2025年二季度策略报告：蓄势待发

经济：二季度经济或走向“内强外弱”

二季度经济格局或走向“内强外弱

2025年3月我国经济有望延续筑底回升，二季度经济格局或走向“内强外弱” 。从领先指标来看，3月我国经济筑底回升势头有望延续，2025年3月我国企业经营状况指数（BCI）回升至54.8（2月为52.8），战略新兴产业EPMI回升至59.6%（2月为49%）。这一方面显示2024年9月政治局会议以来政策效果仍有惯性，一方面是春节开始科技突破使得实体主体预期好转，另一方面随着两会确定的政策逐渐落地，内需部门有望延续筑底回升。

关税对出口的负面影响初步显现，出口能否保持韧性待观察

出口方面，2025年3月第2-3周国内集装箱吞吐量和美国进口集装箱吞吐量的回落反映了关税的负面效应初步显现，对美出口走弱对我国总出口形成拖累。一方面，2025年3月第2-3周我国集装箱吞吐量环比回落，2025年第8-11周美国洛杉矶港进口集装箱吞吐量持续下降，反映了特朗普对我国连续2轮加征10%关税后，其负面效果开始初步显现。另一方面，2025年3月前20日韩国出口当月同比回落至4.5%（前值16%），反映了美国经济衰退预期增强对全球贸易的负面影响，对我国出口的环比回落或具有领先意义。

新房和土地市场受挫，二手房市场存在结构性亮点

地产方面， “924”新政对二手房的积极作用犹在，但对新房和土地成交市场的积极作用有待观察。一方面，截至2025年3月23日，我国30大中城市商品房销售面积低于2024年同期水平，100大中城市土地成交面积同样低于2024年同期水平（截至2025年3月16日），反映了“924”新政对新房和土地成交市场的积极作用有待观察，开发商拿地的积极性并不积极。另一方面，我国11核心城市二手房成交面积基本上高于2024年同期水平（截至2025年3月22日），反映了一线城市二手房市场正在持续回暖，“924”新政的积极作用犹在。

2025年3月以来我国基建项目进度有待提高

基建方面，我国基建部门景气度有待提升。一方面，根据百年建筑网调研数据，2025年2-3月我国施工企业资金到位率表现欠佳，截至2025年3月第3周，总项目资金到位率为57.53%，非房建项目和房建项目资金到位率分别为59.59%和47.43%。另一方面，截至2025年3月第2周，我国水泥磨机开工率低于2024年同期水平，2025年3月第3周石油沥青装置开工率低于2024年同期水平，我国基建部门景气度有待提升。

《提振消费专项行动方案》的效果有待观察

消费部门在家电等中低端消费上存在结构性亮点，消费30条等政策效果有待观察。一方面，2025年1月5日-3月9日，我国乘用车销量持续回落，汽车消费补贴等政策的可持续性有待商榷。另一方面，春节后复工以来，我国邮政快递揽收量（截至2025年3月16日）和17类家电零售总额高于2024年同期水平（截至2025年3月14日），反映了前期消费品以旧换新支持政策对中低端消费起到了积极的效果，《提振消费专项行动方案》落实后我国中低端消费有望延续强势。

流动性：静待宽松共振

美国经济“硬数据”仍强

硬数据仍然突显美国经济的韧性：美国PMI、库存、美股盈利在2024年中均进入新一轮上行周期，当前仍处于经济上行周期初期阶段，经济修复动能较强。2025年2月份住房、制造业指标环比均有所上升；就业增长放缓（较2024年底），失业率环比略有上升；工厂产出环比提升；新建私人住宅数量环比上升。

受特朗普政策影响，美国“软数据”明显降温

经济降温目前停留在预期层面：关于特朗普上任以来经济表现的数据非常有限，现有数据显示，经济依然相当稳健。但更加敏感的市场预期数据则快速走弱：消费者信心指数和经济政策不确定性指数已出现明显降温信号，2025年3月的5年通胀预期快速提升至3.9%，2025年2月的中小企业乐观指数下降至100.07。

全球滞胀风险升温， “东稳西落”预期产生

经济增长动能良好：2024 年全球产出增长依然保持弹性，美 国和包括中国在内的几个大型新兴市场经济体将实现强劲扩张。全球滞胀风险增加：2025年3月OCED预计全球经济 2025 年 将增长 3.1%，比2024年12月预测值下降0.2%。  “东稳西落”预期产生： 2025年3月OCED下调了2025年及 2026年大多数世界主要经济体的增长预测，但预计中国 2025 年将增长 4.8%，比2024年12月预测值提高0.1%。

超预期的是特朗普“改革决心”超预期而非“政策本身”

市场对特朗普政策的影响已有预期：据2025年2月的哈里斯民意调查显示，关税落地前，美国民众对关税对通胀和经济造成的影响已有预期——多数选民认为关税是一种有效的政策工具，五分之三的人表示关税将导致日常商品价格上涨；选民对进口商品关税将如何影响美国就业存在分歧，但多数人表示这将增加政府收入。

