2025年Q2A股策略展望：柳暗花又明

战略视角：牛市上半场，金融再通胀

从居民超蓄看牛市条件

A股总市值100万亿相比于居民存款规模157万亿，比值65%仍处于近十年低点，该比值中性假设回归近5年均 值（77%），A股总市值或存在10%的上行空间，对应11万亿增量资金流入股市。 超储入市需3个条件：1、超储真实存在且是普遍现象、2、超储有释放意愿，信心提升 3、股市有吸引力。

存款稳VS贷款下，现金类资产收益率下行势在必行

居民存款余额从19年80万亿扩张至157万亿，贷款余额仅从55万亿提升至83万亿，长期低物价意味着法币升 值，钱从地产&消费&股市转为现金存在。双宽推动通胀回归，法币贬值促使现金资产转为金融/实物资产，300股息率3.4%/百城租售比2.3%/理财收益 率2.1%/国债2.0%。

超储是普遍现象，而非仅局限于高收入阶层

若超储集中于超一线高净值人群，较低消费倾向及风险偏好，很难转为消费，权益配置也偏向大盘价值。 资产价格下跌对居民资负表损伤涉及多阶层，21年房价触顶以来，存款增长更快地区集中于浙江、江苏、山东、 成渝、湖南等二线城市，超储更可能是不买房的结果。

稳住股市楼市，释放财富效应

资产价格暴跌是债务-低通胀形成负反馈的关键，推升实际利率，广义货币收缩，需求供给坍塌。 四次要会（926政治局会议/经济工作会议/两会/《提振消费专项行动方案》）均提及稳住股市楼市，提振资产价 格，释放财富效应是本轮政策的重点。

资产价格上涨不是复苏的结果，而是复苏的驱动

日本迷失20年长期通缩，08年美国次贷危机后很快进入再通胀，美国做对了什么?量化宽松配合财政注资，稳 住金融资产价格打破负反馈，进而刺激内需和提振经济。

股价房价企稳→M1→PPI→企业盈利，当前是牛市上半场

典型如14-16年：14/7股市最先上涨，14/9房价环比降幅收窄&15/1转正，M1 14/11筑底&15/3确立上行趋 势，15/10 M1-M2剪刀差回正，通胀回归最为滞后，PPI 15/9触底&16/9转正。 24/9股价房价反弹回暖，24/10 M1-M2剪刀差收窄，PPI尚在磨底阶段，未见上行趋势。

财富效应：资产价格企稳-信心回升

M1大幅负增说明经济的血液循环不畅，超储转为购买力需要的是预期回转，工薪增长从来都是慢变量，房价 股价拐点前置于M1，说明资产价格拐点是居民消费意愿提升的关键，私人部门资负表企稳，信心回升后才肯 将储蓄转为投资，加快货币流通速度。

房价企稳的价值：居民&企业资产负债表修复

房价企稳有望带来相关存量债务的稳定偿还，信贷背后的私人部门需求收缩暂缓。截至24年底，居民部门贷 款总额83万亿，其中房贷38万亿，占比46%。企业部门贷款余额170万亿，其中房地产开发贷14万亿，占比 8%。房价企稳→私人部门资产负债表修复→需求改善有望形成正向循环，经济基本面持续改善。房价企稳通 过财富效应增厚居民资产，居民资产端改善后有望增加消费支出，而居民的支出对应企业的收入，企业部门 资产端将进一步修复，以就业、工资等形式进一步改善居民部门收入，由此形成私人部门内部资产负债表的 修复。

股票投融资定位变化，流动性宽松下更易上涨

相比于产能过剩的实物资产，股市供需紧平衡在流动性宽松环境下更容易上涨。近四年股市功能定位从融资转 向投资，22-24 年连续三年 A 股股东回报（回购+分红）规模超过融资（IPO+再融资）规模， 近三年分红复 合增速 14%，回购增速11%，其中 24 年 A 股上市公司分红 1.9 万亿元、 回购 1659 亿元。  融资市指数易跌难涨，IPO与减持使得指数涨不过市值；投资市有可能出现易涨难跌，指数表现强于市值。

货币宽松短期带动货币供应增多，经济基本面改善滞后，剩余流动性抬升

从央行货币宽松带动货币供给增加到实体需求改善存在2-3个季度时滞，一方面，财政政策审批流程多，落地 推进相比货币政策更慢，另一方面，从政策发力→基本面改善需要时间，因此实体经济需求通常滞后于货币供 应增加，典型如08/9-08/11央行连续4次降息，08/11出台四万亿刺激方案。货币供应量短期反应快速抬升， M2同比从08/11触底反弹，而实体经济需求中，PPI从09/7才触底反弹，名义GDP同比从09Q3才转为回升。

