2025年策略专题报告：畸高关税已无实际意义，聚焦内需与科技

1 全球：海外经济不确定性快速升温，美国滞胀担忧再起

1.1 海外关税：特朗普“对等关税”出台，海外不确定性快速升温

全球经济数据短期仍有韧性，但有快速降温的风险。2023 年 2 月-2025 年 3 月全球 综合 PMI 均在荣枯线上方，2025 年 3 月份为 52.10%，较上月提升 0.6pct，全球经济仍延 续扩张势头；2023 年初以来，OECD 综合领先指标（G7、美国）总体走势平稳，从表观 数据来看，近期全球经济仍有韧性。截至 2025 年 3 月，美国制造业 PMI 为 50.2 点，已 经连续 3 个月处于扩张区间；截至 2025 年 3 月，欧元区制造业 PMI 仅为 48.6 点，自 2022 年7月以来，已经连续33个月处于收缩区间。总体而言，海外经济呈现“美国强于欧洲” 的态势，后续发达经济体景气度将主要跟踪美国经济数据及外贸政策。

随着特朗普“对等关税”出台，海外经济不确定性快速升温。美国总统特朗普在当 地时间 4 月 2 日签署所谓“对等关税”行政令，如果其实质性落地，预计对全球贸易、 产业链、经济、金融、国际政治局势都将产生深远影响。一是从方式上看，美国对等关税 政策采取“全球基准关税”和“一国一税率”的方式落地。其既对全球出口美国商品征收 10%的基准税率，又对重要贸易伙伴按照所谓的“关税不对等程度”征收更高关税税率。 相比上轮中美贸易摩擦，美国本轮对等关税的力度更激进、影响更深远。二是从国别来 看，东南亚等主要制造业国家受冲击严重，将对我国“制造业出海”有一定影响。三是从 谈判来看，我们预计 10%的基础关税大概率不会有大变动，但因国而异的“额外关税” 尚有可谈空间。

如对等关税实质性落地，不排除海外经济快速降温的风险。根据耶鲁大学预算实验 室估测，“对等关税”将使美国平均有效关税税率从 2024 年的 2.5%提高到约 22.5%。由 于关税本质为政府收缩性财政政策，美国“对等关税”将对全球企业投资、个人消费都产 生显著的挤压效应，降低全球经济增长潜力。一是对全球而言，因经济潜力下降、生产成 本走高，存在一定滞胀压力。OECD 测算，若美国对所有国家的进口关税提高至 10%， 并且遭遇各国反制，预计将影响全球商品和服务贸易总额的约 8.2%，全球 GDP 在 3 年 内可能下降 0.3%，通胀上升 0.4%。二是对美国而言，虽然其关税可能部分返回给美国企 业及个人，但由于短期内难以找到足够的进口替代品，美国经济的滞胀甚至衰退风险将 快速增加。在特朗普“对等关税”行政令推出后，市场对美国经济衰退的担忧进一步加 剧，美国高盛集团将未来 12 个月美国经济出现衰退的概率由 35%上调至 45%，摩根大通 则将全球经济陷入衰退的概率调高至 60%。

关注今年 6 月份的对等关税谈判窗口期。从本质来看，特朗普本轮关税战目的，既 有增加财政收入、缓解美国财政危机的诉求，也有推动制造业回流美国本土的考量。但鉴 于美国本土制造业成本高昂、缺乏足够数量的熟练工人群体、制造业长期空心化造成其 供应链不完整，我们预计美国推动制造业回流过程将较为艰难，对于部分自动化程度高、 且对全球供应链依赖度低的产业尚有一定回流可能性；但对于人力密集型产业或者对全 球供应链依赖度较高的产业，其回流难度将非常大。从美国推动制造业回流及面临的一 系列障碍来看，本轮关税战将延续较长时期，未来会看到美国与主要贸易伙伴反复博弈， 这将从长期维度增加全球制造业成本、降低全球制造业效率、并拖累全球经济增长潜力。 中期来看，各国“关税-反制”负向循环将削弱国际合作及信任基础，此前由美国主导的 全球多边贸易机制将逐步失效，RCEP、非洲自贸区等区域或双边框架协定将加速推进， 预计区域联盟将成为各国外贸关系的工作重点，我国“一带一路”战略将继续深化。短期 来看，快速脱钩并不符合包括中美在内的全球经济体利益，预计关税谈判仍将继续推进， 我们认为可以关注今年 6 月份的谈判窗口期，原因一是特朗普对不采取报复行动的国家 暂缓实施 90 天对等关税，在未来 3 个月有达成一定协议的可能性；二是今年 6 月份美债 将迎来集中到期的窗口，届时美债收益率或有攀升的压力，财政压力加大或将推动特朗 普政府达成合作协议。

1.2 海外经济：近期美国消费端及投资端均有降温的风险

一、消费端，仍需警惕美国消费的降温风险。消费约占美国 GDP 七成左右：①从消 费意愿来看，2025 年迄今，密歇根消费者信心/预期/现状指数均连续 4 个月大幅回落。 2025 年 4 月密歇根消费者信心仅为 50.80 点，为近 34 个月以来的最低值，美国居民消费 意愿明显下降。②从消费能力来看，截至 2025 年 2 月，美国个人储蓄存款总额季调折年数为 10197.91 亿美元，已经低于 2019 年 12 月（10200.87 亿美元）水平。即疫后财政转 移支付的美国居民超额储蓄，已消耗完毕，对消费能力构成制约。③从财富效应来看， 2025 年 2 月中下旬以来，美股市场出现较大回落，美国居民财富效应有所消退。三者叠 加影响下，后续仍需警惕美国消费的降温风险。

二、投资端，高利率环境有明显制约作用，美国投资端出现降温迹象。2021 年以来， 美国政府通过了多个财政刺激法案（《美国救助计划法案》、《基础设施投资和就业法案》、 《芯片和科学法案》、《通货膨胀削减法案》），试图吸引高端制造业回流，2022 年以来美 国建造支出一度迅速增长。但在持续的高利率环境下，叠加近期美国经济政策不确定性 升温，美国投资端有降温迹象。根据美国商务部普查局，截至 2025 年 2 月，美国建造支 出季调折年数为 21957.55 亿美元，同比增速为 2.91%，环比增长 0.73%，短期美国在投 资端增速有放缓迹象。

2024 年 12 月至 2025 年 2 月，美国 Sentix 投资信心指数平均值高达 20.67 点，但其 在 2025 年 4 月大幅回落至-22.00 点，为 2020 年 7 月以来的最低点。此前高利率环境已 经对美国投资端产生负向制约，佐证美国在投资端降温已经较为明显。

三、美联储下调 2025 年-2027 年经济增速预期。随着特朗普关税政策为全球经济增 加较大不确定性，海外经济体的滞胀甚至衰退的风险持续增加。2025 年 3 月，美联储 FOMC 经济预期显示，2025 至 2027 年底的 GDP 增速预期中值分别为 1.7%、1.8%、1.8%， 较 12 月预期值（2.1%、2.0%、1.9%）分别下调 0.4、0.2、0.1 个百分点。

