特朗普上任之后继续践行“美国优先”经济政策，力促制造业回流。 在发布对等关税的白宫行政令中提到，“美国长期存在且持续扩大的年度商品贸易逆差导致了我国产业制 造基础的空心化，阻碍了我们扩大先进国内制造能力的步伐，破坏了关键供应链，并使我们的国防工业基础依 赖于外国对手”，“美国的政策是通过对所有贸易伙伴的进口商品（除非本命令另有规定）征收额外的从价关 税，以此重新平衡全球贸易流向”。 加征关税似乎是特朗普所称促进制造业回流、平衡贸易流向的重要手段。然而深入研究发现，利用关税来 促使制造业回流，效果有限，也并非是特朗普的主要目的。
（一）历史证明美国承接制造业回流效果有限
首先，美国本土产业承接能力有限。历史显示大规模制造业回流对于美国而言几乎是“天方夜谭”。 受用工成本较高、劳动力不足、制造业供应链不完善等因素影响，美国本土不具备承接全部制造业回流能 力。曾任美联储主席和财政部长的珍妮特·耶伦在接受 CNBC 采访时表示，让制造业回归美国是一场“白日梦”， 同时，耶伦指出征收关税的方式并不能有效减少贸易逆差，并表示高成本反而阻碍企业重新回流美国制造业。 美国历史数据也在验证这一事实。1980 年代以来，美国制造业增加值占 GDP 的比重持续下降。而在过去这 些年份中，美国曾有过几轮贸易战，例如 1970~1990 年代美日贸易战；又譬如 2018-2019 年中美贸易摩擦。显 然，贸易博弈并不是美国解决制造业回流的有效手段。 总统对制造业回流的论述并不能作为其政策出发点。关注制造业回流的总统并非特朗普这一位，金融危机后，奥巴马、特朗普和拜登政府均相继出台各类政策，谋求制造业回流美国。但最终效果宣告无效。
（二）对等关税也并非促制造业回流有效方式
即便特朗普旨在制造业回流，美国也应该着眼于中高端和战略性制造业，毕竟全球所有制造业回流美国这 是不现实的。 换言之，以对等关税的形式为手段促进制造业回流美国从效率损失考虑得不偿失。 当前全球产业分工背景下，贸易结构已经反映了各国基于比较优势形成的国际分工，很多产品的完成甚至 需要多个国家及地区进行协作。过去几十年建立起来的成熟的全球供应链，仅通过对等关税这样简单的方式立 刻回流美国相当困难。 即便试图让制造业回流，美国也应该针对特定国家采用特定产业的针对性关税。 一个拥有科技和金融话语权的国家，如果要发展制造业，应该也发展战略型的高端制造业。但若为中高端 制造业回流，那么特朗普 4 月 2 日发起本轮关税战初期，就不应该针对所有国家征收关税，征收关税也不应该 几乎覆盖所有商品。 尤其过去部分从美国迁出的制造业行业本身附加值较低，对于这类行业，即使加征较高关税，也难以弥补 在美生产与在新兴市场生产的成本和效率上的差距。对于美国这样的发达国家，德国、日本、韩国等发达制造 国家，同时也是出口强国，已经给出比较好的证明，技术领先性国家，国内需要保有的制造业应该是生产脸上 的中高端环节。 综上，本轮关税覆盖所有国家，几乎涉及所有产品，方式方法上并不利于美国制造业回流。故而我们认为制造业回流并非美国发起本轮关税博弈的主要目的。
特朗普上台后即主张“以高关税替代企业和个人所得税”。2025 年 4 月 15 日的一次采访中，特朗普进一 步表示，美国将从对等关税中获得足够多的资金，关税“很有可能”取代国内的所得税。市场部分声音同样认 可此类表述，认为美国加征关税的重要落脚点是美国财政问题。 事实上我们通过数据测算，发现提高关税无法解决财政收支缺口问题，故而平衡财政账面上的收支缺口， 并非此次特朗普加征关税的核心目的。
（一）加征关税对于改善财政赤字收效甚微
