例是较高的，而且在保险机构会 计准则的修订后，叠加保险公司开门红产品布局需求，险资增配高股息的动力是较强的。从 历史的数据来看，近年来险资入市的步伐正在逐步加快，险资投资于权益市场（股票和基金） 的资金总规模从 2022Q3 的 3 万亿元上升至 2024Q3 的 4.1 万亿元，权益持仓占比在 2024Q3 大幅攀升至 13.24%，连续两个季度出现提升。从节奏上看，虽然此前险资入市节奏和指数走 势呈现一定相关性，但在 2023 年后，无论股市涨跌，险资都持续入市。由此，我们认为从利 率下行和资金面的观察出发，在小微盘和科技股盛行的当下，或许更值得关注的是红利风格 在全年内外不确定性下的战略配置价值。

第九，财政收支数据在定价层面体现出积极信号，2024 年 1-12 月，全国一般公共预算收入 累计同比增速为+1.3%，前值为-0.6%；一般公共预算支出累计同比增速为+3.6%，前值为+2.8%。 2024 年 12 月财政公共预算收支增速均提升，但考虑到非税大幅增长的贡献，以及债务付息 对财政资源的挤占，收支结构仍有改善空间。此外，12 月财政发力，收入进度显著加快，预 算缺口大幅收窄，收支矛盾也有所缓和。可以看到化债和财政存量加速逐步落地带来的积极 影响，从趋势上（五期平滑后）我们的大势研判指标——央地财政支出增速差进一步抬升， 从 11 月的-3.49pct 进一步回升至 12 月的-0.05pct，这也为市场在春节后开启反弹提供了基 本面维度的支持。

本周美元指数报收 106.8037，上周前值为 108.1001，本周美元震荡指数走低。消息面上，此 前特朗普威胁从 2 月 1 日起美国对计算机芯片、药品、钢铁、铝、铜、石油和天然气等进口 商品加征关税，其中对加拿大和墨西哥的进口商品加征 25%的关税，并对中国进口商品加征 10%的关税，也计划对欧盟加征关税。最新消息，当地时间 2 月 13 日，特朗普虽然表示对所 有国家的进口商品征收对等关税，但一位白宫官员在电话会议上告诉记者，关税不会在周四 生效，但随着特朗普的经贸团队研究双边关税和贸易关系，关税可能会在几周内开始征收， 因此对等关税的消息暂时还未对美元指数造成影响。 我们认为，美元指数未来仍然很大程度上受到特朗普政策的影响，随着加征对等关税、驱逐 非法移民政策等的落地实施，美元指数仍有进一步上行并保持高位震荡的可能。

伦敦金现 IDC 本周仍然持续上行，截至 2 月 14 日本周五报收 2921.25 美元/盎司，上周前值 2874.65 美元/盎司，超过 2900 大关，依然呈现出强劲的上升趋势。COMEX 黄金期货最新价格 为 2878.20 美元/盎司，相较于上周前值 2866.40 美元/盎司略有下降。消息方面，特朗普的 对等关税政策一出，导致全球经济走向的不确定性进一步增强，刺激了黄金的避险属性，投资者纷纷购入黄金避险。另外，此前全球央行持续购金的举动，对金价有一定的推动作用。 地缘政治方面，特朗普在周三上午与普京就“结束俄乌战争”展开了电话谈判，特朗普在通 话中向他的顾问们明确表示，他希望迅速结束乌克兰冲突。美国政府官员说，他们希望周二 的“换囚协议”能够预示着结束这场即将进入第四个年头的战争的新努力。 我们认为，短期来看特朗普的对等关税政策仍会使金价保持高位震荡；中长期来看，地缘政 治也是影响黄金价格走势的重要因素。