1.3 海外通胀：美国通胀预期明显上行，再通胀风险明显增加

一、美国短期物价出现超预期回落，但中长期面临较大不确定性。居民端物价而言， 美国 3 月 CPI 同比增长 2.4%，创半年低位，预估为增长 2.6%，前值为增长 2.8%。美国 3 月 CPI 环比下降 0.1%，创 2020 年 5 月以来最低水平，预估为增长 0.1%，前值为增长0.2%。美国 3 月核心 CPI 同比增长 2.8%，连续第二个月回落，创 2021 年 3 月以来最低 水平，预估为 3.0%，前值为 3.1%；美国 3 月核心 CPI 环比增长 0.1%，创 2024 年 6 月以 来新低，预估为 0.3%，前值为 0.2%。从贡献来看，美国 3 月份 CPI 超预期回落主要由能 源项、运输服务项、学校住宿及酒店项通胀降温推动，其中能源项及运输服务项降温有一 定延续性，但学校住宿及酒店项降温为暂时性影响。企业端物价而言，美国 3 月 PPI 同 比增长 2.7%，预期增长 3.3%，前值为增长 3.20%。美国 3 月 PPI 环比下降 0.4%，为 2023 年 10 月以来最大降幅，预期增长 0.20%，前值由 0.00%修正为增长 0.1%。 警惕“对等关税”增加美国再通胀的压力。虽然美国短期物价出现超预期回落，但如 果其全面实施对等关税行政令，随着进口成本渗透到美国消费者价格中，未来美国通胀 走势仍面临较大不确定性。一是从通胀预期来看，根据密歇根大学调查，美国 4 月密歇 根大学一年期通胀率预期初值为 6.7%，达 1981 年以来最高，预期 5.1%，前值 5.00%； 美国消费者 5-10 年通胀预期从 4.1%升至 4.4%。二是 3 月份美联储 FOMC 声明显示，美 联储对 2025 至 2027 年底核心 PCE 通胀预期中值分别为 2.8%、2.2%、2.0%，而 2024 年 12 月预期分别为 2.5%、2.2%、2.0%，其对 2025 年核心 PCE 预期值上调 0.3 个百分点。 三是鲍威尔 4 月份表示，通胀率向 2%目标迈进的进展最近已经放缓。关税可能导致通胀 上升，增长放缓。关税可能会在“未来几个季度”推高通胀。失业率和通胀率上升的风险 高企。

二、3 月份非农就业人数高于预期，就业市场仍在缓慢降温通道中。美国 2025 年 3 月新增非农就业 22.8 万人，高于预期的 14 万人。拆分结构来看，服务业仍是新增非农主 要贡献项，合计贡献 19.7 万人新增，其中休闲和酒店业（+6.0 万人）、零售业（+2.6 万 人）改善最为明显，主要受天气转暖及此前罢工结束带来的人力回补推动。3 月政府部门 新增非农就业由前值 0.1 万人回升至 1.9 万人，司法判决对 DOGE（美国政府效率部）此 前大量解雇政府雇员做出了大量驳回，一定程度对冲了联邦政府部门就业减弱的力量。 整体而言，美国就业市场短期变化尚不显著，仍处于缓慢降温进程中。

“萨姆规则”连续 6 个月处于安全区间。根据萨姆法则，当失业率的三个月移动平 均值相对于前 12 个月的低点上升 0.5 个百分点或更多时，美国经济将陷入衰退。2024 年 7-9 月，美国失业率已经连续 3 个月触及萨姆规则，一度引发市场关注。但 2025 年 3 月， 美国失业率的近 3 月平均值较近 12 个月最低点仅高出 0.27 个百分点，截至 3 月份，该值 已经连续 6 个月处于安全区间，也佐证美国就业市场数据仍有一定韧性。

1.4 海外流动性：滞胀担忧下，美联储货币政策将面临两难处境

3 月份美联储暂停降息。美联储 3 月议息会议将联邦基金利率的目标区间维持在 4.25%-4.5%水平，符合市场预期。同时，宣布将月度减持美国国债的上限从 250 亿美元 下调至 50 亿美元，并维持月度减持 350 亿美元 MBS 的节奏不变。具体来看：

（1）3 月份点阵图维持 2025 年 2 次降息的预测。3 月点阵图显示，2025-2027 年分 别降息 50bp、50bp、25bp，终端利率为 3.0%。本次美联储预计降息幅度及节奏与 2024 年 12 月的点阵图一致，但本次预测分布略有上移，这反映了美联储官员对待降息更加谨慎。

（2）发布会上，鲍威尔表述体现出对“滞胀”前景的担忧。①经济方面，鲍威尔一 方面认为美国经济仍然稳健，因为“硬数据（hard data）”如就业、消费等不弱，只是一 些与预期相关的调查数据走弱；美国经济衰退的概率虽有上升但仍然不高。但另一方面， 其表示 3 月经济预测已反映了增长放缓及通胀上行的风险有所强化。②对于通胀水平， 其认为精确评估关税政策对通胀的影响是困难的，短期通胀确有提升。美联储后续会继 续密切关注所有的通胀数据。 美国经济滞胀风险将使美联储货币政策面临两难处境。美联储最新会议纪要显示， 部分与会者担心特朗普已宣布或计划实施的关税政策幅度和范围超出业内预期；“几乎全 部”与会者认为，美国通胀存在上行风险，而就业和经济增长存在下行压力，如果两者同 时发生，美联储“可能面临艰难权衡”。 黄金仍有逢低配置的价值。随着美国对等关税行政令出台，全球经济不确定性快速 升温，后续无论美国经济走向滞胀或是衰退，黄金价格都较为受益。从中长期来看，在央 行购金行为持续、地缘政治冲突加剧、逆全球化降低全球效率等共同推动下，预计黄金仍 有逢低配置的价值。

后续仍需警惕美债收益率大幅波动的风险。近期，作为传统避险资产的美债持续被 市场抛售。截至 4月11日收盘，美国 10年期基准国债收益率上涨6.46个基点，报4.4895%， 周累计上涨 49.52 个基点，创 2001 年以来最大单周涨幅，其原因：一是对等关税政策将 削弱美元国际地位根基。从历史来看，美元占全球储备的比例和全球贸易占 GDP 的比例 呈现正相关关系。在对等关税政策下，各国持有美元及美债的意愿将大幅下降，美元体系 根基将削弱，预计以人民币、欧元为代表非美货币、以及黄金等交易占比将逐渐提升。二 是近期美国国债拍卖遇冷。4 月 7 日，美国财政部 58 亿美元 3 年期国债拍卖惨淡，创 2023 年以来最低水平，市场对后续 10 年期和 30 年期国债拍卖的担忧迅速升温。三是基 差交易紧急平仓。根据金融界报道，特朗普关税政策引发市场剧烈波动，波动率指数飙 升至年内高点，导致基差交易爆仓，基金被迫抛售现券以补充保证金。当前基差交易规模 已达 1 万亿美元，平仓压力导致长债收益率飙升。在美债收益率飙升背景下，美元指数 也大幅下行跌破 100 点，黄金价格大幅上行并创下历史新高。10 年期美债收益率作为全 球资产定价之锚，其大幅波动将为全球资产价格走势增加不确定性，短期仍以谨慎为主。 后续关注美债风险外溢情况以及美联储的相关表态。

