2025年开年宏观展望：资产篇——在波动中谋布局

债市：进入“1.0”

债市：十年国债进入“1.0”时代

中国迈入“低利率” 。1. 潜在经济增速逐步回落。 2. 人口负增长和老龄化，带来低物价。 3. 低利率将是“低通胀、低增长、高债务”下货币政策的现实选择。从财政赤字、政府债务和GDP的动态关 系看，若 (实际利率+赤字率) ≤ 实际GDP增速，债务存量增速就将低于GDP增速，政府杠杆率将逐步趋降。

2024年12月，10年国债下行突破“2.0%”。  直接触发：2024年11月末，市场利率定价自律机制发布了两项自律倡议：一是《关于优化非银同业存款利率 自律管理的自律倡议》，要求将非银同业存款利率纳入自律管理；二是《关于在存款服务协议中引入“利率 调整兜底条款”的自律倡议》。机构负债成本下行是10年国债下行突破“2.0%”的主要推动力量。

存款利率和MLF是定价“锚”。

2021年以来，在房地产周期下行、地方政府债务化解、理财走向净值化等多重因素交织影响下，债券市场面 临持续性的“资产荒”。在负债端，存款利率市场化改革深入推进，2022年4月利率市场化调整机制建立，至 2024年10月，国有大行已进行7轮存款利率调整。除却2022年底理财赎回潮的短期扰动，债市参与机构较少 遇到“缺负债”情形，因而机构负债成本能够有效解释10年国债利率中枢的下移。

10年期国债利率与存款利率：1）2023年年初至2024年9月（本轮存款利率调降前）期间，7天期逆回购利率 累计调降了50bp，而工商银行5年期定期存款累计调降了85bp，10年期国债利率的月度均值累计下行了78bp， 与存款利率的调整幅度更为接近。从经验数据看，我们认为，10年国债利率与存款利率中枢的差值的合理中 枢为30bp。2024年10月18日，工商银行5年期定期存款挂牌利率再调降25bp，至1.55%。

10年期国债利率与MLF利率：2019年8月LPR改革后，1年期MLF利率能够代表银行负债成本的变化，10年期 国债利率多数时间运行于“1年期MLF-15bp”到“1年期MLF+30bp”的区间之中。然而，2024年4月“禁止手 工补息”后，MLF利率与银行负债成本的关系明显弱化，使得MLF和10年期国债的波动规律一度失效，央行 也着手梳理政策利率体系，强化OMO核心地位，淡化MLF在利率体系中的地位。经过2024年7月和9月两次更 大幅度“补降”，MLF利率已降至2.0%，“反向”靠拢10年国债利率水平。

去年12月中央政治局会议以来，货币宽松预期强烈，10年国债已开始提前定价2025年的降息，1.6%的国债或 已定价20bp以上的降息幅度。假设2025年财政政策助力国内消费温和复苏，物价水平也有小幅改善，央行再 调降OMO政策利率30bp-50bp，预计10年国债利率的波动下限在1.2%-1.5%。

衡量经济基本面对长端国债收益率的影响，还有必要讨论几个关键问题。 1. 宽货币会否持续？会。以走出低物价为目标，减轻居民和企业利息负担，配合财政发债。 2. 信用周期能否启动？难。地产“止跌”而非“反弹”，制造业产能过剩，地方政府化债也难“加杠杆”。 3. 如何看待政府债供给压力？供给仅是短时间抽水，形成支出时又回到实体经济。供给不决定趋势，只影 响短期节奏。 2024年11月以来央行积极配合，已表明呵护态度。 4. 如果消费出现强劲的复苏？预计会影响长端国债收益率下行斜率：一方面，股票市场可能反弹，还可能 影响居民资产配置行为，使债市“资产荒”缓解；另一方面，消费复苏有助于经济基本面改善，令货币 政策降息想象空间不足。

A股：三个关键

A股市场：三个关键问题

全市场“盈利底”何时来临？ 盈利偏弱是过去两年A股市场表现低迷的重要原因。截至2025年2月13日，分析师对2024年全A（除金融石 油石化）ROE的预测值为6.6%，较去年同期下调4.5pct；对2025年ROE的预测为9. 2%，将较2024年回升。 结合我们对经济增长和物价运行的判断，预计2025年四季度盈利增速企稳，乐观情形下或提前至三季度。 作为经济增长的“晴雨表”，届时 A股“市场底”或先于“盈利底”出现。