A股ROE腾笼换鸟，实现去地产化

“先立后破”顶层设计在A股产业结构上实现“腾笼换鸟”。18年贸易摩擦以来，以房地产金融为代表的旧 经济，利润与净资产占比持续收缩，是近三年A股ROE下行的主要产业拖累。在“立”的维度，科技/红利代 表的新经济/高质量成为增长引擎，利润与净资产占比持续提升。时间换空间在A股ROE结构上成为现实：旧 经济高杠杆外生扩张让位新经济高净利高周转内生增长。在通胀温和回升的宏观叙事以外，结构转型带来的 三个增量同样值得期待：科技AI突破、红利股东回报、制造反内卷，这都可能推升A股ROE中枢在未来两年实 现比经济更强劲增长，叠加险资等中长线资金高ROE高现金流投资偏好，实现更可持续的长牛基础。

理解政策组合与节奏。“后破”财政扩张托底，地产风险隔离：5000亿银行资本资本金补充+10万亿化债， 稳住楼市股市，资产价格企稳释放财富效应，打破“价格下跌-债务加重-消费萎靡”负向循环。“先立”：资 源向新质生产力倾斜：央行科技再贷款低成本融资支持，地方债务置换释放财政资源转为政府产业引导基金， 撬动社会资本投向新质生产力。“破立时序与风险定价重构”在房地产债务风险未完全出清前，通过中央加 杠杆和银行资本补充建立“安全垫”，避免旧风险与新动能争夺金融资源。旧经济融资成本因风险溢价上升 而被抑制，新经济通过政策性金融工具获得低成本资金。

25年温和通胀助推业绩触底回升

根据Bloomberg一致预期，2025年国内实际GDP增速4.5%（24年5%，25年两会目标值5%左右），CPI同比 回升至0.7% （24年0.2%，25年两会目标值2%左右），PPI同比回升至-1.1% （24年-2.1%）。 上市公司营收同比增速与名义GDP高度相关，根据华创策略盈利预测框架，2005年以来全A（非金融）营收同 比与GDP+(CPI+PPI)/2同比拟合效果最优（R Square = 0.72）。我们预计25年全A（非金融）营收同比或将 实现触底回升。

自上而下：中性假设下，25年全A/全A（非金融）归母净利润同比2.7%/3.9%

自上而下预测：中性假设下，营收端， 我们预测2025年全A（非金融）营收 增速预测为-0.4 %；毛利率方面，政 策刺激之下需求有望温和回升，我们 预计2025年全A（非金融）毛利率小 幅回升至17.9%。费用多重端，随着 部分行业产能出清结束叠加降本增效， 我们预计全年整体费用率将小幅回落。 综合测算之下，预测2025年全A/全A （非金融）归母净利润同比悲观4.7%/-5.7%、中性2.7%/3.9%、乐观 10.3%/14%。

战术视角：四月决断、回调即是机会

回撤更多来自估值修复后的业绩验证诉求

战术视角，四月决断最直接原因是季节效应：小盘/成长在4月年报季因缺少基本面支撑，历年下跌概率更大。 值得重视的冲击来自口回落导致业绩二次探底，市场经历上涨后，估值高位待业绩验证。

出口回落导致业绩二次探底

华创宏观团队预计关税冲击下，出口增速从24年6%降至25年-1.3%，拖累GDP 0.5pct。 经济环比放缓可能导致盈利二次探底，全A（非金融）海外业务收入占营收比例13%左右，关税对全A营收增速 拖累0.5pct左右，但考虑近半年强生产弱需求，出口对价格的冲击可能使PPI持续低位运行，净利润承压更大。

弱需求、强供给=出口拖累价格

近半年强供给（工增>5%），弱需求（社零、固投、出口均小于5%），外需疲弱可能进一步拖累价格水平。 历史上出口下行周期通常对应PPI走弱，典型如18-19年，出口同比从24%降至0.5%，同期PPI同比从3.7%降至 -0.5%，历史上看出口增速下降1pct对应PPI下行0.1-0.2pct，今年关税对PPI的拖累约0.3-0.7pct。

