2025年特朗普关税专题报告：政策脉络、影响及大类资产展望

特朗普关税政策的来龙去脉

特朗普关税政策力度超预期

4月2日，特朗普宣布关税政策细则：对所有商品加征10%的基准关税，及针对不平等贸易国的“对等关税”。截至4月9日，所 关税已生效，且宣布对中国再额外加征50%，累计额外加征104%（20%+34%+50%）。具体看： 

1）对所有进口商品加征10%基础关税（已落地的钢铁、铝、汽车25%关税不受此影响），这与特朗普在竞选过程中的承诺一致。铜、 药品、半导体、木材、部分关键金属与能源产品被排除在外，原因或是特朗普此前提及计划对其加征更高关税，但落地时间与税率未定。

2）对不平等贸易国加征“对等关税”，部分国家与地区将面临更高税率，加拿大和墨西哥被排除在外（符合美墨加协定的商品继续享 受关税优惠）。对等关税税率较高的经济体包括越南（46%）、泰国（36%）、中国（34%）、中国台湾（32%）、印度（26%）、韩 国（25%）、日本（24%）、欧盟（20%）等。此外，白宫另一份公布的文件称特朗普已签署行政令，5月2日起停止800美元以下小包 裹关税豁免政策，对其征收30%的关税或者25美元每件的关税（6月1日后将上升至50美元每件）。

计算公式显示对等关税逻辑为消除商品贸易逆差

根据USTR公布的对等关税公式，其逻辑为通过关税减少进口，进而消除商品贸易逆差。从结果看，对于引发美国贸易逆差的 国家，最终宣布的关税结果为公式计算结果的一半，对于顺差国家，则设定固定值10%关税。具体看：

对等关税公式体现其目的在于消除商品贸易逆差，对于贸易逆差国，最终宣布的关税结果为公式计算结果的一半。根据USTR公布的对 等关税公式，移项后得到△?i*?*?*mi= xi-mi，其中左边式子含义为美国对国家i加征关税后从国家i进口规模的减少量，右边式子含义为 美国对国家i的贸易顺差，即对等关税设立的逻辑为通过加征关税减少美国进口，进而消除商品贸易逆差。在代入?=4、?=0.25这两个参 数后，公式可化简为美国对某国商品贸易逆差/美从某国商品进口规模。利用2024年美国对部分国家的商品贸易数据计算可得，对中国、 欧盟、越南、印度、泰国、日本、韩国等引发美国贸易逆差的国家，最终宣布的关税结果为公式计算结果的一半，对应特朗普4月2日宣 布关税时称，他认为美国只征收一半关税是“仁慈”的。

不过，即使部分国家为美国带来商品贸易顺差，也被征收10%最低关税。如对英国等贸易顺差国，仍被加征最低的10%关税。

美国国内状况：“类滞胀”剧本逐步演绎

当前，美国国内通胀仍显韧性，制造业滑入收缩区间，失业率有所走高， 正在逐步演绎“类滞胀”剧本。

其一，美国2月PCE通胀显示服务分项粘性仍较强。2月PCE同比2.5%，持平前值；核心PCE（美联储最为关注的通胀指标）同比2.8%， 高于前值2.7%。尽管2月CPI出现大范围降温，但因其中住所、运输服务等出现明显放缓的分项在PCE物价指数中权重较小，2月PCE 通胀粘性持续，其中服务分项粘性仍较强。

其二，美国3月ISM制造业、服务业PMI均走弱，分项延续滞胀格局。3月ISM制造业PMI录得49.0%，低于前值的50.3%，为今年以来的 首次萎缩。其中，物价指数从前值的62.4%进一步上升至69.4%，而反映需求的新订单指数从前值的48.6%进一步下行至45.2%；3月 ISM服务业PMI录得50.8%，明显低于前值的53.5%，勉强位于荣枯线上方。其中，物价指数从前值的62.6%小幅降至60.9%，但仍处于 高位，就业分项恶化明显，从前值的53.9%大幅降至46.2%。

