2025年二季度债市投资策略：“择机”窗口已到，利率或破前低

一季度市场回顾：债市大幅调整后震荡修复

利率债回顾：资金情绪与风险偏好共同作用，债市大幅调整后震荡修复

25年一季度稳汇率与防风险诉求上升，市场主线为资金面收紧与风险偏好抬升；随着赎回担忧证伪、资金持稳，债市收益率震荡修复。

1月初——2月6日（稳汇率与防风险诉求下资金面持续紧张，长短端利率分化）：1月外部风险加剧、关税扰动反复等背景下稳汇率与防风险诉求上升，同时 春节取现叠加1月税期和MLF到期提升资金需求、银行负债端承压而融出能力下降，1月资金面持续紧张，资金利率纷纷攀升至2%以上。交易盘买债力量依旧 偏强，长债与资金脱敏、表现具有韧性。至2月6日10Y国债利率收于1.60%下方。

2月7日——3月17日（资金面持续紧张叠加宏观叙事积极转变，债市经历两轮调整）：春节后非银存款流失与信贷“开门红”影响下，银行负债端压力仍大， 存单利率至2.0%上方；央行持续净回笼资金，资金面仍维持紧平衡。二手房销量走强、Deepseek等科技出现突破、民营企业座谈会召开等事件使得宏观叙事 的积极转变，风险偏好显著提升，叠加资金紧张情绪由短及长传递，长端利率快速上行。

3月18日——3月31日（赎回担忧证伪、资金面边际稳定，债市震荡修复）：调整阶段负债端保持相对稳定、赎回担忧渐弱，随着股市调整、央行重新净投放 资金，资金面边际稳定、债市情绪向暖，收益率向下震荡修复。至3月31日10Y国债利率从高位下行8BP至1.81%。

一季度期限利差：资金利率高位运行，国债收益率曲线持续走平

25年一季度央行重点关注稳汇率与防风险，资金面整体偏紧下短端利率快速上行、收益率曲线整体平坦化；宏观叙事积极转变但基本面 修复仍待巩固与验证，30-10Y期限利差自低点15BP回升至20BP附近后并未大幅走阔。

平坦化（1月初——2月中下旬）：稳汇率与防风险诉求上升，短端收益率受资金面偏紧影响快速上行；长端与超长端在年初配置力量的支撑下相对抗跌， 10-2Y国债利差由年初最高58BP下行至25BP、30-10Y国债利差由年初最高26BP下降至16BP。

利差波动上升、曲线小幅熊陡（2月末——3月中旬）：宏观叙事积极转变，赎回担忧下交易盘快速缩短久期，长端利率快速上行调整；短端利率前期快 速上行后已具备较高性价比，随着大行融出回升、资金情绪边际好转，短端调整幅度有限。10-2Y国债利差自低点25BP上行至35BP，30-10Y国债利差在 超长期地方债供给冲击下由低点15BP上行至20BP上方。

利差波动下行，曲线小幅牛平（3月下旬——3月末）：季末央行呵护流动性，叠加权益市场情绪有所走弱，国债收益率震荡下行，资金面整体维持“价 高量足”的局面，短端下行受阻但长端修复明显，10-2Y期限利差由35BP快速下行至25BP、30-10Y期限利差受地方债供给放量影响仍维持在21BP附近。

一季度资金面：央行投放意愿弱、大行负债压力大，资金利率持续高位运行

央行稳汇率防风险的诉求是资金面持续偏紧的关键因素。25年初以来外部风险积聚、关税扰动反复，人民币汇率持续承压。态度上，央行 2025年工作会议、《2024年四季度货币政策执行报告》中强调“坚决防范汇率超调风险”；行动上，央行暂停买入国债、公开市场上持续回 笼货币，春节前资金利率持续运行在2.0%上方，R007一度突破4%。春节后降准降息预期不断落空，季末央行转向投放流动性并不改资金紧 平衡的格局。

大行负债压力加大、地方债供给前置也是资金利率维持高位的重要因素。一方面，非银存款流失与信贷“开门红”加剧银行负债端压力，存 单发行利率一度持续在2%上方、大行资金净融出规模快速萎缩至1.3万亿附近。另一方面，地方债供给前置进一步加剧了银行等配置盘的承 接压力，一级中标利率高于国债20BP以上的情况多有出现。

