2025年公募REITs投资策略：从政策红利到配置价值

1、市场回顾：政策框架与周期演进

自 2020 年 4 月基础设施 REITs 试点启动以来，政策体系从试点先行走向扩围提质，如今迈入常态化发展的道路，逐步构建起发行审核、资产运营、财税处理、资金回收的全链条制度框架。 2020 年 4 月，《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》首次提出试点基本原则、规定试点项目要求、规范试点工作安排，标志着我国公募 REITs 正式启航。同年 8 月，《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》出台，细化项目聚焦的区域、行业、基本条件及申报程序，确立了试点项目申报的框架。2021 年至 2023 年，政策重心朝向扩大试点范围与完善配套规则。2021年1月，国家发展改革委发布《关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》，通过建立“意向——储备——存续”三级试点项目库，为筛选和储备试点项目奠定基础。《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》和《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》先后出台，前者拓宽了试点区域和行业范围，后者明确扩募流程，支持已上市REITs 通过扩募提升资产规模。2023 年 3 月，国家发展改革委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》，首次引入消费基础设施项目，进一步推动底层资产多元化。

随着 REITs 市场日益成熟，2024 年后政策转向常态化与高质量发展。2024年2月，证监会发布《监管规则适用指引——会计类第4 号》，在制度层面明确了REITs 的权益属性。2024 年 7 月，国家发展改革委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，提出全面推动REITs 的常态化发行，标志着市场进入新阶段。整体来看，政策呈现从试点探索到制度完善、从基本领域到多元资产、从项目审核到全周期监管的发展脉络。早期政策侧重于搭建框架，中期聚焦在流程优化与市场扩容，如今则更加关注市场的广度和深度。在政策的持续推动下，截至 2025 年 2 月 20 日，公募REITs 市场累计上市（含扩募）项目共计 65 单，总上市规模 1711.46 亿元。其中首发上市项目61单，首发规模达 1660.81 亿元，较 2021 年首批上市规模314.03 亿元增长逾5倍，扩募上市项目 4 单，扩募规模合计 50.65 亿元。资产类型从最初的园区基础设施、交通基础设施、仓储物流、生态环保四类基础资产，扩展至涵盖保障性租赁住房、能源基础设施、市政设施、水利设施、消费基础设施等九大类资产。从上市时间分布来看，2021 年上市时间集中在 6 月和 12 月，2022 年资产类型进一步丰富，发行规模显著增长，全年累计发行规模超过 400 亿元，2023 年累计发行规模及数量均有所回落，2024 年全年各月基本均有项目上市，资产类型进一步扩展，发行规模超过 600 亿元。

截至 2025 年 2 月 20 日，中证 REITs 全收益指数自2021 年9 月30日基日以来累计涨幅 5.91%，同期沪深 300 指数下跌 19.26%，十年期国债活跃券收益率下行 118BPs。分阶段来看，2023 年 REITs 与沪深300 均受宏观经济因素影响而下挫，并在 2024 年 2 月政策预期改善和估值修复作用下反弹。2024年12月以来，REITs 与十年期国债收益率呈现一定反向关系，利率下行时REITs作为高分红资产吸引力提升。整体而言，中证 REITs 全收益指数与股债阶段性存在一定的替代效应，但长期来看呈现弱相关，走势较为独立，大致可分为五个阶段。

第一阶段（2021 年 9 月——2022 年 2 月）：试点落地后的拔估值行情

首批公募 REITs 上市后，REITs 市场交易迅速升温，自2021 年10 月8日至2022年 1 月 28 日春节前夕，中证 REITs 全收益指数累计涨幅超20%，并在2月15日盘中到达高峰，累计涨幅突破 30%。此阶段政策体系的逐步完善以及市场对REITs 产品认识的提升推动 REITs 市场上行，同时受宏观环境影响，权益市场表现萎靡，公募 REITs 风险适中、回报稳定等特点凸显，资金涌入REITs市场。