其三，3月非农新增就业人数改善，但失业率持续走高，联邦政府就业持续减少，关注裁员计划落地情况对就业市场的影响。3月非农新 增就业22.8万人，明显高于前值的15.1万人（后被下修至11.7万人）；失业率从4.1%进一步升至4.2%；时薪环比从0.22%小幅升至 0.25%，工资增速相对温和。分项上看，医疗保健、运输和仓储以及零售业新增就业数据明显增长，但联邦政府就业持续减少，录得0.4万人（前值为-1.1万人）。当前政府裁员对私人部门劳动力市场的负面影响尚未明显扩散，但裁员计划显示未来有近25万政府雇员 有被裁撤的风险，就业市场面临压力。4月2日据Politico报道，特朗普已告知其内阁成员，马斯克将很快离职并返回私营部门；同日， 据路透社报道，马斯克将在完成减支裁员任务后离开，需关注后续裁员计划落地情况。

在上述背景下，鲍威尔上周五发言表示美国经济仍处于良好状态，特朗普关税对后续经济的影响包括通胀上升和增长放缓，并 称美联储不会对贸易、移民、财政或其他政策负责。对于降息进程，鲍威尔依然维持不必急于调整利率的观点，称正在等待特 朗普政策及其影响的进一步明朗化，未能有效缓解市场对经济衰退的担忧。CME数据显示，截至4月7日，市场预计2025年降 息4次，首次降息在6月，降息预期明显升温。

关税对美国及美元体系的影响

以史为鉴，关税政策加剧美国经济衰退风险

特朗普关税政策或将推升美国平均关税税率，至超过1930年关税法案的水平。1930年美国颁布《斯穆特-霍利关税法案》的历 史教训显示，为应对经济萧条而实施的贸易保护主义政策，可能适得其反。

1929年前柯立芝繁荣下美国产业结构的失衡、金融泡沫的加剧、贫富差距的恶化均为胡佛时代的大萧条埋下隐患。1929年美国主动加息 刺破资产泡沫，股市大幅下跌拉开经济衰退序幕。随后，1930年胡佛总统颁布《斯穆特-霍利关税法案》，主要出于两方面：1）保护国 内产业，兑现竞选时提高农场品的进口关税以帮助贫困农民的承诺；2）应对大萧条，通过增加关税等贸易保护性措施刺激经济以保护 国内生产和就业。该法案将2万多种进口商品的关税税率从1928年的平均39%提升至1932年的59%，为美国历史第二高水平，所有进口 商品平均关税税率从1928年的13.3%提升至1932年的19.6%。最终，此次关税法案导致多国采取报复性关税措施，主要国家关税水平明 显提升，不仅加深了美国的经济萧条，并引发全球贸易额、工业生产的急剧萎缩，助推了全球贸易和经济增长的衰退。

对比当前特朗普关税政策与1930年关税法案，相似之处在于货币、财政政策均受到诸多限制，增加了经济衰退的风险。

其一，大萧条期间，由于美国依然坚持金本位制度，保持美元/黄金汇率的稳定，美联储的货币宽松政策受此限制出现反复，在1929年 11月美国开启快速降息后，又于1931年10月起连续加息200bp，逆势加息使得通缩进一步恶化；对比当下，美国通胀仍有粘性，关税也 将继续推升通胀风险，叠加美联储当前采取“后顾式”降息模式，降息节奏可能推后。

其二，1932年胡佛政府迫于民主党压力，为满足国会对赤字率的控制，实施紧财政，将个人所得税最高税率从25%提高到63%，加速经 济恶化；对比当下，美国债务压力持续攀升，因此，特朗普政府的财政主张包括“开源”和“节流”两方面，在实际操作中可概括为加 征关税、政府裁员、企业减税和扩大支出，这其中，前两者是收缩性政策，后两者是增长性政策。总体目的是试图在不影响经济增长的 前提下，降低联邦财政的收支压力。但从目前情况看，特朗普收缩性政策（减支裁员等）推进和落地节奏远远快于增长性政策（减税、 扩大基建等），且后者的空间也受限于债务压力。因此，美国衰退的风险也在逐步提升。

近年来美元信用出现减弱趋势

近年来，随着美国债务风险加深、全球经济重心有所转移，黄金作为“新货币锚点”崛起，美元信用体系正出现松动。

1）美元对金价的解释能力在减弱。近年来美元和黄金价格走势出现背离，打破了长期以来二者之间的负相关关系，其背后是 美元信用体系的松动与黄金独立性的增强。伴随全球局势不确定性升温，央行购金规模加速提升，黄金避险属性凸显，2022 年来全球央行每年的购金量均超过1000吨，COMEX黄金在2023年初至2025年4月2日间累计涨幅达到74.5%。

