2025年宏观专题研究：德国财政“不惜一切代价”时刻？

一、德国计划大幅增加财政支出用于基建和国防支出

3 月 4 日德国总理候选人默茨领导的联盟党和社民党达成协议，逆转长期以来的财政审慎 立场，推动德国财政大幅扩张。当地时间 3 月 4 日，有望成为德国下一任总理的默茨与社 民党（SPD）宣布三项财政扩张计划：一是，成立 5000 亿欧元基建专项基金（未来十年）， 用于交通、能源、教育、数字化等公共投资领域，解决德国长期存在的基础设施投资不足 问题。二是，超过 1%的国防支出将被债务刹车豁免，即没有对国防支出设置上限，若国防 支出从当前的 2.1%提高至 3%，意味着未来十年将新增国防支出 5000 亿欧元。三是，债 务刹车中各州结构性赤字从 0%上调至 GDP 的 0.35%。上述三项措施完全落地预计未来十 年额外增加德国财政支出 1 万亿欧元（占 2024 年 GDP 的 23%），平均每年约为 GDP 的 2%，总支出规模甚至超过了 1990 年代德国统一时的支出1。2008 年全球金融危机以来， 德国始终维持相对较为审慎的财政立场，例如 2008 年默克尔主导德国将债务刹车原则写入 宪法，过去十多年德国的审慎财政立场也对欧盟财政取向产生了重要影响。默茨当前的表 态与其在大选前的表述存在较大差异，也与其所在的联盟党传统立场有较大不同。考虑到 当前财政扩张的力度，正如默茨在发布会上引用了 2012 年德拉吉“Whatever it takes”， 当前德国的转向是德国财政上的“不惜一切代价”时刻。

金融危机后，德国为确保财政纪律，推动将“债务刹车”机制写入宪法。该机制规定， 德国联邦政府结构性赤字占 GDP 之比要低于 0.35%（2016 年起） ，州层面禁止新 增债务（2020 年起）；如果遭遇经济危机或特殊紧急情况（如疫情、自然灾害、战争 等），联邦议会批准后可以暂时超过债务上限，但后续需要制定还债计划。近年来，为 了支持气候转型和国防支出，德国政府通过设立预算外专项基金形式绕过债务刹车（需 要国会三分之二同意）。例如，德国在 2021-2022 年设立了约 1000 亿欧元的国防基金 以及约 500 亿欧元的气候转型基金。但是 2023 年 11 月德国宪法法院裁决气候转型资 金违宪，导致德国政府不得不重新调整预算，并最终促成了上一届政府在 2024 年底解 体。在德国大选中主要政党均有意在未来推动对债务刹车机制的调整，但是由于涉及 到修改宪法，达成妥协预计需要较长时间，这也是为何默茨在当选后表示，短期修改 债务刹车不是可行选项，因此还是采取了设立预算外专项基金的形式。

债务刹车机制控制了德国债务风险，但也限制了德国财政逆周期调节的能力。一方面， “债务刹车”使得德国拥有欧洲最健康的财政，有较大的财政扩张空间。2024 年德国 赤字率仅为 2.2%，政府债务占 GDP 之比仅为 63%，远低于英、法、意、西等欧洲国 家，信用评级也处于最优一档、好于法、意、西等国。但另一方面，“债 务刹车”导致德国在近年来经济偏弱的情况下，财政整仍然体偏紧，进一步拖累增长， 例如 2024 年德国财政紧缩幅度达到 GDP 的 0.9 个百分点；并且“债务刹车” 机制约束了德国政府投资，2024 年德国政府投资占 GDP 比重仅为 2.9%，远低于美国 （3.7%）和法国（4.3%）。

