2025年二季度A股投资策略：消费能否成为“定海神针”？

市场：防惯性下滑风险，政策提前布局

增长：二季度增长难超预期

二季度经济增速难超预期。1-2月宏观经济数据拟合GDP增速约5.27%，一季度GDP增速预计为5.2%略低于去年的5.3%。二季 度因过去两年基数偏低，今年二季度增速仍能达到5.5%-6%，但经济增速快速修复（增速超6%）概率偏低。①从内需看，一 方面，当前居民消费对消费品“以旧换新”等政策支持依赖度依然较高，居民部门信心依然偏弱，内生动能不强。另一方面， 房地产成交有所改善，但“小阳春”仅局限在一线城市，成色依然偏弱。②从外需看，随着美国加征关税和“抢出口”效应 减弱，出口增速也有望回落。预计2025二季度GDP同比增速为5.8%左右，难超预期。

二季度宏观经济风险在哪？——GDP环比增速快速下滑

2023-2024年二季度GDP环比增速均经历了快速下滑。按照国家统计局季节性调整后的季度GDP环比增速看，2023年、2024 年均在二季度出现了环比增速快速回落，经济内生动能在二季度明显减弱、拖累全年经济增长。

过去两年二季度经济动能减弱主因在于消费动能不足。①从商品零售看，以国家统计局公布的季节性调整后的社会消费品 零售总额环比增速看，2023Q1疫情放开后环比增速明显改善，但Q2开始社零环比增速迅速下滑，之后并未出现明显反弹。 2024年Q1、Q2社零环比增速均较为低迷，直至Q3特别国债资金支持消费品“以旧换新”加速落地后才有所改善。②从服务 消费看，2023、2024Q2可选服务消费也快速走弱。

可选消费尤其是服务类消费表现偏弱，是二季度需要关注的风险

可选消费尤其是服务类消费表现偏弱，是二季度需要关注的风险。选取居民部门较为典型的服务类消费来看：①电影票房 收入在2023Q2、2024Q2出现了明显下滑，并且2023、2024全年票房收入整体低于2019年。②全国居民旅游消费总花费2023年、 2024年二季度走势基本符合2019年季节性规律，但全年旅游总花费依然未超过2019年。

按照发达国家经验，随着人均GDP提升居民消费结构上会逐步从商品消费转向服务消费。但2019年城镇居民人均服务类消 费（包含医疗保健、交通通讯、文化教育娱乐、生活用品及服务、其他服务五项）占总消费支出（剔除居住支出）为55.0%， 而2023-2024年分别为54.3%和54.8%，依然低于疫情前，表明居民对于更具备可选属性的服务类消费依然维持谨慎。

政策发力方向：防失速风险，需求端落实消费专项行动方案

《提振消费专项行动方案》着重于需求侧加大政策力度。近日公布的《提振消费专项行动方案》（以下简称《方案》）提 出了八部分30条政策举措，与此前的消费政策大多从供给侧入手相比，《方案》着重在需求侧加大政策力度。特别是《方 案》首次在促消费文件中强调稳股市，通过提升居民财产性收入、增强消费底气、提振居民信心，构建“财富效应—消费 升级—产业转型”新增长闭环，有利于形成宏观政策合力。

专题：二季度美国经济会陷入衰退吗？

2025Q2-Q3美国经济陷入衰退风险较大（1）——产出缺口可能由正转负

如产出缺口由正转负，美国经济将陷入衰退。从历史上看，NBER定义衰退通常发生在美国从正产出缺口（即高于潜在增速） 转变为负产出缺口（即低于潜在增速）。从这个角度看，2024年美国经济存在正产出缺口，如2025年美国经济转入负产出缺 口，则美国经济将出现NBER定义的衰退。具体到年内时点看，按照美国经济分析局预测，美国陷入衰退风险概率从Q2开始 上升，峰值在2025Q3。

2025Q2-Q3美国经济陷入衰退风险较大（2）——美国进入主动去库阶段

1993年以来NBER定义衰退通常发生在主动去库阶段的后半段。①第一次2001年3月至11月由互联网业务繁荣和随后萧条引起， “9-11”袭击加剧衰退，对应第三轮库存周期主动去库阶段和被动去库阶段初期。②第二次“大衰退”从2007年12月持续到 2009年6月，是自大萧条以来持续时间最长的一次收缩，时间段上对应第五轮库存周期主动去库阶段和被动去库阶段初期。③ 第三次是新冠疫情引起的2020年3月至4月的经济衰退，时间段上对应第八轮库存周期主动去库阶段和被动去库阶段初期。