1.5 本章小结：美国滞胀风险升温，美联储短期或按兵不动

目前全球经济数据仍有韧性，但随着特朗普“对等关税”出台，海外经济不确定性快 速升温。根据耶鲁大学预算实验室估测，“对等关税”将使美国平均有效关税税率从 2024 年的 2.5%提高到约 22.5%。美国“对等关税”将增加全球层面滞胀压力。OECD 测算， 若美国对所有国家的进口关税提高至 10%，并且遭遇各国反制，预计将影响全球商品和 服务贸易总额约 8.2%，全球 GDP 在 3 年内可能下降 0.3%，通胀上升 0.4%。 短期来看，快速脱钩并不符合包括中美在内的全球经济体利益，预计关税谈判仍将 继续推进，可关注今年 6 月份的谈判窗口期，原因一是特朗普对不采取报复行动的国家 暂缓实施 90 天对等关税，在未来 3 个月有达成一定协议的可能性；二是今年 6 月份美债将迎来集中到期的窗口，届时美债收益率或有攀升的压力，财政压力加大或将推动特朗 普政府达成合作协议。 4 月初“对等关税”行政令推出后，美国前瞻性经济数据并不容乐观，滞胀风险开始 显现。消费端而言，4 月密歇根消费者信心仅为 50.80 点，为近 34 个月以来的最低值； 投资端而言，4 月美国 Sentix 投资信心指数大幅回落至-22.00 点，为 2020 年 7 月以来的 最低点；通胀预期而言，美国 4 月密歇根大学一年期通胀率预期初值为 6.7%，达 1981 年 以来最高。 美联储在 2025 年第一季度已经暂停降息。在美国关税政策来回极限拉扯下，经济前 景尚不明朗，美联储短期更可能按兵不动，等待更多经济数据来支持其决策。后续如对等 关税落地，美国滞胀风险将明显增加，美联储货币政策将面临两难处境。第二季度关注美 债风险外溢情况以及美联储的相关表态。如美债风险快速攀升，不排除美联储紧急降息 的可能性。

2 中国：近期高频数据改善，全年经济增速或呈 U 型走势

2.1 经济概况：近期高频经济数据有边际改善迹象

政策发力下，2025 年第一季度经济数据有边际改善迹象。近年来，国内制造业 PMI 一直在荣枯线上下波动，经济复苏基础仍待继续巩固。受 924 增量政策效果逐步显现、 2025 年宏观政策靠前发力共同推动，3 月份官方制造业 PMI 为 50.5%，比上月提升 0.3 个 百分点，已连续两个月处于荣枯线上方，经济呈现边际改善迹象，后续继续观察政策效果 的持续性。历史上，万得一致预测 GDP 单季增速对实际 GDP 单季增速的解释度较高。 最新万得一致预测的 2025 年 Q1 至 Q4 的单季 GDP 增速分别为 5.16%、5.03%、4.68%、 4.68%。在宏观政策靠前发力下，叠加第二季度以后出口端压力可能逐步显现，预计 2025 年经济增速或呈现 U 型走势。

2.2 投资端：制造业投资延续高增，基建投资将边际改善

固定资产投资增速出现边际改善迹象。在宏观政策靠前发力下，2025 年 1-2 月，全 国固定资产投资累计同比增长 4.10%，较 2024 年增速 3.2%提升 0.9pct。其中，制造业投 资同比增长 9.00%，较 2024 年增速 9.20%回落 0.2 个百分点，但仍维持较高增速；基础 设施投资（广义）同比增长 9.95%，较 2024 年增速 9.19%提升 0.76 个百分点；房地产开 发投资同比下降 9.80%，较 2024 年降幅（-10.60%）缩窄 0.8 个百分点。从贡献来看，我 们粗略拆解 2025 年 1-2 月份固定资产投资同比（4.10%） 构成，其中制造业投资约贡献 2.88 个百分点，基建投资约贡献 2.49 个百分点，地产投资约拖累 2.35 个百分点，地产投 资仍是固定资产投资的主要拖累项。具体来看：

一、民间固定投资增速仍在低位震荡。生产供过于求、非税收入快速增长、企业预期 偏弱，对民间固定资产投资增速有一定影响，2025 年 1-2 月民间固定投资累计同比持平， 初步扭转了 2024 年 8 月份以来累计同比下滑的趋势，但民间固定资产投资仍在低位震 荡，后续民企信心仍待政策积极呵护。

二、地产销售低位震荡企稳，对投资拖累作用缓解。 地产销售延续低位震荡企稳态势。2024 年 9 月 26 日中央政治局会议提出“要促进 房地产市场止跌回稳”以来，国内多部委集中出台地产政策“组合拳”。2025 年《政府工 作报告》将房地产领域列为“有效防范化解重点领域风险”的核心板块，强调“持续用力 推动房地产止跌回稳”的总目标，首次将“稳住楼市股市”写入政府工作报告总体要求。 随着房地产市场政策优化调整、居民刚性和改善性住房需求逐步释放，中国商品房销售 面积累计同比增速持续缩窄。2025 年 1-2 月中国商品房销售面积、销售额累计同比下滑 5.10%、下滑 2.60%，较 2024 年降幅大幅缩窄 7.80 个百分点、14.50 个百分点，除疫情解 禁的 2023 年初之外，为本轮调整周期以来的年初最低降幅，延续了 2024 年第四季度止 跌回稳趋势。目前新房销售总体延续低位筑底企稳态势。一是根据克而瑞研究，2025年 3 月，TOP100 房企实现销售操盘金额 3177.6 亿元，环比增长 68.9%、同比降低 11.3%， 单月业绩规模保持在历史低位。二是从金三银四销售数据来看，根据wind资讯数据，2025 年 3 月份迄今的前六周，30 大中城市商品房成交面积的当周值平均值为 198.05 万平方 米，较 2024 年同期（186.03 万平方米）增长 6.46%，但分别仅为 2021 年、2022 年、2023 年同期的 42.97%、81.13%、56.47%。

（1）当下房地产销售已经明显超调。万科集团董事会主席郁亮表示“中国每年住房 需求大概在 11 亿-12 亿平方米左右，这是一个合理需求量”。2024 年中国商品房销售面积 为 9.74 亿平方米，已经明显低于中国每年住房合理需求量（11 亿-12 亿平方米）。在此基 础上，2025 年 1-2 月份商品房销售面积再同比下滑 5.1%，地产销售明显超跌。

（2）房地产价格企稳信号仍待观察。二手房价格是房地产冷热的先行指标。根据国 家统计局，2025 年 2 月份中国 70 个大中城市的二手住宅价格指数环比下跌 0.30%。从 2021 年 9 月份以来，除了 2023 年第一季度短暂回正，其余月份均环比负增长。一线城市 作为全国楼市风向标，通常一线城市房价会领先于全国楼市企稳回升。但 2025年 2月 份，中国 70 个大中城市二手住宅价格指数的一线城市分项环比下跌 0.1%，时隔 4 个月 环比再次转向下跌，暗示房地产价格止跌回稳仍待政策积极发力。

（3）预计 2025 年第二季度房地产投资拖累作用将缓解。通常，房地产销售增速领 先于房地产投资 3 个月左右。2025 年 1-2 月，全国新建商品房销售面积、销售额累计同 比分别为-5.10%、-2.60%，降幅均较 2024 年（-12.90%、-17.10%）出现明显缩窄趋势。 从“销售-投资”领先 3 个月关系来看，预计 2025 年第二季度房地产投资对经济的拖累 作用也将有所缓解。

