2025年策略报告：历史视角看A股传统消费板块的行情特征

一、 过往 A 股传统消费板块行情有何特征？

从历年 A 股表现来看，消费板块具有一定的“赚长钱”特征，板块整体业绩稳健且波动率低。统计 2008 年金融危机后的 A 股消费风格市场表现，其在 2009-2010 年、2013 年、2015-2020 年、2022 年这十年中均有相对市场基准（如无特殊说 明，指万得全A 指数，下同）的超额收益，年度超额收益均值为11%；其中，有7年消费风格有正收益，在2016、2018、 2022 年虽有下跌但跌幅相比市场基准更小。整体来看，消费板块盈利能力及稳定性强于市场。一方面，2009 年以来 A 股 消费板块（以中信消费风格成分统计）ROE_TTM 长期高于实体企业，在 2012-2020年间消费板块ROE 领先实体企业的优 势维持在 2-5pct 左右；另一方面，截至2024 三季报，2009年以来A 股消费板块盈利增速标准差仅为 0.13，低于全A 实体 企业的 0.32。 细分来看，消费板块既包括传统商品消费（如食品饮料、家用电器、汽车、手机等电子产品），也包括服务消费（如旅游、 养老等）和新模式新场景下的新型消费（如 IP 文创等），不同行业在不同时期的收益弹性及持续性有一定差异。接下来， 报告将主要对传统消费行情做详细分析，重点研究行业包括以白酒为代表的食品饮料行业、大宗消费相关的家用电器、汽 车行业，以及科技变革催生的智能消费相关的消费电子行业。

1.1 食品饮料/白酒行业：行情与业绩相关性较高，限制政策与过高估值是潜在风险

2008 年以来，以白酒为代表的食品饮料行业有两次比较明显的跑赢市场基准的超额收益行情，平均持续期较长，约 4-6 年 左右，第一次是 2009-2012 年，第二次是 2016-2021年。整体来看，白酒指数走势与业绩相关性较高，以外资和公募基金 为代表的机构投资者加仓消费核心资产对行情有进一步强化作用。不过，也需关注重大政策风险的影响，以及过高估值的 脆弱性。

1）2009-2012 年，国内经济复苏推动政商活动活跃度提升，进而带动白酒行业回暖，行情拐点与业绩拐点基本同步。 为应对 2008 年全球经济危机，我国于 2008 年 11 月推出“四万亿财政刺激计划”以支持扩大内需。2009 年上半年固定资 产投资增速明显回升，政、商务活动活跃度提升进一步带动白酒需求回暖，行业迎来整体复苏，A 股白酒板块 ROE_TTM 于 2009Q1 见底（22.4%），持续震荡上行至 2012Q4 高点（39.7%），白酒板块归母净利润累计同比增速于 2009Q2 见底 （22.5%）、持续震荡回升至 2012Q3 高点（60.0%）。随着“三公政策”颁布，本轮白酒行业上行周期于 2012 年结束，八 项规定使得高端餐饮消费受到重创，白酒需求大幅萎缩，行业营收增速于 2013 年转负，白酒指数 PE_TTM 估值也于 2013 年底-2014 年初降至 8-9x 的水平。 市场表现方面，白酒指数自2008年11月跟随A股整体反弹，但前期并未跑赢基准，直到2009Q2伴随着行业基本面筑底， 白酒指数自2009年6月开始跑赢市场基准。2009年6月-2012年10月期间，申万白酒二级行业指数累计收益率为136%， 同期万得全 A 指数收益率为-8%，白酒行业的超额收益为 144pct。