加征关税有无“预期差”？ 市场预估情形：2025年美国对华加征关税20个百分点左右，税率提升至接近40%的水平。 1）路透在11月13-20日对逾50名分析师的调查结果显示，绝大多数受访者预计特朗普将在明年初对中国 商品调高征收关税，预估区间在15%-60%，预估中值为38%。 2）澳新银行大中华区首席经济学家杨宇霆提出的基准预测情景是，对华征收关税将分两步走实施：一 是先恢复关税清单1-3商品的30%关税，对清单4A/B的商品征收15%关税，这将使平均关税从13%提高至 22%；二是对所有清单商品加征10-15%的惩罚性关税，届时平均关税水平将提高至32-37%。 3）高盛全球经济团队预测的基准情景是，新加征的关税将主要针对2018-2019年美方清单1-3的商品上， 主要为中间产品和资本品，而不是消费品，这将带来实际关税税率20个百分点的提高。 目前看，市场对2025年关税的预期与特朗普宣称的“10%+60%”最高关税水平存在差异。不过，特朗普政策 主张在实施过程中面临诸多阻碍与矛盾。其提出的 “低利率、低税率、高关税” 设想，可能引发社会阶层 间利益分配的失衡与不满，从而对政策推进形成强大阻力，政策主张或难以全面有效施行。 同时，加征关税影响或是“结构性”的，对于出口依赖度较高的产品冲击更大，而对自主可控、科技突围相 关板块而言存在利好。

美债：利率更高更长

特朗普当选后，中长端美债利率上行。美债市场先后关注扩张性政策及美联储停止降息的风险，先后交易 “再通胀”和“紧缩”；之后随两份相反的CPI数据而双向波动。  美债收益率曲线不再倒挂、期限溢价走高，反映投资者认为未来经济和通胀的不确定性较高，继而在持有 中长期美债时寻求更高的风险溢价。

全年来看，美联储在一季度或不降息， 但下半年仍有望兑现1-2次降息，驱动 10年美债利率下行。 美联储2024年12月“鹰派降息”，将 2025年降息预测由4次减少至2次； 2025年1月会议不降息，释放信号相对 平淡，整体仍持观望态度。  目前，CME利率市场预期全年降息1-2 次，首次降息在7或9月；与12月会议 后的预期相比，目前市场认为首次降息 会更迟，但全年降息空间变化不大。

自12月议息会议以来，我们看到一些新的变化，指 向美联储在年内降息空间犹存： 1）目前美国通胀压力主要来自服务业，而非与关税 相关的商品；  2）特朗普新政重视管控通胀、引发油价下跌； 3）受Deep Seek冲击美股波动加大等。

美元：关税加持

特朗普当选以来，美元指数走强。观察到，美元指数与美债利率出现分化，且美国经济数据“喜忧参半” （表现在花旗经济意外指数震荡），或也不足以支撑如此强势的美元。

美元指数强势主要受关税预期驱动。2018-2019年特朗普实施减税和关税政策后，美元指数由90附近上升至 95-100区间。关税可能从三个渠道驱动美元走强：1）关税将削弱美国贸易对手出口和经济增长，增加贸易 对手经济下行和货币宽松压力，引发非美货币贬值；2）关税可能增加美国通胀压力，迫使美联储降息更加 谨慎，令美元保持强势；3）关税政策激发避险情绪，令美元先行走强。 2月6日新财长贝森特表示，美国将继续实施“强势美元”政策。这与特朗普第一任期不同，当时其多次“口 头干预”，强调不希望美元走强，也对美联储紧缩政策进行批评。

欧洲经济和货币政策在负重中前行，或不足以扭转“强美元”格局。对比美欧，美国和欧元区在2025年虽然 都处于货币政策降息周期，但美联储保持一定程度的“限制性利率”，欧央行则可能更加顺利地降息并接近 “中性利率”。欧美利差可能保持较阔水平，并压制欧元。对比美日，尽管美日经济和货币政策似乎背道而 驰，但日本央行审慎加息之下，日元汇率更可能在波动中温和反弹，而不是持续、大幅升值。日本央行在 2023年两次上调收益率曲线控制目标、在2024年两次加息，10年日债利率波动上行，但日元却波动走弱而 非走强，说明货币政策正常化本身不足以支持日元反弹。

美股：谨慎乐观

特朗普当选后美股波动加剧，且美股风格并不稳定。起初，特朗普的减税和“去监管”等政策主张，有利于 经济增长和企业盈利，受到市场欢迎，美股上演了“特朗普交易”。但此后，美股先后遭遇一系列逆风：1） 美联储12月议息会议释放鹰派信号，市场上演“紧缩恐慌”，美债利率走高压制美股估值；2）中国企业 Deep Seek冲击美股科技股，引发投资者对AI发展高算力支撑、高资本开支的重新审视。3）特朗普开启 “关税战” （贸易对手反制风险同步上升），打压市场风险偏好，加剧美股波动。