第二阶段（2022 年 2 月——2022 年 6 月）：解禁压力与溢价风险带来回调

随着首批 REITs 限售份额解禁临近，叠加部分REITs 二级市场价格迅速上涨使得现金分派率预期下调，中证 REITs 全收益指数自高点回落，2022年2月15日至 5 月 31 日跌幅超 16%。

第三阶段（2022 年 6 月——2022 年 9 月）：政策驱动下的修复性反弹

2022 年 7 月国家发展改革委出台政策，推动基础设施REITs 扩募机制建设。这一时期 REITs 审批发行速度有明显提升，政策刺激以及产品持续上新共同驱动REITs 市场回暖，中证 REITs 全收益指数自 2022 年6 月2 日至9月13日从低点回升约 10%。

第四阶段（2022 年 10 月——2024 年 1 月）：基本面承压与流动性困局

自 2022 年 10 月 10 日至 2024 年 1 月 15 日，长达16 个月的持续下行中，中证REITs 全收益指数累计跌幅达 33%，核心矛盾在于疫后宏观经济修复不及预期，影响部分 REITs 项目的经营修复。2022 年年报及2023 年一季报先后于2023年 3 月及 4 月发布，均显示出 REITs 经营业绩整体表现欠佳。

第五阶段（2024 年 2 月——2024 年 11 月）：会计新政叠加利率下行，推动长期资金入场

十年期国债收益率自 2023 年末持续下行，自 2024 年1 月2 日至2月9日春节前，活跃券到期收益率已下探 12bp。同时，2024 年2 月8 日，证监会明确公募REITs 的权益属性，意味着自营机构可将 REITs 计入FVOCI 科目，平滑其二级价格变动对利润表的影响。利率陡峭下行的环境，叠加REITs 市场自2022年末以来历经长期回调的超跌反弹需求，中证 REITs 全收益指数2 月单月涨幅达12.30%。同年 7 月，国家发展改革委宣布全面推动REITs 常态化发行，政策刺激叠加长端利率突破下探，REITs 指数再次开启上涨行情。回顾市场，中证 REITs 全收益指数呈现显著的周期性特征，受到政策面、资金面、底层资产基本面等多种因素的共同催化作用。随着会计处理规则改善、上市扩募常态化和资产类型多元化，REITs 市场价格或进一步向内在价值回归，长期走势更趋稳健。

2、本轮行情：政策推动与资金配置逻辑

2.1、供需共振，资金加速布局

在政策的持续支持下，REITs 一级市场的认购热度持续攀升。2 月13日九州通医药集团发布公告，汇添富九州通医药 REIT 的公众投资者有效认购倍数达1192倍（公众投资者配售比例 0.084%），创下公募REITs 公众认购倍数历史新高。此外，战略投资者占比也在同步攀升，显示出长期资金锁定优质资产的需求上升。2021-2024 年 REITs 首次发行的年平均战略配售比例从67.4%升至76.3%，战略投资者占比的提升有助于稳定市场流动性。

二级市场参与热度同样高涨。本轮上涨行情自2024 年12 月10日启动，截至2025 年 2 月 20 日，中证 REITs 全收益指数上涨14.24%。其中消费基础设施REITs 成为领涨板块，日均换手率同样居前，生态环保REITs 表现相对落后，或因其底层资产以污水处理、固废处理等市政项目为主，收入弹性较弱，且地方财政压力可能难以保证污水垃圾等治理设施运营维护费用。

REITs 市场一二级行情的共振，既得益于政策红利的持续释放，更深层次则源于资产荒背景下的供需关系重构。供给端扩容效应显著，2024 年7月《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》出台，资产类别从 9 类扩展至 12 类，新增燃煤发电、市场化租赁住房、养老设施等资产类型，同时将旅游景区资产范围拓宽至包含配套酒店的复合型业态。在政策驱动下，2024 年全年新发 REITs 达 29 单，资产类别新增消费基础设施和水利设施，推动市场总规模从 2024 年 3 月 11 日不足千亿快速跃升至2025年2月20日近 1800 亿元。消费基础设施 2024 年发行规模即达198.13 亿元，成为仅次于交通基础设施的第二大类别。优质供给的扩容并未稀释市场质量，反而形成优质供给与配置需求相互强化的正循环。