（4）房地产库存仍待积极化解。截至2025年2月，中国商品房待售面积累计达79891 万平方米，累计同比增长 5.10%，再创历史新高，地产库存仍待积极化解。如以商品房待 售面积/2024 年商品房年销售面积（9.74 亿平方米）来测算去化速度，大约需要 9.84 个月 的去化时间，高于 2012 年-2024 年平均去化时间（4.96 个月）。地产库存水平处于偏高位 置，预计 2025 年仍处于去化阶段。

（5）乐观情形下，2025 年全国商品房销售面积或可实现止跌。2025 年新房销售恢 复仍面临居民收入预期尚未根本性扭转、有效供给不足、二手房市场对新房“替代效应” 等挑战。根据中指研究院预测，在中性情形下，预计 2025 年全国商品房销售面积同比下 降 6.3%，在乐观情形下，如果货币化安置 100 万套城中村改造、收储存量房等政策加快 落实，2025 年全国商品房销售面积或可实现止跌。

三、基建投资延续较快增速，2025 年仍有继续发力空间 。（1）财政政策持续发力，基建投资有望得到支撑。2025年新增地方政府专项债额度 4.4 万亿元，同比增加 5000 亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消 化地方政府拖欠企业账款等。2025 年财政政策靠前发力明显，2025 年第一季度，国债、 地方政府债净融资额分别为 14680.30 亿元、26279.89 亿元，同比分别新增 9855.40 亿元、 16713.06 亿元，为基建投资增速回升提供支撑。

（2）政府债券发行节奏提速，为基建投资回暖提供支撑。2025 年 1-2 月份，基础设 施投资（全口径）同比增长 9.95 %，较 2024 年增速回升 0.76 个百分点。分行业来看，电 力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比增长 25.40 %，较 2024 年提升 1.50 个百分点， 仍维持较高增速。受气候转暖等因素影响，各地建设项目加快推进，3 月建筑业商务活动 指数为 53.4%，较上月上升 0.7 个百分点，连续 2 个月景气度回升且处于扩张区间。从市 场预期看，建筑业业务活动预期指数为 55.3%，较上月提升 0.60 个百分点，升至较高景 气区间，建筑业企业信心有所增强。

（3）未来政府加杠杆仍可期，有望支撑基建投资。2025 年《政府工作报告》提出“实 施更加积极的财政政策；今年赤字率拟按 4%左右安排、比上年提高 1 个百分点；拟发行 超长期特别国债 1.3 万亿元、比上年增加 3000 亿元；拟发行特别国债 5000 亿元，支持国 有大型商业银行补充资本；拟安排地方政府专项债券 4.4 万亿元、比上年增加 5000 亿元， 重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”。从总量层面来看，2025 年 4%赤字率目标明显高于 2023 年、2024 年的 3%赤字率目标，将为 有效扩大国内需求、稳定经济增长预期、缓解地方政府财政压力提供有力支撑。 此外，《政府工作报告》进一步提出“坚持在发展中化债、在化债中发展”，实施包括 动态调整债务高风险地区名单、支持打开新的投资空间及加快剥离地方融资平台政府融 资功能等举措。我们预计将推动从“化债中求稳”向“发展中化债” 转型，实现财政可 持续与经济高质量发展的平衡，预计 2025 年基建增速空间有望打开。

（4）专项债支持经济的力度将进一步提升。2024 年底，国务院办公厅印发《关于优 化完善地方政府专项债券管理机制的意见》。主要内容：一是扩大专项债券投向领域和用 作项目资本金范围。实行专项债券投向领域“负面清单”管理，未纳入“负面清单”的项 目均可申请专项债券资金；在专项债券用作项目资本金范围方面实行“正面清单”管理， 提高用作项目资本金的比例，以省份为单位，可用作项目资本金的专项债券规模上限由 该省份用于项目建设专项债券规模的25%提高至30%。二是优化专项债券项目审核和管 理机制。开展专项债券项目“自审自发”试点，在 10 个省份以及雄安新区下放项目审核 权限，省级政府审核批准本地区项目清单。打通在建项目续发专项债券“绿色通道”。建 立“常态化申报、按季度审核”的项目申报审核机制。我们认为，过去政策层面对专项债 的使用要求较为严格。例如，2017-2019 年专项债主要用于土储、棚改等领域；2020 年以 后，专项债投向重点则向“两新一重”领域倾斜；2022 年 5 月份，国务院《扎实稳住经 济一揽子政策措施》强调在前期确定的交通基础设施、能源、保障性安居工程等 9 大领 域基础上，适当扩大专项债券支持领域，优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支 持范围。本次扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围、开展专项债券项目“自审自 发”试点，将进一步激发地方层面运用专项债建设经济的积极性，对 2025 年基建投资有 一定支撑作用。

四、预计 2025 年大规模设备更新政策仍将延续，甚至有加码可能性。 制造业投资增速维持较高景气度。2025 年 1-2 月份制造业投资同比增长 9.0%，较 2024 年增速回落 0.2 个百分点，但制造业投资增速仍高于固定资产投资整体增速，为拉动投资增长的主要动力。受大规模设备更新政策推动，2025 年 1-2 月设备工器具购置投 资累计同比增长 18.0%，较 2024 年增速提升 2.30 个百分点，仍保持较高增速。《政府工 作报告》提出，进一步扩范围、降门槛，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备 更新工程。我们预计 2025 年大规模设备更新政策仍将延续，甚至有加码可能性。

但考虑到目前制造业盈利预期指数较低、产能利用率低位、资产负债率高企，制造业 企业内生进行资本开支的意愿不足，将一定程度对冲政策刺激效果，政策有必要保持相 对较大的力度。

2.3 消费端：全方位扩大国内需求，消费在年中仍有加码可能性

从近期高频数据来看，2025 年 1-2 月份消费仍有较大改善潜力。但 2025 年扩消费政 策将进一步加码，预计消费对经济贡献度将提升。 一是消费仍有较大复苏潜力。受价格承压、去年同期高基数效应、以旧换新政策发 力等多重因素影响，2025 年 1-2 月，社会消费品零售总额、除汽车以外的消费品零售额 分别同比增长 4.00%、4.80%，较 2024 年增速（3.70%、4.20%）分别提升 0.30 个百分点、 0.60 个百分点，消费有一定边际修复的迹象。但剔除基数效应后的近三年 1-2 月份社零、 除汽车外的社零复合增速分别为 4.33%、5.00%，均低于疫情前 8%增速中枢，消费板块 仍有较大复苏潜力； 二是物价数据仍低位运行。随着提振消费需求等政策效应显现，2025 年 3 月份剔除 食品及能源项目后的核心 CPI 同比上涨 0.50%，核心 CPI 环比持平。但总体来看，居民 及企业端物价数据仍继续低位运行，社会主体预期仍有改善空间，期待政策进一步发力 巩固经济企稳回升趋势。

三是居民消费能力有所制约。近年来，房地产及资本市场景气度偏低，居民资产负 债表未能持续改善，叠加居民收入增速放缓，对居民消费能力有一定影响。截至 2024 年 Q4 末，中国居民人均可支配收入累计同比为+5.34%，较疫情前 2015-2019 年增速中枢（约 +8.82%）出现一定程度下滑。

