2025年宏观专题：从“美元周期”看“海湖庄园协议”

1. 什么是“海湖庄园协议”？

随着美元近期阶段性走弱，“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago Accord）成为市场 关注的热点话题，这一概念源自白宫经济顾问委员会主席 Stephen Miran 于 2024 年 11 月发表的报告《重构全球贸易体系的用户指南》（《A Users Guide to Restructuring the Global Trading System》），该报告指出由于美元所具备的储备 货币属性，导致对美元和美债的大部分需求并非单纯追求收益，因此这些需求对 经济基本面和投资回报的弹性较低，因此美元汇率远高于实现国际贸易平衡所需 的长期水平，经常账户长期赤字，出口部门和制造业在经济衰退期受到的影响更 加剧烈。 美国目前面临着货币币值长期高估带来的经济负担与储备货币地位带来的金 融域外力量之间的权衡，并且随着美国在全球 GDP 和军事实力中的份额不断下 降，两者之间的权衡会愈加艰难，再叠加贸易有效关税不对称和全球公共品成本 承担不均等因素，美国制造业竞争力下降，经济负担加剧。 从改变此种现状的角度出发，Miran 在报告中提出一些美国单边政策和主要 国家的双边政策，分为关税和汇率政策，具体举措包括提高关税、“世纪债券”置 换中短期债券、减少美国全球安全投入、创建主权财富基金等，政策的最终目的 都在于提升美国制造业的竞争力，从而增加美国工业产能，并吸引全球需求和就 业机会回流美国，由于货币协议（如“广场协议”的命名乃因其在纽约的广场酒店 召开）通常以谈判地点的度假胜地命名，未来这样一份符合特朗普政府重构全球 贸易、金融、安全体系的协议便可能以“海湖庄园”来命名。

在这篇报告中，Miran 认为美国经济失衡的根源在于美元的长期高估，制造 业和可贸易部门承担了大部分成本。因此 Miran 在报告中也重点阐述了弱美元政 策，具体工具主要包括： 1）多边货币协定：参考广场协议与卢浮宫协议，与主要贸易伙伴国协调一致 调整美元币值。从目前情况来看该举措成功的可能性较小，主要贸易伙伴国欧盟 与中国配合美国调整币值的预期极低，前者实际 GDP 增长率长期低于 1%，后者 目前重视出口拉动经济增长的作用，而其他贸易伙伴国的经济规模又难以支持美 元走弱目标的实现。 2）置换“世纪债券”：外国政府性债权人将持有的美国国债出售，将剩余的 储备持有期限延长甚至部分转化为“世纪债券”，这一举措如果能够成功推行，抛 售美元储备能够推动美元走弱，并且置换为“世纪债券”能够降低美国债务压力。 但这一做法实际上将利率风险从美国转移到储备持有者一方，超长期限的“世纪 债券”与持有储备资产的高流动性要求不符，Miran 认为可以通过“大棒”（关税） +“胡萝卜”（国防保护伞）+提供流动性的方式提高该方案的可行性，对不配合的 国家施以提高关税和排除在美国保护伞之外的压力，对于接受的国家提供国防保 护和留在美国安全和经济保护伞内，并且提供外汇稳定基金以减少其对流动性的 顾虑。 3）对外国官方持有的美国国债征收税费：Miran 认为特朗普政府可以利用国 际紧急经济权力法案（IEEPA）来提高持有美国国债的成本从而降低外汇储备积累 的吸引力，例如可以对外国官方持有的美国国债征收税费，该方案或许可以使部 分国家减少美债储备从而推动美元走弱，同时 Miran 指出征收税费可能引发波动 风险，过高的税费易导致大量储备被抛售，可能引发美元暴跌。 4）主动积累外汇储备：利用财政部自有资产和美联储的系统公开市场账户购 买非美货币，通过提高对非美货币的需求使得美元走弱。但这两种途径都有一定 弊端，前者受财政部自有资产规模限制购买外汇的能力有限，购买外币资产使得 联邦政府利息负担增加，非美资产收益较美元资产低，而后者通过美联储积累外 汇储备则会带来通胀压力。