外需回落、内需对冲，央行“择机”时机已到

Q1经济有望在5%以上，量强价弱对应企业盈利仍偏弱

受益于生产恢复、出口韧性和消费动能回暖，1季度实际GDP增速或维持在5%以上，但价格表现偏弱、房建投资短期内拖累作用仍持续。

生产端：持续恢复。1-2月工增同比增长5.9%，强于去年全年的5.8%。3月高频数据显示生产端延续回升，高炉开工率震荡上行至78%，同比 高出4个百分点；半钢胎开工率持续运行在80%以上。但PPI继续磨底，1-2月工业企业营收利润率再度转弱，处于2017年以来低分位数水平。

需求端：结构分化。政策推动下汽车消费强于季节性，1-3月累计零售同比增长5%、批发同比增长12%。3月地产小阳春成色尚可，二手房成交 延续高位震荡、回升幅度好于新房，伴随供应放量新房成交企稳回升、同比正增4%，同时一、二线城市新建商品住宅房价环比止跌，但房建 投资表现相对偏弱，建材能源领域成交量恢复稍缓。外需不确定性上升，“抢出口”效应持续，迄今仍然有韧性，对GDP增长形成短期拉动。

二季度外需回落压力较大，政策侧重扩大消费对冲

4月2日，特朗普宣布“对等关税”等系列措施。对此，中国政府宣布了一系列反制措施。特朗普则随后表示，如中国不取消报复性关税，美国 将对中国产品征收额外50%关税。这意味着，美方对我加征的关税将累积高达104%。

当前出口延续以价换量格局，美关税战影响尚未充分反映。我国1-2月对美出口增速同比2.3%，3月制造业新出口订单反映出口动能走弱，二季 度出口压力预计将进一步显现。外部扰动还将体现在：第一，此次美国对等关税范围涵盖东南亚等国，或影响我国转口和出海；第二，取消对 来自中国的小额包裹免税政策，冲击跨境电商；第三，美国消费和制造业数据走弱，全球经济不确定性增加，外需回落压力较大。

国内逆周期政策仍需加码，提振内需是关键。3月《提振消费专项行动方案》印发，旨在大力提振消费，全方位扩大国内需求。当前消费市场 回暖但结构分化，1-2月零售增速回升，其中以旧换新政策带动通讯器材类同比高增。关注4月政治局会议窗口，二季度增量政策有望逐步落地。

二季度债市展望：利率或破前低，信用利差收窄

资金FLOW：银行积极配债与利润兑现交织

大型商业银行作为重要债券承销商，其配债行为受供给节奏 影响，1-2月政府债发债节奏较快，对应各类银行配债增速大 增。2季度政府债继续保持多增，银行配债增速有望保持增长。 参考24年下半年，央行也将承接部分政府债供给，预计有望 重启买债。 负carry压力下，2-3月部分银行卖出老券增厚利润且规模远 超历史同期水平，但资产不收缩的前提下，卖出的债券或重 新接回。此类行为或在季末重复出现成为扰动因素，对应老 券与新券利差在季末容易走扩。 中期来看，今年贷款与存款利率继续下降的背景下，意味着 利率上行有顶。

资金FLOW：非银机构Q1资产扩张放缓，Q2增长点主要在理财

随着收益率不断下降、风险偏好提升、债市表现偏弱，年初固收类非银机 构资产扩张增速放缓。体现为：1、广义基金的债券配置增速在今年前两月 高位回落；2、理财今年以来规模增长低于过去两年；3、保费收入增速年 初转负，但去年年底保险配债增速仍维持29%的高增长，今年以来均匀配 债；4、货基、债基规模增速放缓，其中债基前两月规模收缩。展望二季度，我们预计非银规模增长但增速放缓的趋势或延续。季节性来 21-24年理财规模经历跨季后在4月均有明显增长，增幅均超1万亿元，今年 增速或不及历史同期但仍将保持增长，从而支持非银机构配债行为。此外， 股债跷跷板同样影响非银规模的增长。

