2025年中期宏观展望：叙事与现实的交织

框架：从三目标体系说起

价格：经济转型的深层次约束

名义与实际GDP增长罕见倒挂。 哪个指标更能反映经济的实际运行情况？ 一般情形下，实际GDP考核剔除价格扰动的实际经济活动规模，更为精确。

名义GDP： “7+2” vs “5-1”

“体感增速”：居民、企业、政府的交易和计量均以现价为基准。 “均衡增速”：生产考核（GDP、税收、就业等）导向下，各方“一门心思抓生产”，失衡产能通过扭曲定价消化。 生产法下的实际GDP增速可能带来“统计幻觉”，以及一系列的长期问题。

价格：加剧外需依赖

企业竞争简化为“价格内卷” ，定价权向低端产品看齐。对产业升级提供反向激励，严重压低全行业利润和劳动者报酬，加剧“工资-价格”的恶行循环。 负面“二阶效应”：财政收入下降，资产价格下滑。 结果是经济进一步失衡：内需不足，产能输出，上世纪美国“大萧条”。

现实：贸易战+美国主动补库尾声

美国主动补库周期临近尾声，本轮启动至今已18个月 。前四轮依次为20个月，5个月，18个月，19个月，平均15个月。经济危机后，补库斜率高、时间长，反之则更为平缓、短暂。

“大萧条”：百年回望

“大萧条”的脉络

“大萧条”对经济学有着特别的涵义。凯恩斯（1936年）据此提出的《就业、利息和货币通论》被视为宏观经济学的起点。伯南克认为“大萧条”是宏观经济研究的“圣杯”。时至今日，各方对其起因、演变和影响的讨论仍然持续不绝。 总体而言，“大萧条”是产能扩张、贸易争端与货币失控交织形成的系统性崩坏。

T型车与“咆哮的二十年代”

一战后，美国迎来了“咆哮的二十年代”，凭借工业体系完好、黄金储备丰富与技术发展优势，悄然站上全球舞台中心。电气和机械化引发美国投资热潮和产能扩张。 最具标志性的“福特模式”：“标准化+规模化”，流水线大幅压缩制造成本与生产周期 。 T型车：1920年起的三年时间内，产量从100万翻番至200万辆；同时，单位售价从850美元降至260美元。 生产效率提升→商业模式颠覆：普通工人只需2个月工资即可贷款购车，高端“黑科技”迅速演变成流行品，产品普及与产能扩张形成正向闭环，以汽车工业为代表的制造业迅速成为美国支柱产业。

“福特模式”使美国成为“车轮上的国家”，深刻改变了美国人的生活方式，带动新一轮投资浪潮。强辐射效应，不仅汽车链条，也催化“新场景”、“新业态”、“新产品”，高速公路、汽车旅馆、快餐店、加油站等。带动就业，拉动其他常规和传统产业需求，全社会信心预期极大提振。金融放大器：资本市场成为第二增长引擎。经济活跃、预期乐观，为私人部门的信用扩张与资本投资创造了坚实基础。 开启了一轮以风险偏好与流动性宽松为核心的金融加速期。

贸易保护：截然不同的两部法案

随着战事结束和产业体系修复，二十年代初欧洲对美进口需求骤减 。战时大幅扩产的农作物价格暴跌，美国农民陷入困境；美国工人微薄的收入增长也难以企及产能扩张。内外需压力下美国开始担忧产能过剩，以柯立芝和胡佛为代表的两届共和党政府登台，转向贸易保护主义。1922“福特尼-麦坎伯关税法案”，应税品关税提升至38.5%，平均关税约14.7%。全球经济处于复苏和扩张周期，增长是主旋律 。“防御性”关税，总目标在于平衡各国成本，而非阻断他国商品进入，因此他国反弹较温和。

债务通缩与货币失据

本质上，“咆哮的二十年代”是以技术革命为支点的“产能-债务”扩张，战后外需遮盖了美国产需失衡。外需坍缩后，这一循环开始反噬，金融杠杆在这一过程中起到“双向放大”的角色。“大萧条”发生后，迅速刺破“产能-债务”扩张所形成的“增长幻觉” 。费雪“债务-通缩”理论：在高债务杠杆下，一旦预期恶化，将触发“债务人抛售资产清偿→信用收缩货币减少→价格进一步下跌 → 实际利率与债务负担上升 → 更大范围违约与破产 → 经济活动与就业继续萎缩”负循环。 即“债越还越多”，持续挤压社会总需求。

AI、关税与黄金：“新秩序”的展开

AI：新时代的“福特模式”？

2012年多伦多Hinton团队的AlexNet一鸣惊人后，以深度神经网络为基础架构的大模型快速发展，实用性大幅提升。当下，AI已经能在很多场景帮助大幅提升工作效率，甚至在局部领域表现超出人类。然而，从AI的核心“三要素”看，我国在算法、算力等方面明显滞后于世界前沿水平。 DeepSeek等高效率开源大模型的出现颠覆了这一局面。

AI是否会像百年前的“福特模式”一样，带来新世纪“咆哮的二十年代”？ 从带动投资，提升生产效能的角度来看，是的。但是，“福特模式”更重要的一面在于，创造了巨大的市场空间和数以百万计的工作岗位，而当前： AI更多附着于现有商业和产品体系，通过提升生产效率，改良使用体验等方式赋能，并未创造新的产业体系。AI意味着更少的岗位需求，特别是低技能、重复性、非营销岗位。 因此，“具身人工智能”具有实用/市场价值前，AI的影响偏“紧缩性”。

贸易战：全球产能重置

相较而言，B与C概率更高，但无论哪种情况，都将造成产能冗余与通缩压力 。假设出口减少，产能冗余将增加通缩压力；进口减少，供给不足的将增加通胀压力。以中美为例，当我对美进出口比重约1：5，若贸易中断，通缩压力大于通胀压力，反之亦然。 长期看，全球分工割裂后，双边生产体系重复建设，将导致总需求不变（甚至萎缩）的情况下总产能增加。

应对：看长做短

长期：分配改革

本质上，AI、关税与黄金为代表的“新秩序”属于长期变化，应通过长期手段加以应对。百年前“大萧条”的本质是美国产需严重失衡，外需坍缩后引发的严重通缩。 罗斯福上台后，做出三项关键改革：调整收入分配、纠偏保护主义、巩固金融体系，美国经济逐步企稳。长期看，我国扩大内需战略的核心应是收入分配改革。收入分配不是简单的“切蛋糕”，而是带有增量效应。

中期：产能重构

生产和需求并非独立变量，在商品价格处于合意水平时，企业盈利和居民收入改善，总需求增加。生产扩张超出合意水平时，新均衡点的价格下降幅度（P-P*）大于数量增加幅度（Q*-Q），以价换量性价比下降。

短期： “稳住楼市股市”

近两年，相较疫情前居民收入增速下降最快的类别依次是：财产性收入（-7.7pct）＞转移性收入（-4pct）＞工资性收入（-2.4pct）＞经营性收入（-1.9pct）。首当其冲是修复资产端，短长结合（9.24新政+系列举措增加长期配置价值）。

报告节选：

编辑：火腿肠