2. 如何理解“美元周期”？

2.1. 美元周期及其长期驱动力分别是什么？

随着布雷顿森林体系瓦解，美元对一篮子货币呈现出周期性波动特征，由此 形成 18-20 年左右的美元周期。1970s 以来，平均而言，美元大周期显示美元大 致熊 10 年、牛 8 年的特征，对经济增长起主导因素的生产要素逻辑是决定美元 周期的关键驱动力。 我们曾在前期报告《高利率是否必然带来强美元？——美债札记·四》中指 出，从长周期的角度看，从供给侧的生产要素出发可以从根本上理解和把握美元 变动的长期趋势，即技术（A）/全要素生产率（TFP）、资本（K）、劳动力（L）、 资源（T）在全球范围内的相对强弱对美元周期形成了牵引。宏观经济基本面是决 定美元大趋势的最根本因素，一个基本的经验事实是，年度视角下的美元指数与 美国 GDP 占全球比重正相关，这也从侧面体现出美元的长期走势往往与美国经 济的全球影响力紧密相连。而根据经典的 Cobb-Douglas 形式的生产函数，经济 体的产出（Y）取决于技术（A）、资本（K）、劳动力（L）、资源（T），分别代表 了一国的技术水平或生产效率（即所谓的全要素生产率 TFP）、物理资本（如机器、 设备、基础设施等）、金融资本的积累以及劳动力人口的数量及其质量（如教育水 平、技能等）以及土地或其他自然资源投入。我们认为，从经济的供给侧出发，技 术、资本、劳动力等生产要素在全球范围内的相对强弱从本质上对美元周期形成 了驱动，引导美元长周期的升值与贬值。

整体来看，自布雷顿森林体系瓦解后，全球经历了两轮完整对的美元大周期， 当前我们处在第三轮美元周期的后半段。 1）1971-1980 年美元熊市：布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金的固定汇率制 度结束，美元的国际信用受到严重冲击，各国对美元的信心下降，纷纷抛售美元 导致美元汇率大幅下跌。同时，美国实体经济缺乏增长点，1973 年和 1979 年的 两次“石油危机”使得美国作为石油进口大国的能源成本大幅上升，加大了美元 贬值压力。 2）1980-1985 年美元牛市：时任美联储主席沃尔克面对滞涨问题采取铁腕政 策，美联储遏制大通胀的决心和行动重建了全球对美元的信心，资本开始回流美 国本土，美元进入升值周期。同时，拉美主权危机全面爆发也促使资本流出新兴 市场、回流美国。 3）1985-1995 年美元熊市：美元过度升值带来“里根大循环”的瓦解，强美 元导致美国的贸易逆差不断上升，大规模减税和政府开支也促使预算赤字居高不 下，两种力量均对美国经济构成内生的削弱。1985 年 2 月，随着美国经济走势趋 弱，美联储步入降息周期，当经济下行至无法支撑债务负担时，国际资本流动也 发生逆转，里根大循环走向瓦解，美元再度转向贬值周期，“广场协议”的签订进 一步加速了美元的贬值。 4）1995-2002 年美元牛市: 美国自 1991 年后实现了长达十年多的经济增长， 这一时期，互联网技术快速发展，为经济增长增添新的动力，产生了所谓的“新经 济”，即在经济全球化背景下的信息技术革命以及由此带动的、以高新科技产业为 龙头的经济，美国从工业经济逐步转向信息经济，技术的革命带来全要素生产率 的提升，这为美元走强奠定了坚实的基础。 5）2002-2011 年美元熊市：科网泡沫破灭引发美股崩盘，金融市场动荡下美 国经济发展不乐观，随后发生的“9・11”事件、中国加入 WTO 和伊拉克战争等 事件进一步削弱投资者对美元的信心。而后美联储激进的加息政策引发的“次贷 危机” 席卷美国并最终升级为 2008 年全球性金融危机，美国政府推出大规模救 市计划促使美元进一步贬值。 6）2011 年以来的美元牛市：全球金融危机之后，美国政府和民间逐渐形成 了重振制造业的共识，美国开启了再工业化和制造业复兴的历程。从奥巴马到特 朗普再到拜登，联邦政府不断发布对本国制造业的支持政策。“再工业化”增强了 美国经济的传统动能，也孕育出以新能源、先进制造、大数据、人工智能为代表的 新动能，科技水平的提高带来了全要素生产率提高，对美元逐级走强的大趋势形 成支撑。

