2025年二季度信用策略：利差或走阔，久期仍可加

市场回顾：债市走熊，信用跑赢

市场走势：信用债利率多数上升，但上升幅度少于利率债；信用利差基本压缩，低等级信用利差压缩最多；期限利差 多小幅压缩。

市场走势：信用利差多窄幅震荡，低等级利差以压缩为主

25年开年以来中高等级信用利差呈现窄幅震荡的格局，顶部和底部位置大致和24年12月近似。低等级信用利差以压缩 为主，3月下旬开始明显压缩。

行情解析：供需利好信用利差压缩

今年一季度利率债净融同比大幅上升，信用债基本持平；NCD同比上升，城投债基本持平，产业债和金融债下降较多。 利率债净融大升主要是因为25年财政加力较多。NCD同比上升主要是因为24年12月的非银活期存款新规导致银行的负 债来源更依赖NCD。产业债和金融债下降应主要是因为利率上升较多。

今年一季度资金利率上行，银行资金利率上升幅度超非银。一季度政府债净融大升，但是央行资金投放偏少，导致资 金利率上升较多，而DR利率上升比R更多，使得二者利差压缩。

行情解析：违约频率大降，政策保兑付，利好风险下沉

违约率和违约规模下降。3月违约率为0.04%，较24年12月月下降0.06个百分点；1-3月违约规模为30亿元，同比下降 39%。 地方债务置换密集开展使得今年一季度城投非标违约个数大幅下降，有利于降低市场对信用风险的担忧。

策略展望：利差或走阔，久期仍可加

供需判断：供给相对增加，需求相对弱化，信用利差或被动走阔

二季度利率债供需格局较有利于收益率下行。据wind，25年政府债净融资要比24年高2.4万亿，而一季度政府债净融同 比就上升了2.6万亿，因此二季度政府债同比上升的幅度较可能下降，而央行可能在二季度降准。

二季度信用债供给相对利率债增加，需求相对弱化，信用利差或被动走阔。1）供给：信用债弱于利率债的幅度可能 缩小。信用债供给在二季度可能会较一季度好转，主要是依靠产业债的放量。2）需求：银行资金面改善幅度或大于 非银。目前R与DR利差接近24年低位，因此后续DR利率下行幅度可能更大，会导致R与DR利差走阔。

策略回测：信用利差被动走阔时期拉久期和下沉往往都有效

信用利差被动走阔时期，信用债虽往往跑输利率债，但拉久期和下沉策略往往都有效。23年以来信用债和利率债利率 均下行，但信用利差走阔的时期有5次（以3个月为观察期），其中信用债4次跑输利率债，长久期资产均跑赢短久 期，低等级4次跑赢高等级。

存量债结构：低等级债规模或仍降，城投债仍是高收益主要来源

二季度低等级债占比或继续压降。二季度央企债扩容、上交所3号指引和银行兼并重组都有利于压降低等级债占比。  目前存量低等级债中城投债仍是主力。

大势研判：从估值角度看高等级拉久期或更佳

二季度长久期信用债表现或弱 于长久期利率债，但在二季度 拉久期或仍是更好的信用策 略，其次可关注下沉机会。不 考虑同时拉久期和下沉的情况 下，目前国开债、高、中和低 等级信用债收益率平均分位数 分别为6.1%、4.4%、2.9%和 1.1%。后续低等级债供给或更 受限，但信用风险预计仍维持 低位。 三大板块中更建议关注供给边 际转弱更多的金融债，其次关 注城投债。

城投债：政府仍会防城投爆雷，收储政策利好风险缓释

全口径债务管控模式下，融资平台经营性债务可能会归并到地方国企债务中，但江苏提到其仍会积极防范城投爆雷。 江苏在预算报告中提到后隐债时代“防范重心从化解政府性债务风险向防范融资平台爆雷转变”。 政府工作报告首次将收存量地和存量房列为专项债的重点任务，规模可能不低于8000亿元。今年政府工作报告明确将 收存量地和存量房列为新增专项债的第二项重点任务，第一项是投资建设，第三项是化债。25年用于化债的新增专项 债有8000亿元，因此收存量地和存量房的专项债规模可能不低于8000亿元。目前来看地方政府更会收购城投和地方国 企手中的标的，因此该政策属于另类的化债政策。

城投债：建议关注好区域差城投的利差压缩机会

弱资质城投中的好区域差城投供给更可能压缩。1）今年重点省份提前批地方债额度大幅上升，相应的配套融资需求 也会上升；2）上交所新版指引增加了对利润和真实转型的关注，而差区域好城投更可能属于交通等有现金流的城投。 结合信用债整体策略，建议更关注好区域差城投的利差压缩机会。目前高利差省AAA城投债信用利差比低利差省AA高 6BP，利差分位数也更高，因此好区域差城投更有利差压缩机会，而差区域好城投更有高票息机会。

产业债：国企债券安全性无虞

保国企债券兑付的制度持续夯实。24年发布的《四川省属监管企业债券发行管理暂行办法》中提到“推动省属监管企 业强化债券全流程管控，有效防范债券违约风险”。今年3月山东证监会提到“加强债券本息兑付等关键环节管控，提 前落实兑付资金安排，避免出现技术性违约等情形”。

近期防债券违约的案例仍有落地。1）据wind，2月深圳国资安排大量中高层管理人员进入万科，大股东深铁集团向万 科提供股东借款用于支持万科偿还债券，带动万科债信用利差大幅下降。2）中航产融公告退市，对中小投资者给予 了一定补偿，同时宣布存续债券将转到场外兑付并承诺不违约，中航产融债信用利差只是因为流动性受限小幅上升。

金融债：二永债供给或下降，尤其是低等级

特别国债注资大行、化债和资本新规有利于降低二永债供给。5200亿元注资将平均提升4家大行核心一级资本充足率1 个百分点，这可能是今年1季度大行二永债净融资大降的原因。化债和资本新规能降低风险权重，减少资本计提。 监管推动下，24年银行数量压降大幅增多，主要靠农村中小银行贡献，而25年会持续。2025年中央一号文件提出“坚 持农村中小银行支农支小定位，一省一策加快农村信用社改革，稳妥有序推进村镇银行改革重组”。

金融债：关注金融承载力较弱区域的农商行债券

金融承载力较弱地区的省联社改革都较可能采用统一法人模式。24年1月金监总局农村中小银行监管司曾要求“支持金 融承载力较弱地区的农信社实施市场化重组，重塑经营管理机制”。2025年以来新疆、河南、甘肃和内蒙古相继推进 省级统一法人农商行的组建进程。 统一法人农商行模式有利于降低金融债信用风险，因此可以关注相关区域的农商行债券。贵州等地虽然确立了联合银 行模式，但也可能像河南、甘肃那样转变为统一法人模式。

报告节选：

编辑：火腿肠