四是居民消费习惯有所变迁。后疫情时代，居民消费习惯更加保守，储蓄存款（尤其 是定期存款占比）出现明显增加，挤压了个人消费支出。2020 年-2024 年，居民人均消费 支出/居民人均可支配收入的平均比值约为 65.64%，较疫情前 2015-2019 年（平均比值约 为 69.08%）有所下降。此外，居民消费习惯也有所变迁，如果以实物商品网上零售额/规 模以上快递业务量比值来简单衡量网购商品单价，其比值在疫情后出现明显下滑。在后 疫情时代，居民更加青睐物美价廉、低货值的商品。

五是居民消费信心仍处于偏低位置：2022 年第一季度后，中国居民消费者信心指数 出现下滑。截至 2025 年 2 月，中国消费者信心总指数、就业分项指数、收入分项指数、消费意愿分项指数分别为 88.40 点、74.00 点、96.50 点、94.60 点，较 2022 年 1 月份分别 下降 33.10 点、51.30 点、23.10 点、17.60 点，就业指数下降幅度最大。

扩大内需政策有望继续加码。2025 年《政府工作报告》在重点工作任务中，将消费 提升至第 1 位，将重心从生产调整为消费，通过改善供求关系，推动价格合理回升。同 时强调“要加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚”， 并安排 3000 亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，规模比 2024 年 （1500 亿元）翻倍。随着 2025 年外需不确定性增加，不排除扩内需政策力度在 2025 年 年中继续加大的可能性。从方向来看，我们认为2025年扩内需政策或将聚焦在五个方向： 一是受欧美出口关税扰动较大的行业，例如新能源等；二是对就业市场提振作用较大的 服务消费方向，如文化、旅游、体育消费等；三是财政资金投入产出比较高的大宗类消费 领域，如家居、汽车等；四是对科技发展有显著带动作用的新兴消费领域，如数字消费、 绿色消费、健康消费等；五是与人口相关的消费刺激政策，如银发经济、育儿补贴、劳动 工资等。 2025 年 3 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》。从基 调来看，此前的消费政策大多从供给侧入手，强调以供给引领创造需求。本次《方案》在 需求侧加大政策力度，着力促进居民增收减负。从内容来看，《方案》作为牵头管总的综 合性文件，提出城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动、服务消费提质惠民行 动、大宗消费更新升级行动、消费品质提升行动、消费环境改善提升行动、限制措施清理 优化行动、完善支持政策等八方面任务。《方案》发布后，还会有若干部门的专项工作方 案，将各项政策进一步细化落地。我们预计 2025年消费仍将维持弱复苏态势，社零增速 或将企稳回升，预计消费对国内经济贡献度将提升。

2.4 出口端：3 月份出口表现较强，预计 4 月份出口将面临压力

2024 年出口对经济贡献率较大，有一定高基数效应。在海外经济仍具韧性、美国补 库存等驱动下，2024 年出口对国内经济仍有较大拉动。2024 年 Q1-Q4，货物和服务净出口对 GDP 当季同比的拉动率分别为 0.77pct、0.54pct、2.05pct、2.47pct，出口贡献率趋势 性抬升。2024 年 Q4，货物和服务净出口对 GDP 当季同比的拉动率（2.47pct）要超过最 终消费支出、资本形成总额的拉动率（1.60pct、1.32pct）。

3月份出口表现较强，仍需提防海外需求不确定性。根据海关总署统计，以人民币计 价，中国 3 月进口同比下降 3.5%，出口同比增长 13.5%；以美元计价，中国 3 月进口同 比下降 4.3%，出口同比增长 12.4%。从贡献来看，对等关税预期下，抢出口效应是推动 3 月出口增速走强的主要原因，低基数也有一定贡献。短期看，美国短期也难以承受对等 关税冲击，今年 6 月份美债将迎来集中到期的窗口，届时美债收益率或有攀升的压力， 财政压力加大将推动特朗普政府与贸易伙伴达成合作协议，关注 6 月份的谈判窗口期。 中期看，对等关税下，我国企业借道东南亚、墨西哥等地出口美国的方式或面临阻力，宏 观政策仍需加码发力，以对冲海外需求的不确定性，后续重点观察 4 月底政治局会议的 增量政策出台情况。鉴于出口压力可能在第二、三季度逐步显现，仍维持全年 U 型经济 增速判断。

2.5 流动性：社融增量延续同比多增，政府债券是主要贡献量

货币政策适度宽松。货币政策基调从 2024 年 7 月份“稳健”转向 9 月份“有力度”、 再转向 12 月份“适度宽松”。其中“适度宽松”提法为 2008 年以来第二次。在 2008 年 9 月后，央行多次降准降息，积极为经济企稳护航。2025 年《政府工作报告》提出“实施 适度宽松的货币政策；适时降准降息，保持流动性充裕；使社会融资规模、货币供应量增 长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配；进一步疏通货币政策传导渠道；保持人民币 汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。从方向来看，“货币政策适度宽松”、“适时降准降 息”等提法强化了降准降息预期，有望推动宽货币向宽信用传导。如果以 2025 年 GDP 增 速目标 5%、CPI 预期目标 2%计算，预计 2025 年社会融资规模、货币供应量将在 7%-9% 的区间。从时点来看，对等关税、外围局势及稳汇率目标或将影响降准降息节奏，预计在 人民币汇率压力缓解时，我国降准降息空间也将进一步打开。目前来看，第二季度降准的 概率相对较大。

社融增量延续同比多增，政府债券是主要贡献量。从总量来看，2月份新增社会融资 规模 22375 亿元，同比多增 7416 亿元；考虑春节因素扰动，从累计数据来看，1-2 月社 融增量累计 9.29 万亿元，同比多增 1.32 万亿元。从贡献来看，1-2 月份政府债券净融资 累计 2.39 万亿元，同比多增 1.49 万亿元，是社融增量同比多增的主要构成项目；1-2 月 份居民中长期贷款累计增加 3785 亿元，同比少增 1449 亿元，与同期房地产销售数据明 显背离（1-2 月的 30 大中城市商品房销售面积同比增长 0.56%），因此预计居民中长贷同 比少增可能受春节居民用年终奖提前偿还房贷意愿抬升的影响。1-2 月企业中长贷合计新 增 4 万亿元，同比少增 6000 亿元，预计是专项债置换地方隐债等政策推进影响。从增速 来看，2 月份社会融资余额同比增速为 8.20%，较上月上升 0.2 个百分点；M1 同比增速 为 0.1%，较上月回落 0.3 个百分点，实体流动性仍待继续改善。由于当前社融增速改善 主要由政府债券推动，但反映居民购房需求的居民中长贷、反映企业投资需求的企业中 长贷仍同比少增，社会主体预期改善仍待政策积极发力。

2.6 本章小结：近期高频数据改善，全年经济增速或呈 U 型走势

在 924 增量政策效果显现、2025 年宏观政策靠前发力、抢出口效应共同驱动下，2025 年第一季度国内经济数据有边际好转的迹象。其中与政策刺激直接相关、政策传导链条 短的生产、投资、社会融资总额呈现增速回升或降幅缩窄的特征，但社零、物价等仍有一 定改善空间，抢出口效应的持续性仍需观察，宏观经济持续向好基础还需巩固。展望第二 季度，宏观政策或将加码发力，以对冲海外需求的不确定性，后续观察 4 月底政治局会 议的增量政策出台情况。鉴于出口影响可能在第二、三季度逐步显现，全年经济增速或呈 U 型走势，预计全年增速在 5%左右。