2.2. 本轮“超级美元周期”的底色

2011 年低点以来的这轮美元长牛还伴随着多次较为显著的波折，对此作进一 步拆分：1）2011 年 5 月至 2016 年底：美元整体趋势性上行，2014 年美联储宣 布退出 QE 后美元升值进一步加速，这一阶段美元升值的主要推动因素是经济的 稳步复苏和加息预期的升温。2）2017 年至 2018 年 2 月：美元熊市，非美货币 反弹，人民币也打破了单边贬值走势，这一年美元贬值的主要推动因素是全球经 济同步复苏以及美联储与全球主要央行的货币政策从分化走向收敛。3）2018 年 至 2019 年：美元重归走强态势，美联储的货币政策预期仍是市场主线逻辑之一， 欧元区政局多变以及经济疲弱同样支撑美元走牛，同时特朗普贸易政策引发的担 忧还强化了美元的避险情绪。

按时间节点来说，本轮美元周期原本大概率自 2020 年后开始进入“弱势阶 段”，但 2022 年以来，美元表现为“不弱”甚至阶段性“更强”的特征，主要在 于以下三个方面： 其一，2020 年至 2022 年，新冠疫情的爆发导致美国经济短暂衰退，叠加新 一轮的量化宽松政策再度重启导致美元走弱，而伴随着货币与财政的双重支撑， 美国经济在疫后走出泥潭并强劲修复，“宽财政”推动美元回暖。 其二，2022 年至 2024 年，美元进入强势阶段，22 年 9 月触及 114 高点。一 方面，俄乌战争爆发推升地缘政治风险并冲击市场风险偏好，避险需求下全球资 本“用脚投票”回流美国推动美元走强。另一方面，地缘冲突带来的大通胀及全球 供应链调整抬升市场滞胀预期，推动美联储进入快速加息进程，美债收益率快速抬升吸引海外资金回流美国，“紧货币”推动美元走强。此外，2022 年 ChatGPT 横空出世，以人工智能为核心的科技革命预期愈演愈烈，美国在科技创新上的核 心竞争力在于“0-1”的创新突破，即原始创新和底层技术的领先地位，例如大型 语言模型、通用人工智能（AGI）等领域的持续突破，使得美国在全球科技生态中 占据主导地位。而美元的强势，也很大程度上依赖于美国科技企业的全球影响力， 它们通过技术创新带动全球资本流向美国市场，进一步巩固美元的全球储备货币 地位。 其三，2024 年末至 2025 年，多重因素驱动美元再次冲高，25 年 1 月触及 110 美元，随后又出现阶段性回落。特朗普正式就任前，市场对特朗普关税、移民 以及财政等政策的不确定性充满担忧，叠加美联储鹰派降息等因素，美元进一步 走强。而 1 月 20 日特朗普正式就任以来，其政策力度不及前期市场预期，“关税 溢价”逐步收敛，叠加经济衰退预期强化，美元也相应回落。另外，DeepSeek 时 刻的出现显示本轮科技革命不局限于“美国版本”，美股波动性显著放大，一定程 度上也放大了“股债跷跷板”效应，同时也强化了美国衰退预期。