需求端同样受益于制度性突破，2024 年 2 月《监管规则适用指引——会计类第4 号》的出台为公募 REITs 市场引入更多配置型资金提供了制度基础。此前，由于公募基金等资产管理产品通常具有交易性特征1，不符合指定为FVOCI 的条件，导致多数机构将自有资金投资的公募 REITs 归类为FVTPL。这种分类下，REITs二级市场价格波动直接影响企业当期利润表，尤其在市场流动性不足时，少量交易引发的剧烈波动对财务表现冲击显著。 《监管规则适用指引——会计类第 4 号》明确指出从基础设施REITs其他投资方的会计处理角度看，其持有的份额在性质上属于权益工具投资，首次从会计层面确认了基础设施 REITs 的权益属性，使得 REITs 满足了新会计准则关于“非交易性权益工具可指定为 FVOCI”2的前提条件之一——权益工具。从实践看，多数长期资金（如保险、养老金）投资 REITs 的核心目标是长期配置以获取稳定分红，而非短期交易获利，因此另一条件“非交易性”也得到满足。机构可将自有资金持有的 REITs 从 FVTPL 分类至 FVOCI。但需注意的是，权益工具投资一旦指定为 FVOCI 即不可撤销，只有持有期间的分红收益可以计入利润表，公允价值变动计入其他综合收益，且出售时这部分累计利得/损失和处置收益都要计入留存收益。这种机制并不适合股息率较低的资产，而对高股息资产如REITs 资产具有一定优势，既能通过分红支撑利润表，又可隔离价格波动对当期业绩的影响，利好保险、养老金等长期资金入市。长期资金加速布局 REITs 市场的另一核心驱动力源于低利率环境下的资产荒逻辑。2024 年货币政策持续宽松背景下，年内降息3 次、降准2 次，十年期国债活跃券收益率呈现阶梯式下行，从年初的 2.57%下行至12 月末的1.66%。在此背景下，REITs 凭借 2023 年报披露的普遍高于4%的现金分派率形成显著利差优势。

2.2、基本面与估值有待进一步重估

值得关注的是，2024 年 12 月以来的上涨行情与披露业绩呈现出脱钩迹象，如部分营收同比为负的项目涨幅居前，显示出市场交易逻辑可能由政策预期驱动。REITs 市场整体营收仍呈现同比下降趋势。根据季度数据测算，REITs全市场整体营收同比仍处于下降趋势，2024 年三季度和四季度分别录得-4.65%和-5.14%的同比增速。具体来看，不同板块间差异较大，部分基础设施REITs板块内也存在一定分化。各资产类型中，保障性租赁住房项目经营表现最为平稳，收入同比各季度基本持平，平均波动率低于±1%。园区基础设施项目内部经营情况分化最大，头部项目通过扩募实现外延增长，如博时招商蛇口产业园REIT在2023年 6 月完成扩募后，2023Q3 单季营收同比跃升，显著拉高板块均值。仓储物流板块业绩弹性较大。能源基础设施和生态环保业绩持续承压，多数时间收入同比为负。

