2025年策略专题：风格投资复合视角，重构与迁移

从风格指数编制出发

历史情况复盘

2000-2007年：价值风格长期占优，重资产周期品主导β行情。经济高速增长+商品牛市驱动， 金融、资源品超额收益显著，风格持续性长达8年。 2008年后：风格切换周期缩短至2-3年，产业趋势与政策成为核心变量。成长风格依赖技术创 新与流动性宽松，价值风格依托盈利稳定性与供给侧结构性改革。 2007年11月-2010年：成长占优。核心驱动为四万亿后流动性极端宽松+智能手机产业周期爆发。 2011年-2012年：价值占优。核心驱动为经济增速换挡+估值修复。 2013年-2015年中：成长占优。核心驱动为移动互联网普及+并购重组宽松。2015年中-2018年10月：价值占优。核心驱动为供给侧结构性改革（钢铁产能出清）+外资增配。2018年11月-2021年：成长占优。核心驱动为降准降息周期开启+半导体国产化持续扩大+新能 源渗透率持续上行。 2022年-2024年中：价值占优。核心驱动为存量经济特征强化+高股息策略盛行。 2024H2至今：价值风格优势仍在，成长风格回升，风格切换预期增强。

风格指数编制方案

成长因子对比：历史财务vs.前瞻预期与市场动能；境内指数强调历史财 务稳健性，以主营业务收入增长率、净利润增长率、净资产收益率 （ROE）为核心，侧重企业过往盈利能力的持续性和稳定性；境外指数 纳入前瞻预期与市场动量，捕捉市场情绪驱动的短期成长溢价以及对管 理层资本配置效率的前瞻性评估。 价值因子对比：传统估值vs.多维盈利质量；境内指数侧重传统估值指标, 以E/P、B/P、CF/P及D/P为核心，聚焦静态估值与现金流分红能力，符 合A股高股息策略的长期有效性；境外指数拓展至盈利预期与收入质量， 强化对盈利可持续性及收入增长质量的评估。

重构静态风格

构造全A样本的纯粹风格组合

1）剔除ST、*ST等风险警示类股票，剔除财务数据不足三年的 样本，以确保研究标的具备基本财务健康性，规避极端风险扰 动。2）成长因子旨在反映公司核心业务扩张能力，规避短期波 动干扰，衡量盈利能力的持续性与稳定性，捕捉股东回报效率 的边际变化，体现成长质量的提升。3）价值因子旨在反映股价 被低估的可能，现金流折现视角下的安全边际判断，识别破净 或资产重估潜力，衡量股东即期回报，契合低估值高分红特征。

与国证风格指数相比，新构造的风格组合：1）基于筛选后的全A样本， 每只股票都具备风格标签；2）三种风格组合没有重合成分；3）成长 风格组合与价值风格组合具备单一纯粹风格特征；4）将成长因子净资 产收益率同比化、应用RCSS打分机制，减少因市值造成的错判。 后文所提及的成长、价值、均衡风格，均为重新构造后的纯粹风格， 反映组合及个股的风格特征，与国证风格指数相区分。

市值加权与RCSS机制优化：流动性共识的嵌入

RCSS机制通过对单独的成长排名和价值排名嵌入市值调整，使成长排名 分数从低到高映射成长风格由强到弱，使价值排名分数从低到高映射价 值风格由弱到强，由此计算出平均排名分数，实现以一个综合性的指标 刻画成长及风格的相对强弱，完成对个股最突出风格的精准定位。

静态风格视角:纯粹成长领跑长期收益，纯粹价值防御性凸显

纯粹成长——高弹性与高波动并存：1）长期复利效应显著：成长组合累积收益率远超全样本与价值组合，尤其在科技创新周期（如2013-2015 年、2019-2020年）及流动性宽松阶段（如2006-2007年）超额收益突出，年化超额收益率多次突破50%（如2020年+56.16%）。2）回撤风险 较高：在系统性风险释放期（如2008年、2018年、2022年），成长组合最大回撤接近或超过全样本，需警惕估值泡沫压力。 纯粹价值——熊市防御工具，经济复苏期滞后反应：1）抗跌属性突出：价值组合在多数熊市阶段跑赢市场，如2008年（超额-5.53% vs 成长 +4.76%）、2018年（超额+5.62%）、2022年（超额+4.98%），低估值与稳定现金流提供安全边际。2）周期启动期存在滞后：在经济复苏初 期（如2009年、2020年）表现较弱，但在复苏中后期（如2024年）超额收益跃升（+9.41%），反映盈利改善预期驱动估值修复。 均衡组合——穿越周期的“压舱石” ：风险收益比更优，均衡组合年化收益率与全样本接近（2024年累积收益率14.04倍vs.全样本21.40倍）， 但波动率显著低于单一风格，在风格剧烈切换期（如2010年、2016年、2023年）超额收益稳定（2016年+1.34%、2023年+2.41%）。