3 市场概况：关税战对市场情绪影响消退，关注 AI 及自主可控

3.1 大势研判：海外关税短期情绪最大冲击或已过去，A 股临近二级底部

一、指数层面，2025 年第一季度，中国资产整体表现好于海外。全球资金主要考虑 各个区域投资环境的稳定性、区域经济的增长前景、区域权益市场的估值高低等因素，来 进行全球资产配置。从投资因素的重要性排名来看，依次为：区域投资环境的稳定性＞区 域经济的增长前景＞区域权益市场的估值高低。2025 年第一季度，在投资环境方面，特 朗普激进关税政策降低了美股投资的可预期性及稳定性，而中国宏观政策更加积极、具 备较强的可预期性、连贯性、稳定性；在经济前景方面，中国 Deepseek R1 模型性能堪比 美国 OpenAI o1 模型，中美在 AI 领域的技术代差快速收敛；此外，2025 年前 2 月份，中 国经济数据具备较强韧性，但近期美国经济“滞胀”风险再起，市场对中美的科技发展前 景以及经济增长预期出现较大程度校正；在市场估值方面，此前中国资产相对美股资产 显著低估。在投资环境、经济前景、市场估值等因素共同驱动下，2025 年第一季度中国 资产表现整体好于海外市场。

（1）从涨跌幅来看，各区域市场分化明显。2025 年第一季度，14 个全球重点股指 中，有 7 个股指上涨，涨跌幅中位数为+0.19%，具体而言：①美国市场面临特朗普关税 政策、美国经济“滞胀”担忧、美联储暂停降息、Deepseek 对英伟达产业链扰动等风险， 在 2 月份下旬后，美股普遍回落，以纳指为代表的科技股回落幅度较大；②欧洲市场虽 然面临特朗普关税政策的挑战，但在俄乌冲突趋于缓和、欧元区保守财政政策转向积极、 欧央行继续降息等支撑下，德国 DAX、法国 CAC40 指数一度表现较佳；③中国资产则 在宏观政策靠前发力、Deepseek 引发科技股估值重塑、春季躁动行情等共同加持下，恒 生指数以 15.25%涨幅位居全球 14 个重点股指的首位。

（2）从节奏来看，2025 年第一季度 A 股市场呈现明显“春季躁动”行情。从 2025 年元旦到春节之前，市场流动性偏紧对科技股走势不利，叠加技术面形态破位，A 股指 数走势有所承压；从 2025 年春节后到 3 月中旬，随着春节后流动性回流 A 股、两会政策 利好释放、中国科技取得突破性进展，以人工智能为代表的中国科技资产强势崛起；从 3 月中旬迄今，由于 TMT 板块交易拥挤、部分 AI 领域业绩释放尚需时日、海外关税风险 等扰动，A 股市场出现一定调整。

（3）在海外“对等关税”冲击超预期的情况下，4月初 A股及港股市场迎来情绪性 底部。面对海外关税扰动以及海外资本市场大幅回落的情绪面冲击，中央汇金公司表示， 其作为资本市场上的“国家队”，发挥着类“平准基金”作用；将坚定增持各类市场风格 的 ETF，加大增持力度，均衡增持结构。中国人民银行表示，坚定支持中央汇金公司加大 力度增持股票市场指数基金，并在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，坚决 维护资本市场平稳运行。随着中央汇金、中国诚通、中国国新等集体增持中国股票资产， 维护市场平稳运行，全市场股票 ETF 成交额连续多日大幅放量。4 月 7 日，A 股全市场 股票 ETF 资金净流入达 690 亿元，其中华泰柏瑞沪深 300ETF、易方达沪深 300ETF、华 夏沪深 300ETF、嘉实沪深 300ETF 等 4 只沪深 300ETF 合计净流入约 401 亿元，占比近 六成；4 月 8 日，全市场股票 ETF 资金净流入达 1009.76 亿元，上述 4 只沪深 300ETF 合计净流入 534.17 亿元，占比近五成。4 月 8 日，成交额放量的中证 500ETF、中证1000ETF， 分别合计净流入 148.96 亿元、254.33 亿元，市场风格更为均衡。本次“国家队”及时出 手，有效化解了海外关税战对我国资本市场的冲击，为我国资本市场稳健运行积累了经 验。从历史来看，上述 4 只沪深 300ETF 成交额持续大幅放量时，通常对应市场阶段性底 部，后续期待市场指数继续企稳修复。

二、风格层面，在市场情绪转暖下，硬科技、小微盘股方向、北交所板块的反弹力 度较大。2025 年第一季度，代表全部 A 股的万得全 A 指数上涨 1.90%，分板块来看，代 表沪、深、北交易所表现的上证指数、深证成指、北证 50 指数涨跌幅分别为-0.48%、0.86%、 22.48%，小市值且 30%涨停板的北交所个股涨幅最好；分方向来看，科创 50、创业板指、 红利指数涨跌幅分别为 3.42%、-1.77%、-4.41%，硬科技方向表现较好；分市值来看，代 表超大盘股、大盘股、中盘股、小盘股、小微盘股、微盘股的上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000、中证 2000、万得微盘股日频等权指数涨跌幅分别为-0.71%、-1.21%、 2.31%、4.51%、7.08%、12.37%，小微盘股风格明显跑赢。整体而言，2025 年第一季度， 在春季躁动行情、AI 产业趋势、两会政策利好等共同驱动下，硬科技、小微盘股方向、 北交所板块的反弹力度较大。 但海外关税冲击对短期市场风格有一定扰动。4 月份以来，美国“对等关税”行政令 持续影响全球资本市场走势。4 月 1 日-11 日，A 股市场表现居前行业分别为农林牧渔、 商贸零售、食品饮料、国防军工、交通运输、房地产、公用事业、美容护理、社会服务、 建筑材料、建筑装饰等。在外需不确定性快速升温背景下，市场风格快速转向内需的消费 方向、地产产业链，以及自主可控方向。但随着海外关税冲击对资本市场的影响逐步消 退，我们预计第二季度市场风格仍将回归至业绩主线。

三、大类资产方面，2025 年第一季度中国债市出现一定调整。在 2024 年底，中国国 债市场过度透支了 2025 年降息预期。2025 年第一季度，在汇率市场压力下，市场降息预 期有所后移，叠加股债跷跷板的挤压效应、政府债券发行节奏加快、流动性有所收紧等， 使得 2025 年第一季度中国债券市场出现一定调整。同时，与国债市场走势相关性较高的 A 股红利板块也出现一定调整。但我们认为国内债市调整是良性健康的，仍待修复的经 济基本面仍将继续支撑债市行情。从 4 月初以来，在美国对等关税冲击下，市场再次提 升了 2025 年年内降息降准预期，债券市场出现修复行情。往后看，在银行存款利率、储 蓄型养老保险预定利率、国债收益率等无风险利率持续走低背景下，资产荒压力凸显，高 股息资产将更为稀缺。随着保险等中长期机构资金加大入市力度，高股息的红利板块在 中期仍具备配置价值。

