2025年策略专题研究：A股“提质增科”之路——资本市场进化论

供给端，四季度 IPO 市场有所回暖

常态化政策下 IPO 数目进一步回暖，上市企业科技含量提升

去年四季度，A 股及港股 IPO 市场有所回暖 以上市公司家数衡量，去年四季度，内地股市维持全球第二大权益市场地位。自 2023 年 8 月 27 日 IPO 节奏阶段性收紧的政策定调以来，A 股上市公司数量增长斜率有所放缓，不过， 去年四季度，A 股 IPO 市场延续三季度回暖态势，新上市公司数目进一步修复。9 月 26 日， 政治局会议强调“统筹推动融资端和投资端改革，逐步实现 IPO 常态化”，推动了资本市场 投融资两端动态平衡；10 月下旬，证监会在北京召开进一步全面深化资本市场改革专题座 谈会，就推动更多优质科技企业发行上市、并购重组等案例落地，统筹推动融资端和投资 端改革，逐步实现 IPO 常态化等问题展开进一步研究讨论。 “新资产”方面，去年四季度共计 31 家企业上市，环比三季度继续上行，其中国家级专精 特新企业占比超 60%.

退市新规今年将全面施行，资本市场“新陈代谢”速度预计加快

退市新规从严有望提升 A 股退市速率。自 2020 底年退市新规实施以来，A 股季度年化平 均退市率中枢由 1Q18-4Q20 的平均 0.3%提升至 1Q21 至今的 0.9%。2024 年全年 A 股退 市公司 55 家，当年季度年化退市率平均为 1.1%。但距离境外发达市场，如美股（2018 年 以来季度年化平均退市率 8.1%）、港股（2018 年以来季度年化平均退市率 2.1%），仍有一 定距离。退市新规，将于 2025 年 1 月 1 日全面施行，资本市场“新陈代谢”速度或进一 步加快。

23 年中至今流量法下非金融企业直融占比相对稳定

中国非金融企业直接融资比重 2023 年中至今保持稳定。直融比例的高低，尤其是直接融资 中的股权融资比例的高低，是衡量一个经济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核 心指标之一。以流量法计，中国非金融企业的直融比例（4QMA）自 2023 年中以来总体稳 定，去年四季度为 10.5%，较三季度提升 1.7pct。去年四季度市场 IPO 回暖，非金融企业 的股票融资节奏有所加快。长期来看，2018 年至今，直融比例基本在 15%左右震荡。

去年四季度中国广义资产证券化率由 90%大幅上行至 117%附近，主要归因于权益市场的 大幅反弹。资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标之一，当前中国广 义资产证券化率相当于 2010 年左右的美国、2014 年左右的日本。以（A 股+中国香港中资 股合计市值）/名义 GDP 衡量中国广义资产证券化率，2024 年四季度为 117%，高于德国 （51%），低于日本（163%）、美国（194%），与 2010 年前后的美国、2014 年前后的日本 相当。

新经济/硬科技含量继续回升

新科技占比中枢有望向新台阶迈进

AI 催化下 A 股新经济/硬科技含量企稳回升且长期视角下仍有上升空间。泛地产链在 A 股 中占比走低，取而代之的是科技含量的不断提升。回顾历史，每一轮科技周期都会提升新 科技占比中枢。以自由流通市值计，去年四季度，A 股新经济（消费+TMT+高端制造）及 硬科技（高端制造+部分 TMT+部分医药）占比分别提升至 62.8%、35.4%。四季度电子提 升 1.3pct 至 11.1%、计算机占比提升 0.5pct 至 5.8%。此外，2009 年初至今，TMT 及先进 制造营收在中证 800 非金融板块中的占比也在持续提高。

伴随产业升级，出海趋势更为清晰。2023 年报全 A 非金融、非金融石油石化海外业务收入 占比分别达 13%、18%，较 2022 年进一步提升，且均为历史新高；2023 年海外业务收入 占比提升最快的行业为汽车（21%→24%）、机械（19%→22%）、军工（12%→15%，主 要贡献为造船），集中在中游制造领域，而纺织服装海外业务收入占比降幅最大（17%→ 15%）。上述总量及结构的变化，在一定程度上体现 A 股先进制造产业集群在全球价值链分 工的位置上移。截止 24 年中报，全 A 非金融石化海外收入占比略有下行但仍维持近 16% 高位，建筑装饰、家用电器等板块环比提升靠前。