不确定性较高，美联储选择继续观望

美联储下调经济增长预测，上调了通胀和失业率预测：2025年GDP增速预期中位数由2.1%降至1.7%，失业率预期中位数从4.3%小幅上调至4.4%，核心PCE通胀预期中位数由2.5%升至2.7%。 两难之间，美联储或将继续观望：在3月FOMC上，鲍威尔承认近期经济前景的不确定性增加，衰退风险上升但仍不高，更多反应在预期层面；短期通胀指标有升温迹象，但暂不能明确关税对通胀的影响程度，仍需观察更多数据。对经济降温和通胀升温的预测相互抵消，货币政策的前景并未改变，联邦基金利率区间维持不变，但开始放缓缩表，为8月前到来的债务上限提高导致的利率上升做好缓冲。

地方政府专项债是社融的主要支撑项

地方专项债的集中投放有力支撑国内社融整体增长。2025年一季度我国社融增速上行，2月新增社会融资规模为2.24万亿元，社融存量同比增长8.2%，较1月的8.0%有所回升。其中，2025年2月地方政府专项债融资同比多增10928亿元，新增人民币贷款同比少增3245亿元。2025年1-2月份累计数据显示社融同比增长1.3万亿元，地方政府专项债融资同比增长1.5万亿元，对整体社融增长贡献显著。2025年政府工作报告中提到，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房等，政府专项债支撑力度预计延续。

货币政策因势而动，择机降准降息

国内货币政策需重点把握因势而动的操作节奏。短端资金利率方面，3月（截至2025年3月18日）DR007均值录得1.82%，环比下降18.6BP，短期流动性相对充裕；中长期资金面预期偏谨慎，其中3月（截至2025年3月18日）同业存单利率均值为1.99%，环比上行15BP，十年期国债收益率均值为1.80%，环比上行12BP。3月13日，央行召开扩大会议，重申“实施好适度宽松的货币政策”，将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。两会后经济主题发布会上，央行重点强调“结构性货币政策工具资金利率也有下行空间”，当前中美贸易摩擦、人民币汇率承压背景下，结构性工具有望较总量降准降息政策率先发力。

政策：进入两会政策部署落地期

二季度成为两会政策部署关键期

全国两会期间召开的经济主题新闻发布会、部长通道等会议明确释放下阶段政策脉络，从年度重点工作部署及当前已出台政策来看，二季度重点关注消费提振政策、落后产能清退、外贸三大领域政策，此外关注4月、6月全国人大常委会，届时或就民营经济促进法、改革相关议题进行讨论。

扩大内需：地方提振消费政策或相继落地

2025年提振消费政策思路以巩固大宗消费，增加服务消费为主线。2024年消费品“以旧换新”政策带动新能源汽车、家电、家装等消费超过1.3万亿元，相比于其他未参与补贴消费品类，2024年7月“两新”政策加力以来家用电器及视听设备销售额明显增长。

预计二季度地方层面提振消费行动方案加速落地。2025年以来山东、浙江等省市下发提振消费措施，在继续实施以旧换新政策基础上，对居民增收、提振服务消费、培养新兴消费领域表述增多，随着二季度气温转暖，以线下消费场景为重要载体的服务消费支持力度有望加大。

市场：蓄势待发

1999年“519”行情下的指数冲关

1999年“519”行情之前，上证指数在两年时间内维持在1000-1500点左右震荡。市场呈现上有顶下有底的格局，一方面基本面较为疲弱，受亚洲金融危机、洪涝灾害、产能过剩的影响，通缩加剧；另一方面货币政策转为宽松，发行长期建设国债，财政支出提速。

“519”行情科技带动指数突破震荡区间，最高达到1739点，核心是强政策驱动。 “519”行情存在三个关键时间节点：一是5月12日国务院批准了证监会提交的《关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策请示》，5月18日证监会向八大证券公司传达了总理关于股市发展的 8 点意见 ，“519”行情正式启动。二是6月15日人民日报发文，行情加速；三是7月1日证券法颁布，行情结束。

2020年年中的指数冲关

2020年年中指数冲关之前，上证指数在一年多时间内维持在2700-3300点左右震荡。市场呈现上有顶下有底的格局，一方面基本面不强，外需较弱，中美贸易摩擦扰动频繁；另一方面美联储降息周期下国内货币政策宽松加码，半导体和电动车景气不断提升。

2020年年中金融带动指数突破，8个交易日（（6月30日-7月9日））上证指数上涨近500点，突破此前震荡区间，核心是经济复苏提速+券商合并催化。2020年疫情发生后国内外货币财政共振宽松，国内因为先控制住疫情，内外需形成共振，叠加券商合并的催化，7月初券商板块7个交易日大涨超30%，带动指数冲关。

报告节选：

编辑：火腿肠