美国 3 个月国债收益率报收 4.34%，上周前值 4.35%；10 年期国债收益率报收 4.47%，上周 前值 4.49%。本周，长端、短端美债均下行。消息面上，此前美国国会预算办公室下调 2025 年赤字预期，但长期赤字问题仍不乐观。美东时间 1 月 16 日周四，美国新任财政部长贝森 特（Scott Bessent）给出了特朗普第二个总统任期内经济事务的侧重点之一为：国内的减税 政策和财政预算赤字问题，并认为美国政府的财政支出问题严重，已经失控，同时进一步表 示“除非是经济衰退或战争时”，鉴于美国政府财政赤字的现状，未来很难提供财政支持。 此前利率声明也删除了“通胀朝政策目标 2%取得进展”的表述，重申“通胀有所高企”，拉升通 胀预期。最新消息，本周二，美联储主席鲍威尔向国会传达了一个简单的信息表示美国当前 的经济状况相当不错并希望在通胀方面取得更多进展。同时鲍威尔对参议院银行委员会成员 说：“我们认为我们的政策利率处于一个很好的位置，我们认为没有理由急于进一步降息。” 我们认为，随着总统特朗普正计划控制政府支出、遏制债务增长，并寻求国会批准新的减税 方案，叠加通胀预期的情况下，美国国债收益率有进一步下跌空间。

2.内部因素：政策见效后内需稳步温和回升，一季度基本面修复可期

近期主要公布了 1 月通胀、社融、货币等重要经济数据，1 月 CPI 同比增速的回升主要受到 春节错位的影响，同时服务分项价格的上涨也反映出居民消费活动在温和恢复。考虑到居民 部门收入和收入预期的变化，未来 CPI 抬升的过程或许存在波折。而超预期的社融数据主 要依赖政府债融资规模提升，这一点和央地财政支出数据改善相互印证，企业的中长期贷款 需求也有所恢复。1 月新口径的 M1 增速回落，主要或受到春节错位的扰动，春节前企业集中 发放工资、奖金，资金由企业流入居民，可能在居民定期存款或者理财沉淀。总体而言，春 节前后宏观经济波澜不惊，消费活动温和恢复，地产成交热度犹存。经济能否就此企稳或者 持续改善仍然存在不确定性，稳增长政策的节奏、力度可能是决定宏观经济走向的主要因素。 而下一个政策集中出台的时间可能在 3 月上旬的两会期间。因此未来一个月时间里宏观经济 对资产价格的影响相对有限，海外政策的变化对市场的影响更为主导。具体而言：

1 月全国居民消费价格（CPI）同比上涨 0.5%，前值为 0.1%，环比增长 0.7%，前值为0.6%。扣除食品和能源价格的核心 CP 连续第四个月回升，同比上涨 0.6%，涨幅比上月 扩大 0.2%。从 CPI 同环比来看，1 月份全国 CPI 涨幅扩大主要是受春节因素影响。从分 项来看，食品烟酒价格同比由上月的 0%回升 0.6%至 0.6%，春节期间需求增加是主要支 撑因素，春节错月推升食品价格同比增速。同时非食品 CPI 同比由上月 0.4%回升 0.7% 至 1.1%，其中交通通信同比降幅从 12 月的-2.4%收窄至-0.4%，教育文化娱乐分项同比 增速较 12 月的 0.9%回升至 1.7%，服务业 CPI 同比较上月提高 0.6%至 1.1%。主要是春 节旅游、文娱需求旺盛带动飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格上涨。 同时受受国际原油和黄金价格上涨影响，国内金饰品和汽油价格分别上涨 3.0%和 2.5%。

1 月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降 2.3%，前值为-2.3%，与上月持平，环比 下降 0.2%，前值为 0.1%，降幅比上月扩大 0.1%。主要受春节假日等因素影响，工业生 产处于淡季。生产资料价格同比下降 2.6%，与上月持平，生活资料价格同比降幅 1.2%， 较上月收窄 0.2%。分行业来看，国内定价的大宗品如煤、黑色金属、有色冶炼、建材跌 幅较大。受假日及低温天气等因素影响，房地产、基建项目部分停工，建材等需求有所 回落，黑色金属冶炼和压延加工业价格同比由上月的-9.5%下降 1.2%至-10.7%。春节期 间煤炭供应保障有力，电厂存煤较为充足，煤炭开采和洗选业价格同比增速较 12 月的8%下探至-10.1%。同时受国际有色金属价格波动传导影响，1 月有色金属矿采选业和有 色金属冶炼和压延加工业价格同比从 12 月的 19.1%和 10%分别回落至 18.9%和 9.3%。1 月国际油价显著上行，带动国内石油相关行业价格上涨，石油和天然气开采业同比由上 月的-6.2%收窄至-1.3%，对 PPI 形成主要支撑。