目前的财政扩张计划可能会在 3 月 21 日被议会通过。上述三项措施都涉及修改德国宪法， 需要议会 2/3 以上通过。但是在 2 月 23 日结束的德国大选中，默茨所在联盟党虽然获得大 选胜利，领导组阁（参见《德国选举：如期获胜的中右翼联盟党将如何迎接国内外挑战？》， 2025/2/24 和《2 月 23 日德国大选有何看点》，2024/2/20），但是亲俄罗斯的极右翼 AfD 和 反对增加国防支出的左翼党席位合计为 34%，理论上 AfD 和左翼党可以在新一届 国会（二十一届国会，下同，3 月 25 日就任）阻止上述财政扩张措施。因此，默茨希望推 动本届国会（二十届国会，下同）尽快通过该法案。联盟党+SPD 在本届国会中的席位占比 为 55%，还需要绿党（16%）的支持才能达到 2/3。目前绿党表示可能不会支持财政方案， 但同时对谈判持开放态度，我们认为此番表态或是绿党的谈判姿态，这意味着基建相关项 目中可能会包含一些绿党所青睐的清洁能源相关投资。值得注意的是，该法案还需要在参 议院获得 2/3 的支持才能通过，联盟党+SPD+绿党在本届参议院共占 41 席，低于通过的最 低门槛（46 席），因此法案在参议院层面还需要获得一个小党（FDP/Linke/BSW）的支持。 从时间点看，预计 3 月 13 日上述法案将进行一读，3 月 17 日是二读和三读，3 月 21 日可 能最终被通过。

我们认为德国财政立场的大转向背后可能有三个原因。第一，美国可能从欧洲撤军以及美 俄关系明显改善，导致欧洲担忧其可能失去美国的安全保障，不得不增加国防支出。据 Politico 报道，华盛顿可能只会承诺保卫那些国防支出占比达到一定比例的国家2；马克龙表 示，需要“一次令人难以置信的觉醒”；默茨将欧洲描述为“距离午夜还有五分钟”；冯德莱恩 则表示，“欧洲面临着明显而现实的危险，其规模是我们成年后从未见过的。一个自由主权 的乌克兰，一个安全繁荣的欧洲的未来岌岌可危。” 3第二，疫情后德国经济复苏落后于其他 欧元区国家，财政扩张提振经济是摆脱困境的必由之路。疫情后德国经济复苏显著落后于 其他欧元区国家，2023-2024 年连续两年录得 GDP负增长，分别为-0.1%和-0.2%。 第三，德国长期财政偏紧积累了大量财政空间，但也导致政府投资不足、基建老化。 欧盟也计划加码国防支出，但由于欧盟层面财政资源有限，最终能够落地多少还是取决于 成员国的意愿和财政能力。3 月 6 日，欧盟委员会主席冯德莱恩提出武装欧洲的计划，未来 数年使用一系列新融资工具，释放最多 8000 亿欧元（占欧盟 GDP 的 4.5%）的额外国防支 出。上述计划需要欧盟成员国一致同意，匈牙利是否会支持上述计划存在一定不确定性。 例如，3 月 6 日由于匈牙利的反对，欧盟临时峰会没有发布统一的对乌克兰声明，而是匈牙 利以外的 26 个国家单独发表声明。3 月 20-21 日欧盟理事会的峰会上4，预计欧盟将对增加 国防支出以及对乌克兰军事援助进行进一步讨论。我们认为，欧盟层面目前提出的计划中， 放松各国预算规则对各国增加国防支出的影响可能最大，最终能够落地多少还是取决于成 员国的意愿和财政能力。

欧盟五年发债 1500 亿贷款给成员国用于国防开支，实际影响或较为有限。这些资金 用于资助防空和导弹防御、火炮系统、导弹、弹药、无人机等领域欧盟装备采购。欧 盟评级为 AAA，融资后贷款给成员国，可以帮助国债利率较高的成员国节省一部分利 息。但 1500 亿占欧盟 GDP 的 1%，分摊到五年，每年只有 GDP 的 0.2 个百分点。此 外，这 1500 亿是贷款，各国仍然需要偿还，吸引力相对下降。例如，西班牙首相桑切 斯表示，安全和防务是欧洲公共产品，需要创建工具资助，正如疫情期间发生的那样， 需要转移一定的支付5。

