2025年宏观研究报告：渐进拉久期的窗口

1.多空势均力敌，行情延续震荡

4 月 14-18 日，基本面数据悉数落地，中美关税拉锯进入中场休息时段，市场暂 无明确的增量信息，进入震荡期。长端方面，10 年国债活跃券（250004）下行至 1.65%（-1bp），30 年国债活跃券（2400006）上行至 1.88%（+2bp）；短端方面，1 年国债活跃券（250001）上行至 1.43%（+3bp），3 年国债活跃券（250005）上行 至 1.48%（+5bp）。 本周主要影响事件及因素： （1） 周初 3 月金融、进出口数据落地。新增社融同比多增 10544 亿元，新增人民 币贷款同比多增 5500 亿元，出口同比多增 12.4%，三者均强于市场预期。 超预期的数据提前出炉，或是在中美贸易摩擦加剧背景下，提振国内信心。 （2） 周三经济数据出炉，一季度 GDP 同比达到 5.4%，持平去年四季度，高于市 场预期 5.2%，但需求不足、居民储蓄率偏高等问题仍然存在。同时，关税等 外部因素的扰动，使得二季度经济面临的不确定性加大，市场倾向于定价未 来的政策加力，择机降准降息或进入兑现期。 （3） 周三尾盘财政部公布了 2025年一般国债、超长期特别国债发行有关安排，落 地时点较 2024 年大约提前了一个月。 （4） 周四，首批超长特别国债发行规模确定，20 年、30 年分别为 500、710 亿元， 30 年特别国债单期规模提升至 2024 年超长特别国债启动发行以来的最大值， 市场担忧 30 年国债的发行压力。 （5） 周中总理发言提及地产拉动相关内容，市场预期地产领域可能会打出棚改+ 收储+房贷降息的政策组合拳，长债走势受到风险偏好升温压制。

税期前夕，央行加量呵护，资金面维持均衡偏松状态，利率曲线呈现“两头翘， 中间凹”变化，信用曲线整体变化不显著。 同业存单方面， 虽然 3 月非银存款再度出现超季节性流失，然而同期居民、企 业存款的增长，叠加大行超发存单补充，有效缓解了银行系的负债压力。4 月中旬存 单利率基本在 1.75%附近站稳脚跟，本周 3M、6M、1Y 存单收益率分别变动 0bp、 +1bp、+2bp，收于 1.73%、1.75%、1.76%，存单曲线略微由平走陡。 国债不同期限存在差异化行情，1 年、3 年期国债收益率显著上行 3bp、5bp；5 年、7 年、10 年国债收益率变化不大，上下行幅度在±1bp 以内，10 年收益率持稳 于 1.65%；30 年国债收益率则大幅上行 4bp 至 1.90%。国开曲线同样短上长下，5 年及以内收益率上行 2-3bp，7 年、10 年期国开债收益率分别下行 1bp、2bp。 信用债中，二永表现较为平稳，1年、3年、5年期 AAA-二级资本债收益率持稳 于 1.83%、1.89%、1.97%；普信债行情集中在长端，1 年、3 年期隐含 AA+城投债 收益率基本不变，5 年期收益率下行 2bp 至 1.97%。

2.“确定性”致胜，渐进拉久期

过去一周，“分歧”成为债市的关键词。市场上主要存在几对矛盾，一是经济基 本面，大超预期的一季度数据与难言乐观的二季度预期；二是关税层面，中方态度强 硬且明确，但美方表态持续摇摆；三是市场不断强化的政策加码预期，但自关税激化 以来实际加码政策尚未明确。多空双方均有自己相信的逻辑，但目前任何一方可能 都无法做到在单一方向上孤注一掷，这也使得债市收益率进入难下但也难上的状态。 分歧行情中，消息面的扰动容易被放大，进而影响投资者原本的判断。在这一 环境之中，捕捉不断强化的确定性变量，或是致胜关键。宽松的资金面叠加不时发 酵的降准降息预期，关税拉锯之下的谈判慢变量与经济影响快变量，可能随着时间 推移，使得债市收益率易下难上。加码政策属于外生冲击，在政策没有落地之前， 可以留有一定久期空间，以应对可能的不确定性，我们依然维持二季度大级别行情 正在酝酿的观点。 首先，资金宽松是 4 月以来的稳定利好。3 月央行态度较 1-2 月已出现明显转变， 如 3 月税期走款期间，央行给予超额投放，以缓解资金压力与大幅调整（17 日）对 债市带来的冲击。相似的呵护行为在 4 月税期前重现，且启动时点更为前置，4 月走 款期为 21-22 日，17-18 日央行分别净投放 1796、2220 亿元。从资金利率视角来看， 4 月以来 R001、R007 利率中枢分别为 1.72%、1.77%，其中个别交易日 R001 一度 到达 1.64-1.66%水平，这也意味着银行间融资成本基本脱离了 1-3 月的极端状态， 重回 2024 年“924”至 2025 年 1 月中上旬相对宽松的资金面环境。