社融数据方面，1 月末社融存量为 415.2 万亿元，同比增长 8%，与上月持平，新增社融 7.06 万亿元，同比多增 5833 亿元，其中新增人民币贷款 5.13 万亿元，同比多增 2133 亿元。社会融资规模增量为历史同期最高水平。社会融资规模增速较快，一方面得益于 表内贷款较快增长，另一方面政府债券发行提速也形成了重要支撑。其中政府债券净融 资 6933 亿元，同比多 3986 亿元，政府债发行明显提速，显示今年政府债发行较为前置， 开年财政偏宽松。1 月新增居民短期贷款-497 亿元，同比多减 4,025 亿元，可能反映收 入预期待改善下居民消费需求仍偏弱；另一方面，新增居民中长期贷款 4935 亿元，同比 少增 1,337 亿元，部分受春节错位的拖累。1 月新增企业短期贷款 17400 亿元，同比多 增 2,800 亿元；新增企业中长期贷款 34600 亿元，同比多增 1,500 亿元，结束了连续 10 个月的同比负增。结构上呈现“企业端偏强、居民端偏弱”的特征。

货币数据方面，1 月 M2 余额 318.52 万亿元，同比增长为 7%，较上月回落 0.3%，新口径 下 M1 余额 112.45 万亿元，同比增长为 0.4%，较上月回落 0.8%。本月 M0 增速为 17.2% （前值 13%），快速上行，因此 M1 增速的回落主要来自单位活期存款、个人活期存款、 非银行支付机构客户备付金。M1 增速的回落或受到春节错位的扰动，春节前企业集中发 放工资、奖金，资金由企业流入居民，可能在居民定期存款或者理财沉淀。M2 同比增速 回落，一方面非银存款同比少增，同时政府债券加快发行后形成的财政存款有所增加， 这部分存款不计入 M2，再加上理财分流、去年同期高基数等因素影响。同时，1 月 M2- M1 剪刀差扩大 0.5pct 至 6.6%。

央行 2 月 13 日发布《2024 年第四季度中国货币政策执行报告》强调，实施适度宽松的 货币政策，将继续强化逆周期调节，根据经济金融形势择机调整政策力度和节奏。报告 对 2025 年的国内经济提出了较为积极的展望，认为“2025 年经济将保持稳定增长”。通胀 方面，四季度报告的表述“通胀压力有所反弹”，显示央行对于全球再通胀的风险依然有 一定担忧。汇率方面，提到“增强外汇市场韧性”，表明货币政策稳汇率的诉求很强。在周 期性政策方面，央行或将权衡多重目标，择机降准降息，并进一步推动实体经济融资成 本下行。未来在货币政策框架转型方面，央行或将进一步完善公开市场操作体系、存款 准备金制度、以及各项结构性货币政策工具。

3.外部因素：禽流感使得美国 1 月 CPI 增速上升；特朗普宣布开启“对 等关税”而生效时间待定

3.1.特朗普关税政策反复，抹平贸易逆差为明，战略谈判为实

特朗普自 1 月 20 日上任以来以雷霆手段推动 MAGA 蓝图成型，在财政、移民、贸易、企业管 制等多方面快速签署总统行政令，对全球经济格局造成显著影响。在贸易领域，特朗普宣布 从 2 月 1 日起对加拿大和墨西哥的进口商品加征 25%的关税，对中国进口商品加征 10%的关 税，后经协商将加墨关税生效时间延缓至 3 月 4 日。2 月 7 日，特朗普在会见来访的日本首 相石破茂时放话称将宣布对所有对美国产品征税的国家实施“对等关税”措施，2 月 10 日宣布 对美国所有进口钢铝商品加征 25%关税，2 月 13 日特朗普签署备忘录要求相关部门确定与每 个外国贸易伙伴的“对等关税”，商务部长卢特尼克称这一措施的研究工作将在 4 月 1 日之 前完成。

