2025年全球大类资产策略：港股再度迎来配置良机

市场表现：中国相关资产+黄金+欧元+日元领先（3.16-4.15）

全球资产：黄金+货币固收类资产相对坚挺，美股+A股其次；欧日港股（对应出口相关）+原油跌幅最深；利率走势：美债利率大幅震荡，中债利率重新回落。 影响较大事件：①特朗普对等关税+中欧等反制、②美债需求担忧、③鲍威尔放鹰等引发市场大幅波动，之后特朗普暂缓实施等缓和市场担忧。国内汇金、央企、央行等 资金流入+表态支撑市场。

市场表现：AH美必选+防御坚挺（3.16-4.15）

AH美分行业表现：1）A股：整体调整，防御+必选领先，科技+制造偏弱；2）H股：整体调整，防御+必选领先，科技+制造偏弱；3）美股：整体下跌，防御+必选领 先，科技+能源偏弱。

全球景气(分子)：中国景气逐步修复，4月经济意外指数上扬

景气周期看：1）中国：周期中低位，3月PMI看继续修复；2）美国：景气回落确认中，3月回落再超预期；3）欧洲：仍在低位 短期预期变化看：1）中国：4月来快速抬升；2）美国：4月来大幅下降；3）欧洲：景气超预期程度有所下降； 4）日本：景气超预期程度有所下降。

美国政策(分子+风险偏好)：对外贸易+对联储冲突引发市场波动

本月特朗普开始加码落地自己的施政方针，先推进关税，再推进降息；但首先遭遇中欧等地区反制，再面临资本市场“逃离美元资产”（股债汇齐跌），之后鲍威尔又表 态维持独立性+之前稳健不降息的偏鹰表态，政策推进受到全面阻碍。随即特朗普又表态“服软”，包括关税从其他国家暂缓90天到对中国征税关税会下降，降息对鲍威 尔不再放狠话等，行情也随即回暖。综合看，特朗普的政策策略都是先表态强硬，但随着进展不顺，就会随即软化。但考虑特朗普并未达成先前目标，后续存在调整目标 可能，行情可能仍面临波动。

风险场景推演：一度交易流动性冲击，后主要交易对美国信心下降

复盘2000年以来一共有5轮急跌行情（大幅回调行情的开始阶段）：1）如果仅是美股高位开始出现利空、后续逐步验证衰退，初期主要美股下跌，非美股、美债、黄金 等都不会太承压；2）如果是冲击美国信心的重大事件、一定程度影响全球景气，主要美股下跌，非美股下跌但跌幅不如美股，黄金是上涨的，美债看是否涉及+联储是否 支持，美元可能也有压力；3）如果直接造成全球流动性冲击，市场美元荒，那么全球股债金齐跌，仅美元上涨。本轮一度交易流动性冲击，后主要交易对美国信心下降。

流动性风险-跟踪：信用端压力不及前两轮，波动端压力相对大

信贷利差看，当前显著抬升，但还不到2008/2020年，接近2022年加息压力阶段。 波动指数看，当前显著抬升，处于相对高区间。 综合看，离流动性冲击仍有距离，但需增加关注。

国内政策(分子)： 消费等消费相关政策催化密集

消费政策催化密集，首先是商 部等 9部门联合印发《 消费提质惠民行动 2025年工作方案》，其次周一国新办将就《加快推进 业扩大开放综合试点工作方案 》 有关情况举行新闻发布会。《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》涵盖了餐饮、住宿、健康、文化娱乐、旅游休闲、体育赛事等主要行业领域，也包括了旅游列车、 空中游览、跳伞飞行、超高清电视、微短剧等新业态、新场景，详细方案关注后续发布的完整通告。

中国景气(分子)：信用端进一步改善，消费3月超预期

货币端看：长周期看，M1触底回升加速，社融增速也在逐步企稳。3月数据看，社融新增5.9万亿元继续超预期，政府债继续外贡献，新增人民币贷款也超预期。 景气端看：制造仍相对强，消费ttm拐点向上，3月增速也超预期；投资增速继续修复，其中投资中制造业和基建仍然稳健，地产投资降幅显著收窄。

货币政策(分母) ：长期中美欧降息周期，短期美国偏观望

长期节奏：美国和欧洲自2024年3季度结束加息周期，一开始降息，自高点分别下降了100BP/160BP；中国延续降息，日本自2024年初开始加息周期，当前已加息60BP； 短期变化：欧央行4月继续执行降息（降息25BP）。鲍威尔表态偏观望+审慎。 当前预期：当前预期美联储年内降息2-3次，2025年2季度继续下一次降息。

美国就业+通胀(分母-影响降息)：就业可控，核心CPI缓慢下降

就业：长期水平看，非农和失业率接近2018-2019水平，已相对可控；中短期节奏看，3月新增非农增加但失业率走高，景气担忧仍在。 通胀：3月CPI/核心CPI 增速为 2.4%/2.8%，显著下滑；结构看，能源和商品价格再度下行，房租和核心服务同比持续改善，改善幅度也在提速。但由于关税冲击， 联储对通胀中长期担忧有所增加，市场也未受通胀下行鼓舞。