四、估值层面：市场已经处于 “二级底部” 附近，指数层面有一定安全垫。 （1）市盈率估值已低于历史中枢位置。经历 4 月初的美国对等关税行政令冲击后， 截至 2025 年 4 月 11 日，万得全 A 指数的市盈率估值为 17.80 倍，为近十年以来的历史 后 40.31%分位，估值已低于近十年来的历史约 60%时期，后续市盈率 A 股估值仍有一定 修复潜力。

（2）市净率估值已接近“二级底部”位置。截至 2025 年 4 月 11 日，万得全 A 市净 率估值为 1.51 倍，为近十年以来的历史后 12.75%分位，低于近十年以来约 87.25%时期。 从市净率估值来看，万得全 A 指数接近我们强调的“二级底部”位置（对应市净率估值 低于近十年的历史 90%左右时期），A 股指数层面有一定安全垫。

五、流动性层面：充裕流动性对 A 股底部形成较强支撑 。我们用中国 M2/沪深股市股票流通市值（A、B 股）比例来衡量权益市场的相对流动 性水平。2011 年 8 月至 2014 年 11 月，该比值连续 40 个月在 400%上方，推动 2015 年 A 股市场出现“水牛行情”；2018 年 4 月至 2020 年 6 月，该比值连续 27 个月在 400%上方， 推动 2019 年-2021 年 A 股市场出现“结构牛行情”；2023 年 8 月至 2025 年 1 月，该比值 已连续 18 个月高于 400%，预计充裕流动性将对 A 股底部形成较强支撑。

六、展望第二季度，我们认为本轮海外关税战对 A股市场情绪的短期最大冲击时刻 。或已经过去，对中国资产保持信心 （1）在中美经贸关系方面，我国对原产于美国的进口商品加征关税税率由 84%提高 至 125%。并强调在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续 对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。这意味着美方对华轮番加征畸高关税 已经沦为数字游戏，在经济上已无实际意义，我们预计美国即使再对华加征关税，也难以 再明显冲击我国经济及资本市场。 （2）在海外经贸关系方面，特朗普声称，如果各国不能与美国达成协议，他将改变 对特定国家暂缓 90 天“对等关税”的做法，并将关税恢复到更高水平。我们认为，在 90 天暂缓期中，随着谈判的陆续推进，关税对资本市场影响或将逐步消退。 综上考量，我们认为本轮海外关税战对 A 股市场情绪的短期最大冲击时刻或已经过 去，但后续仍需关注三个风险：一是中美双方制裁领域是否会升级拓展至其他非关税领 域；二是 90 天关税暂缓期到期后，如果谈判不及预期，关税战可能有继续升级的风险； 三是其他经济体（欧盟、日韩、东南亚等）在开展与美国关税谈判中，是否会被威胁出台 对华不利条款。总体而言，关税战无赢家，本轮美国关税战将冲击全球贸易、产业链、经 济、金融、国际政治体系，伤害包括美国在内的各国人民福祉，伤害经济全球化。同时，美国关税战没有改变也不会改变中国经济回升向好、长期向好的基本趋势，应坚定对中 国经济稳中向好、A 股市场稳健运行的信心。

（3）短期静待市场指数企稳，市场调整幅度不会太大。展望第二季度，随着高频经 济数据披露、上市公司业绩披露、海外关税冲击的逐步消退，市场将从此前的“流动性、 政策、风险偏好驱动的拔估值逻辑、春季躁动行情”逐步走向“经济基本面驱动的看业绩 逻辑”，后续更宜关注估值与业绩的匹配程度。短期宜以控制仓位为主，静待市场指数企 稳，可适当关注低位的高股息防守板块、受益扩内需的消费板块、避险的贵金属板块、部 分被豁免的出口产业链。后续宏观层面关注三个标志性信号：中美经贸关系走向、存量政 策落地和增量政策出台的窗口期、AI 应用端现象级产品何时出现。但需强调本轮市场调 整的幅度不会特别大。在经历 2024 年 924 行情、2025 年 2-3 月份的春季躁动行情后，投 资者预期已经明显扭转，增量资金将等待合适位置入场，这决定市场调整空间可能有限。 叠加宏观政策更加积极、经济数据逐步企稳，预计市场各轮底部将呈现逐级抬升趋势。

3.2 市场风格：第二季度市场将更侧重业绩主线，AI 产业趋势仍将持续

一、风格回顾：第一季度泛人工智能板块、涨价概念、扩内需板块涨幅居前

（1）从行业表现来看，根据申万一级行业统计，2025 年第一季度，A 股涨幅居前行 业可分为三大类：一是产业趋势驱动的泛人工智能板块。随着 Deepseek、宇树科技等中 国科技公司取得显著的技术突破，中国人工智能产业趋势进一步提速，以计算机、传媒、 电子、汽车（智能驾驶）、机械设备（机器人）为代表的泛人工智能板块走势较为强劲； 二是涨价概念板块。例如有色金属、基础化工等。三是扩内需相关板块。例如家用电器、 社会服务。 （2）从风格指数来看，2025 年第一季度，随着市场风险偏好回暖，高弹性的周期风 格、成长风格、消费风格指数分别上涨 5.00%、3.05%、0.41%，领涨全市场，分别对应涨 价概念、AI 概念、扩内需概念；但代表防守型的金融风格、稳定风格指数表现一般。

二、风格展望：第二季度市场将更侧重业绩方向，关注 TMT 及自主可控板块

（1）日历效应来看，第二季度市场将更看重业绩方向。A股市场存在明显日历效应， 通常 4-9 月份将是业绩驱动的景气度投资阶段，原因在于：一是 4 月底后，随着第一季度 经济数据公布、上市公司的年报及一季报披露完毕，市场全年的业绩主线方向逐步清晰， 资金更容易在高景气方向达成共识。二是随着年初信贷指标大量投放，通常会挤压年中 的信贷指标，年中的流动性状况一般不及春节之后，使得流动性逻辑让位业绩逻辑。三是 在 4 月至 9 月，国内重大经济工作会议并不多。因此与 1-3 月份由政策、流动性、市场情 绪驱动的春季躁动行情不同，4-9 月份政策对市场的影响有所降低，但业绩端对市场走势 的影响增加。第二季度市场风格将更倾向有业绩支撑的高景气方向。

（2）从业绩来看，2025年 TMT及自主可控板块的业绩增速潜力或靠前。截至2025 年 3 月 27 日，在 A 股 5404 家上市公司中，我们仅统计有 2024-2025 年 wind 一致预测净 利润及收入数据的 2654 家上市公司，用于定性表征 A 股上市公司 2024 年-2025 年的业绩增速预期。根据申万一级行业分类，从 2025 年预测净利润增速中位数的排名来看，依 次为：科技及自主可控方向（国防军工、电子、计算机、通信）＞上游原材料（建筑材料、 基础化工、石油石化、有色金属）＞中游制造业（电力设备、机械设备、汽车、轻工制造） ＞消费板块（农林牧渔、美容护理、社会服务、商贸零售、家用电器、食品饮料）＞金融 地产类（房地产、钢铁、煤炭、建筑装饰）≈公用事业类（公用事业、交通运输）等。从 业绩预测来看，2025 年金融地产板块业绩可能仍有压力，市场高成长板块主要集中在 AI 产业趋势驱动的科技方向、扩内需政策刺激的消费方向、受益于涨价的部分原材料板块。