特朗普以“缩小贸易逆差”和“寻求公平”为旗帜对全球加征关税。从贸易逆差的角度看， 2024 年美国贸易逆差总额达 1.21 万亿美元的历史高值。2024 年，中国是美国的最大贸易逆 差国，占其贸易逆差的 24.4%。除已发动税率谈判的加拿大、墨西哥外，欧盟、越南、台湾、 日本、韩国、印度、泰国对美国均有较大的贸易逆差，前五名（中国、欧盟、墨西哥、越南、 台湾）合计占美国贸易逆差接近 75%。从税率的角度看，WTO 公布的 2023 年各最惠国关税税 率中，美国的简单平均关税税率（3.3%）和加权平均关税税率（2.2%）在其主要贸易国家中 较低，在具有较大贸易逆差的国家和地区中，中国、印度、韩国、越南、中国台湾、泰国的 关税税率均远高于美国，欧盟和日本税率略高于美国，巴西的税率虽远高于美国，但其不存 在贸易逆差。综合来看，中国、印度、韩国、越南、泰国是首选，欧盟、日本、巴西、缅甸 其次。 值得注意的是，考虑到此前特朗普推迟加墨关税执行，并恢复中国中小包裹最低免税额，一 方面原因是特朗普团队亦在评估关税对国内通胀的影响程度，另一方面关税作为其战略谈判 的筹码可波动空间犹在。考虑到其对格陵兰岛、巴拿马、加沙地区的态度，我们认为，特朗 普或欲利用关税威胁对贸易伙伴国家进行谈判，低价购取他国优质资产以缓解美国赤字问题， 而在对美国有“高贸易顺差”+“高关税税率差”的国家中，富有矿产资源的东南亚国家首当 其冲。

3.2.美国 1 月 CPI 升温超预期，能源和二手车价格回升推动整体通胀

2 月 13 日本周三，美国劳工统计局公布最新一期 CPI 数据。1 月美国 CPI 同比增长 3%，超出 预期和前值 2.9%，环比增长 0.5%，超出预期的 0.3 以及前值 0.4%，连续第七个月加速。核 心 CPI 同比增长 3.3%，超出预期的 3.1%和前值 3.2%，环比增 0.4%，超出前值 0.3%和预期值 0.2%。

从具体指标来看，1 月核心服务端通胀依旧占 CPI 同比的 85%，其中住房通胀占 CPI 同比的 52%，但较前值有所收窄，核心商品端和能源类商品的贡献增幅显著。1 月份食品价格环比增 长 0.4%，高于前值 0.3%，同比增长 2.5%，持平前值。能源价格环比增长 1.1%，低于前值 2.4%， 同比增长 1.0%，高于前值-0.5%。不包括食物和能源的商品环比增长 0.3%，前值为 0%，同比 降幅 0.1%，前值降幅 0.5%。不包括能源的核心服务价格环比增长 0.5%，高于前值 0.3%，同 比增长 4.3%，低于前值 4.4%。单项增长来看，燃油、二手车、医疗护理商品和肉类、家禽、 鱼和蛋类各有不同程度升温。其中燃油价格环比增幅较前值上升 4.1pct，同比降幅较前值收 窄 4.1pct，二手车环比增幅较前值上升 1.4pct，同比增幅较前值上升 4.3pct。单项贡献度 增长来看，发动机燃料和二手车是推动 CPI 上行的最大驱动力，发动机燃料贡献值较前月上 升 0.11pct，二手车贡献值较前月上升 0.09pct。 1 月 CPI 同比超预期，从细分项看能源商品与核心商品分项驱动上行，与前周公布大幅上升 的制造业 PMI 物价指数相呼应。能源端商品价格受伊朗威胁关停霍尔木兹海峡有所上升，但 随着 OPEC+和美国增产并不会对通胀反复造成严重影响，值得注意的是核心商品端的通胀可 能导致市场对二次通胀的担忧。当前 CME 对美联储降息的预期较上周更悲观，2025 年唯一一 次降息预期已从 7 月延迟至 9 月。