2）2016-2021年，从地产周期回升，到国内消费升级推动大众消费增长，变革后的白酒行业迎来新一轮上行期，增量外资 和机构资金持续入市进一步强化消费核心资产行情。 2012 年开始的“三公消费”限制推动白酒行业需求的底层逻辑转变，酒企开始寻求民营商务赛道突破，逐步从政商消费为 主要需求向大众消费转型，白酒行业增长由宏观经济主导的周期性增长，转变为消费升级驱动的结构性增长。在经历了两 年多的调整降价后，2015 年三季度高端白酒首次提价，普五、茅台和泸州老窖先后提价；与此同时，消费升级趋势下，快 速壮大的中高收入及富裕群体为高端及次高端白酒消费提供了坚实的向上基础。A 股白酒板块盈利增速于 2015Q1 开始转 正（5.5%），持续上行至 2017Q4 高点（44.8%），并在 2018-2019 年保持在 17%-40%的区间；白酒板块 ROE_TTM 于 2015Q2 筑底（18.7%），持续上行至2019Q3 高点（27.6%），此后一直保持24%以上水平。 市场表现方面，白酒指数于 2015年 6月开始跑赢市场基准，并在此后六年里持续累积超额收益，2015年 6月-2021年5月 期间，申万白酒二级行业指数累计收益率为 689%，同期万得全 A 指数则下跌 10%。期间，外资、公募基金等机构投资者 入市为白酒行情提供更多增量资金支持，白酒指数估值中枢上移，2021 年 5 月升至 60x 的高位水平；不过，随着 2021 年货币政策逐渐回归正常化，核心资产的高估值泡沫破裂，白酒指数再次进入调整期。

3）从短期视角来看，在 2014 年 2-4 月期间，白酒指数也有过短暂的超额收益行情，市场提前博弈具有估值性价比且业绩 有筑底预期的估值修复机会。 复盘来看，2014 年 1 月底白酒行业指数 PE_TTM 估值为 7.98x，处于历史 0.2%极低分位水平；白酒板块 2024Q1 盈利同 比为-21.9%，是全历史最低增速水平。2014 年2-4 月期间，白酒行业指数上涨 14.7%，同期万得全 A 指数下跌 2.7%。

1.2 家电行业：促消费政策催化估值修复，需求回升带动“戴维斯双击”

2008 年以来，家用电器行业有三次比较明显的跑赢市场基准的超额收益行情，第一次是 2008 年底-2013 年，第二次是 2016-2020 年，第三次是2022Q4-2024年上半年。整体来看，家电行情演绎通常会经历从估值驱动到业绩驱动两个阶段， 超额收益行情的结束往往与业绩预期转弱有关，行业基本面同时受到国内地产周期、促消费支持政策以及出海国际化业务 推进的影响。

1）2008 年底-2013 年，从家电促进消费政策催化估值修复，到需求改善迎来估值与业绩双升，促消费政策退出可能带来 阶段性调整，行情能否持续的关键仍取决于盈利增长能否持续兑现。 2008 年后，我国推出一系列刺激政策支持扩大内需，“家电下乡”及“以旧换新”政策提振了家电需求的恢复预期，行业 在 2009 年迎来估值与业绩双升的“戴维斯双击”行情，此后随着基本面持续改善，超额收益行情一直持续到 2013 年底。 从市场表现来看，2008 年 11 月-2013 年 12 月期间，申万家电行业指数累计上涨 276%，相比万得全 A 指数（涨幅 87%） 的超额收益为 189pct。其中，在市场反弹的初期阶段家电指数估值回升领先于业绩拐点，家电指数 PE 估值自 2008 年 10 月底的 11.5x 回升至 2009 年 12 月底的 31.9x，累计增幅 178%，同期指数收盘价累计增速约 210%；家电板块 ROE_TTM 自 2009Q1 低点 6.6%回升至 2009 年底的 16.1%，此后在 2010-2015 年间一直保持在 16%-20%高位区间；家电板块盈利 增速自 2009Q1 低点-33%回升至 2009Q4 高点 137.5%。不过，进入 2011 年下半年，随着盈利增长在高基数影响下有所放 缓，叠加促消费政策退出预期发酵，家电超额收益行情迎来接近一年的消化整理期；此后，在 2013 年成本下行带来盈利增 长再次回升，家电行业继续演绎业绩驱动行情，2013 年家电板块盈利累计增长 37.2%，同年家电行业指数累计收益率为 39%。