欧盟通过放松预算规则，让成员国可以有空间增加国防支出。根据彭博报道，欧盟计 划四年让成员国额外增加 6500 亿欧元国防支出，占欧盟 GDP 的 3.6%，相当于每年 0.9 个百分点。但是由于欧盟财政权力主要属于各国政府，各国预算中最终能够增加多 少国防支出要取决于国内政治博弈的情况。例如马克龙称，法国的国防支出应该提高 到 3%，但上述支出建议能否在法国议会通过存在较大不确定性。

使用欧盟其他资源支持国防支出。例如，欧洲投资银行宣布，计划改变其规则，以便 更容易为国防项目提供融资6；欧盟复苏基金未使用资金为 930 亿欧元，可以用来支持 国防相关项目，但部分国家对此有保留意见，且如果只是挪用，就不会带来额外的新 增财政支出。

还有一些其他建议目前正在讨论中，但尚未达成共识。俄乌冲突爆发后，欧洲扣留的 俄罗斯资产规模约 2000 亿欧元，欧盟已经利用这些资产所产生的利息资助对乌克兰的 援助，但是否直接使用 2000 亿资产欧盟内部还存在较大分歧。疫情期间，欧盟曾共同 举债设立欧盟复苏基金，也部分实现了欧盟内部转移支付，本次欧盟是否可以再次通 过共同举债，从而共同对国防进行投资存在不确定性。

二、德国国防和基建投资的具体投向

德国以及欧洲国防投资长期不足，国防支出将有较大提升空间。德国国防支出占 GDP 之比 此前长期低于 2%的北约推荐目标，2022 年俄乌冲突爆发后，舒尔茨主导设立了 1000 亿欧 元的国防专项基建，从而可以绕过债务刹车增加国防支出，2024 年德国常规预算中国防支 出达到 571 亿欧元，但国防专项基金弥补了缺口；根据北约的估计，德国总国防支出达到 906 亿欧元，占 GDP 之比达到 2.1%，首次达到北约的目标。但是由于过去 长期国防支出不足，德国未来需要大力增加国防支出。截至 2024 年德国军队总数仅为 18.5 万，远不及俄罗斯。而根据 Bruegel 的测算7，欧洲合计拥有 147 万军队，如果 需要完全替代美国，需要增加 30 万以上军队，即增长五分之一以上；欧盟国防支出需要每 年增加约 2500 亿欧元，使得国防支出占比达到 GDP 的 3.5%，而德国国防支出需要增加 600 亿欧元至 1500 亿欧元（占 GDP 的 3.5%）。

目前德国军事设备采购支出未来或有较大的提升空间。根据北约的数据，2024 年德国国防 支出中用于军事采购的支出规模为 260 亿欧元，占比为 28.7%，占 GDP 的 0.6%。 Bruegel 和基尔世界经济的研究都认为，德国未来需要大规模军事设备的采购以及生产：经 过数十年的军力缩减，德国的军费开支已远远不足以应对俄罗斯带来的新战略挑战，德国 需要数十年时间才能将军事水平恢复到 2004 年水平8。如果未来十年额外增加 5000 亿国防支出，对应的军事设备采购支出规模或将接近 1500 亿欧元。波兰近年来国防 支出增加到 4.12%，70%的新增资金北用于购买设备。如果参考波兰的经验，德国未来十 年额外增加的军事设备采购的支出规模或超过 1500 亿欧元。 德国基础设施投资严重滞后，基础设施状况亟待改善。德国基础设施投资占 GDP 之比为 1.5%，而高收入国家通常为 2.7%9。从人均基础设施投资来看，德国仅为 115 欧元/人，显 著低于其他欧洲国家。从不同类型的基础设施状况来看，德国很多铁路设施的状 况较差，需要大量投资，例如根据德国铁路（2023）的估计，桥梁建设需要投资 2970 亿 欧元，叠加其他投资，铁路相关总投资规模需要 5600 亿欧元。德国铁路系 统的现代化不仅影响民用交通，也影响到国家的军事物流能力。德国的地理位置使其成为 欧洲的关键物流枢纽，但当前的铁路基础设施难以支持大规模军事行动10。