横向比较来看，A 股海外收入占比相较于发达经济体仍有显著的提升空间。上市公司通常 代表一个经济体中规模较大的企业群体，因此，上市公司层面的海外收入占比高低，在一 定程度上体现对应经济体在全球价值链中的分工位置，与经济体的人均 GDP 有显著的正相 关性。参考美国路径经验，若人均 GDP 上升至 2.5 万美元，A 股非金融石化的海外收入占 比有望从 2024 年中报的 16%提升至 23%左右；参考西欧路径经验，有望提升至 40%左右。

工程师红利持续向核心资产映射，新旧动能转型成效显著

伴随着几轮大规模的产业升级，2009 年至今 A 股硬科技含量（以自由流通市值计）由 10% 上升至 35.4%（4Q24），其本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2019 年中国研发 支出占 GDP 比例首次超过欧盟，截止 2023 年年报，沪深 300 研发支出占 GDP 比例相当 于美日欧 2014 年前后的水平。

2022 年以来民营经济占据半壁江山

2022 年以来 A 股民营企业自由流通市值占比基本稳定在 45%左右，去年四季度为 43.8%， 环比继续较三季度提升 0.7pct。2 月 17 日，民营企业座谈会召开，总书记指出，党和国家 对民营经济发展的基本方针政策，已经纳入中国特色社会主义制度体系，将一以贯之坚持 和落实，不能变，也不会变。会议反映出国家对于民营经济的一贯支持态度、对新质生产 力培育的高度重视以及对发展壮大战略性新兴产业的定力与信心。未来民营经济仍将是我 国经济发展的重要一环。

需求端，A 股指数化投资比重续创新高，中长期资金入市可期

四季度基金新发回暖，指数化投资比重继续提升

A 股公募等机构持股占比小幅回落

参考我们在 2024 年 11 月 24 日发布的报告《A 股进化论：指数化投资迈入新阶段》，美联 储口径下，2020 年以来美股机构投资者持股占比稳定在 60%左右，截至 3Q24，美股机构 投资者持股占比为 59.8%。养老金和公募基金的长足发展是美股机构化程度高的重要原因， 通胀持续高企导致养老金持仓自 2022 年一季度以来持续回落，2024 年以来美国通胀有序 降温，美股机构化程度亦有所修复。值得注意的是，在美联储的经济部门分类体系下，美 国部分国内的对冲基金、私人信托也算在家庭部门中，实际的个人投资者直接持股比重区 间，大概率要低于 30%~40%。

自由流通市值口径下，截至 3Q24，A 股机构投资者持股占比为 49.3%，相较于 2Q24 水准 小幅回落。按已披露的四季度数据情况来看，四季度公募基金的持股占比略有下滑，自 16.4% 下行至 15.1%，而私募基金的持股占比略有提升，自 11.9%提升至 12.1%。此外，外资持 股占比略有走低，截至 4Q24 为 7.7%，与 2019 年中水位相似。 展望来看，险资、社保等中长线资金或成为 A 股机构化程度提升的主要驱动力。2025 年 1 月六部门联合发布的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》明确允许银行理财、保 险资管等作为战略投资者直接参与定增，降低了操作成本并提升了灵活性，此外放宽了战 略投资者认定标准，不再强制要求提供战略性资源或参与公司治理，同时将银行理财、保 险资管纳入 A 类投资者，与公募基金享有同等优先级，显著提升新股配售比例。伴随投资 端政策的逐渐落地，中长线资金入市节奏有望加快，持仓比例或进一步上行，成为 A 股机 构化程度提升的核心驱动力。

22 年底 A 股机构投资者交易占比接近 40%

伴随着长周期下 A 股机构持股比例的趋势上行，A 股机构交易占比也在稳步提升。 2008~2015 年，A 股机构投资者交易占比变动不大，基本在 10%-20%区间内波动，个人投 资者贡献的股票交易额占比高达 80%-90%；2016 年之后，机构投资者交易占比明显趋势 上升，2022 年底接近 40%，与韩国、中国台湾股市基本相当。近一两年来，机构投资者交 易占比上升速度加快，或也与机构高换手的量化投资产品规模扩张相关。