2）2016-2020 年，家电行业前期受地产周期回升影响迎来估值与业绩双升，后期外资持续入市抬升了板块估值中枢。 本轮家电行情源于地产周期回升，2014 年下半年楼市调控政策开始放松，2015 年全国棚改货币化安置加速，整体推动全 国住宅销售加快，2014-2017 这四年间，全国商品住宅销售面积分别同比增速分别为-9.1%、6.9%、22.4%、5.3%。地产 销售增长提振下游家电消费需求，家电板块盈利增速于 2015 年底触底后逐渐回升，ROE_TTM 也从 2016Q1 低点 15.3%持 续上升至 2017Q4 高点 20.8%，并维持在 20%附近至 2018Q3。 从市场表现来看，2016-2017年间，申万家电行业指数累计上涨40.4%，万得全A 指数下跌8.6%；同期家电指数 PE_TTM 估值累计上升 6.3%，家电板块 2016 年和 2017 年盈利增速均值为 31.1%。此后，在经历了 2018 年楼市调控加码以及中美 贸易摩擦拖累家电行业整体调整后，家电指数 PE_TTM 估值于 2018 年底降至 10.7x 历史低位，2019 年随着国内宏观政策 积极加码，家电行业也迎来估值修复，并且在外资持续入市以及小家电景气升温的背景下，家电行业的超额收益再度回升， 但本阶段上涨主要源于估值上行。2019-2020 年间，申万家电行业指数累计上涨 106%，高于万得全 A 指数涨幅 39pct，家 电指数 PE_TTM 估值累计上升 165%至28.3x 历史偏高水平，家电板块 2019 年和 2020 年盈利增速均值为 10.7%。

3）2022Q4 以来，实体企业业绩磨底的背景下，家电行业业绩稳健的相对优势凸显。 2022 年四季度，随着国内疫情防控政策的全面优化放松，A 股市场迎来反弹，家电板块同时受益于内需修复预期以及出海 景气较高表现出更高的弹性，并且在 2023 年呈现明显的相对业绩优势。2022 年 11 月-2024 年 4 月期间，申万家电行业指 数累计上涨 42%，同期万得全 A 指数下跌 2%，家电指数 PE_TTM 估值累计升幅为 19%，家电板块 ROE_TTM 保持在 16%-18%区间，盈利增速自2022 年底的 9.8%回升至 2023 年底的 13.6%。

1.3 汽车行业：从传统大宗消费到电动智能升级，新技术变革定价影响提升

2008 年底以来，汽车行业有五次比较明显的跑赢市场基准的超额收益行情，平均持续期约 1.5-3 年左右，分别是：2009- 2010 年、2013 年-2014 上半年、2015 上半年-2016 年、2020Q4-2022Q2，以及 2023 年以来。整体来看，汽车行业投资 逻辑经历了从跟随经济周期波动到以电动汽车和智能驾驶为代表产业变革驱动的变化，其中，在 2009-2010 年振兴汽车产 业政策支持下，行业迎来估值与业绩双升的“戴维斯双击”；2020 年以来，汽车电动化和智能化背景下，汽车增量更多来 自升级需求，汽车行情受业内头部公司重大技术进展及重磅产品销售的影响较大。

1）2009-2010 年，全方位经济刺激以及促进汽车消费优惠政策提振需求，汽车板块迎“戴维斯双击”，补贴政策退出带来 行情反转调整。 在 2008 年底我国提出“四万亿”财政刺激计划后，2009-2010 年间国家针对振兴汽车产业出台了一系列政策，包括减征乘 用车购置税、“汽车下乡”补贴、“以旧换新”补贴、购买新能源汽车补贴、增加技术进步与技术改造专项资金等，整体带 动汽车增量需求的释放，2009、2010 年全国汽车销量分别增长 46.2%、32.4%，A 股市场汽车指数也持续积累超额收益， 直到 2010 年底“汽车下乡”、以旧换新等政策即将到期，本轮行情于 2010 年 11 月前结束。 从市场表现来看，2009 年 1 月-2010 年 10 月期间，申万汽车行业指数累计上涨 268%，高于万得全 A 指数涨幅 166pct。 其中，行业估值修复领先于业绩回升，汽车指数 PE_TTM 自 2008 年底的 9.8x 升至 2009 年底 43.0x 历史高位水平，此后 随着业绩持续增长，行业估值逐渐消化，2010 年底 PE 估值降至 14.6x 左右；汽车板块盈利增速自 2009Q1 底部-57%回升 至 2009 年报的 151%，并在 2010年保持在 75%以上较高水平，汽车板块 ROE_TTM 自 2009Q1 底部4.3%回升至2010年 底的 21.5%。