3.3.美国 1 月 PPI 超预期，食品及能源成本上涨推动通胀上行

2 月 13 日本周四，美国劳工部公布了 1 月最新一期 PPI。数据显示，美国 1 月 PPI 同比增长 3.5%,高于前值和预期 3.3%，环比增长 0.4%，高于预期 0.3%，低于前值 0.5%。除去食品与能 源的核心 PPI 同比增长 3.6%，高于前值的 3.5%，也高于预期值的 3.3%，环比上涨 0.3%，与 预期值一致，低于修正后前值 0.4%。 分项来看，1 月商品端 PPI 环比上行 0.6%，前值 0.5%,其中最终需求食品价格环比上行 1.1%, 修正后前值上升 0.4%，最终需求能源价格上行 1.7%，前值 2.2%。在除去食品和能源的核心 商品 PPI 方面则环比提高 0.1%，前值为上升 0.1%。1 月份，柴油燃料指数上涨 10.4%，是最 终需求商品价格上涨的主要因素。鸡蛋、牛肉和小牛肉、天然气燃料、航空燃料和通信及相 关设备的指数也有所上升。相反，新鲜和干燥蔬菜的价格下降了 22.3%。药品制剂和居民用 电指数也有所下降。服务端方面，1 月服务端 PPI 环比升高 0.3%，前值上升 0.5%，其中贸易 分项环比下行 0.1%，前值上升 0.6%，交通仓储服务上升降 0.6%，前值上升 2.5%，其他服务 本次上行 0.4%。1 月份最终需求服务指数上涨的三分之一以上可以追溯到旅行者住宿服务价 格，上涨了 5.7%。汽车零售指数、货运卡车运输、食品和酒类零售、服装，珠宝，鞋类和配 件零售和捆绑有线电信接入服务也走高。相比之下，燃料和润滑油零售的利润率下降了 9.8%。 证券经纪、交易、投资咨询和相关服务以及医生护理的价格也有所下降。 美国 1 月 PPI 超预期，商品端由于美国家禽群爆发流感，蛋类价格较上月飙升 44%，服务端 由于旅游住宿服务成本的激增导致。但 PPI 中构成 PCE 的金融和医疗保健服务在 1 月份表现 疲软，因此 PPI 公布后并未对市场造成重大影响。

3.4.美国 1 月零售增长不及预期，除食品服务外各项均疲软

2 月 14 日本周五，美国人口调查局公布 1 月零售销售数据。美国 1 月零售额环比下行 0.9%， 远超预期降幅 0.2%，前值为增长 0.7%，同比增长 4.8%，前值 4.43%。回顾有所回落的 2025 年 2 月的密歇根大学消费者信心指数，整体来看美国的消费需求有所降温。 具体来看，美国 1 月零售销售各分项普跌，机动车及零部件是主要下行驱动力，为零售环比 贡献-0.56pct，食品服务和饮吧承压上行，为零售环比贡献 0.12pct。1 月美国除汽车外零售 销售环比下行 0.4%，前值上行 0.7%，同比增长 4.5%，前值 4.2%；1 核心零售（除汽车和加 油站后零售）销售环比下跌 0.5%，前值增长 0.5%，同比上升 4.4%，前值 3.8%。在该数据统 计涉及的 13 个类别中，本月仅有 4 个类别环比上升，其中只有日用品商场和食品服务和饮 吧环比高于前值。食品服务和饮吧环比上升 0.9%，前值 0.1%；加油站环比上升 0.95%，前值 2.12%，日用品商场环比上升 0.46%，前值 0.31%，杂货店环比上升 0.2%，远不及前值 4.2%。 美国 1 月零售数据增长不及预期，零售各分项普跌。1 月恶劣天气和洛杉矶大火的影响消费 者的购物行为和零售商的正常运营，大幅上行的食品服务和餐吧与下降幅度最大的运动商品 分项可以验证这一点。值得注意的是，自 2024 年 9 月初次降息以来强劲汽车消费逐渐疲软， 或意味着美国在持续通胀压力和高借贷成本下消费欲望正逐渐熄灭。尽管零售数据不及预期， 美国庞大的消费市场依然为特朗普制衡各国贸易的底牌之一。

编辑：火腿肠