3. 美元走弱的必要条件

在判断“海湖庄园协议”能否顺利推动弱美元之前，首先要回答的问题是： 美元是否有贬值的现实基础和动因？换句话说，美元是否真的如 Miran 所言被“长 期高估”了？从理论上讲，美元作为全球储备货币的核心矛盾——“特里芬难题” 始终存在，即美国需要通过国际收支逆差输出美元以满足全球流动性需求，但长 期逆差又反过来削弱美元信用。在 Miran 的理论框架下，他认为美国经济失衡的 根源就在于美元的长期高估，所谓“海湖庄园协议”的底层逻辑，正是试图通过主 动调整美元地位，解决这一结构性矛盾，通过重塑全球贸易与金融体系，如使用 关税手段，延长美元霸权周期。但事实上，2011 年以来，美元的长期升值仍然与 美国 GDP 占全球比重的上升相同步，并未发生显著的脱离基本面的上行。疫情之 后，在财政与货币双重刺激下，美国经济复苏势头强劲，美国在全球 GDP 中所占 的份额进一步回升至 2023 年的 26%，我们认为，在当前位置上来看，美元在长 周期上可能还没有到达显著高估的程度，但在短周期上或有回归短期均衡的基础。

不过，从经济基本面的角度出发，美元大趋势转弱本质上需要美国经济走弱 +全球出现新的主要增长极，那么蕴含推动美元贬值意愿的“海湖庄园协议”无疑 会面临诸多现实约束。美元指数的趋势性转向本质上取决于美国与非美经济体经 济基本面的相对强弱：其一是美国经济基本面的相对转弱，其二是非美经济体形 成具备资本虹吸效应的新增长极。这一过程在供给侧体现为全球生产要素配置格 局的重构，但在具体路径上目前面临三重现实约束： 1）主动弱化经济的政治社会成本。特朗普政府若主动引导经济放缓，或将直 接冲击就业市场与居民消费，可能触发中期选举的惩罚机制。同时，弱美元政策 与美国维持技术霸权、军事霸权存在战略冲突，货币地位弱化可能加速去美元化 进程。此外，受制于政策工具箱的边际效用，主动“制造”衰退也可能引发金融市 场动荡。2）新增长极培育的结构性困境。从驱动汇率的基本面因素看，新增长极国家 必然是依赖资源品、劳动力、科技等生产要素逻辑发挥作用，而美元指数背后的 主要发达经济体，在上述三种逻辑中均存在不同程度的短板，如日本面临老龄化 和资源对外依赖度较高，欧洲面临难民治理、供应链调整冲击以及科技实力有限 等掣肘。 3）多极格局的资本竞争悖论。随着大国博弈阵营化加剧，有两种力量影响着 跨境资本流动，一方面是亲美经济体吸引外资流入，另一方面是新经济增长极吸 引外资，而亲中经济体的快速增长是否会吸引全球跨境资本也仍然有待观察。因 此，这一过程的本质是美国要推动所谓的“去中国化”来找到一系列亲美经济体， 发挥它们在劳动力、资源品等方面的优势，继而推动这些经济体快速发展成为新 的经济增长极，并在这一过程中帮助美国实现弱美元。

4. “弱美元”面临的现实掣肘

4.1. 意愿层面：对等关税下的利益冲突

二战结束以来，以美国主导的联盟体系逐步形成，美国与欧洲、加拿大、日本 等经济体形成的多极互惠联盟，本质上是美国盟友通过政治上亲美，来获得美国 提供的军事防备能力以保障自身的国防安全，并以此腾挪资源、财政等空间来维 持本国的产业发展和高福利社会保障体系运转，后者是美国盟友的重要国内政治 基础。 美国若想通过“海湖庄园协议”推动弱美元，需要盟友配合（如货币升值、 分担美债压力），但其现行的许多政策却又直接损害盟友利益，形成“既要马儿跑， 又要马儿不吃草”的悖论，具体体现在对等关税、防务自主等方面。