2季度10Y国债利率或在1.50%~1.80%区间宽幅波动

2024年下半年以前10Y国债围绕MLF利率上下波动，MLF利率退出后，债市将逐渐锚定OMO利率（7天逆回购利率）上下波动，但MLF仍 有参考价值。一定的宽松预期下，10Y国债利率-政策利率在-1std附近波动，按照3月末的MLF/OMO定价为1.81%/1.94%（考虑到一季度资 金紧张、权益大涨、基本面转暖的情况下10Y国债利率并未明显突破1.9%，我们预计Q2 10Y国债破1.9%的概率偏低）；偏强的宽松预期下， 10Y国债-MLF往往在-2std附近波动，按照3月末的MLF/OMO定价为1.65%/1.74%。 特朗普政府一系列关税政策导致全球需求走弱、不确定性升温，货币政策“择机”窗口将至，宽松预期重燃且偏强，且1季度末机构仓位偏低， 预计2季度利率有望突破前低但同时注意波动风险（发债加快带来的资金波动、风险偏好修复等），10Y国债利率在1.50%~1.80%区间宽幅 波动。

可转债：Q2权益胜率不高，拥抱大盘、双低转债

Q1权益事件梳理

2025年Q1权益市场震荡走高，以人形机器人和DeepSeek为代表的科技成长风格引领行情走势， 万得全A区间上涨1.9%。结构上，小盘＞大盘，价值＞成长；沪深300 / 中证2000 / 万得微盘区间涨跌幅（-1.2%./+7.1%/+11.7%），上证 / 创业板指区间涨跌幅（-0.5%/-1.8%），中证红利指数区间下跌-3.1%。小盘股强势表现下，转债估值抬 升，中证转债指数区间上涨3.1%。

分阶段来看，权益市场行情可分为以下3个时期：（1）24.12.31—25.01.10：1月业绩预告披露期可能的风险暴露，叠加市场对特朗普上台后政策不确定的担忧，主导了该 阶段的市场情绪；市场风险偏好回落，权益市场震荡下跌；万得全A区间下跌5.7%，中证转债指数区间下跌0.6%；（2）01.13-03.18：春节前小红书、DeepSeek 相继登 顶Appstore；DeepSeek 春节后持续发酵，模型能力位居国际前列，美国例外论叙事被冲击，国内AI发展迎来新机遇；人形机器人产业化进程加速，1月30日特斯拉业绩交 流会马斯克上修Optimus人形机器人量产指引；宇树机器人登上春晚舞台。多重利好发酵下，科技成长风格带动权益市场上涨，万得全A区间上涨13.3%，中证转债指数上 涨6.3%；期间虽有两轮关税冲击，但加征幅度有限，且加拿大、墨西哥、欧盟均有波及，因而对市场整体影响不大；（3）03.19-03.31：年报季渐进，4月2日美国对等关 税威胁，叠加科技股止盈需要，市场风险偏好逐渐回落；万得全A区间下跌4.6%，中证转债指数下跌2.4%。

Q1转债行情：正股&估值双轮驱动，转债指数创历史新高

Q1转债市场行情可大致分为2个时期：1） 01.01—03.18：对比权益市场年初的调整，在估值驱动下，转债年初表现出较好的抗跌性；而后随着科技成长板块引领下小盘股 行情的展开，正股充分受益，迎来一波正股&估值双轮驱动的行情走势。中证转债指数区间上涨5.6%，3月18日盘中触及438.92点，创历史新高。2）03.19—03.31：年报 季展开，叠加4月2日美国对等关税威胁下，权益市场风险偏好显著回落，小盘股跌幅居前。正股阶段性承压下，主要机构投资者逐步选择兑现转债收益，转债指数和估值 双双回落；中证转债指数区间下跌2.4%。

回顾01.01—03.18转债行情的演绎，1）年初权益调整下，转债估值的持续拉升，或与24年末纯债端收益的持续下行有关。资产荒下，主要固收类资金年初加大了对转债的 配置需求，推动了转债估值的提升；2）本轮科技成长引领的小盘股持续演绎阶段，转债正股结构充分受益于该阶段的行情走势。截至24年12月31日，转债市场存续的511 支转债中，电子、机械、汽车、计算机、传媒、通信行业的转债数量分别有45支、39支、36支、17支、4支和3支，合计144支，占比有28%；上述板块正股与本轮以人形 机器人和DeepSeek为代表的科技成长主线正股重合度较高，正股充分受益。从Q1转债估值和人形机器人指数走势的一致性也可侧面反映这一点。

报告节选：

编辑：火腿肠