从估值维度分析，各板块差异亦显著。REITs 的估值方法在海外已有一套成熟标准，海外市场 REITs 估值方法分为收益法、市场法和成本法。收益法是将REITs的预期收益现金流贴现以确定其价值的估值方法，常用模型是股利折现模型（DDM）。市场法通过对比类似资产的市场价格来确定价值，需活跃公开市场和可比资产，常用指标主要有 P/FFO 和 P/AFFO。成本法则以净资产价值模型（NAV）为基础，通过直接资本化法或现金流贴现法评估底层资产公允价值。由于国内 REITs 市场仍处于发展初期，且信息披露的标准化程度与海外成熟市场存在差异，因此无法直接沿用国际上普遍采用的估值模型。国内衡量REITs资产价值的重要指标是现金分派率，在现行监管框架下，基础设施基金应当将合并后基金年度可供分配金额的 90%以上分配给投资者，因此估算现金分派率非常重要。实务操作中普遍采用“净现金流分派率=年度可供分配现金流÷目标不动产评估净值”的公式进行测算。 此外，目前市场上中债、中证两家机构会每日公布REITs 估值，为投资者提供了实时定价参照基准。其中中证估值可参考其公布的PV 乘数，在底层逻辑上接近于 P/NAV 的概念。中证 PV 乘数的计算方法为“REITs 估值/REITs底层ABS估值”，可反映 REITs 市场价格相对于底层 ABS 估值的偏离程度。中证REIT-ABS估值每日更新，以 REITs 项下所有基础资产每期净现金流入作为分子，分母端取无风险利率与估值利差加和值，通过折现加总算出资产支持证券这一层估值，可以从一个侧面来反映 REIT 的基本面情况，具有一定参考价值。PV乘数在1附近时，表明市场估值与底层资产估值趋同，若显著高于1 则提示REITs存在溢价风险。

3、底层资产：宏观特征解析与未来展望

2024 年 12 月中央政治局会议释放出增量政策的明确信号。会议首提“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，强调“加强超常规逆周期调节”。值得注意的是，“大力提振消费”和“全方位扩大国内需求”的战略部署被提到“建设现代化产业体系”之前，凸显需求侧管理在当前经济工作中的优先级提升。 春节消费数据的结构性回暖验证了政策效力：1）以旧换新政策效应释放下的商品消费强劲增长，商务部数据显示，春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期增长 4.1%，国家税务总局数据显示，消费相关行业日均销售收入同比提升 10.8%，商品消费同比增长9.9%；2）电影行业高质量供给带来的票房历史新高，2025 年春节期间达成95 亿元总票房，取得历年春节档冠军，同比 2024 年增长 18.6%；3）出行消费达成“量价双击”，经文化和旅游部数据中心测算，2025 年春节假期8 天，国内出游5.01亿人次，同比增长 5.9%，国内出游总花费 6770.02 亿元，同比增长7.0%。1 月 CPI 数据同比增长 0.5%，其中核心 CPI 同比连续4 个月回升至0.6%。春节因素叠加气温下降影响，食品项中鲜菜、肉类、水产品类领涨，同比环比均提升。春节期间出行和文娱消费需求大幅增加，服务消费亮眼，其中教育文化和娱乐中的旅游项同比上涨 7%，环比上涨11.6%。尽管受到春节因素影响，消费复苏路径与节奏仍需要继续观察，但基础设施REITs的价值评估体系或受到消费回暖的影响。

从资产属性和收益特征来看，产权类 REITs 中消费基础设施、仓储物流、产业园区及保障性租赁住房等类型虽均以租金收入和物业管理费为核心现金流来源，但其市场化程度、价格弹性及抗周期能力呈现显著差异。消费基础设施类 REITs 与仓储物流类 REITs 因市场化定价机制较为完善，对经济周期敏感度较高，其租金水平与出租率往往随消费复苏呈现强弹性。产业园区类 REITs 表现分化明显，集成电路、生物医药等高端制造园区以研发类办公楼为主，租金弹性高于传统工业厂房用地。保障性租赁住房REITs受政府租金管制约束，弹性较小，目前需求旺盛，出租率长期维持在90%以上，防御属性突出。 经营权类 REITs 的收益结构则呈现显著的政策依赖性，收入主要来源于政府定价的公用事业、垄断经营的商品和服务收费，包括高速公路通行费、垃圾处理费及清洁能源发电收入等。此类资产市场化程度相对较低，受宏观经济波动影响较小，但定价机制刚性特征导致收益弹性受限。