四季度指数化投资比重进一步提升，Q4 新发被动基金权重占比近 90%

产品层面，继去年三季度国内被动产品规模首次超过主动产品后，四季度指数化投资比例 进一步抬升 0.6pct 至 30.4%，接近美国 2016 年左右水平。具体来看，以基金成立日衡量， 四季度新发 181 只基金，总募集规模 1630 亿元，环比三季度的 154 只共募集 470 亿元大 幅提升。其中，中证 A500ETF 的发行热潮延续，Q4 超 1200 亿相关产品新发。中证 A500 指数对于行业平衡性相较于沪深 300 重视程度更高，其中科技、成长等题材占比更多。展 望来看，随着新一轮 ETF 降费潮的开启，以 A500 为代表的宽基 ETF 或进一步吸引资金流 入。 收益层面，全年被动产品时隔六年再度跑赢主动产品。24 年全年主动管理型基金收益率为 6.4%，落后于沪深 300 收益率（15.9%）。作为逆势资金的主要工具之一，被动指数类产品 的快速发展有助于进一步拓宽逆势资金工具箱，有利于降低市场整体波动率、平滑风格偏 移度，不能忽视指数化占比的提高对 A 股生态及风格产生的深远影响。

A 股国际化上行的长期趋势不改

中国科技资产重估背景下外资可增配空间较大。2016 年底深港通开通后，外资逐步入市 A 股，交易及持股占比趋势性上升，持股方面，2024 年来外资持股比例围绕着 8.0%中枢上 下波动。以自由流通市值计，截至 2024 年 12 月，外资持仓占比为 7.7%，环比略下滑 0.6pct。 EPFR 口径来看，截止 2025 年 1 月，中国资产外资仓位占比为 23.4%，较 2024 年 9 月提 升 0.5pct，其中投向非日本亚洲地区的外资对 A 股增配程度较高（3Q24 4.1% vs 1M25 5.7%），投向新兴市场的资金也小幅增配 A 股仓位超 0.5pct。 横向比较来看，当前国际化程度相当于 1995 年前后的日本股市、2002 年前后的美股及中 国台湾股市。参考美国、日本、中国台湾的外资持股占比的中枢水平（15%-30%），A 股的 外资持股比例仍有相当的上行空间。目前来看，中国金融资产在全球资产配置中仍然是被 低配状态，中国科技资产重估背景下外资可增配空间较大。 2024 年四季度 A 股与美股的相关性略有回落，但今年 1 月读数大幅下行 4.4pct 至 5.7%， 或源于中美科技资产估值水位差异以及科技进步带来的中国科技资产重估。对比来看，A 股与港股的相关性略有上行。

中长线资金入市未来可期

发达市场中，外资、养老金、险资是典型的长线机构资金。据美联储数据，截止 2023 年末 美股市场专业金融机构（含养老金、共同基金、险资等）和外资合计持股占比超 50%。A 股市场上，截至 3Q24，外资、养老金（A 股目前养老金类投资者主要为第一支柱——社保）、 险资的持股占比分别为 8.3%、1.8%、6.0%，典型长线资金合计持股占比为 17.5%。与美 股对比，A 股资金长线化水平的“缺口”主要来自于外资和养老金。其中，A 股国际化进 程已卓有成效，外资持股比例趋于稳定；但养老金的入市，还处在较早阶段。伴随个人养 老金制度的逐步推行，养老金有望加速入市。

