2025年历史视角下的美国关税分析：经济与资产影响

01 不对等的“对等关税”

对等关税：当地时间4月2日，美国总统特朗普签署行政令，宣布对所有贸易伙伴加征10-50%的不等的“对等关税”。 4月5日，将实施10%基准关税；4月9日起，对57个特定国家更高的“对等关税”。

其中，对中国加征34%（包括中国香港和中国澳门）。

“对等关税”将豁免已经加征关税的钢铝制品和汽车及零部件产品，以及部分铜、药品、半导体、木材制品、关键矿 产、能源及能源产品。

“对等关税”将豁免加拿大和墨西哥的，直至年初因芬太尼加征的关税被终止或暂停。

取消中国小额商品关税豁免。将于5月2日取消从中国大陆和中国香港进口低价值商品（小于等于800美元）的免税待 遇。国际邮件应缴纳其价值的30%或每件25美元的关税（自6月1日起，每件关税提高至50美元）。美国商务部长将90 天内评估影响，并考虑是否扩展至中国澳门。

当商品中的美国部分占比在20%以上时，对等关税将仅适用于非美国部分。

对等关税税率不能解决美国贸易赤字的结构性问题，所以“对等关税”必然走向不对等。

美国滥施关税之后，中国进行了坚决有力反制，双边关税水平较显著提升：

4月4日，中国宣布，自2025年4月10日12时01分起，对所有原产于美国的进口商品加征34%关税。

4月9日：“对等关税”落地实施，美国对中国加征的对等关税提高到84%。同时，将中国小额商品关税提升至之前的3 倍。

4月9日：中国宣布，将4月10日起对原产于美国的进口商品加征的关税税率由 34%上升至84%。

4月10日：美国宣布对中国加征的“对等关税”由84%升至125%。同时再次调升了中国小额商品关税。

4月11日：中国宣布，对原产于美国的进口商品加征的关税税率由84%上升至125%。同时表示，鉴于在目前关税水平下 ，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。

中国在4月4日，4月9日，分别就美国加征所谓“对等关税”的行为进行了针对性反制。

自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品加征84%关税。

结合2024年中国自美进口商品情况分析，受影响较大的主要是机械电子类（集成电路、汽车发动机、半导体制造 ），农副产品（大豆），能源类，乘用车、精密仪器等。

不确定性：中国对美出口可以通过转口贸易规避关税，中国自美进口可能也面临有同样的风险。

02 美国的关税贸易变迁的回顾

回顾历史，美国关税大幅上升的阶段大概有7个： 1）1790-1815：1789年美国颁布的《汉密尔顿关 税法》是美国建国后首个全国性关税法案，之后 《汉密尔顿关税法》经数次修改后税率逐步提升 。1812年，美英之间爆发战争，战争期间，关税 税率大幅提升。1815年，战争结束后，关税回落 但仍高于战前水平。 2）1816-1830：1816年颁布《达拉斯关税法》， 实施保护主义关税，以抵御英国贸易竞争。其后 ，美国于1824年和1828年连续提高进口关税税率 ，至1933年平均税率攀升至历史峰值57.3%。1833 年妥协关税法实施，关税快速回落。 3）1842-1845：1842年《黑色关税法》推翻妥协 关税的降税措施，恢复较高保护性关税税率。 4）1861-1869：内战前夕通过《莫里尔关税法》 ，大幅提高关税，标志着长期保护主义的回归。

5）1897-1900：1890年颁布《麦金利关 税法》（共和党）实行高度保护主义政 策，大幅增加了产品的关税。但同时， 该法案也取消了糖、糖蜜、茶叶、咖啡 和皮革的关税，并以重新征收关税的威 胁作为手段，促使其他国家降低对美国 出口的关税，以“确保对等贸易（ reciprocal trade）”。《麦金利关税 法》免税范围扩大，最终实际效果上是 美国进口的平均关税税率下降。 1984年《威尔逊-戈尔曼关税法》（民主 党）取代了《麦金利关税法》，降低了 关税税率，但是缩小了免税范围。 麦金利于1896年总统选举中胜出，1897 年《丁利关税法》（共和党）恢复并超 越了麦金利关税的高税率，毛织品、亚 麻布、丝绸、瓷器、糖的税率翻倍。

6）1921-1933：1921年，共和党重新掌 权，关税开始逐步回升，国会于 1921 年通过了临时紧急关税法案。1922年又 通过《福特尼-麦坎伯关税法》大幅提高 关税，并赋予总统调税权。1930年通过 《斯姆特-霍利关税法》，将数万种商品 关税提至历史高点，被指加剧大萧条。 1934年，罗斯福签署《互惠贸易协定法 》，赋予总统与其他国家谈判双边、互 惠贸易协定的权力，被广泛认为是自由 贸易政策的开端。 7）2018-至今：特朗普上任后，以国安 及不公贸易为借口，对中国及其盟友商 品加征关税。