3.1、消费基础设施：直接受益于消费复苏

消费基础设施公募 REITs 底层资产以购物中心、奥特莱斯、社区商业和农贸市场等项目为主，收入主要来源是租金物业收入，主要受出租率、租金水平、地理位置等因素影响。

购物中心通常位于城市的核心商圈，提供购物、餐饮、娱乐等综合服务，覆盖的区域广、人口多。作为流量枢纽，购物中心的客流量和销售额数据是市场观测消费复苏的重要指标。当经济进入上行周期时，餐饮娱乐等消费需求的回暖将转化为商户扩租和商场租金提价需求。社区商业聚焦于社区居民的日常需求，需求端稳定性强但客单价低于购物中心，随居民可支配收入回升同样将迎来客单价上移。而农产品批发市场如易方达华威农贸市场 REIT，交易品类以蔬菜瓜果、肉禽蛋奶等农产品及其加工品为主，商品价格弹性较低，在宏观经济波动中表现出较强韧性。

从租金收入和出租率来看，消费温和复苏的背景下，2024 年四季度各REITs的出租率维持在 92%以上的高位区间，大部分租金收入维持温和涨幅5%以内。不同区位资产存在结构性分化，其中华夏华润商业REIT四季度租金收入有所下滑，中金印力消费REIT租金收入三季度上涨后回落至二季度水平。

在消费驱动经济复苏的背景下，2025 年消费基础设施REITs 有望成为衔接的核心载体。购物中心、社区商业等场景的终端需求扩张，将提升项目公司的租金议价能力，实现运营现金流增长，其中具备区位优势与业绩弹性的购物中心类 REITs 或将最为受益。

3.2、仓储物流：电商与零售需求驱动

仓储物流是指利用自建或租赁的库房和场地，通过专业化库房设施对货物实施储存、分拣、配送等全流程管理。REITs 产品所涉仓储物流底层资产普遍采用高标准仓库建设规范，主要服务于第三方物流、电子商务平台及制造企业的供应链管理需求。地域上主要集中在珠三角、长三角、环渤海及一线城市等，依托交通枢纽优势与产业集群效应形成网络化布局。仓储物流 REITs 的收入构成以租金收入为主体，整体增长弹性主要来自租金和底层资产估值的提升。租金收入是最主要的收入来源，由出租率和租金水平共同决定，主要与租约到期期限、租户行业、租户集中度、关联客户占比等有关，进一步受区位优势、区域配套设施完善程度、宏观经济形势、市场供需等多种因素影响。 不同仓储物流的租约期限及租客集中度差异较大。如红土创新盐田港仓储物流 REIT 的世纪物流园项目租户为单一租户，嘉实京东仓储基础设施REIT租户均为京东物流子公司，中金普洛斯仓储物流REIT 以3 年以内租期为主，嘉实京东仓储基础设施 REIT 租金在 5-6 年。

从各上市 REITs 的租金收入来看，中金普洛斯REIT 近两个季度有所下降但四季度企稳，华夏深国际仓储物流REIT 四季度环比增长7%，增速最快。

经济复苏的情况下，居民消费水平的提高，一方面电商渗透率的提升可带动高标准仓库需求，另一方面快时尚零售商到大型超市在内的各类实体零售连锁店的仓储需求推动仓储物流进一步发展。此外，传统仓储设施因技术壁垒较低面临同质化竞争压力，但物联网技术与自动化设备的应用显著提升资产运营效率，可提升分拣效率和库存周转率，推动投资者从单纯关注区位优势转向综合评估运营效率指标。