2）2020 年以来，汽车电动化和智能化引领产业变革，行业投资逻辑转向电动汽车、智能驾驶、人形机器人等新成长概念。 随着全球汽车行业电动智能网联趋势逐渐强化，汽车消费需求也从传统周期波动转向消费升级，汽车板块投资逻辑更加注 重电动化、智能化相关的成长概念，对传统的促进汽车消费政策的反应明显钝化。2020 年以来，国内新能源汽车渗透率持 续提升，根据中汽协的统计，2019 年新能源汽车销量占全部汽车销量的比重仅为 4.7%，2020 年小幅升至 5.4%，2021- 2024 年的比重分别为 13.4%、25.6%、31.6%、40.9%。 从市场表现来看，在第一阶段的超额收益行情中，2020 年 7 月-2022 年 7 月期间，申万汽车行业指数累计上涨 73%，涨幅 高于万得全 A 指数 60pct，同期汽车指数估值自 2020 年 6 月底的 25.4x 升至 2022 年 7 月底的 38x，累计升幅为 50%；同 期行业内个股表现分化，与华为合作的上市公司赛力斯区间累计涨幅为 823%，国内电动汽车头部企业比亚迪累计涨幅为 347%，而传统汽车股表现相对落后，中国重汽、宇通客车、上汽集团区间收益率分别为-38.8%、-28.8%、2.5%。 在第二阶段的超额收益行情中，2023 年 5 月至今（截至 2025 年 3 月 20 日），申万汽车行业指数累计上涨 39%，涨幅高于 万得全 A 指数 36pct；行业内个股同样表现分化，304 只汽车行业成分股中，有 70 只个股下跌，有 12 只个股涨幅超过 300%，部分与人形机器人概念相关的汽车零部件公司涨幅较高；整车股中，与华为合作的赛力斯领涨（区间涨幅为 334%）。 另外，2022 年 5 月底，财政部、税务总局联合发布车辆购置税减征政策，提出在2022 年 6-12 月期间对部分乘用车减半征 收车辆购置税的政策，但市场反应一般，申万汽车行业指数在 2022 年 6-12 月期间累计下跌 5%，同期万得全 A 指数下跌 1%；其中，在过去两年积累了较高收益后，汽车指数在 2022 年 6-7 月处于上涨行情的尾声，这两个月累计上涨 20%，涨 幅高于基准 13pct；汽车指数在 2022 年 8-12 月期间累计下跌 21%，同期万得全 A 指数下跌 8%。