预计 5000 亿欧元的基础设施专项基金将用于德国交通、能源、数字化网络、教育等基础设 施投资领域，解决德国长期存在的基础设施投资不足问题。目前政府还没有发布具体的基 础设施投资计划，但从已有的基础设施存量来看，预计交通、能源以及数字化基础设施是 主要的投资方向。交通基础设施在基建投资中占比为 51%，参考德国 2030 年联 邦交通基础设施计划（FTIP）11中所提供的比率，现有交通网络维护、升级和新建项目的占 比分别为 53%、36%，而公路、铁路和水道的总投资占比分别为 49%、42%和 9%。可再生能源在基建投资中占比为 15%，5000 亿基建专项资金能否在议会被通过取 决于绿党是否支持，虽然默茨对于绿党的较为激进的绿色议程有所保留，但是预计仍有大 量资金用于支持的德国的绿色专项，包括支持风能太阳能等清洁能源、支持汽车行业的电 动化转型等12。

三、财政支出落地将加速德国以及欧元区经济修复，但欧央行或 更早结束降息

2025 年德国财政扩张幅度可能达到 GDP 的 1 个百分点左右。第一，基建专项基金在 2025 年的规模或达到 GDP 的 0.5%左右。5000 亿欧元基建专项基金占德国 GDP 的 12%，平均 每年 1pp，但基建支出落地或存在一定时滞。考虑到德国基建投资长期不足，基础设施老化 较为严重，预计存量待更新的项目较多，因此我们预计落地速度可能较快，2025 年新增基 建规模或将达到 250 亿（占 GDP 的 0.6%），2026 年达到 500 亿（占 GDP 的 1.1%），后 续每年相当于 GDP 的 1%。第二，假设国防支出在 2026 年达到 3%，此后逐步 上升至 3.5%，则 2025 年新增国防支出相当于 GDP 的 0.5%。2022 年 6 月德国议会设立 1000 亿国防专项基金，德国在两年半的时间将国防支出占 GDP 之比从 2021 年的 1.4%提 高至 2.1%。考虑到德国当前加码国防支出的紧迫性高于 2022 年，我们预计 2025-2026 年德国国防支出占 GDP 分别为 2.6%和 3.0%，这意味着 2025 年新增财政支出 相当于 GDP 的 0.5pp。第三，对州财政的放松最大幅度可能达到 GDP 的 0.35%。根据债 务刹车规则 2020 年后州结构性赤字规模为 0，目前可能被放宽至 GDP 的 0.35%，因此州 层面财政新增支出最大可以达到 GDP 的 0.35%，但实际规模存在不确定性。整体看，即使 基建和国防支出落地速度慢于我们上述假设，考虑到州层面潜在的财政宽松，我们认为， 德国财政在 2025 年可以额外扩张 1 个百分点左右，赤字率从 2%上升至 3%。

财政扩张对 2025 年德国 GDP 的提振受基建和国防支出落地速度影响，或达到 0.7-1pp。 传统上欧盟财政乘数为三分之二 ，而一些研究发现，实际的财政乘数可能更大 ，因此我 们预计，德国财政扩张对 2025 年 GDP 的提振可能达到 0.7-1pp，这将使得德国 2025 年的 GDP 增速将从 0.3%（彭博一致预期）回升至 1%以上。2024 年德国在欧元区 GDP 中的占比为 28%，因此德国财政扩张对欧元区 2025 年 GDP 的提振为 0.2-0.3pp。ECB （2020）的研究发现，德国政府投资扩大 1 个百分点对其他欧元区国家 GDP 的提振为 0.2-0.3pp。如果考虑欧盟其他国家在 2025 年增加国防支出，对欧元区 GDP 的提振幅度可能更大。 德国经济加速修复有助于推动德国通胀回升 0.2 个百分点。根据德国央行的预测，2025 年 德国 HICP 同比降至 2.4%。根据 ECB 的研究 ，欧元区通胀对产出缺口的弹性 为 0.2，即产出缺口收窄 1 个百分点，通胀回升 0.2 个百分点。因此，如果德国经济加速 1pp，或推高德国通胀 0.2pp，对欧元区通胀的推升作用将小于 0.1pp。疫情期间，各国菲 利普斯曲线可能重新变陡 ，德国经济修复对通胀的推升作用可能高于当前的估计。 虽然德国财政扩张对欧元区通胀的短期影响有限，但是可能推高欧央行对中性利率的判断， 导致欧央行降息幅度下降。2024 年 6 月以来，截至 3 月 6 日会议欧央行累计降息 150bp， 政策利率降至 2.5%。当前市场预期欧央行年内将继续降息 50bp，政策利率达到 2%。根据欧央行的测算，欧元区实际中性利率在疫情后明显抬升，当前位于-0.25%-0.25% ，对应政策名义中性利率为 1.75%-2.25%。虽然德国财政扩张短期对通胀的影 响不到 0.1pp，但财政扩张可能明显推高欧央行对中性利率的测算，从而导致欧央行削减降 息幅度。因此我们预计，欧央行 4 月会议仍将继续降息，但是 6 月更新经济预测后，可能 会选择暂停降息。