3.3、园区基础设施：产业赋能逻辑

根据《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，产业园的区域位置“位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群”，产业园的资产业态应属于“研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台”等。这种政策筛选机制使得产业园区REITs 天然具备产业集聚与创新孵化的双重基因。 产业园区当前的主要盈利模式为物业租售和园区服务，其收入来源主要为产业类租户的租金收入。产业园区 REITs 的租约期限结构存在显著分化，研发办公类项目租约期限普遍较短，租户调整频率较高，以博时招商产业园为例，其底层资产万融大厦 3 年以上长租约占比仅3.15%，这种灵活性在CPI上行周期可快速转化为租金弹性。而工业厂房类产业园，租户在装修和设备上的投资更高，租约稳定性突出，如国君临港REIT 项目3 年内到期租约占比不足 5%，抗周期缓冲垫更强。

从租金收入来看，产业园区内部分化较大，华安张江产业园自2023Q4以来维持正增长趋势，大部分项目 2024Q4 跌幅基本企稳，而建信中关村产业园和中金湖北科投光谷产业园仍在下滑通道。

产业园区作为产业集群地，在推动制造业发展、转型升级方面起到重要作用，从需求端来看，产业园的需求受到下游工业企业经济活动的影响。2024年12月规模以上工业增加值累计同比5.8%，相比2023年12月累计同比4.6%有所提升。制造业 PMI2024 年多个月份均处在荣枯线以下，其中3月、4月跃过荣枯线，后有所回落，10 月开始小幅回升，稳定性有待继续观察。整体而言，2024 年经济弱复苏背景下，产业园区需求侧或见底回升。

产业园区 REITs 的价值重构路径正经历从土地开发、空间租赁向生态服务、产业投资的范式转变。随着园区运营模式的不断成熟，逐渐提供多种增值服务，通过打造产业集群效应增加租户黏性。未来产业园区REITs多元化发展，可能开拓第二增长曲线，在经济复苏背景下有更大增长潜力。

3.4、保障性租赁住房：防御性价值

保障性租赁住房 REITs 作为住房供给侧改革的重要金融工具，其底层资产兼具民生保障与政策红利的双重属性。这类REITs 锚定城镇化进程中新市民、青年群体的住房需求，且租金定价机制呈现显著的政策约束特征，如北京市住房和城乡建设委员会提出租金年度涨幅应低于周边租金涨幅，且不高于 5%。因此保障房现阶段供小于求，资产抗周期性的特征明显。

2024 年 10 月住建部、财政部等多部门发声，支持地方通过专项债资金收储存量房源转化为保租房，理论上可加速供给放量。但整体来看，目前轮候人数和租户人群仍然远远超过租赁住房供给，保租房REITs 的稳定属性依旧很强。根据各季度的出租率情况来看，除了2024Q4 招商基金蛇口租赁住房REIT 出租率不足 80%外，其余各上市 REITs2023Q4 以来出租率均高于90%。招商基金蛇口租赁住房 REIT 出租率较低的主要原因是林下项目原重要租户于 2024 年 12 月 25 日到期退租，退租时点临近报告期末，若按报告期内自然天数计算，报告期内的平均出租率为93.72%。

尽管保租房 REITs 具备抗周期属性，其分红率的提升空间受制于政策约束，短期难以依赖价格驱动实现大幅提升。当前保租房REITs 出租率均维持在高位水平，接近满租状态，因此收入高度依赖租金参数的动态调整，若租金年增幅上限适当放宽，则空间将打开。

3.5、交通基础设施：车流量周期与收益刚性

交通基础设施 REITs 是我国公募 REITs 中规模最大的类别。《2023年交通运输行业发展统计公报》显示，截至 2023 年底，我国高速公路里程已达18.36 万公里。这类资产需要大量前期投资且回收周期长，但成熟运营后能产生稳定现金流。目前市场上的高速公路REITs 底层资产普遍处于成熟运营阶段，多集中在经济活跃、人口密集的东中部地区。高速公路 REITs 的收入主要依赖通行费，由车流量和收费标准共同决定。其中，收费标准由政府根据公路技术等级、投资成本、物价水平、贷款偿还期限等因素制定，并受《收费公路管理条例》约束。除政策调整外，节假日免费等临时优惠也会影响收入，但整体费率波动较小。在收费标准稳定的前提下，车流量成为收入的核心变量。车流量受地理位置（如经济发达地区需求更高）、路网结构（新增路段可能分流）、天气条件（极端天气减少出行）、宏观经济（经济增速影响客运和货运需求）等因素影响，呈现季节性波动。此外，客车和货车有不同的收费标准、增长弹性和抗周期能力，其比例结构也会影响通行费收入。总体来看，高速公路行业具有公益属性，收费政策受政府严格监管。尽管车流量与宏观经济关联性较强，但传导速度较慢。但相比其他特许经营权类项目（如生态环保、能源类），高速公路 REITs 对经济复苏的敏感性更高，具备估值修复潜力。