03 1920-1940加征关税对经济和 资产的影响

总体情况

1920年代美国经济显著增长，实际GDP增长，工业生 产在1919年至1929年间增长了30%，道琼斯工业平均 指数（DJIA）从1921年8月的大约63.9点飙升至1929 年10月超过381点。这一繁荣通常被认为由一战后的 经济复苏、技术创新（如汽车、电力、无线电普及、 石油天然气）、大规模生产模式推广，以及宽松信贷 环境与金融创新（如保证金交易允许投资者仅支付 10-20%保证金即可购股）共同推动。 虽然1922年《福特尼-麦克康伯关税》在颁布时间上 与繁荣期开始重叠，但一般认为其并不是这一阶段繁 荣的原因。 1929年10月美股崩盘，1930年的斯莫特-霍利关税法 案提高了进口关税（1930年6月开始），所以严格来 说《斯莫特-霍利关税法》更接近加剧了大萧条，而 非导致了大萧条。

其他国家的反应

但是高关税激怒了其他国家对美国的出口实施报复性关税，这伤害了出口销售商品的产业。欧洲和拉丁 美洲国家决定报复，提高自己的关税。在1925年至1929年期间，有26个欧洲国家进行了33次重大关税修 订，拉丁美洲有17次修订和变化。1927年和1928年，澳大利亚、加拿大和新西兰都提高了关税，以回应 福特尼-麦克康伯关税。 1927年4月，法国普遍提高了进口关税，但特别针对美国汽车公司，将税率从其价值的45%提高到100%。 如果美国允许他们在丝绸、香水、手工蕾丝等出口方面获得让步，法国愿意放弃这些增加。 1927年5月，西班牙政府宣布对西班牙的美国出口关税提高40%。 1927年，国际联盟世界经济会议调停关税失败，德国和意大利对美国小麦征收高额进口关税。 由于欧洲在一战中受到了严重影响，美国在GDP在当时全球前8大经济体（意大利、英国、荷兰、德国、 法国、美国、西班牙、日本）中的GDP份额从1914年的37.5%上升至1919年的49%。 美国作为当时最大的生产国，高关税以及之后其他国家的报复，实际反而影响了美国产品的出口。有研 究指出，这一时期农民因关税每年损失超过 3 亿美元（McClenahan，1996）。 欧洲国家因一战对美国负有巨额债务，高关税进一步阻碍其通过对美出口获取偿债所需美元。这种经济 矛盾也为后续欧洲经济崩溃及二战爆发埋下隐患。

对经济的影响：GDP&物价

1920年前后关税上升与GDP的下降重叠。战争期间美国 本土工业生产并未受到过多影响，反而因协约国军需订 单激增而扩张。战后欧洲生产逐步恢复，订单需求下降 ，直接冲击了当时以制造业为核心的美国经济。同时， 高关税政策，引发了他国的关税反制，并阻碍了欧洲国 家通过出口赚取美元偿还债务的能力，进一步抑制美国 出口需求。但是1920s整体来看，美国经济实在呈现一 个快速增长的状态，大规模生产和电力的广泛应用是重 要原因：1920年电力提供了超过50%，到1929年则提供 了78%。其次，从煤炭向石油和天然气的转变，也提高 了热效率。 1920-1933年关税上升期间，美国的物价反而是下降（ 无论是GDP平减指数，还是CPI），我们认为原因可能主 要是： 外需：这一时期，美国制造和出口大国，战后经济周期 性调整（欧洲生产逐步恢复、订单下降），叠加高关税 以及他国的报复性关税，导致外需下降，国内产品滞销 下，价格下降。 内需：这一时期由于收入不平等而导致国内消费者需求 不足。

对经济的影响：贸易

一战后欧洲经济恢复，叠加关税上升引发的报复，美国出口1921年出口较1920年直接腰斩，贸易顺差也从1920年 的295亿美元，下降到1922年的71.9亿美元。 世界贸易方面，1920-1922关税从6.4%上升至14.7%，全球贸易额从6800亿美元降至4800亿美元，下降约30%。 美国从欧洲的进口从1929年的13.34亿美元下降到1932年的3.9亿美元，而美国对欧洲的出口从1929年的23.41亿 美元下降到1932年的7.84亿美元。总的来说，从1929年到1934年，大萧条叠加关税影响，世界贸易下降约66%。