美股核心支撑来源于特朗普政府对经济和股市的重视，以及美联储仍有一定降息空间。一方面，特朗普对 内减税和“去监管”，配合相对强势的对外经济和政治举措，有利于吸引国际资金流入。这一点与里根时代 十分相似。在里根时期（1983-1985年）和特朗普的第一任期（2017-2019年），美股均表现积极。另一方 面，美联储仍将保持在降息周期，为美股提供流动性支持。历史经验显示，除非像2001年互联网危机或 2007年次贷危机那般严重的经济衰退，在大多数降息周期内，标普500指数均录得不同程度的正增长。

但投资者或需在乐观的同时保持“谨慎”。首先，通胀反复可能是美股最大威胁。1970年代，美国高通胀 经历几轮反复。每当通胀反弹，美股均出现下跌或震荡加剧。其次，关税可能引发负面冲击。2018-2019年 特朗普密集加征关税期间，美股并未明显调整，因减税政策缓释了关税的负面影响。但特朗普关税2.0无疑 更激进、更全面、更不可预知，且关税可能冲击海外营收占比较高的美国上市企业股价。据FactSet数据， 目前美股上市企业中平均41%的收入来自海外，其中信息技术行业的比例高达56%。最后， AI驱动的牛市 也不排除面临拐点。或者说，美股集中度过高可能孕育一定风险，如近期英伟达市值占比的下降。

黄金：机遇犹存

近期金价创新高：1）受美债（实际）利率和美元指数回调的驱动；2）受关税、DeepSeek引发美股波动 等风险事件助推；3）特朗普关税政策引发了伦敦实物黄金的短缺。 据FT报道，由于担心特朗普关税，交易商在纽约积累了价值820亿美元的黄金库存，导致从英国央行金库 提取黄金的等待时间从几天延长到4-8周。这一例子提示我们，关注黄金的“商品属性”，这一属性可能放 大金价的波动。

全年来看，驱动金价上涨的潜在因素居 多，金价仍有上涨空间。 1）美债利率和美元的强弱。2025上半 年，偏强的美元和偏高的美债利率，可 能令金价阶段承压。但下半年，随着美 联储逐步兑现降息，美债实际利率仍有 下行空间，而美元也可能保持区间震荡， 帮助释放前期压制的金价上涨动能。  2）全球避险情绪的起伏。2025年，美 国关税与国际地缘政治风险可能贯穿全 年，而且也不排除美国通胀反复和美股 波动风险，这些经济政治不确定性均可 能阶段增加全球避险需求并提振金价。3）“去美元化”的叙事。新冠疫情后，美国 奉行“现代货币理论”，实施空前的财政货 币刺激；2022年俄乌冲突以来，全球“去美 元化”浪潮延续。黄金仍将继续成为对冲 “美元信用”受损的资产之一，譬如全球央 行增可能继续增持黄金。 4）“中国力量”的影响。2022年末以来至 2024年一季度，中国央行持续增持黄金，一 定程度上助推了金价上涨；2024年4-10月， 在金价偏高背景下，中国央行暂停增持；时 隔半年后，中国央行于11月以来重新连续3个 月增持黄金。此外，2023年以来，10年中债 利率和黄金价格的（负）相关性强化，中国 资金对国际金价的定价能力进一步增强。

加密货币：多因驱动

从黄金和比特币的关系，可以观察比特币价格 驱动因素的演变： 第一阶段，2020年新冠疫情以后至2022年俄乌 冲突前。比特币价格的上涨与美国乃至全球通胀 上升有关，比特币的主要驱动是“抗通胀”属性。 在此期间，黄金和比特币价格多呈现负相关。 第二阶段，2022年俄乌冲突后至2023年。美国 对俄罗斯制裁升级，加速了“去美元化”进程， 比特币的主要驱动因素是“去中心化”属性。黄 金和比特币价格多呈现正相关，也受到“去美元 化”和避险需求的加持。 第三阶段，2024年以来，比特币在继续受到上 述因素影响同时，还进一步受到了监管环境变 化的影响。

原油：中枢下移

我们预计2025年国际油价波动中枢为65-70美元/桶，较 2024年的75-80美元/桶有所下移。 从美油库存看，2010年美国页岩油革命后，直到2022年 俄乌冲突前，美国商业库存与WIT油价保持高度负相关 性；基于库存水平，70美元/桶左右的油价相对合理。 从供需平衡情况看，据EIA预测，2025年二季度及以后， 全球液燃油将切换为“供过于求”。 需求方面，中国、欧洲和日本等主要经济体都面临一定 压力，美国经济大方向也是放缓，更不必说美国加征关 税可能削弱全球经济增长。 供给方面，OPEC+已将恢复增产计划进一步推迟至 2025年4月，但恢复增产的大方向不变。特朗普主张放 开传统能源增产，亦进一步增大供给过剩风险。

报告节选：

编辑：火腿肠