2020 年之后美国财政大扩张，美国政府债务压力剧增。 2024 年，美国财政收入 4.9 万亿美元，政府支出 6.8 万亿美元，财政赤字达 1.8 万亿美元，财政赤字率约 6.3%。这一赤字规模和赤字率，几乎是二战以来美国最高读数。 若后续特朗普政府正在积极推进的减税政策落地，美国联邦政府财政收支缺口进一步扩大。 当前特朗普政府正在积极推进一项包含减税措施在内的预算决议“美丽大法案”，预算决议要求美国在 10 年内减税 4.5 万亿美元，大概率会进一步扩大美国财政赤字。 加征关税看似可以提高财政（尤其了联邦政府收入），但测算下来实际效果非常有限。不考虑关税对进口的负面影响（即税基收缩影响），假设进口额不变（不是一般性假设 2025 年美国进口 额持平于 2024 年）。 如果实施目前征税力度，即对中国之外的其他所有国家征税 10%，则将带来约 4100 亿美元的财政收入。 按照 4 月 2 日关税力度，即大部分国家征收 10%关税，对美贸易顺差较高的国家征收高额对等关税，那么 美国综合进口税率便上升至 20%。假设税收技术不变，20%的综合税率提升能够为美国政府带来约 8200 亿美 元的联邦财政收入提升。 4100 亿美元财政收入仅可抵消约 1.4 个百分点的财政赤字率，8200 亿美元财政收入能够抵消约 2.8 个百分 点的财政赤字率。面对当前 6.3%的赤字率，加征关税对解决财政实际问题的效果非常有限。
（二）税基效应减弱使得增收效应大打折扣
若考虑关税对美国进口需求冲击，加征关税带来的收入对填补财政空缺作用更弱。 一般而言，加征关税会导致进口国商品价格上升，进而降低整体进口需求，导致税基下滑，拖累关税整体 收入。尤其是针对全球所有国际、几乎所有商品都征加一轮普遍的高关税，那么全球贸易总量将会受到冲击， 美国进口额也会大幅降低，这将影响美国进口关税的税基规模。 根据耶鲁大学预算实验室测算1，在其他国家采取反制措施情形下，若 20%左右的平均关税不变，2026- 2035 年将为美国贡献 3.1 万亿美元左右的关税收入，即每年关税贡献的收入在 3100 亿美元左右，远低于我们 之前按照线性外推情景测算得到的 8200 亿美元。
（三）加征关税损害盟友关系，得不偿失
加征关税不仅不能带来显著的财政赤字改善，甚至关税税率越高，关税征得财政收入越低，说明加征关税 对解决财政赤字问题的稳定性低。不仅如此，加征对等关税还以得罪全球经贸关系为代价，严重影响国际关系， 甚至影响到美元信用。 对等关税可能动摇传统盟友关系，来自其他国家的反制还会进一步冲击美国经济。 美国发布“对等关税”后立刻引发了诸多贸易伙伴的强烈不满，传统盟友欧盟、日本等均强硬表态，美国 加征高额关税的行为直接动摇了过去与欧盟、日本等传统盟友之间互信互利的根基。高额的对等关税还引发中 国、欧盟等采取反制措施，冲击美国本土经济。
美元国际地位依赖于贸易逆差，加征关税带来的全球贸易格局重构可能影响美元地位。 美元作为全球主要国际储备货币，其地位依赖于全球对美元的需求，这也要求美国必须通过贸易逆差向其 他国家输出美元。加征关税导致全球贸易体系重构，可能会减少其他国家对美元的依赖，削弱美元国际地位。 若因加征关税引发海外投资者抛售美债，推升美债利率，反而会给美国财政带来更大压力。 2024 年，美国财政债务仅利息支出就达到 8810 亿美元，占美国财政支出 16%，已成为财政预算主要开支 之一，难以承受更高的国债利率。
二战后美国主导签订了《关税与贸易总协定》，为全球多边贸易体制打下基础。目前美国推出的对等关税 举措已经完全打破过去的多边贸易体制。 美国政府单方面推行的对等关税政策，不仅对所有贸易伙伴征税，还对不同国家及地区采用差异化税率， 这几乎违背了 WTO 所有的核心原则，包括“最惠国待遇原则”2、“关税减让原则”3、“国民待遇原则”4等。
本轮特朗普加征关税的核心目的究竟是什么？打破既定贸易规则，哪怕这一规则是由美国自己在二战之后 牵引设立；在新规则重塑过程中，争取美国获得更多规则倾斜。
（一）本次对等关税或将重塑全球经贸格局