2）美元在全球外汇储备的份额下降。随着新兴经济体的崛起与全球经济格局的多极化，全球外汇储备体系也逐渐降低对美元 的依赖，储备货币更加多元。根据IMF统计的全球已分配外汇储备份额数据，截至2024年末，美元在全球外汇储备中的份额降 至58%，较2000年下降13.7个百分点；国际储备货币更加多元化，加元、澳元、人民币等币种的份额均有所提升。

各国的应对措施及影响分析

各国反应不一，整体偏软

面对特朗普关税，各国反应不一。其中，中国立即实施反制，宣布自4月10日起对原产于美国的所有进口商品加征34%关税； 欧洲态度强硬，主张优先谈判，但同时推出对部分美国商品分两批征收25%关税的反制计划；东南亚国家积极与美国谈判，例 如越南愿意对美国进口商品实施零关税等；其余国家如日本、韩国等大多表态温和，未提及实施报复性关税。

美国重要贸易伙伴加拿大、墨西哥对特朗普关税态度不一

从与美国的贸易占比看，当前墨西哥（14.7%）、加拿大（13.7%）分别为美国前两大贸易伙伴。特朗普上任以来先后就墨、 加25%关税，全球钢铝、汽车25%关税与两国展开三轮博弈，从反应来看，墨西哥较柔和，加拿大则在关税生效后立即反制。

第一轮针对加、墨25%关税：起初加拿大、墨西哥均即时配合美国进行边境管理以换取关税延期，但在针对加、墨25%关税于 3月4日短暂生效时，加拿大立即对美国进口的300亿美元商品加征关税，尽管特朗普于3月7日再度推迟关税，加拿大也未停止 关税报复。而对比之下，墨西哥口头宣称报复却从未公布具体细节。

第二轮钢铝25%关税：关税落地前，加拿大先通过对美提高电价进行反击，后因受到特朗普将把钢铝关税扩大至50%的威胁， 取消提高电价计划。但在3月12日钢铝25%关税落地当天，加拿大宣布次日对200亿美元的美国商品征收报复性关税。而对比 之下，墨西哥则表示不会对美国采取报复性关税措施。

第三轮汽车25%关税：尽管25%汽车关税对符合《美墨加贸易协定》进口汽车的“美国含量”部分实施了豁免，在4月3日政策 生效当日，加拿大宣布将效仿美国的做法，对所有不符合《美墨加贸易协定》的美国进口汽车征收25%的关税，4月8日加拿大 财政部宣布该关税于4月9日生效。而对比之下，墨西哥则表示正在与特朗普政府谈判以降低汽车关税的影响。

资本市场表现及后续关注点

大类资产表现： 关税政策颁布后全球资产开启risk off模式

特朗普关税冲击下，全球资产开启risk off模式。关税政策宣布后两日，各国权益市场均大幅下跌，VIX指数飙升；美股、美 债利率、美元均下行；原油价格大幅下跌，黄金先后因避险情绪升温、Margin Call而先涨后跌。

大类资产表现：美元资产交易衰退预期

在美国经济放缓的大背景下，伴随通胀粘性持续，尤其是关税政策超预期，美元资产的风险偏好亦大幅度降低。关税政策宣布 后两日，美股领跌，美元走弱，美债利率大幅下行。4月7日美元资产暂时止跌，当日有关4月9日特朗普将暂停大部分国家关 税的谣言扰动市场，面对混乱的关税消息，市场等待4月9日关税落地情况。

股市方面，近2周（3月24日至4月4日）MSCI全球股指下跌9.23%，大部分国家股价大幅下行，标普500、纳指、道指分别下 跌10.47%、12.35%、8.74%。4月7日纳指小幅收涨（0.1%），标普500（-0.2%）、道指（-0.9%）微跌。债市方面，近2周2 年、10年期美债收益率分别下行26bp、24bp，4月7日分别回升5bp、14bp至3.73%、4.15%。商品及外汇方面，美元指数于4 月3日下跌至101.9后反弹至4月7日的103.5；COMEX黄金在关税政策颁布后（4月3日至4月7日）因流动性回撤压力连续下行。

报告节选：

编辑：火腿肠