交易端，四季度市场情绪显著改善

新股供给偏少，市场风险偏好大幅提高或是新股首日表现大幅改善原因

2024 年四季度，A 股波动率上行，风险收益特征改善

2024 年初以来全球主要股市波动率明显回落，2020 年后 A 股波动率基本与发达市场指数 相当，四季度以来 A 股波动率有所抬升。2004 年以来，发达国家的波动率维持在相对稳定 水平，而 A 股波动率处于长期下行通道。2016 年前，沪深 300 波动率显著高于发达市场指 数，2008、2015 年市场下跌期间，沪深 300 年化月均波动率达到小高峰，分别为 52%、 44%，明显高于同期发达国家均值；2016~2019，沪深 300 波动率与发达市场指数的差距 逐渐缩窄；2020 年之后，沪深 300 波动率基本已经与发达市场指数相当。2024 年三季度 至今，受到政策大超预期刺激下的 A 股市场大幅反弹，A 股波动率上行，风险收益特征有 所改善。

四季度 A 股换手率同样有所抬升

2024 年四季度，A 股换手率抬升至 320.7%，整体显著高于发达市场水平：15 年以来 A 股 长期换手率水平并未出现明显趋势性下行，过去 5 年 A 股换手率均值为 281%，是美股 125% 的 2.2 倍、日股 106%的 2.7 倍、中国港股 59%的 4.8 倍，其背后的原因可能是，A 股机构 投资者规模提升幅度较大的部分来自于私募基金，其次为公募基金，①近年来，部分主动 公募及私募基金换手率提升；②非主动类的公募、私募基金中，量化产品的比重近年来快 速上升；③散户占比仍高，个人资金仍是市场重要组成部分之一。

A 股大盘股折价有所抬升

A 股大盘股相对中盘股、中盘股相对小盘股长期大幅估值折价，2024 年下半年折价率进一 步扩大，“壳价值”仍然明显。以 PETTM 剔负数据表征估值水平，2005 年至今（截至 4Q24）， 沪深 300 较中证 500 平均折价 52%，中证 500 相比中证 1000 平均折价 24%；2018 年至 今（截至 4Q24），大盘股折价程度仍持续扩大，沪深 300 较中证 500 平均折价度扩大到 44%。 对比境外，大盘股的大幅折价并非是成熟市场“常态”。以 PETTM 剔负表征估值水平，2000 年以来（截至 4Q24），标普 500 估值中枢相对标普小盘 600 溢价 6%，中国香港大盘股相 对小盘股估值溢价更高，截止 4Q24 平均溢价率为 28%。诚然，中国香港市场小盘股流动 性不足有其市场自身的特殊性，但美股与 A 股面临的资金面条件类似，其大盘股并未大幅 折价，或反映当前 A 股小盘股的高估值中依然隐含部分“壳价值”；随着投资者结构的“三 化”（机构化、国际化、长线化）和全面注册制的施行，这一局面或许会有所变化。

四季度“打新”赚钱效应显著提升

沪深主板注册制开闸后的首个季度（4Q20），A 股 IPO 破发率提升至 26%，但随后持续回 落，2Q24-4Q24 连续三个季度为 0%，或主因阶段性 IPO 节奏阶段性仍偏紧使得新股供给 减少/稀缺性溢价提升，同样这期间伴随着 A 股市场的大幅反弹，市场情绪大幅回暖。3Q20 创业板注册制试点以来，A 股 IPO 区间平均破发率（3Q20-3Q24）增加至 13%，但在 2023 年三季度 IPO 发行节奏放缓的背景下，新股供给减少，破发率回落至 0%，截至 4Q24，已 连续三季度无破发个股。横向比较来看，2018 年至 2024Q4，美股破发率为 30%，中国港 股则为 36%，A 股 IPO 市场化仍有提升空间。 2024 年下半年年“打新”赚钱效应明显，新股稀缺性溢价提升。从首发表现来看，2024Q4 上市新股于上市首日的涨幅中位数达 320.4%，较 Q3 的 106%附近显著抬升。但中长期来 看，随注册制全面落地，A 股首发表现分布在向成熟市场形态靠拢。18 年以来，A 股首发 股价表现分布呈现出较明显的“负偏态”，首日涨跌幅频次高峰出现在 40%-50%区间组别 （绝大多数 IPO 首日涨幅锁定在 45%左右的涨停板）。随注册制逐步推进，23 倍 IPO 市盈 率限制逐步取消，A 股首发表现或逐步向成熟市场形态靠拢（美股、中国港股首日涨跌幅频 次高峰均出现在 0-10%区间组别）。

编辑：火腿肠