4 月的资金压力主要集中在季初缴税期，跨月难度不算太大，宽松大概率延续。 3 月政府债 1.52 万亿元的大额缴款或也将在 4 月末集中释放，对月末资金形成补充， 参考 3 月数据，在 2 月政府债大额缴款的支撑下，尽管税收同比下降 2.2%，但财政 支出规模依然达到 2.77 万亿元，创下历史同期最大值，同比增加 5.7%。

在资金面相对宽松的背景下，债市具备稳定的基础。与此同时，择机降准降息 的预期，对于债市多头相对有利。因为降准降息真的落地，往往属于利多出尽，债 市容易陷入短期调整之中。而不断择机，落地时间推后，债市下行行情反而持续的时 间更长。 其次，中美关税博弈，可能是一个漫长过程，其中不排除会有言语措辞上的缓 和，但是到谈判、以及取得实质性进展，仍需要时间。毕竟率先进入谈判的欧盟和 日本，都表示进展缓慢，双方的立场仍有较大差距。 在过去一周的时间里，中美之间的贸易关系可能依然处于恶化之中。4 月 18 日 特朗普在其社交媒体 Truth Social 上表示，世界各国，包括中国，均愿意与美方会面 谈判；同日据央视网报导，“特朗普称会与中国和所有人达成协议，…，大概在接下 来的三到四周内，事情应该能全部搞定”。在表态上，或迫于资本市场与经济形势的 压力，美方开始释放“善意”信号，但实际操作上，美国却拟对中国建造和运营的船 只实施征收新港口费的计划，其中大部分新措施将在今年 10 月中旬生效。与此同时， 国内多家航司也已暂停接收波音飞机。 接下来，中美两者关系如果未有实质性缓和，阶段性“脱钩”后的基本面变化 可能会成为关键定价变量。从高频指标来看，加征关税的影响逐渐显现，4 月 13 日 周度港口完成集装箱吞吐量-6.1%，增速低于过去两年的 3-4%。港口处理的货物量 环比-9.7%，也低于去年同期的 4.9%。此外，流通生产资料价格环比跌幅扩大。4月 上旬 50 种流通生产资料价格环比-1.1%，较过去三周的的平均值-0.4%明显扩大。3 月下旬到 4月上旬环比平均-0.8%，降幅也大于去年同期的-0.6%，这指向 4月 PPI原 材料环比可能会低于去年同期。 当前债市仍然面临的不确定性是政策加码的方向。比如本周市场发酵了关于地 产刺激的预期。在外需受到严峻挑战的背景下，短期地产刺激政策的确有可能也有 必要出炉，这也是市场对于棚改重启、万亿收储、房贷降息的猜想来源。不过，参考 历史，政策落地的节奏可能是逐级递进，并且与降准降息、财政安排等措施并行实施， 而非在地产单领域一次性释放。

并且，尽管 2025 年以来地产行业出现了一些系列的边际改善信号，然而，市场 始终没有脱离“一线兜底，二、三线努力止跌回稳”的特征。以近期受到干扰最小 的二手房价数据作为参考，一线房价环比在 2 月短期转负后，3 月“小阳春”期间重 新上涨 0.2%，二、三线房价环比则仍处于下行通道，不过降幅则由 2 月的 0.4%、 0.4%收窄至0.2%、0.3%。如果这一状态延续，仅一线地产修复对经济全局的拉动作 用可能依然相对有限。 落脚到债市策略，不论刺激政策如何落地，我们可以做的应对是留有空间。从 当前基金的久期来看，相对偏低，如利率债基久期中枢已回落至 3.45 年，接近 2024 年初以来均值水平，体现出交易盘仍相对谨慎。下周（4 月 21-25日）或进入比较好 的拉久期窗口，市场可能还在等待 30 年特别国债首发的结果，不过随后就是 4 月的 PMI 数据，交易主线可能进入关税对基本面的冲击，因而留给市场拉久期的窗口也 不长了。