其一，对等关税可能对欧洲的经济和财政基础形成冲击。2 月 13 日，特朗普 签署《互惠贸易和关税备忘录》，正式宣布“对等关税”政策，要求美国与贸易伙 伴彼此征收的关税税率相等，并考虑对使用增值税制度的国家加征关税。特朗普 政府希望通过对等关税计划（包括关税、增值税和其他壁垒）来提升美国的财政 收入，但此举一会冲击到美国盟友的经济基础，二会冲击欧洲等经济体的财政基 础。PIIE 的测算显示，美国征收关税将长期损害美国和欧盟经济，而欧盟的反制 措施将加剧这些影响。其中德国的经济增长可能受到更大的负面影响，因为欧洲 和全球投资放缓将严重打击德国的耐用品出口。 除关税外，特朗普政府认为，增值税作为一种对最终消费征收的税，与关税 相类似，其他国家和地区的高额增值税对美国不公平，因此不对等的增值税也可 能被纳入“对等关税”范畴。目前，全球有超过 175 个国家（包括所有欧洲主要 国家）征收适用于商品和服务的增值税（VAT）。截至 2025 年 1 月，欧盟的平均 增值税标准税率为 21.8%，增值税标准税率最高的欧盟国家为匈牙利（27%）、芬 兰（25.5%）、克罗地亚、丹麦、瑞典（均为 25%），卢森堡增值税标准税率最低， 为 17%，其次为马耳他（18%）、塞浦路斯、德国、罗马尼亚（均为 19%）。

其二，特朗普政府选择“战略收缩”以聚焦“美国优先”的本土事务，这导 致欧洲被迫进行防务自主。尤其值得注意的是，在军事方面，特朗普希望欧洲各 国强化军事防务。由于美国肩负着北约防务重任，军费开销巨大，欧洲增加国防 预算可以减轻美国在欧洲的军事负担。特朗普曾公开要求欧洲国家军费开支达到 GDP 的 5%，这相比此前的 2%有了大幅增加。根据北约的估计，以不变价计算， 预计其成员国 2024 年的国防开支总额为 1.18 万亿美元，总体约占北约 GDP 的 2.71%，而这与 5%的差距显然过大，且北约的军事支出中超过六成由美国贡献。 而按照德国智库 Kiel Institute 的测算，2024 年欧洲军费支出占比虽然相比 2015 年有了显著提高，但当前也仅略高于 2%。

其三，财政收支平衡压力的提升或将引发欧债担忧。近期德国联邦参议院正 式通过了由联盟党和社民党联合提出的千亿欧元级别财政方案，但这一财政扩张 计划也重燃了市场对于外围国家的债务担忧，美德利差自 2 月以来迅速收窄。欧央行去年 12 月发布的 11 月《金融稳定评估报告》（《Financial Stability Review》） 曾指出，尽管多数欧元区国家的债务占国内生产总值的比重有所下降，但部分欧 元区国家的主权债务负担仍然很重。这些国家当前财政赤字较高，经济增长预期 偏弱，再叠加国家政治局势的不确定性，主权债务的可持续性存在较高风险。如 果经济增长下行风险成为现实，欧元区部分家庭和企业的信用风险可能导致银行 和非银行金融中介机构的资产质量下降。

