2025年乱云飞渡仍从容：关税反击与稳市决心——“国家队”ETF持仓梳理

1 市场思考：乱云飞渡仍从容

本周市场逐步修复，全 A 收跌-4.31%。从指数情况看，科创50、上证50、沪深300 较为抗跌，中证 1000、微盘股、创业板指领跌。从风格情况看，消费、金融地产较为抗跌，医药医疗、先进制造领跌。本周 31 个申万行业涨少跌多，仅农林牧渔、商贸零售、国防军工、食品饮料上涨，机械设备、通信、电力设备领跌。

消息面上，国内方面：（1）4 月 8 日，国家税务总局发布《关于推广境外旅客购物离境退税“即买即退”服务措施的公告》，对离境退税“即买即退”的主要内容、办理流程和施行时间作出明确规定，将该项服务措施从多地试点推广至全国。（2）4 月 9 日下午中共中央政治局常委、国务院总理李强主持召开经济形势专家和企业家座谈会，听取对当前经济形势和下一步经济工作的意见建议。（3）4月8日至 9 日，中央首次召开“中央周边工作会议”。（4）4 月13 日，中国央行发布2025年 3 月金融统计数据报告。3 月末，广义货币（M2）余额326.06 万亿元，同比增长7%。狭义货币（M1）余额 113.49 万亿元，同比增长1.6%。流通中货币（M0）余额13.07 万亿元，同比增长 11.5%。 海外方面：（1）当地时间 4 月 9 日，美联储会议纪要显示，多数与会者表示通胀可能更加持久；如果通胀上升而增长疲软，“委员会可能面临艰难的权衡”；所有与会者认为考虑到经济前景的不确定性明显，维持利率不变是适当的。（2）当地时间 4 月 11 日，美国海关和边境保护局发布警报，告知用户其用于豁免货运关税的系统出现故障。（3）4 月 12 日，波士顿联邦储备银行行长苏珊·柯林斯表示，如果有必要，美联储已准备好动用工具来稳定金融市场。（4）美国3 月CPI 数据显示，CPI 低于预期，创半年低位；核心 CPI 低于预期，创四年低位。

2 “对等关税”下的反击措施与稳市决心

2.1 特朗普 2.0 时代中美关税交锋回顾

自特朗普上任就职总统之初，便承诺“美国优先”，宣布将设立专门的机构负责对外征关税，发布“America First Trade Policy”（“美国优先贸易政策”）备忘录，延续并强化了特朗普 1.0 时代的典型特征，将关税作为“美国优先”政策的核心工具。回顾其 2 月以来的关税政策，大致可以划分为持续制造关税威胁——>对墨加关税反复摇摆——>尤为针对中国的全球“对等关税”三阶段。2 月，特朗普频繁表态制造关税威胁，以践行“美国优先”经贸政策。2月1日，特朗普就通过签署行政令的方式对中国加征 10%关税并取消小额商品豁免、对加拿大和墨西哥加征 25%关税，此后不久又暂时允许中国小额商品豁免、对加墨两国加征关税暂缓 30 天执行。2 月 13 日，特朗普签署总统备忘录提出“对等关税”，以减少贸易逆差，同时将关税威胁扩大到众多贸易伙伴。2 月26 日，特朗普再提对欧盟的关税威胁，并表示自己不会阻止对加墨两国的关税生效。2 月27 日，美方威胁将于 3 月 4 日起以芬太尼为由对中国输美产品再加征10%关税。至此，2 月对中国加征关税达到 20%（10%+10%）。此外，针对特定行业，特朗普也高举关税大棒，如2月 10 日签署对所有进口至美国的钢铁和铝征收 25%关税的行政令。通过2月有关的关税政策，大致可以发现特朗普的关税“面面俱到”，涵盖特定国家、特定行业、无差别的“对等关税”。

3 月，特朗普对加墨两国关税多次摇摆。在本应结束对加墨两国暂缓30天执行关税的 3 月 4 日到来后，特朗普先是在 5 日推迟了针对加墨两国汽车征收关税，在6日又对符合美墨加协定的产品免征关税。3 月 11 日同一天内，特朗普先表态，将把对加拿大钢铝产品的计划关税翻倍至 50%，在谈判后又决定维持此前的25%。4 月，“对等关税”重拳出击，毫不掩饰对中国的针对性：4 月 2 日美国超预期的“对等关税”公布，引发全球恐慌，贝森特表态“不要报复，不要采取行动，否则局势将进一步升级”。其后各国反映不一，我国在4月4日率先反制，对原产于美国的所有进口商品加征同样的34%关税。也有越南、柬埔寨、以色列等对美国做出明确让步，英、澳、新、日、韩、印度、印尼等持中立态度或谋求谈判，巴西、加拿大、欧盟在 2/8/9 号分别采取反制措施。在中国反制后，美国于 7 号、8 号接连发出威胁，再对中国额外征收50%关税，且提升小额商品关税。至此，对中关税累计 104%（20%+34%+50%）。对此，我国在 9 号宣布对原产于美国的所有进口商品加征 84%关税。几小时后，特朗普在社交媒体上表态，要将对中国“对等关税”税率提升至125%，累计关税为145%（20%+125%），且将对没有实施报复国家的关税延期90 天，并下调对等关税税率至 10%。