从品种上看，过去一段时间调整幅度更大的品种，或均是好的选择。其中可以 重点关注超长端，过去几个交易日中，市场仍在消化新一批特别国债提前落地的信息， 投资者行为偏谨慎，这也使得 30 年国债收益率短期上行幅度更大。参考去年经验， 超长特别国债发行对债市的最终影响可能不大，因此越调整，这一期限段性价比就越 高。此外，对于 10 年期限，当前 10 年国债与国开债品种利差约为 5bp，不算很高， 但较 2 月中旬的极端情形有所修复，若行情启动，10 年国开大概率跟随 10 年国债运 行，利率额外压缩空间有限。近期 10 年国开品种流动性极佳，滚动 10 日累计换手率 稳居 150%之上，且国开债今年供给相对温和，不容易受到单期发行规模上量造成的 短期波动影响，也是不错的选择。

3.理财规模持续扩容，增幅递减

3.1 周度规模：环比升 614 亿元

由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情 况，数据或不完整和滞后，前一周的规模变动相对更准确，当周相对准确的数据，可 能需要等到下周三更新。 4 月 7-11 日，理财规模延续扩容态势，不过增幅收窄，环比增 2356亿元（初值 为 1043 亿元）。结合历史情况观察，规模增幅基本符合季节性规律，2021-24年4月 第二周，仅 2023 年小幅缩减 500 亿元，其余三年规模均有所增长，周增幅基本分布 在 1600-3700 亿元区间。 拆解结构观察，规模增量集中在短端。日开型产品环比增 1494 亿元（其中，现 管类产品环比增 645 亿元），然后是最小持有期型，较前一周增长 1046 亿元。长端 理财产品增量相对较小，封闭式产品小幅增 71 亿元，而定开型理财产品延续缩减态 势，环比降 191 亿元。 随着含权理财产品净值企稳回升，本周（4 月 14-18日）理财规模延续扩容态势。 不过，月中理财规模往往保持平稳，增幅相对有限，仅较前一周增614亿元。与历史 同期相比，也基本符合季节性规律，2021-2023 年 4 月第三周，周增幅基本在 300- 600 亿元区间，仅 2024 年大幅增 1800 亿元，不过其背后主要受到去年 4 月存款脱 媒的提振。 全月来看，4 月以来（截至 4 月 18 日）理财规模累计回升 1.73 万亿元至 31.04 万亿元，存续规模达 2022 年赎回潮以来最高点。

3.2 理财风险：含权类产品净值企稳回升，负收益率回落

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩的影响，2024 年以来波动水平 相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。 权益市场回暖，含权理财产品净值企稳回升，产品负收益率降至低位。本周（4 月 11-18 日）权益市场逐步修复，上证指数全周上涨 1.19%，偏债混合类理财产品回 撤也降至 0bp，上周一度达 7bp。与此同时，纯债类理财产品净值延续上涨态势，不 过增幅收窄，短债、中长债周增幅为 0.02%、0.03%（前一周分别为 0.07%、 0.10%）。 在此背景下，理财负收益率高位回落，滚动近 1 周理财产品负收益率由前一周的 9.01%降至 1.72%。拉长期限来看，滚动近三个月产品负收益率同样下降，环比降 1.1pct 至 1.65%。

理财整体破净水平维持稳定，全部产品破净率近三周均持平于 0.7%。拆分来看， 各机构破净率增减互现，其中，国有行理财子破净率环比升 0.1pct 至 1.3%；股份行 理财子与前一周持平，为 0.6%；城农商行则下降 0.1pct 至 0.5%。 理财产品净值增幅收窄，产品业绩不达标率小幅抬升。全部理财业绩不达标率 环比升 0.1pct 至 18.5%。拆分各机构观察，国有行、股份行理财子，分别较前一周 升 0.2pct、0.3pct，分别至 22.8%、17.6%；城农商行理财子破净率则较前一周下降， 环比降 0.6pct 至 10.1%。

4. 杠杆率：银行间、交易所杠杆率持续下降

在政府债大额净缴款的高压下，本周（4 月 14-18日）资金面整体维持相对平稳， 银行间质押式回购平均成交量环比下降，由前一周的 6.71 万亿元降至 6.33 万亿元。 隔夜占比方面，由于政府债缴款压力主要集中在前两个交易日，资金利率在周 初连续抬升，直至周三才开始回落，隔夜占比也呈现“先降后升”的走势。具体而言，隔夜占比由周一的 84.86%逐日降至周三的 84.40%，其后连续抬升至周五的 88.14%。