结合我们在专题报告《库存周期视角下的美国经济衰退与否——1993年以来美国库存周期复盘启示》（2024-05-06）中，以美 国库存总额同比增速和美国销售总额同比增速的转折点作为每轮库存子周期的划分依据，2024年底已进入1993年以来美国第 十轮库存周期的主动去库阶段。因而从库存周期视角看，美国经济也有较高概率陷入衰退风险。

从前瞻指标看，2025Q2-Q3美国大概率处于主动去库阶段

美国2024年以来主动补库+被动补库阶段在2024年末已经结束。其主要原因在于：一方面，2024年四季度以来，受飓风、加州 大火等极端天气因素对美国经济形成一定冲击。另一方面，美国通胀有所反复，叠加特朗普上台后收紧移民政策导致未来再 通胀风险上升，美联储对后续降息持谨慎态度。上述因素共同作用下，2024年末美国已经结束本轮库存周期的补库阶段，进 入去库阶段。

从前瞻指标看，2025Q2美国大概率处于主动去库阶段。以滞后6个月的美国制造业ISM-PMI新订单指数具有比较强的前瞻性， 该指标在2024年末见顶回落约6个月。2025年2月，美国制造业ISM-PMI新订单指数大幅下跌至48.6%，较前值55.1%大幅回落， 也指向美国库存周期走向去库阶段。

配置：重视政策提振、景气改善和高股息

主线1-电子：估值提升阶段向业绩支撑阶段过渡

本轮电子行情的估值已经提升到了历史可比百分位天花板，意味着估值提升阶段基本结束。根据复盘结论，一轮完整的电子 行情第一阶段即估值提升阶段，估值百分位提升至历史可比天花板位置后估值支撑上涨的阶段将基本结束，根据过往可比百 分位高点推测，预计本轮估值百分位的天花板位置将在70-75%（见报告《泛TMT行情的关键、制约与空间》2023/7/15）。而 截至2024/2/26日，电子行业估值分位数为80.3%，意味着估值提升阶段基本到位，后续行情支撑动力将转换为业绩。

本轮估值提升主要由于重磅催化剂和市场β两个因素贡献驱动。电子板块利润在经历两年的负增速后，于2024年一季度转正， 并于2024年持续位于较高增速水平（2024Q1-2024Q3单季归母净利增速分别为53.7%、37.3%、31.6%），2024年三季度末的估值 快速拔升行情之后，又于2025年遇上DS重磅催化剂，使得估值在高位进一步提升，但相对有限。

主线1-汽车：支持政策继续加码，智驾快速发展带动换新需求

两新政策继续实施，汽车补贴范围进一步扩大。 2025年3月，政府工作报告提出将安排3000亿元支持消费品以旧换新，发改 委负责人介绍称金额较去年增加1倍。2025年1月，发改委、财政部印发了《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费 品以旧换新政策的通知》，强调要进一步加大对汽车的补贴范围和力度，随后各地的汽车补贴政策跟随快速落地，政策继续 加力实施背景下汽车需求有望保持稳定增长。

智驾快速发展有望为汽车需求带来新增长点。在国内AI的快速发展下，智驾渗透率加速提升。据亿欧智库预测，2025年之后 城区自动辅助导航驾驶技术（简称NOA）将迎来高速发展，预计到2030年渗透率将达到55%，高速NOA渗透率也将大幅提升 至55%，2024年之后高速NOA将逐渐成为本土车企品牌标配功能，有望拉动对于汽车的更新换代需求。

主线1-家电：景气度显著回升时指数上行确定性强

家电板块业绩明显改善时指数通常跟随上行。家电作为典型的消费类行业中竞争格局相对成熟的板块，业绩影响的权重较高， 复盘2010年-2024年家电利润增速和指数走势的相对关系，在家电板块利润增速明显回升时，指数均呈同步上行趋势。

2012Q4-2013Q3期间，家电板块净利累计同比增速（下同）从12.6%上升至34.4%，指数从2013年1月初的2100点左右上涨至 2013年9月末的2500点左右，涨幅近20%；2015Q4-2017Q4期间，家电利润增速从-6.7%回升至32.1%，指数涨幅近110%； 2018Q4-2019Q4家电利润增速从-10.5%回升至15.7%，指数涨幅在60%左右；2020Q1-2021Q1家电利润增速从-52.4%回升至 104.9%，指数涨幅近70%。