全球权益：分母端持续降息支持，分子端中美延续高增

股 关系 -框架：长期看，绝对利率高+加减息阶段，分母端交易更多，股债反向；绝对利率低+货币政策变化小阶段，股债同向，分子端交易更多，利率更多反映景气变化。 分子or分母端交易：当前交易越来越偏向分子端。 全球股市分子端：长期：A股+美股增速预期仍较高，港股+欧股逐步修复；短期：美股预期增速下降，AH预期增速阶段提升。

A股+H股VS美股-中期：港股科技相对美股科技估 仍有修复空间

大盘：美股预期PE约18.7倍，已降至60%分位数；A股预期PE约12.3倍，略高于中位；H股预期PE约9.5倍，处于中低位；AH对美估值比在中位。 科技：美股科技预期PE约21.8倍，已降至48%分位数；A/H股科技预期PE约25.3/15.4倍，A股科技和对美股科技估值比也到中位；H股科技和对美股估值比还在中低位，其 中港股科技对美股科技估值比离2020年恒生科技指数发布以来中位数还有38%修复空间。

A股风格-中期：哑铃策略仍然占优，后续景气验证可能转向质

中期风格：当前仍建议TMT进攻+红利底仓，且更偏TMT；待景气验证复苏后，底仓红利低波可考虑改成偏质量的消费红利、绩优股等。 框架：长周期视角，高ROE/绩优股在景气向上、业绩逐步验证时胜率赔率俱佳；哑铃策略（ 利 +TMT）在景气弱验证（景气底部+结构复苏），特别TMT产业端还有利 好催化时，持续超额。哑铃内部：TMT和红利往往短期你追我赶，但哑铃策略平均超额延续且波动小，是配置优选。 利 -长周期视角：相对表现看，相对估值修复周期告 一段落（弱于TMT）；绝对表现看，股息率绝对值仍较高。

A股风格-短期：小盘偏弱， 利阶段较强

短期框架：哑铃策略中红利和TMT往往以2-4周为周期摇摆，拥挤度分位数是判断转向的重要参考。 当前：当前哑铃中偏向红利，短期TMT热度开始修复。 融资盘视角：融资盘流入大幅回落，小盘热度走弱。

H股风格-短期：南向流入支撑港股 利，特朗普松口支撑港股科技

港股科技在贸易冲突下大幅调整，港股 利近期受益南向流入。 港股 利： 当前南向为主要边际资金，A股红利行情往往能扩散至港股，南向净流入+股息差指引效果显著，当前性价比回升。 港股科技：之前全球定价更多，当前南向定价增加。4月贸易冲突担忧下大幅调整，但最近特朗普对中国关税端进一步软化，存在回升动力。

利率：美 大幅波动，中 重新回落

当前变化：10年美 利率先跌到 4%，再涨到4.5%，目前在4.3%震荡。10年中 利率开始回升，从 1.9%回落1.6%-1.7%。 影响因素：美 端： 特朗普关税政策冲击+预算仍偏赤字，政策不确定性增加+美债供给压力增加，市场一度“逃离美国资产”，美债需求担忧增加。中 端： 交易降息 预期。

汇率：美元走弱，人民币压力缓解

美元：框架：长期看美国相对其他地区实力变化（欧洲+新兴），短中期看货币政策和避险情绪。当前：“逃离美国资产下”，美元大幅下行。 人民币：框架：中美货币政策+景气预期是核心，中美利差是主要指引指标，贬值压力下央行可能逆周期调节。当前：美元向下，对应人民币汇率压力缓解。

黄金：风险偏好下降+政策避险支撑黄金上涨

核心影响因素-货币：长期看，黄金价格和全球货币发行量齐平；中期看，大宽松阶段黄金上涨加速且超过货币增速。 重要影响因素-央行购金+避险情绪：特朗普关税等政策变化风险增加，风险偏好增加+逃离“美国资产”下，资金流入黄金避险。短期特朗普松口后市场风险担忧有所下降， 之前急涨的黄金一度回落。中期看，中国等央行购金增加也一定程度在支撑价格。

铜：关税政策一度引发需求侧担忧，后续有所修复

长期-景气主导：铜(包括剔除货币宽松因素后)，走势和全球景气周期一致。当前全球景气仍在向上周期。 中期-库存验证：铜走势看库存，大部分时间负相关，高景气阶段有正相关的补库行情（如2024年初）。 当前：月初关税政策冲击一度引发需求侧担忧，铜价一度从10000美元/吨跌至近9000美元/吨，后续特朗普暂缓实施后对需求端担忧有所修复。

报告节选：

编辑：火腿肠