银行间杠杆率连续抬升，4月 14-18日，银行间杠杆率由周一的 106.82%逐日升 至周五的 107.00%。不过，整体杠杆水平却较前一周下降，为 106.93%，前一周为 107.09%。 与之相反，非银杠杆率却在连续下降，由周一的 111.92%连续降至周五的 111.59%，周均值由前一周的 112.21%进一步降至 111.76%。非银杠杆率下降的背后， 或是本周短债表现相对较弱，非银机构可能在主动压卸杠杆。 交易所杠杆率也呈现下降态势，杠杆率由周一的 123.54%连续降至周三的 123.28%，周四短暂抬升后，周五再度回落至 123.27%。整体杠杆水平与前一周基 本持平，为 123.37%。

5.基金拉久期相对谨慎

中美关税博弈进入中场休息时段，市场延续观望态度，基金对久期态度仍偏谨 慎。4 月 14-18 日，利率型中长债基久期中枢由前一周的 3.64 年压缩至 3.35 年，位 于 24 年以来的 47.9 %分位数。不过，信用类中长债基久期略有拉升，由前一周的 1.97 年升至 2.03 年，位于 24 年以来的 76.8 %分位数。 需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特 点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模 型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名 单（Wind 口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金 进行了久期跟踪。 短债及中短债基金久期变动有所分化，其中，短债基金久期中枢由前一周的 0.79 年小幅压缩至 0.78 年；而中短债基金久期中枢由 1.32 年拉伸至 1.34 年。

说明：我们在《久期测算 2.0 版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点， 改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期 型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、 同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金 融债及 ABS 视为信用持仓。参考 24Q2 结果，我们将利率持仓高于 70%的品种归类 为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

6.地方债发行速度边际放缓

本周（4 月 14-18日），山东和安徽省公布 2025 年 2 万亿元置换隐性债务专项债 发行计划，总计 485 亿元，其中安徽省发行一只 7 年期置换债，规模为 150 亿元， 其余发行期限均在 10 年期及以上。截至 4 月 18 日，置换债已发行和已公告的计划 发行规模合计 15922 亿元，发行进度 79.61%。

地方债方面

周度来看，4 月 14-18 日，发行地方债 2006亿元，净发行 1761亿元，其中新增 一般债 82 亿元、新增专项债 451 亿元（其中：特殊专项债 0 亿元）、普通再融资债 543 亿元、特殊再融资债 930 亿元。 4 月 21-25 日，发行地方债 1812 亿元，净发行 581 亿元，其中新增一般债13亿 元、新增专项债 639 亿元（其中：特殊专项债 0 亿元）、普通再融资债 676 亿元、特 殊再融资债 485 亿元。 月度来看，4 月 1-25 日，发行地方债 5903 亿元，净发行 4089 亿元，其中新增 一般债 165 亿元、新增专项债 1671 亿元（其中：特殊专项债 0 亿元）、普通再融资 债 1519 亿元、特殊再融资债 2549 亿元。

1 月 1 日-4 月 25 日，新增地方债累计净发行 14229 亿元，同比多 5349 亿元； 新增地方债累计发行 14229 亿元，同比多 5349 亿元；新增一般债累计发行 2956 亿 元，同比多 649 亿元；新增专项债累计发行 11273 亿元，同比多 4700 亿元。地方债 累计净发行 30357 亿元，同比多 21028 亿元。

国债方面

周度来看，4 月 14-18 日，发行国债 4350 亿元，净发行 3800 亿元。4 月 21-24 日，发行国债 2860 亿元，净发行 1710 亿元。 月度来看，4 月 1-24 日，发行国债 14283 亿元，净发行 6186 亿元。 1 月 1 日-4 月 24 日，国债累计净发行 20866 亿元，同比多 14529 亿元。

政金债方面

周度来看，4 月 14-18 日，发行政金债 1406 亿元，净发行-204 亿元。4 月 21 日，发行政金债 310 亿元，净发行 310 亿元。 月度来看，4 月 1-21 日，发行政金债 4386 亿元，净发行 465 亿元。 1 月 1 日-4 月 21 日，政金债累计净发行 5246 亿元，同比多 5374 亿元。

编辑：火腿肠