高额的对等关税已经打破二战结束以来构建的全球多边贸易规则，全球经贸格局或迎来重塑。 如果按照 4 月 2 日特朗普宣布的关税细节执行（针对主要顺差国征加极高的对等关税，对剩余国家征收 10% 普遍性关税），则意味着他国与美国经贸往来承受的关税，将大幅提高，大幅高于美国在 WTO 框架内给出的 2.2%最惠国税率。尤其是经贸往来较多的主要顺差国（例如中国、越南等），承受关税超过了 30%，也就是美 国普通关税税率。 首先，二战之后全球总体处于全球化和自由贸易化的大趋势中，这一趋势主要依托于 WTO 为基础的便利 化贸易规则。而本轮关税大博弈，显著抬升的关税税率，意味着全球与美国经贸将面临着一轮关税规则重塑。 其次，目前美国对除中国外贸易伙伴宣布暂缓 90 天加征关税，但围绕关税展开的谈判仍在继续。按照特朗 普说法，90 天内的谈判以一对一谈判为主，将制定双边或小范围多边贸易协定。不论最终结果如何，在豁免期 内，美国旨在利用关税作为筹码，要求他国符合美国的政治和经济利益。换言之，美国不仅仅是为了一次简单 的关税规则重构，而是要主导一轮更倾向于美国利益的关税规则重塑。 最后，不出意外的话，“美国优先”贸易规则将伴随着一段时间的国际政治博弈。中美两国或在未来一段 时间内展开形势多样的双边或多边贸易谈判，区域性贸易组织或贸易协定或逐一浮现。过去 WTO 框架下的多 边贸易体系或将加速碎片化。
（二）新贸易规则重点瞄向中国供应链
从特朗普既有关税信息，我们不仅发现其试图重塑“美国优先”的关税新规则。而在这一新规则中，美国 仍重点瞄向中国。 其一，本轮关税第一阶段中，特朗普就已经展现出鲜明的关税取向——针对中国征加最高关税并立即执行。 对欧洲实施征税口头威胁，代表着美国对中国之外的国家采用“博弈-合作-制裁”的多重合作模式。然而对中国， 毫无悬念的直接征加关税，针对性非常明显。 其二，对等关税尽管对所有国家及地区都加税，但对中国及新兴市场加税幅度最大。本次对等关税对中国 再加征 34%（叠加已生效的 20%，累计高达 54%）、越南 46%、泰国 36%，远高于对韩国 25%、日本 24% 、欧 盟 20%，且对墨西哥和加拿大暂不征收对等关税。而对越南、泰国等新兴市场国家及地区加征高税率，也指向 对中国的转口贸易地区采用更多博弈手段。 其三，对等关税发布后，中美关税博弈不断升级。美推出对等关税后，中国即刻采取措施进行反制，美国 对中国加征关税税率持续加码。4 月 9 日，美国先正式对中国商品在对等关税基础上再加征额外 50%关税，4 月 10 日，美对华加征关税力度从此前 104%提升至 125%。目前美国对华综合关税已达 145%，双边正常贸易往来 已难以为继。
本轮关税博弈由美国单方面挑起，关注本轮关税的终局，我们不可避免去分析美国发起关税的可能意图。 既然美国试图破除旧规则，建立全球贸易新规则，那么在这样的宏大框架中，我们可以得到未来全球经贸 秩序可能的三条线索。
（一）美国主导的“单元”经贸规则转变
关税不是目的，税率提高也不是终局。关税是工具，美国或通过构建差异化“关税墙”打乱既有关税规则， 通过博弈引导构建一轮新的“美国优先”贸易体系。 现在有一个新的问题，当前贸易规则是由二战之后美国牵引成立，为何美国要主动打破并引领一轮新的关 税规则重塑？ 美苏争霸之后，前期进入了美国主导构建的多边贸易体系下的“单元”世界。在旧有的世界格局中，美国 主导贸易自由化，此间美国用商品逆差输出美元，用金融和资本顺差回流美元。考虑到美国既是世界主要需求 驱动方，同时也是美元主要的回流地，所以美国在自由化贸易过程中也实现了一轮完美闭环的金融和科技定价。 在“单元”世界规则中，美国既享受贸易流和供应链层面的定价权（因为美国是全球的主要需求方，过去 数十年美国消费占全球比重平均约 28%），同时美国也享受金融定价权。但这一“单元”规则随着中国制造崛 起而变得尤为脆弱。一则中国出口占全球比重遥遥领先，根据联合国数据，2023 年中国产能占全球比重近 29%， 贸易和供应链上中国话语权逐渐增强；二则中国通过贸易累计越来越多的外汇资产，对全球金融定价也有着越 来越高的话语权。