4 月 11 日，中国反制措施再升级，宣布对原产于美国的所有进口商品加征关税由 84%提升至 125%，并表示“鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会”。

“对等关税”公布后的短短一周时间，特朗普在关税问题上朝令夕改，运用关税计划创造“谈判杠杆”。在“对等关税”本应生效的4 月9 日，特朗普临时宣布对未曾施加关税报复的国家延期 90 天、下调税率，或存在以下意图。一方面，通过此举进行分化，区分反制与未反制；另一方面，美国国内也难以承受“对等关税”的一次性冲击，在 4 月 11 日，美国海关和边境保护局发布警报，告知用户其用于豁免货运关税的系统出现故障。此外，也是应对市场冲击的举措，在暂缓90天的消息出台后，美国国债和三大股指均出现反弹。 不难发现，特朗普起初高举关税大棒，之后又利用关税作为谈判筹码，试图破坏、重塑全球贸易体系。在此期间，特朗普对中国多次进行关税威胁，不断升级对中国的非理性关税制裁，或试图寻求中国的让步。然而中国始终采取快速反制举措，保持强硬姿态，最终将所谓的“对等关税”定义为“数字游戏”。4 月 11 日晚，美国海关及边境保护局(CBP)宣布联邦政府已同意对智能手机、电脑、芯片等电子产品免除所谓“对等关税”，令市场振奋。而在4 月13 日，ABC报道，“美国商务部长卢特尼克表示，电子产品将纳入即将出台的行业关税，并将在一个月左右的时间内实施”。正如央视网周末发布的文章所评论的“放弃幻想”，相比起随着外围关税政策摆动，更应主动破局。周末关于电子产品的政策变化，进一步表明美国关税的不可预测性与来回摇摆性，不应当简单地以极度悲观或乐观来应对外围关税政策的变化。而对于 90 天暂缓也不应视作风险释放，不排除谈判未能达成一致后再生变局。 美国对中国关税变化（以表态或宣布时间为准）：10%（2/1）——>20%（2/27）——>54%（4/2）——>104%（4/8）——>145%（4/9）。 中国对美国关税变化（以表态或宣布时间为准）：34%（4/4）——>84%（4/9）——>125%（4/11）。

贸易格局优化与分散，我国积极推进对外合作和会谈沟通。在2018-2019年中美贸易摩擦后，我国逐步优化和分散贸易格局，北美洲出口金额占比逐年下降，降低对北美出口的依赖，而拉丁美洲、非洲等其他地区的比重均有不同程度的上升。在近期，我国也加大对外合作与会谈沟通，共同探讨应对美国“对等关税”。

2.2 “对等关税”后的美国股债汇三杀

在 4 月 2 日“对等关税”公布后，全球市场剧烈波动，进入交易衰退阶段，美国出现股债汇三杀。标普 500 指数下杀至 4 月 8 日，在90 天暂缓政策出台后出现剧烈的反弹；美元指数在 4 月 11 日收跌为 99.77；美债在4 月7 日前被视作避险资产，10 年期美债收益率快速下行，而从 4 月 8 日开始 10 年期美债收益率又大幅攀升，显示美债正在遭市场抛售。

（1）美股：本周标普 500 VIX 上升至历史较高水平，此前两次高点分别出现在2008年金融危机和 2020 年疫情期间，而在特朗普关税冲击的恐慌下，市场快速进行以关税主导的衰退交易，处于相当程度的混乱之中。而在美国3 月CPI 公布后，市场对美联储降息预期升温，不过美联储最新公布的纪要继续维持鹰派，认为特朗普政府的关税等政策导致经济不确定很高、需要继续暂停降息。美联储的按兵不动也加剧了市场波动，直到特朗普决定暂缓 90 天关税和美联储“喊话”安抚市场情绪，美股才得以缓和。