3.6、能源基础设施、生态环保等：利率敏感型

能源基础设施主要包括清洁能源项目（涵盖风电、太阳能发电、水力发电等）、储能设施项目、清洁高效燃煤发电项目和电力传输与配售设施。当前中国正在推进能源结构调整，从传统能源向风电、光伏等新能源转型。在国家政策支持和财政补贴推动下，新能源领域展现出较强发展潜力。具体表现在电力装机结构上，传统火电比重持续下降，风电和太阳能发电占比快速提升，能源转型步伐明显加快。 能源类 REITs 的收入主要依赖发电收益，受地域条件、资源禀赋和天气因素影响较大。具体而言，发电收入由电价和上网电量决定，其中电价由政府制定的基准价格主导，波动幅度有限，因此发电量成为主要变量。而发电量又高度依赖自然条件和气候环境，在资源充沛、天气良好时往往表现突出。生态环保 REITs 的底层资产是用于污水处理和垃圾处理的生态环保基础设施，目前市场仅有两支相关产品，分别是富国首创水务REIT和中航首钢生物质 REIT。前者收入来源于污水处理量及处理单价，后者收入则包括垃圾处理服务费和发电收入。由于政府部门对污水处理费、垃圾处理费和电价实行指导定价，相关收入保持相对稳定。

这类基础设施项目通常具有现金流稳定但增长空间有限的特点，对利率变动较为敏感。随着经济由消费复苏驱动逐步回暖，市场利率中枢可能随之上移，由此引发的折现率调整或将对其资产估值形成下行压力。总结而言，2024 年末启动的 REITs 行情主要由政策发力推动叠加低利率环境的资金欠配，从供需两端形成支撑。2025 年以来，REITs 市场的政策支持力度不减，重点领域持续拓宽。1 月国务院发布的《关于推动文化高质量发展的若干经济政策》明确提出，支持符合条件的文化和旅游类项目发行公募 REITs。2 月中国证券监督管理委员会《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》进一步将 REITs 资产范围扩展至人工智能、数据中心、智慧城市等新基建领域，同时鼓励探索以养老设施等作为基础资产发行资产支持证券和 REITs，为市场注入新增长点。而 REITs 与债市的高相关性在利率波动环境下是否能够维持是下一阶段的矛盾之一，2025 年 1 月债市收益率以低位震荡为主，增量资金更倾向于流向股息率较高的 REITs 板块，且 REITs 的收益吸引力因市场对一季度分红的预期而进一步增强，投资者在估值时已将分红收益纳入考量。步入2月，经济复苏预期逐渐升温，利率上行的环境下，收益弹性更大的REITs或能够跑赢。 此外，市场流动性特征也需警惕，由于 REITs 整体换手率较低，少量交易即可能引发价格剧烈波动，这种高波动性特征使得投资者对市场情绪变化保持敏感。REITs 与债市的相关性可能导致债市利率波动的情况下，金融机构负债端压力传导到 REITs 市场。在此背景下，交易型资金需密切关注利率走势、风险偏好等边际变化，而配置型资金则可把握稳定优质项目回调后的介入机会。整体来看，REITs 市场的机遇与风险并存，需通过精细化择时和资产筛选实现收益与波动的平衡。

编辑：火腿肠