德国财政扩张有助于降低德国经常账户盈余，特别是对美国的顺差。德国财政相对偏紧缩， 一定程度上导致德国内需不足，从而积累大量经常账户盈余，2010-2024 年德国经常账户 盈余占 GDP 之比达到 7%。随着德国加码财政支出，预计德国财政赤字将在未来十年提高 2 个百分点，这有助于显著收窄德国的经常账户盈余。例如，两德合并期间，德国财政扩张 导致 1991-1999 年德国经常账户由 1980 年代的盈余转为赤字。此外，德国对美 国维持较大规模的顺差，2024 年对美国顺差达到 896 亿美元，仅次于中国、墨西哥和越南， 一定程度加大了美国与欧洲之间的贸易摩擦。德国额外增加的财政宽松中一半来自国防相 关支出，而目前欧洲仍然依赖从海外购买国防设备。例如根据德拉吉的欧洲竞争力报告 ， 欧盟 78%的国防采购来自欧盟以外国家，其中 63%来自美国。虽然马克龙呼吁欧洲各国国 防支出要尽量从欧洲内部购买，但是从美国购买的规模仍可能较大，因此有助于缩小德国 对美国的顺差。

四、德国财政支出推高欧债收益率，提振欧元和欧股

德国财政赤字扩大，可能推高德债收益率 70-80bp。根据文献中的研究，政府财政赤字扩 大 1 个百分点，利率上升 38bp。当前德国的财政扩张意味着未来十年财政赤字 可能增加 2 个百分点，对应利率可能上升 70-80bp。2 月 28 日以来，德国 10 年期国债收 益率已经上升 40bp 左右至 2.84%，显示市场已经部分定价财政赤字的增加。后 续如果财政扩张如期被议会批准和落地，德债收益率或还有进一步上行的空间。 德债收益率回升有助于提振欧元对美元汇率，幅度在 7-8%。2012 年欧债危机后，随着美 欧经济增速的拉大，美德利差从 2000-2007 年的 0.6%扩大至 2010-2019 年的 1.1%，这部 分压低了欧元汇率，2010-2019 年欧元对美元汇率较 2000-2007 年贬值 8.5%。 德债收益率回升有助于推动美德利差收窄，例如 2 月 28 日以来，美德利差收窄 40bp，欧 元对美元升值 4%至 1.09 美元/欧元。据此推算财政扩张推高德债收益率 70-80bp， 可能推高欧元对美元 7-8%。特朗普多次宣传 4 月 2 日将加征对等关税，届时欧盟可能面临 冲击，如果关税落地可能对欧元汇率带来冲击。 德国股票也或将受益于德国财政的扩张，特别是营收来自德国国内的企业和行业。德国 DAX 指数在美国大选后显著跑赢标普 500，也超过欧洲其他股指。过去两年德国实际 GDP 停滞，但德国股市表现较好的一个重要原因是 DAX 指数营收超过一半来自海外，来 自德国的比率仅五分之一，海外需求给企业盈利带来支撑。往前看，德国财政扩 张有助于推高德国经济增速，从而提振德国企业营收，特别是营收来自德国国内的企业和 行业。从估值的角度看，当前 DAX 估值水平位于过去十年较高位置，可能一定程度影响指 数的长期回报。