4.2. 能力层面：“广场协议”或难以复刻

盟友有意愿进行货币协同是一方面，而是否有能力进行协同才是更为重要的 因素。相较于“广场协议”时期，欧洲主要国家目前既无足够的经济韧性，也缺 乏政策协调的政治基础，未来或更难以应对潜在的“广场协议 2.0”。1985 年，美、 日、英、德、法签署“广场协议”，是历史上最著名的干预汇率事件。根据“广场 协议”，美国、英国、西德、法国和日本五个主要国家启动了以诱导美元贬值为目 的的联合干预。“广场协议”签订后，日元和马克对美元均大幅升值，但日本和德 国的宏观经济形势呈现较大差异，主要原因是两国在应对货币升值过程中采取了 不同的政策措施，德意志联邦银行（西德央行）在马克升值期间发挥了重要作用， 其独立稳健的货币政策使西德并未遭遇到过强的资本涌入冲击。 此外，80 年代末至 90 年代初发生的两德统一、东欧剧变以及苏联解体等事 件也为西德提供了热钱的蓄水池以及全新的出口市场。而对于当下的欧洲而言， 其面临的供给端与需求端挑战复杂交织，经济与地缘政治格局的脆弱性也在多重 压力下进一步凸显。在供给端，欧洲面临潜在的成本冲击，还要应对逆全球化、民 粹主义、供应链破碎、移民冲击等扰动，在需求端，汽车等存量的强势行业面临被 中国替代的风险，进一步抑制需求潜力。与此同时，欧盟近年来陷入“扩员冲动” 与“扩员疲劳”并存的怪圈，欧洲一体化步履蹒跚，成员国之间利益走向分化，集 体决策机制臃肿，难以形成统一战略，在能力层面可能也难以应对美国发起的多 变货币协定。

另一方面，由于美国贸易逆差的主要来源国已然今非昔比，未来的“海湖庄 园协议”可能也很难仅仅依靠发达国家的框架来实现目标。同时，全球外汇市场 的复杂性相比广场协议时期也已显著提升，多边汇率干预的难度或将明显加强。 从主张削减美国贸易逆差的角度来看，当前美国贸易逆差最大的国家主要是中国、 墨西哥、越南等，与广场协议时期的逆差主要来源国（日本、德国等）已经截然不 同。如果参照《广场协议》在美国主导下展开合作，中国等新兴市场国家的参与不 可或缺，因此其达成难度也会更大。与此同时，全球外汇市场的复杂性相比广场协议时期也已显著提升。根据 BIS 三年一度的央行调查数据，全球外汇市场日均 交易量于 2022 年 4 月突破 7.5 万亿美元，相当于全球日均 GDP 的 30 倍，远高 于全球股票和债券市场的交易规模。如果再考虑到交易结构的变化和场外衍生品 市场的迅速发展，外汇干预的难度相比 80 年代无疑会显著提高。

4.3. 新增长极：无法避开的“全球南方”

除了多边协定参与国的意愿和能力之外，全球范围内还必须有更强有力的新 增长极来吸收全球的跨境流动资本。而在当前世界格局下，诸多国家其实无法完 全“去中国化”，如果升值压力推动相关国家加大对外投资，可能难以避开“全球 南方”，导致政治和经济上被动“亲中”，这也会为特朗普的中期选举带来压力。 广场协议时期，80 年代后东亚和东南亚经济体快速增长，劳动密集型产业逐渐向 这些地区转移，国际资本选择流向这些劳动力要素具备优势的国家，如“亚洲四 小龙”、“亚洲四小虎”。随着全球化加深，东南亚及东亚地区成为全球制造业的新 中心，资本流入推动了经济的快速增长，借助廉价劳动力和开放的贸易政策，逐 步形成了独特的产业优势和出口竞争力。 而在当今世界格局之下，如果多边货币协定涉及的国家面临较大的货币升值 压力，并选择加大对外投资，难以避开“全球南方”，目前中国在全球范围内已建 立了中国东盟合作机制、中非合作论坛、中拉论坛机制和中阿论坛机制等“1+N” 南南多边合作平台，几乎实现了对发展中国家区域的全覆盖。而美国自身的诉求 是建立所谓的“去中国化”的供应链体系，但是当下这些国家已经无法完全摆脱 中国的影响，因此容易与中国倡导的全球体系吻合，导致政治和经济上被动“亲 中”。从特朗普的角度来看，在倡导“海湖庄园协议”时，特朗普政府在政治上无 法接受美国经济衰退、美股大跌、欧洲倒向中国、盟友被动亲中等不利局面，上述 情形可能导致其中期选举难以胜利，更不必再说宪法之外的下一个任期。