高海外收入占比的家电、电子、轻工纺服等行业受损更大

海外业务收入占比更高的行业更容易 受关税抑制出口需求的影响，其中家 电、电子、机械、电新等行业海外收 入占比较高。部分行业在“抢出口”背景下通过海 外业务实现较高增长，后续面临关税 压力可能出现显著回落，典型如白色 家电利润同比增长13%（24Q3，下 同），出口贡献较大，海外业务收入 增长11%（24H1，下同）；纺织制造 利润同比14%，海外业务收入增长 12%；元件利润同比24%，海外收入 16%；半导体利润同比44%，海外收 入70%。

对美出口占比较高的机电、音像设备等行业受损更大

从对美出口敞口来看，根据海关总署 24年数据，对美出口占比较高的主要 集中在娱乐用品33%（玩具、游戏、 运动用品），家居25%，纺织服装 （鞋帽23%、纺织制品17%），木制 品18%，光学&医疗等仪器17%，橡 胶塑料15%，机电&音像设备15%。 从年初以来地出口增速来看，“抢出 口”背景下相对高增的家电、电子产 品对美占比高，后续可能受关税影响 更大。机电&音像设备1-2月同比5.3% 维持较高增长，其中家电同比6.3%， 电子产品（手机、集成电路等）同比 6.6%。

出口滑坡政策如何应对：把握择机窗口期

两会定下全年目标后，4月政治局会议 变盘概率不大，2%CPI目标更体现了 对物价的重视，不太可能出现类似19、 23年4月政治局会议后政策转向情况。 关注的重点在于既有工具的加速使用， 两会强调政策要能早则早、宁早勿晚； 央行多次强调择机降准降息；特别国 债加速落地支持两新/两重。 创新工具待7月政治局会议，诸如 23/10特别国债，24/9政策拐点更多 基于地产风险倒逼。

科创先立：债务融资-央行再贷款降低融资成本

对科技创新领域信贷支持是一以贯之的，自22年4月央行设立“科技创新再贷款”，24年设立“科技创新和 技术改造再贷款”。并通过提高对科技创新类中小企业的风险分担和补偿力度，增强融资担保机构的担保意 愿和能力，引导银行加大对科技创新类中小企业的融资支持力度。今年《政府工作报告》再次强调，要优化 和创新结构性货币政策工具，加大对科技创新、绿色发展、提振消费以及民营、小微企业等的支持。

15-18年化债周期：贵州、重庆案例

参考历史上15-18年化债周期，贵州作为化债重点省份，存量债务平均成本从7.8%降至3.5%，平均年限从4.2 年拉长至6.1年，15-18年累计节约利息约1000亿元，在完成一系列化债措施后，贵州省在18年5月设立大数 据产业基金，母、子基金总规模为30亿元人民币，促进贵州省大数据产业发展。 参考历史上15-18年化债周期，重庆市通过发行政府债券置换存量债务，15-17年公开发行一般债券规模分别 为656、443、 353亿元，债务压力得到缓解后，重庆市于18年8月设立500亿元半导体产业基金支持集成电 路产业发展。

配置：避风港与弹性品种

避风港A：红利质量为代表的核心资产

核心资产短期凭借自由现金流提供安全边际，消费-家电白酒中药、制造-光伏电池股息率较24年初明显改善。 中期资产价格企稳，居民财产净收入改善，财富效应有望带动居民部门资产负债表修复，促进广义消费的回暖。

避风港B：业绩反转的涨价空间-低库存/紧供给/ 强需求

若Q2价格下行幅度有限，涨价品种或成为红利以外另一个避风港，重点关注：周期（工业金属、小金属、水泥钢 铁）消费（饮料乳品、家电、养殖饲料）科技制造（通用设备、汽车零部件、消费电子、通信设备）。

中美弱补库环境，市场风格或小盘占优

基本面库存视角，当下中美弱补库 环境，市场风格或同样小盘占优。 中美更接近弱补库趋势，即对应经 济+通胀磨底，政策宽松下小盘占 优的环境，参考历史如：1）00-01年经济二次探底，通缩 压力持续，弱补库行情中小盘占优， 强财政刺激下资源品涨幅居前； 2）13-14年是典型的需求偏弱背 景下的弱补库行情，经济弱势运行， 通胀持续磨底，小盘成长占优。 弱补库的基本面演绎也从侧面为过 去半年科技AI产业链代表的小盘成 长领涨行情起到有力解释。

报告节选：

编辑：火腿肠