引入动态风格

动态风格视角:个股迁移概率

一般结论：1）价值股和成长股投资组合 每年构成变化较大，价值组合内个股风格 迁移概率总体大于成长组合内个股风格迁 移概率。2）组合内风格迁移相对概率呈 降低趋势时，即分子端风格组合个股成分 趋向稳定时，对应的市场大势是该风格占 优。 特例：2018-2021年，市场成长占优，但 成长组合内的成分趋于动荡。

2021年成长组合与价值组合个股市值相对均 值达到顶峰，大幅突破2009年的历史高位， 表明了成长组合向大盘股的极致分化。

动态风格视角:个股迁移概率特例——成长股内部的结构性出清

在流动性宽松驱动的成长风格周期中，成长组合经历了“去 伪存真”的过程，大量非典型成长股（营收增速虚高、ROE不 可持续）迁移至均衡或价值阵营，同时资金向头部成长龙头 集中。这种“成长风格极化”导致统计意义上的成长组合内 个股迁移概率上升，实则反映了市场定价体系从粗放成长向 精益成长的进化。 政策驱动下的资金虹吸效应：2018年央行开启降准降息周期， 2020年疫情后全球流动性泛滥，但资金高度集中于头部科技 股（如半导体、新能源龙头），形成“少数成长股暴涨+多数 伪成长股掉队”的分化格局。 经济换挡期的业绩波动：2018年贸易战与2020年疫情导致大 量中小成长股营收增速（主营业务收入增长率）剧烈波动， 头部企业与其他企业的净利润增长率方差扩大。 并购重组退潮后的财务修正：2015-2017年并购潮产生的商誉 在2018-2020年集中减值，导致被并购企业净利润增长率骤降， 触发个股风格迁移。

动态风格视角:个股迁移强度

剧变组合——高弹性与高波动的双刃剑：1）趋势放大器属性：在牛市及产业周期爆发阶段超额收益显著，2007年（超额29%）、2009年（超额 100%）、2021年（超额37%）等年份体现对市场主线的精准捕捉；2）熊市尾部风险暴露：2011年（-40%）、2018年（-28%）等宏观风险集中 释放期，其跌幅远超全样本；3）长期复利效应凸显：多次回撤复合年化收益率仍超全样本，验证"高波动≠低收益"的另类逻辑。 不变组合——稳健基准的防御价值与成长瓶颈：1）防御属性存疑：2008年（-62%）、2022年（-12%）等熊市阶段跌幅大于全样本，显示风格固 化难抵系统性风险。2）结构性机会捕捉能力缺失：在成长主导周期超额收益持续为负，印证其低弹性缺陷；3）配置价值再定位：2024年累积收 益9.78略超全样本，显示其更适合作为流动性管理工具而非收益增强品种。 渗透组合——过渡期策略的失效：1）风格切换损耗：在趋势形成初期及末期均易错判方向。2）收益风险比失衡：最大回撤达-61%但历史最高年 度超额仅6%，风险补偿不足。3）策略逻辑脆弱性：2021年后超额收益持续为负，反映注册制下市场定价效率提升对渐进式风格迁移策略的压制。

锚定行业，动静结合

复合风格的超额扩大：均衡风格组合中的迁移方向和强度分类

风格固定，即迁移动 能为0的股票组合，在 长期视角下能够提供 更高的超额收益。 上期为成长或价值而 当期为均衡的组合则 大幅跑输稳定在均衡 风格内的组合，体现 出均衡组合的优势源 于风格的高度稳定。

从迁移方向看，“风 格固定”组合为长期 超额收益的主要来源。 以迁移强度对“转向 价值”再次进行细分， “剧变”的累积收益 率在2009年后呈现持 续下跌趋势，而“渗 透 ” 只 在 2010 年 、 2015年、2020年捕捉 到了价值组合中最大 的超额收益，反映了 在成长周期中的微弱 优势。

“成长+剧变”vs.“价值+不变”vs.“均衡+不变”

成长+剧变：1）对择股与择时都提出了了极高的要求，入选的股票数量极少，要求严苛。2）超 额收益跨越周期，远超以价值、均衡风格为基的选股策略。 价值+不变：1）选股数量在2019年后得到了显著的提升，基于公司上市数量增长和价值风格稳定 化的双驱动。2）对择时要求极高，只能捕捉强共识的价值占优行情。3）组合内按市值再分层， 需根据不同价值周期进行市值占优情况的再挖掘。 均衡+不变：1）选股数量远超其他策略，需要细化优选。2）能捕捉主要由产业周期爆发驱动的 强共识成长占优行情，但在风格开启年份或末年回撤较大；3）按市值大小再分层，中盘股累积 收益明显超过其他市值组合，小盘股在2016-2018年价值占优期间发生逆增长。

报告节选：

编辑：火腿肠