主线2-工业金属如铜：全球铜库存下降、缺口扩大，带动价格上涨

美国关税政策引市场担忧，抢进口加剧，全球库存持续下滑，供需缺口预计将持续扩大。2月25日，特朗普下令美商务部对 铜进口可能征收的新关税展开新调查，以重建美国的铜生产；3月13日，美商务部长表示计划对铜征收高额关税，高盛和花 旗预测美国可能在2025年底前对所有进口铜征收25%关税。近期美国国内加速进口精铜以规避未来可能面临的潜在成本，托 克、嘉能等大宗商品巨头将原计划运往亚洲的10-15万吨铜紧急向美国转移。截至2025年3月20日，全球LME铜库存已从去年9 月32万吨下滑至22万吨左右，半年降幅超30%，亚洲LME亚洲铜库存也同样呈快速下滑态势。美国的虹吸效应持续导致铜库 存下降，区位导致的需求压力扩大将使供给短缺现象愈发明显，精炼铜缺口预计也将在2024年12月-3.9万吨的缺口上进一步 扩大，铜关税正式落地前美国仍将继续“抢进口”，供需缺口持续扩大将对铜价形成有力支撑。

主线3-银行、保险：中长期战略投资价值提升

中长期资金入市速度有望进一步加快。2024年以来，鼓励中长期资金入市的政策加速发布，去年9月的政治局会议以及12月 的中央经济工作会议均提到要打通相关资金的入市卡点堵点。2025年1月，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》正 式发布，针对系列问题提出了更为具体和细化的安排，且已有举措落地，如将指数基金纳入个人养老产品目录、批复开展第 二批规模为1000亿元的长期股票投资试点等，一系列举措都有利于提升银行保险的中长期战略性投资价值。

中长期资金入市推动股市和投资效益形成良性循环，银行保险为中长期资金偏好板块。《实施方案》提到力争大型国有保险 公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，金融监管总局披露的2024年境内保险公司保费收入为5.7万亿元，以2023- 2024年保费收入平均值10%线性外推进行预测，未来三年险资将为A股带来约5700亿增量资金，有望形成股市、险资业绩良性 循环。同时银行股由于具有低波红利以及长期绝对收益等属性，也为中长期资金的偏好方向。

专题：产业周期景气视角看AI布局契机

智能手机产业周期：从估值驱动到盈利支撑，景气周期在2009年8月爆发

智能手机渗透率快速提升带来一轮产业周期景气爆发。2008年、2010年苹果相继推出iPhone 3G、iPhone 4等标志性产品，在技术、 性能和用户体验等方面取得突破性创新，随后智能手机产业迎来爆发期。智能手机产业链上游涵盖如核心元器件、零部件供应， 包括芯片、存储器、摄像头、PCB等多个电子品类，以电子行业为代表得益于智能手机需求的快速扩张，业绩和规模快速提升。

智能手机产业周期演绎的过程经历了估值驱动和盈利主要支撑的两个阶段。第一阶段为2008年11月4日至2009年8月5日，电子跟 随大盘上涨，期间电子上涨167%，上证涨幅101%，仅排名第9，而电子估值增长近2倍，盈利能力略有下降，为典型的估值驱动； 第二阶段2009年8月20日至2010年12月17日，期间上证仅上涨3.9%，但主线电子上涨118%，排名行业第1，其中估值增长33%，盈 利抬升64%左右，此期间电子板块上涨主要由盈利支撑。从估值驱动到盈利支撑的转换发生在2009年8月。

移动互联网浪潮：从估值驱动到双支撑，景气周期在2013年3月爆发

“互联网+”模式下多个新业态蓬勃发展带来一轮移动互联网浪潮机会。随着智能手机普及、以4G为代表的通信网络速度不 断提升，依托互联网带来的便捷性不仅实现了传统产业升级，更是催生了多个业态的新模式。其中较有代表性的如电商、手 游页游、影视自媒体等。如中国游戏市场用户规模从2010年接近2亿人迅速增长至2014年的5.2亿人，增加1.6倍；电影票实行团 购降价后观影人数以及票房规模快速增长。

移动互联网浪潮经历了从估值驱动到盈利估值双支撑支撑的两个阶段。第一阶段为2012年12月4日至2013年3月6日，上证涨幅 20%，传媒上涨44%，涨幅行业排名第3，其中估值增长45%，盈利能力略有下降，此阶段行情由估值驱动；第二阶段为2013年 3月14日至2014年2月10日，上证下跌8%，而传媒上涨123%，涨幅排名第1，其中估值增长73%，盈利抬升29%，此期间传媒板 块上涨主要由实际景气度改善带来的盈利支撑和估值双驱动上涨。从第一阶段到第二阶段的转换发生在2013年3月。

报告节选：

编辑：火腿肠