1.4 消费电子行业：科技创新赋能产业成长，估值驱动行情较明显

整体来看，消费电子行情与科技创新周期密切相关，从2009-2010 年智能手机崛起，到 2013-2015年移动互联网浪潮，到 2019-2020 年 5G 换机潮，再到 2023年以来折叠屏手机换机潮以及 AI+浪潮，每一轮新技术、新产品的迭代赋予行业新的 成长性，估值驱动行情特征较明显。 第一，2009-2010 年处于中国 3G 网络商用时代，2010 年苹果公司发布 iphone 4 开启全球智能手机时代，此阶段申万消费 电子行业指数累计上涨 258%（超额收益率 167%），行业 PE 估值累计上涨177%至67x 左右，板块盈利增速自2009Q1底 部-57.4%回升至 2010 年全年的 72.3%；当年行业内 A 股上市公司较少，代表公司歌尔股份同期涨幅约 595%。 第二，2013-2015 年，全球智能手机渗透率快速提升，移动互联网浪潮进一步促进国内智能手机的普及，消费电子板块盈 利能力持续提升。不过，本轮两波主要上涨阶段均为估值驱动行情，一个阶段是 2013 年 1-8 月期间，申万消费电子行业指 数累计收益率 57%（超额收益率 55%），行业 PE 估值累计涨幅约50%；另一个阶段是 2015 年 1-5 月期间，申万消费电子 行业指数累计收益率 112%（超额收益率 36%），行业 PE 估值累计涨幅约100%。 第三，2019-2020 年期间，随着中国正式进入 5G 商用时代，5G 手机换机潮带来新一轮成长机会，本轮消费电子行情经历 了从估值驱动到业绩驱动的演变。2019-2020 年期间，消费电子行业指数累计收益率 167%（超额收益率 100%），指数PE 估值累计涨幅约 77%，消费电子板块 ROE_TTM 自 2019Q1 低位 11.1%升至 2020Q4 高点 15%，两年盈利增速分别为 39.5%、29.6%，处于历史偏高水平。 第四，2023 年以来，以折叠屏手机为代表的一系列国产新机密集发布带动手机换机需求回暖，行业估值与业绩同步回升。 截至 2025 年 3 月 20 日，2023 年以来，消费电子行业指数累计收益率 47%（超额收益率 39%），指数 PE 估值累计涨幅约 42%，消费电子板块盈利增速自 2023Q1 低位-15.9%回升至 2024 年三季报的 16.5%， 同期 ROE_TTM 保持在 10%-11% 左右。

1.5 总结：复苏初期政策支持板块率先修复，汽车/消费电子关注产品升级催化

总结而言，从基本面视角来看，A 股市场的消费行情主要有三类驱动因素：一是刺激经济扩大内需的政策支持，刺激力度 越大、覆盖范围越广，对消费板块估值与盈利的提振效果越明显。其中，08 年金融危机后，我国出台“四万亿财政刺激计 划”对提振投资和消费需求有明显的促进作用，政策直接支持的汽车、家电等消费品相关板块行情启动相对领先于白酒板 块（如 2009年），政策退坡是潜在风险；相比之下，市场对力度偏弱的促消费结构性政策的反应一般，例如2022年下半年 我国发布车辆购置税优惠政策，但汽车指数震荡回落。二是房地产周期回暖，地产投资回升有助于提振白酒的政商消费需 求，地产销售回升有助于提振家电、汽车等地产后周期相关大宗消费品的需求，并且房价上涨带来的财富效应也有助于提 振居民消费，而盈利增长预期能否持续是行情能否长远的关键。三是消费升级打开行业成长空间，包括居民收入增长带来 的高端消费升级（如高端白酒消费升级），新技术变革带来的产品升级（如科技创新浪潮下的消费电子智能化升级、汽车电 动化智能化升级）等。 从市场因子视角来看，增量资金投资偏好以及行业估值水平也是重要的观察变量。一方面，增量资金持续入市对其偏好行 业的行情演绎有一定的放大作用，通常会带动行业估值中枢上移，例如 2016-2020 年间外资持续入市强化消费核心资产行 情。另一方面，传统消费板块估值体系相对成熟稳定，因此当估值处于历史低位、业绩有触底回升预期时可能会有博弈性 机会增加，相关行业的超额收益行情短则有 1-3 个月，其中，2014 年 2-4 月白酒行业上涨 15%（超额收益 17pct），行业 PE 估值自 8x（历史 0.2%分位）向上修复 15%，但基本面仍在筑底的背景下行业指数再度调整。2019 年 1-3 月消费电子 行业上涨 43%（超额收益 12pct），行业 PE 估值自 23x（历史 1%分位）向上修复 47%；如果确认业绩筑底回升，长则有 半年或以上。而在估值处于历史极高分位时，市场往往变得更脆弱，需要防范流动性收紧、业绩增长预期放缓或增速不及 预期的冲击。