04 1890年代《麦金利关税法》和 《丁利关税法》影响

经济影响

从数据来看，1890年代《麦金利关税法》（1890）和《丁利关税法》（1897）对美国经济增长并未产生明 显的影响，在关税法颁布后，实际GDP并未有明显偏离其潜在产出的情况。 1987年关税上涨与物价的回升形成了重叠，关税可能在一定程度上促进了物价的回升。 1890年美国商品贸易顺差仅占GDP的0.5%，对经济影响可能相对较小，且美西战争胜利和对外殖民扩张，对 冲了关税负面影响。

贸易上，1897年加征关税后，使得美国进口下降，但并未明显影响美国出口，受此影响，美国贸易顺差在其 后大幅扩大。 没有影响出口的原因在于，这一阶段美国殖民扩张对冲掉了关税的负面影响。例如，1898年，美国在美西战 争取胜，获得菲律宾、波多黎各和关岛，并将古巴纳入势力范围。美西战争也使得美国跻身殖民强国行列。 通过对外殖民扩张，美国掠夺了原材料并获得了产品倾销市场。 美国关税并未对全球贸易产生较大影响。我们认为这是由于美国整个1890年代，平均关税实际是先降后升， 关税并没有明显的大幅单边上涨。

05 当前关税与1920s的异同

其实，从某种意义上来讲，反而是中国当前和美国1920s左右的经济有一点相似性： 1.科学技术：当前的新能源以及人工智能的发展；1920年代美国的电力、石油、汽车以及大规模生产模式的推广。 都是在新旧动能转化阶段，细微差异在于，1920年代处于第二次工业革命末期，技术更加成熟；当前的部分新技术 如人工智能向实际生产力转化还需要再继续发展。 2.制造业在经济中占比较大：1920年代美国和当前中国，都具有当时较为完整的工业产业链，制造业在经济中的占 比都比较大。 3.都是净出口大国：1920年美国商品贸易顺差3000亿美元，约占GDP3.2%。2024年中国商品出口7万亿元人民币，约 占GDP的5.2%。 4.都面临需求不足：1920年代美国和当前中国都存在消费不足，生产过剩的情况。 ·外需方面：中国当前，因为美国的关税问题，后续将面临外需收缩的压力；1920年代的美国，则面临一战结束带 来的外需下降：1. 战争结束，军工订单减少；2.欧洲恢复生产，对美需求下降；3.关税以及报复关税，减少了国 际贸易。 ·内需方面：国内居民消费需求不足。 5.都物价低迷的问题：2023年以来，在需求不足的影响下，中国国内物价持续低迷；1920年代美国受战后，外需下 降等因素影响，物价在1921年大幅回落，之后也一直处于相对低迷的状态。 6.都存在就业压力：需求不足下，1920年代美国和当前中国也都面临就业压力。此外，1920美国一战结束后，大量 士兵退伍，也加重了1920美国社会的就业问题。

06 未来发展与资产展望

未来关税政策的可能发展

东南亚：如前文所述特朗普此次关税的加征幅度主要依据之一是贸易赤字： 2018年中美贸易战之后，大量转口贸易（或者类似的在当地建厂等）经由东南亚进入美国，这使得东 南亚各国对美出现较大的贸易顺差，从而面临了极高的对等关税。因此，不排除这些国家，会通过限 制中国企业的贸易，来换取对美贸易顺差下降以及对等关税的下调。 去年，美国对马来西亚光伏产业发起反补贴、反倾销调查。马来西亚贸易工业部副部长便在公开场合 表态，表示马来西亚不希望成为中国公司“重新贴牌”规避美国关税的基地。 对等关税公布后，越南已经宣布将对美关税降至0。

资产影响：股市

美股： 美股波动风险上升。4月10日，受特朗普暂停关税影响，美国三大股指短时间快速拉升，空头倾轧，进一步加 速了指数上涨。美股暴涨，道指涨7.87%，创2020年3月24日以来最大单日涨幅；标普500指数涨9.52%，创 2008年10月28日以来最大单日涨幅；纳指涨12.16%，创2001年1月3日以来最大单日涨幅，且为历史第二大涨 幅。 但是这种暴涨并不易持续，只是将未来美国关税谈判，税率下降的潜在利好在单日内集中释放，美股在暴涨 后仍将以宽幅震荡为主。

国内股市： 关税阴影下，扩内需将成为主要方向，市场风险偏好可能重新抬升。4.8日平准基金、央行再贷款支持、提高 保险持股比例、央企回购增持等全方位稳股市行为提振市场信心。从估值角度，当前A股和港股仍处于全球权 益资产的“估值洼地” ，其短期波动低于海外市场，成为风险资产的“避风港” 。 行业配置上，建议以低估值与扩内需的板块为主，如银行，食品饮料等。主题方面，建议关注农林牧渔、军 工、公用事业等。

报告节选：

编辑：火腿肠