（2）美债：美债与黄金在 4 月 7 日前后呈现不同的走势，美债是市场7号前的避险选择，黄金是 7 号后的避险选择。为何美债此次未能有效实现避险，可能存在以下担忧。一方面，虽然 3 月 CPI 低于预期，后续关税可能造成的通胀上升风险仍在；另一方面，交易层面的美债基差交易平仓、市场猜测部分国家抛售美债进行反制、拍卖需求疲软等因素。此外，美国正式启动预算协调过程，决议要求至少削减40亿美元的支出，远低于众议院此前通过的 1.5 万亿美元削减额度，以及5 万亿美元的债限提高。低于预期的支出削减规模，可能也引发市场对债务规模上升的担忧。

（3）美元：美元指数的下跌或显示市场正在对美元信用脱敏，特朗普在关税上的反复无常削弱美元信用，而根本原因或在于特朗普决心实施逆全球化，全球贸易对于美元结算的需求将减少，带来“去美元化”，破坏此前由美元作为国际结算货币主导的国际货币体系。

2.3 我国稳市措施——“国家队”ETF 持仓梳理

清明节后周一市场大跌，更多理解为对于“对等关税”风险担忧的一次性集中释放，之后各方密集实施稳市举措，周二至周五市场持续修复，逐渐回归常态化运行。 在周一（4 月 7 日）盘中，中央汇金率先在盘中发布公告坚定看好中国资本市场发展前景，充分认可当前 A 股配置价值，已再次增持了交易型开放式指数基金（ETF），未来将继续增持。 在中央汇金“喊话”后，4 月 8 日一系列稳市措施密集来袭。4 月8日凌晨中国国新公告称，中国国新控股有限责任公司旗下国新投资有限公司将以股票回购增持专项再贷款方式增持中央企业股票、科技创新类股票及ETF 等，首批金额为800亿元。盘前，中央汇金、央行、金融监管总局等部门纷纷行动。其中，中央汇金公司有关负责人表示，中央汇金是资本市场上的“国家队”，发挥着类“平准基金”作用。将坚定增持各类市场风格的 ETF，加大增持力度，均衡增持结构。开盘后，国务院国资委和地方国资平台表态发声。此外，众多央国企开始运用增持、回购、分红等方式为市场注入信心。

此处对“国家队”持有 ETF 情况进行进一步分析。以2024 年年报为基准，统计中央汇金、中国国新和中国诚通三大“国家队”的ETF 持仓情况，不含持有基金市值减少 ETF。通过统计跟踪指数的持有市值发现，“国家队”较为青睐沪深300、上证 50、中证 1000、中证 500、创业板指等宽基指数。

2.4 后续布局哪些方向？

正如我们在上周周报中表示的，认为中国资产具备强劲的内生稳定性，外围市场的冲击或利好外资的回流，本周在“对等关税”的螺旋式冲击下，中国资产相较于美国资产展现出了更优的韧性和吸引力。 针对美方关税的不可预测性和来回摇摆特点，应当“放弃幻想”、保持定力，不简单跟随其政策调整切换悲观、乐观态度。目前我国已经明确表示，美国非理性的关税制裁失去经济意义，沦为“数字游戏”，短期内关税对市场情绪的边际影响或减弱，后续还需观察对实体冲击的影响，国内相关政策有望逐步出台，4月政治局会议或是重要观察窗口期。频繁的外围扰动，使得畅通内循环的主线愈发明确和坚定，在不确定中寻找确定，建议围绕下列方向布局：（1）内需：畅通内循环的紧迫性和必要性程度提升，需要提振内需以对冲出口影响。一方面化债背景下地方债发行加速，敦促尽早形成实物工作量；另一方面消费是当前部署的重点工作，《提振消费专项行动方案》、《促进健康消费专项行动方案》接连发布，未来消费领域的事件和政策催化有望不断增加。（2）独立自主：贸易摩擦加剧下更应强调科技自主与国产替代，关注信创、国产算力、国防军工等方向。 （3）反制：我国迅速采取反制措施以应对特朗普关税，可对农业、稀土等反制方向保持关注。 （4）一带一路：目前我国正积极对外沟通探讨应对美国关税，坚定不移推进高水平对外开放，一带一路战略至关重要。 （5）红利、黄金：面临较大程度的不确定性，红利与黄金实物资产作为避险资产有望持续受到青睐，看好美元信用削弱背景下的黄金价值。

