2025年不确定性大幅加剧的策略思考

周观点：不确定性大幅加剧的策略思考

过去一周总结：关税扰动、择机降准降息预期升温以及权益市场底部反弹等因素交织，债市呈现倒N型走势；利率优于信用，城投优于二永。1-5年国债下行7-9bp，1年存单与1-3年AAA城投债下行5bp以上，5年地方债亦有较好表现。各组合策略资本利得均略有浮盈，普信债与二永 债拉久期策略占优。 市场交易逻辑：1、关税政策；2、宽松货币政策落地节奏。 后市策略：关税事件型驱动下的市场呈现高波动格局，保持策略中性。

当前仍可继续关注进可攻、退可守的中短久期品种。地缘政治冲突升温，国内逆周期政策有待加码，后续债市方向不确定性较大，但就 近期而言市场关注的主线仍是降准降息的节奏，4月是市场观察降准落地的重要时间窗口。不过随着货币宽松预期的逐步落地，机构止盈 压力也会加大，叠加未来有望出台的逆周期政策以及风险偏好回升引发的股债跷跷板效应，债市或再次回归此前高波动格局。我们认为 此阶段参与思路应当以保收益为主，建议维持短久期组合，防守或追涨皆有余地。

市场流动性偏弱的环境之下，战略性规避超长期信用债。近期超长债换手率持续走低，若市场调整，流动性溢价较高，赔率较低。 机构行为&异常成交：本周交易型机构做多动能延续，周一至周四合计净买入2032.09亿元，尤其偏好7年以上的长久期品种；以理财及其他 产品类为代表的配置盘则是推动短久期收益率压缩的重要力量。在成交偏离方面，交易情绪整体较佳，持续以低估值成交为主。

各版块建议： 1、低风险偏好：推荐关注大行存单、短久期普信债与二永债等品种，当前3年AA+城投债与7天OMO利率接近50bp，向下压缩空间依旧充足，同时满足机构对于扛跌性的诉求。 2、中等风险偏好：（1）择机增持5Y二永品种，当前历史分位数水平较高，票息保护较足；4.5Y渤海银行、民生银行永续近期ofr收益率在 2.4%-2.6%左右，未来向下的利差弹性很大。（2）对于有一定收益率曲线斜率的城投如津城建、河南航空港等，3年期债券在骑乘效应和利 差保护下持有一年收益率显著高于1年期，可重点关注。（3）目前地方债相对国债利差仍处于去年0630至今的高位，建议投资者关注流动性 较优、骑乘收益可观的5-7年地方债。 3、高风险偏好:可考虑介入短久期地产债，后续关注土储专项债发行、房企风险化解情况和销售走势。主体方面建议关注华发、建发等国企 地产机会，此类主体能贡献1年期2.5%-2.7%的票息收益率，可对抗近期负carry压力。

静态票息与综合策略

临近季末，资金面有所收紧

临近季末，资金面有所收紧；大行净融出明显增加，关注跨季后资金表现。 净融出方面，近期市场的主要融出方为国股大行、货基、理财等；国股大行净融出规模大幅走高，本周在3.0万亿元-3.6万亿元左 右，周四明显提升到了3.6万亿元，为2月至今的高点；货基净融出规模本周降至1.9万亿元左右，相比上周略有缩量。 DR007与OMO7d的利差，由本周均值为46bp，相比上周走高7bp，主要由于本周临近跨季；大行1Y存单与OMO7d的利差，本周 下降6bp至40bp，处于65%分位数水平左右。

市场暂未出现负反馈特征

目前市场尚未出现负反馈的现象及特征，仅为一波持续调整的债市下跌 行情。 复盘2022年11月负反馈赎回潮期间，主要是≤1M、1M-3M期限理财产品 被赎回较多，规模大幅下滑超35%。截止2025年2月23日，理财市场总规 模为30.39万亿元，其中≤1M、1M-3M期限产品各占18%、9%，这两类理 财被赎回对于市场的影响更大。

微瑕疵策略：普通信用债

我们以津城建、首开股份、建发股份和冀中能源活跃券作为样本（根据1月经纪商口径成交笔数判断是否活跃），计算了各期限债券持有 1年后的综合收益，综合收益包括三部分：票息收益、骑乘收益和假设收益率曲线上行/下行的资本利得收益。城投债方面，津城建收益 率曲线3-4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高，投资者可重点关注；地产债方面，首开股份2年与3年左右债券骑乘收益可观，能够抵御收 益率上行带来的资本利得损失；煤炭债方面，冀中能源3-4年债券票息收益和骑乘收益较高，可予以一定关注。

微瑕疵策略：银行二永债

我们以民生银行和渤海银行活跃券作为样本（根据1月经纪商口径成交笔数判断是否活跃），计算了部分期限（个别期限无活跃券）债券 持有1年后的综合收益，综合收益包括三部分：票息收益、骑乘收益和假设收益率曲线上行/下行的资本利得收益，渤海银行5年左右永续 债在收益率上行10-30bp情况下均能实现2%以上综合收益，具有一定性价比；民生银行2年永续债在收益率曲线上行的情况下投资回报仍 高于1年永续债。

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