三、中国科技巨头或开启“AI 军备竞赛”，TMT 板块业绩释放可期

（1）参考海外，本轮美国的人工智能资本开支领先于硬件厂商业绩半年左右。硬件 是大模型成本最大组成部分，对 AI 产业投资而言，AI 大模型厂商的资本性支出大部分 将转化为硬件厂商的业绩。在AI 产业趋势加持下，海外科技巨头大幅增加资本开支投入。 我们统计美国六大科技巨头（苹果、微软、谷歌、亚马逊、脸书、特斯拉）的单季度资本 性支出情况，其在 2023 年 Q2 触底，合计为 347.66 亿美元，随后逐季上调单季度资本性 支出，2024 年 Q4 资本性支出合计达 743.14 亿美元，已是 2023 年 Q2 的 2.14 倍。由于投 资的订单交付存在确认时差，英伟达业绩滞后于美国六大科技巨头资本性支出约半年左 右的时间。英伟达在 2023 年 Q4 确认业绩拐点后，从 2023 年 Q4 至 2024 年 Q4，其归母 净利润逐季大幅攀升，正式进入戴维斯双击的主升浪阶段。

（2）我国互联网厂商的资本开支力度与其股价的相关性较高。互联网厂商投资具有 顺周期属性，其在产业周期上行阶段通常会加大资本支出力度。因此从历史经验来看，我 国互联网厂商的资本开支力度也与其股价表现具有较好的相关性。

（3）中国人工智能资本开支周期正式开启，预计国产 AI产业链的业绩将在2025年 中报开始释放。中国科技巨头或开启“AI 军备竞赛”。阿里巴巴公告，2025 财年第三季 度（截至 2024 年 12 月 31 日止季度）的营收 2801.5 亿元，同比增长 8%，预估 2773.7 亿 元；净利润为 464.34 亿元（63.61 亿美元），同比增长 333%，其中云业务表现亮眼。财报 显示，阿里季度资本开支达 318 亿元，环比大增 80%。同时，阿里巴巴集团 CEO 吴泳铭 强调未来三年，阿里将围绕 AI 这个战略核心，在 AI 基础设施、基础模型平台及 AI 原生 应用、现有业务的 AI 转型等三方面加大投入。未来三年，阿里将投入超过 3800 亿元， 用于建设云和 AI 硬件基础设施，总额超过去十年的总和。腾讯控股 2024 年资本开支高 达 767.6 亿元，同比增幅高达 212.66%，相当于同期收入的大约 12%。其中 2024 年第四 季度腾讯资本开支大幅提速，第四季度单季度资本开支环比增长 113.98%、同比增长 386.15%至 365.78 亿元。腾讯 2024 年全年资本开支中将近 80%投向了 AI 服务器和算力 中心。腾讯计划在 2025 年进一步增加资本支出，预期资本支出占收入的比例为低两位数 百分比。 本次阿里、腾讯等明确加大云和 AI 的基础设施投入，预计将引发中国科技巨头的“AI 军备竞赛”，我们预计字节、百度等互联网大厂的资本支出力度也有望明显增大。中国 AI 产业链有望进入“业绩释放阶段”。参照海外业绩释放节奏以及订单确认周期，按互联网 大厂资本支出领先于 AI 硬件等供应商业绩约半年的时间测算，我们预计国产 AI 产业链 的业绩将在 2025 年中报开始释放，但 2025 年 Q1 的业绩释放可能尚不明显。

3.3 政策动向：两会释放积极信号，关注扩内需及科技成长方向

（1）2025 年《政府工作报告》释放积极信号。在美国关税壁垒增多及外需不确定性增加背景下，《政府工作报告》将 2025 年 GDP 增长目标维持在 5%左右，体现了稳中求 进、以进促稳思路；同时正视有效需求不足、特别是消费不振问题，将物价涨幅预期目标 调整至 2%，预计 CPI 目标将更具约束性及现实性；为对冲海外不确定性，财政政策更加 积极、持续用力、更加给力，将赤字率设定为 4%，财政政策在方向上体现了中央加杠杆 的思路、节奏上有明显靠前发力迹象、用途上资金投向或聚焦硬科技及民生保障等领域； 货币政策延续“适度宽松”基调，降准降息仍值得期待，但时机仍需观察，降准节奏或快 于降息，同时结构性货币政策工具将发挥更大作用；防风险思路进一步扩展，坚持在发展 中化债、化债中发展，提升了广义基建增速预期。

（2）关注扩大内需及科技成长方向。在重点工作任务排序上，《政府工作报告》将消 费提升至 2025 年第 1 位，或暗示工作重心从“生产”调整为“消费”；安排超长期特别 国债 3000 亿元用于以旧换新，规模比去年翻倍，预计后期扩内需政策仍有加码可能性； 科技方向新增具身智能、6G、人工智能手机和电脑、智能机器人等提法，预计政策将积 极支持上述方向；资本市场方面，强调加强战略性力量储备和稳市机制建设，预计将为市 场平稳运行提供支撑。在宏观政策加码发力下，预计我国将高质量完成“十四五”规划目 标任务，支撑 A 股市场稳中向好行情。

3.4 本章小结：A 股指数临近二级底部，逢低布局高景气方向

凭借投资环境稳定性、经济数据韧性、低估值优势，2025 年第一季度中国资产表现 好于海外。4 月初，在海外“对等关税”冲击超预期下，A 股及港股市场迎来阶段性情绪 底部。随着美国对华加征畸高关税已沦为数字游戏，经济上已无实际意义，叠加美国对特 定国家暂缓 90 天“对等关税”，我们预计本轮海外关税战对 A 股市场情绪的短期最大冲 击时刻或已经过去。目前万得全 A 指数接近“二级底部”位置，短期 A 股有望迎来情绪 性修复。 展望第二季度，随着高频经济数据披露、上市公司业绩披露、海外关税冲击逐步消 退，市场将逐步回归由经济基本面驱动的业绩验证行情。2025 年《政府工作报告》继续 释放积极信号，将 GDP 增长目标维持在 5%左右，财政政策更加积极，货币政策适度宽 松，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚，预计将有效对冲海外需求的不确定性。 （1）指数层面，在宏观政策积极发力、经济数据仍有韧性、投资者预期明显扭转， 预计本轮市场调整的幅度不会太大，市场各轮底部将呈现逐级抬升趋势，但在 4 月底财 报密集季仍需提防业绩端风险。 （2）风格层面，从日历效应来看，第二季度市场将更侧重业绩主线。从业绩预测来 看，2025 年 TMT 及自主可控板块的业绩增速潜力或靠前。从产业趋势来看，预计 AI 仍 将是接下来市场行情主线。中国互联网巨头在 2024 年 Q4 资本开支已经明显提速，阿里 2024 年 Q4 资本开支环比大增 80%、腾讯 2024 年 Q4 资本开支环比大增 113.98%。参照 海外 AI 业绩释放节奏以及订单确认周期，按互联网大厂资本支出领先于 AI 硬件等供应 商业绩约半年的时间测算，预计国产 AI 产业链的业绩将在 2025 年中报开始释放，届时 将走向提业绩行情，迎来戴维斯双击的主升浪阶段。

编辑：火腿肠