世界经贸规则从过去由美国主导的“单元”结构走向多元化经贸体系。而美国发起关税大博弈，重塑贸易 规则，是为在即将到来的多元化经贸体系中获得更多“美国优先”权利。 2018 年中美贸易摩擦，美国意图以关税制约中国制造业，从而提升美国对于世界规则的话语权。事实证明， 中国通过制造业升级和转口贸易进一步成长，成为维护世界多边贸易体系的重要支柱力量。中国与非美之外的 国家联系更为紧密。这既证明了中国制造业的竞争优势能够抵抗一轮关税冲击，但同时也为今天特朗普试图重 构新贸易规则埋下伏笔。
（二）关税规则重构或将导致供应链和贸易流再分布
贸易规则变化或将带来全球供应链重塑、贸易流全球再分布。 贸易是从生产国流向需求国，其中贸易规则影响生产和贸易流的变化。 中国是当前全球最大出口方，也是全球最大制造者。我们可以用一个极简模型来描绘当前全球的供应链和 贸易流：资源国-->中国-->部分生产环节放置在第三国-->美国等发达国家。 美国重塑贸易规则的真正目的可能并不是完成全部的中国生产脱钩，因为这既不现实，也不符合美国利益。 因为当前美国生产空心化既成事实，不论采用何种方式，美国都不可能在短期内完成制造业全面回流，从而扭转国内的需求和生产错位。 复盘二战之后美国历次关税博弈，效果上都是为了削弱对方国家的生产供应垄断。换言之，美国主导的一 轮“美国优先”贸易规则，最终结果是第三方制造国承接更多中国生产制造环节。不仅如此，美国还将对这些 国家实施政治、金融等手段，试图依然对这些国家保持影响力。 而另一方面，中国冷静看待本轮美国发起的贸易战，中国也将与第三国继续合作深化。譬如近期中国积极 推进与越南和马来西亚等东南亚国家加快构建命运共同体。 中美关税博弈的背后，也是全球终端需求和供给的博弈，我们或将迎来新一轮经贸规则的伴生现象——中 美之外的第三方国家重新构筑供应链和贸易流。
（三） 供应链重塑的另一面是金融定价权重构
供应链与贸易流的背后是金融流。关税规则重构导致供应链和贸易流再分布，那么全球经贸格局的重塑必 然会带来金融格局的重塑。 全球美元循环的运转逻辑在于贸易赤字与金融顺差的双循环。 一方面，美国是世界最大的消费市场，但是长久以来的制造业空心化，由此伴随着巨大的商品贸易逆差。也正是借助商品贸易逆差，美元流动性得以输出到全球。另一方面，美国以金融资产和 FDI 渠道吸引全球资金 回流美国。与之相伴随的是美国低储蓄率，决定了美国产业投资依赖国外资金回流。 对美主要逆差国家及地区同时也是美债海外主要持有者。美国国债作为美元资产核心也是对美贸易伙伴储 备美元的主要选择。美国贸易逆差集中的国家及地区包括中国、墨西哥、日本等均是美国国债海外主要持有者。
由于金融循环与贸易循环是一枚硬币的两面。因此，传统经贸规则的改变引发传统金融循环的变化。 美国的意图在于构建新的更为倾斜美国的贸易规则，也就是既要贸易顺差，又要美元的强势地位。这种“既 要又要”是一个不可能完成的任务。 一则，当美国缩减贸易逆差，生产贸易国的美元流动性也将收缩。全球美元流动性将会伴随全球贸易流发 生同频变化。 二则，持有美元头寸的贸易顺差国再将美元以投资形式回流美国的循环就会减弱。美国流动性资产率先受 到美元流动性收缩的冲击。 三则，美国所心所欲变更既定规则势必引发美元资产的信任受损。非美国家将更为倾向于持有多元化资产。 如果既定的贸易规则被彻底打破，那么全球美元流动性收缩，全球资金可能迎来再平衡。 全球资金的再平衡本质是跟随贸易流和生产链的再平衡。全球资产和货币定价权也不再由美国全权主导。 短期来看，美股美债和美元大跌，而欧元、日元等持续上涨，这一资产共振现象正是国际资金出于信任担 忧而抛售美元资产进行资产再平衡。中长期来看，这一趋势能否继续演绎还要看经贸规则变化落地以及全球贸 易链和生产链的再平衡。
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