3 市场观察：股债收益差上升，市场情绪回温

3.1 市场估值：股债收益差上升，位于+1 标准差、+2 标准差之间

股债收益差上升至 1.7%，位于+1 标准差、+2 标准差之间。估值分化系数有所下降，环比下降 4.7%；指标通常提前市场见顶 0.5~1 个月。

3.2 市场情绪：市场情绪回升，行业轮动强度下降

5 维市场情绪指数环比上升 72.7%至 62.1，说明通过市场量能、资金、期货层面观察 A 股整体情绪有所回暖。行业轮动强度 MA5 下降至36，低于40 预警值。市场大盘风格占优，微盘股指数跑输市场，主题热度主要聚集在离境退税、乳业、生物育种(16.1%、13.3%、11.6%)。

3.3 市场结构：市场量能环比上升，农林牧渔、食品饮料、商贸零售多头个股占比居前，轻工制造、通信、机械设备内部或存在α机会

成交额占前高比例环比上升 29.3%至 67.2%，本周换手率上升行业为31(100%)。农林牧渔、商贸零售、国防军工行业绝对涨幅居前，多头排列个股占比前3的行业为农林牧渔、食品饮料、商贸零售。轻工制造、通信、机械设备的行业涨跌幅排名&多头排列个股占比存在较大差异，行业内部或存在个股α机会。

3.4 市场资金：陆股通周内平均成交金额较上周上升，杠杆资金主要流入行业为农林牧渔、银行、综合

本周陆股通周内日平均成交金额较上周上升 784.29 亿元，本周陆股通周内日平均成交笔数较上周上升 400.03 万笔。陆股通成交额排名前三的标的为贵州茅台、立讯精密、宁德时代，近 5 日涨幅分别为 0.0%、-9.2%、-7.9%。杠杆资金净流出914.6亿元，主要流入行业为农林牧渔、银行、综合。ETF 资金更多表现为对冲流出资金的托底作用。主要指数 ETF 变动 515.4 亿份，其中沪深300、中证1000、创业板ETF更受青睐。本周新成立偏股型基金份额日均 45.4 亿份，同比上升1574.1%，较上周上升 1522.8%。

4 行业热点：两部门发文推进虚拟电厂发展，《加快建设农业强国规划（2024－2035 年）》印发

（1）两部门发文推进虚拟电厂发展，2027 年全国虚拟电厂调节能力达到2000万千瓦以上

近日，国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》，明确到 2027 年，虚拟电厂建设运行管理机制成熟规范，参与电力市场的机制健全完善，全国虚拟电厂调节能力达到 2000 万千瓦以上。到2030年，虚拟电厂应用场景进一步拓展，各类商业模式创新发展，全国虚拟电厂调节能力达到5000万千瓦以上。虚拟电厂是提升新型电力系统灵活调节能力的重要手段，指导意见的出台体现国家层面对虚拟电厂高质量发展的重视。迎峰度夏即将到来，建议关注虚拟电厂相关运营主体的投资机会。

（2）《加快建设农业强国规划（2024－2035 年）》印发，发展农业新质生产力

近日，中共中央、国务院印发了《加快建设农业强国规划（2024－2035年）》。规划中强调，“以农业关键核心技术攻关为引领，以产业急需为导向，加快以种业为重点的农业科技创新，推进重大农业科技突破，以发展农业新质生产力推进农业强国建设。”种源自主可控与农机装备全程全面升级，是建设农业强国的实践进路，建议关注相关投资机会。

（3）12 部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，细化完善促进健康消费的重点举措

近日，商务部、国家卫生健康委等 12 部门联合印发了《促进健康消费专项行动方案》，方案涉及健康饮食、健康运动、老年人健康管理、医疗健康等方面。继《提振消费专项行动方案》发布后，《促进健康消费专项行动方案》再出台，聚焦健康消费领域的有效需求，建议关注银发经济、消费医疗等投资机会。

5 行业配置：内需、独立自主、反制、一带一路、红利、黄金

（1）内需：畅通内循环的紧迫性和必要性程度提升，需要提振内需以对冲出口影响。一方面化债背景下地方债发行加速，敦促尽早形成实物工作量；另一方面消费是当前部署的重点工作，《提振消费专项行动方案》、《促进健康消费专项行动方案》接连发布，未来消费领域的事件和政策催化有望不断增加。（2）独立自主：贸易摩擦加剧下更应强调科技自主与国产替代，关注信创、国产算力、国防军工等方向。 （3）反制：我国迅速采取反制措施以应对特朗普关税，可对农业、稀土等反制方向保持关注。 （4）一带一路：目前我国正积极对外沟通探讨应对美国关税，坚定不移推进高水平对外开放，一带一路战略至关重要。 （5）红利、黄金：面临较大程度的不确定性，红利与黄金实物资产作为避险资产有望持续受到青睐，看好美元信用削弱背景下的黄金价值。

编辑：火腿肠