二、 如何评估当前消费板块投资性价比？

2.1 政策支持：促消费政策扩围，家电产品的国补力度相对较高

2025 年，政策支持扩大内需、促进消费的力度再加码，支持消费品以旧换新的特别国债规模较去年增长 100%至 3000 亿 元，并且提出要对重点领域的个人消费贷款予以一定的贴息支持。继2025年政府工作报告明确提出要实施提振消费专项行 动后，2025 年 3 月 16 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，从促进城乡居民增收、更新升 级大宗消费、完善财政/信贷等各项支持政策等八个维度，提出共三十条政策。3 月 17 日，国家发改委等六个部委相关负责 人在国新办新闻发布会上，也对提振消费有关情况进行了详细介绍。 对于支持传统消费，一方面，提出大宗消费更新升级行动，2025 年安排 3000 亿元（较去年翻倍）超长期特别国债资金支 持消费品以旧换新加力扩围，一是增加手机、平板、智能手表（手环）3类数码产品的购新补贴政策；二是将家电以旧换新 产品从 8+N（冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等）增加到 12+N（新增微波炉、净水器、 洗碗机、电饭煲），地方可结合实际增加品类；三是将汽车报废更新旧车范围扩大到符合条件的国四排放标准燃油乘用车， 以及 2018 年底前登记注册的新能源乘用车；四是在对家装厨卫“焕新”所用的物品和材料继续给予补贴的同时，鼓励地方 探索以装修合同为依据开展补贴。对比过往支持消费补贴政策，本轮对家电以旧换新的补贴金额相对较大，平均补贴标准 为产品售价的 15%-20%，而在 2010-2011 年的家电以旧换新补贴标准平均为售价的 10%；对消费电子产品补贴范围更大， 即在全国范围内补贴手机、平板、智能手表手环等消费电子产品（单件销售价格不超过 6000 元）购新，补贴标准为售价 的 15%。 另一方面，明确提出配套的信贷与财政政策，包括：1）鼓励金融机构在风险可控前提下加大个人消费贷款投放力度，合理 设置消费贷款额度、期限、利率；2）对消费领域服务业经营主体贷款给予贴息支持，同时，对我国居民使用个人消费贷款 进行的重点领域消费给予一定贴息支持，降低消费者信贷成本；3）引导金融机构围绕以旧换新、智能产品、冰雪运动等新 消费场景，研究推出有针对性的金融产品；4）研究创设新的结构性货币政策工具，加大消费重点领域低成本资金支持。3 月 5 日，国家金融监督管理总局局长李云泽接受记者采访时也曾表示，针对长期大额消费需求，将研究提高消费贷款额度， 延长消费贷款期限。

2.2 基本面：以旧换新有望拉动社零增速 1pct 左右，乘用车/白电等行业盈利预期边际上调

随着国内政策积极发力，经济预期有望进一步改善，我们测算以旧换新补贴规模扩容有望拉动全年社零增速提升 1pct 左 右。根据平安证券研究报告《2025 年政府工作报告学习体会：政策信号更积极，科技创新添活力 20250305》，参考去年经 验，自 2024 年 8 月起 1500 亿元消费品以旧换新资金逐步下达地方后，8-12 月社零规模同比多增约 6200 亿元，社零增速 均值相比 7 月多增约 1.6 个百分点，粗略测算拉动乘数约 1.8。以此乘数推算，2025 年 3000 亿元的以旧换新资金，预计拉 动 5400 亿元的消费，预计拉动社零增速提升约1.1%。 从上市公司盈利预期来看，乘用车、白色家电等行业的盈利预期自今年年初以来有所上调。据 Wind 统计，截至 2025年 3 月 20 日，可比口径下， 全 A 非金融实体企业的 2025 年盈利预测 Wind 一致预期值相比 2024 年底的预期值下调1.9%，同 期对 2026年盈利预期值下调1.3%。其中，与其他一级行业不同，汽车行业盈利预期值边际上调，同期汽车板块的2025年 盈利预测、2026 年盈利预测分别较 2024 年底预期值上调 0.2%、1.0%。从二级行业来看，白色家电、黑色家电的盈利预 期也有边际上调，2025 年和 2026 年盈利预测值平均上调幅度在 0.2%-0.5%左右；相比之下，消费电子、白酒行业的未来 两年盈利预测仍有下降，2025 年盈利预期分别下调 1.2%、1.7%，2026 年盈利预期分别下调 0.6%、2.3%。