4.4. 美国经济：“制造”衰退，倒逼降息？

回到美国自身，即使盟友有意愿且有能力配合其进行汇率干预，同时全球范 围内能够出现新的能够吸引资金流入的新兴增长极，在本国“制造”一场衰退可 能仍是特朗普政府的优先选项，即推动美国进入所谓的“过渡期”或“戒断期”， 倒逼联储降息，同时优化经济结构并为未来的增长打开空间，但实现这一理想化 情形存在一定难度。2 月以来，随着特朗普正式上台并施政，前期的“特朗普交 易”进入兑现期，同时由于消费者信心、零售数据、PMI、GDPNow 等增长层面 的数据持续冲击市场预期，市场对美国经济放缓的担忧不断升温，花旗美国经济 意外指数自 2 月 3 日 16.8 的高点一路最低回撤至 2/28 日的-16.5。在经济数据之 外，特朗普和贝森特对于美国经济面临“过渡期”、“戒断期”的论调使市场的衰 退氛围变得更加浓厚。 我们认为，通过加征关税、财政收紧等措施在短期“制造”一场衰退对于特 朗普政府来说当然比较有利，但美国经济究竟是走向“衰退”还是“滞胀”无疑 是极为不可控的。从理想化的视角看，一是经济“过渡期”“戒断期”可以在增长 层面倒逼联储降息并缓解美债利息负担，二是短期的调整也可以为优化经济结构， 即贝森特所言的将增长基础从政府部门转移至私营部门，同时在基数层面为未来 的增长打开空间。不过，经济周期有其内在规律，宏观经济的非线性和涌现性特 征使得人为制造衰退的尝试必然面临风险，如果联储过早进行降息，通胀黏性可 能再度强化，这可能导致今年美国经济的叙事极有可能在“衰退”与“滞胀”之间 摇摆。而如果美国经济真的步入滞胀环境，就会要向外部输出通胀和衰退，弱美 元政策的推行就更加困难。

5. “海湖庄园协议”困局：战略意图与现实的碰撞

总结而言，从美元周期的角度来看，想要以所谓的“海湖庄园协议”推动美 元走弱需要美国经济走弱或全球出现新的主要增长极，而这将面临一系列的矛盾 与掣肘。我们认为，美国试图通过“海湖庄园协议”人为制造弱美元或将受到意 愿和能力上的多重制约，包括与盟友的利益冲突、欧洲经济的脆弱性、新兴经济 体的影响以及美国自身经济衰退或滞胀的风险。 从这个角度来看，美国希望通过“海湖庄园协议”实现弱美元的概率或较低， 但其背后的战略意图是清晰的：一方面，希望构建所谓的“去中国化”的供应链 体系并重建美国工业体系，另一方面，则通过减少“防卫全球公共安全”等支出责 任，以及通过对等关税策略增加财政收入等方式来缓解自身的财政困境，当然这 些也是特朗普政府所要面对的真实挑战。

我们认为，未来更重要的是跟踪以下三方面的变化： 1）特朗普政府是否会不折不扣地执行“海湖庄园协议”战略？在对等关税、 汇率协同等方面全面发力？ 2）特朗普政府如何来应对盟友的反制措施，并且如何在“西方”内部重新平 衡政治、经济、军事、财税、贸易等利益？ 3）随着中国引领“全球南方”势力进一步崛起，特朗普政府如何在政治、经 济等方面进行应对？ 换言之，虽然“海湖庄园协议”是推动实现“弱美元”的有力工具，但其也可 能带来盟友矛盾激化以及全球格局变化等一系列问题，而这可能会使未来的美国 在政治和经济上付出巨大的代价，最终的结果也未必能够被特朗普、共和党以及 美国政府所接受。

编辑：火腿肠