2.3 估值：消费板块估值处于历史中枢以下，白电/白酒估值在历史 20%分位以下

从 PE 估值来看，目前消费风格整体估值处于历史 20%分位左右，传统消费类行业估值并未在历史极低或极高水平，白色 家电、白酒行业估值在历史 20%以下分位。截至 2025 年 3 月 20 日，市场基准指数 PE 估值基本在历史中枢区间，万得全 A 指数 PE 估值为 19.1x，处于历史 41%分位；沪深 300 指数估值为12.7x，处于历史 45%分位。从中信风格分类来看，消 费风格 PE 估值为 25.5x，在历史 20%分位，属于几个风格指数中估值分位的偏低水平。分行业看，食品饮料行业PE 估值 为 21.1x，处于历史 10%分位，高于历史最低16.7x 估值26%左右，其中，白酒行业PE 估值为 20.6x，虽已处于历史18% 较低分位水平，但高于历史最低 8.0x 估值；家用电器行业 PE 估值为 15.8x，处于历史 33%分位，高于历史最低 10.7x 估 值 48%左右，其中，白色家电行业 PE 估值不高，约 12.1x，处于历史 17%分位，高于历史最低 9.0x 估值 35%左右；消费 电子行业 PE 估值为 32.5x，处于历史 24%分位水平；相比之下，汽车行业估值在历史中枢以上水平，目前 PE 约 29.9x， 处于历史 70%分位，但仍低于历史最高 70.0x 估值 57%左右。

2.4 总结展望：关注消费结构性博弈机会，长期行情仍待基本面拐点确认

借鉴历史经验，消费行情的演绎大致有三种情况：其一，传统消费行情的启动往往源于大规模经济刺激，或地产周期回升 提振消费预期；其二，偏成长概念的消费行情（如消费电子以及 2020 年以来智能电动汽车行情），则更关注产业端科技创 新的催化和新产品的放量。其三，消费行业经过长期调整、估值降至历史极低水平后，市场可能会出现底部博弈性机会或 者牛市中的低位补涨行情（通常 1-3 个月左右，如 2014Q1 白酒、2015 年初家电、2019 年初消费电子等），但长期能否持 续仍取决于行业基本面改善预期的确认。 对比当下，从政策面来看，政府继续积极支持扩大内需、提振消费，整体力度较去年有一定提升，但并未超市场预期，消 费补贴结构性支持家电、汽车、消费电子等以旧换新；从基本面来看，房地产仍在筑底过程中，全年基调在于“止跌回稳”， 而非大力度回升。因此，从总量层面看，政策支持下的消费需求恢复可能将以结构性为主，全面回升仍待经济增长预期进 一步提升。 对于 A 股市场，风险偏好提升是年内行情的重要支撑，除了科技主线行情外，也可以关注估值位置相对较低、且预期可能 边际改善的部分消费行业的博弈性机会。其中，本轮以旧换新补贴力度相对较大的家电行业有望率先受益于政策支持；汽 车行业目前盈利预期已有边际改善，后续需进一步跟踪新产品上市销售进展；消费电子行业盈利预期仍待修复，但在 AI+ 浪潮下，仍可关注 AI 技术变革对下游应用端的积极影响，关注新型智能消费对消费电子行业的催化；相比之下，白酒行业 未来两年盈利预期整体仍偏弱，但其经历了近 4 年调整后估值已处于历史偏低水平，在市场情绪面较好时可能会有阶段性 博弈机会增加。

编辑：火腿肠