2025年特朗普关税政策迭代：从 1.0 到 2.0 的深度剖析

特朗普 1.0 和 2.0 政策基调与目标

回顾特朗普 1.0 时期的关税政策，特朗普以“减税+保护主义”为核心，依托《贸易法》 301 条款与《贸易扩展法》232 条款，通过差异化关税策略重塑全球贸易格局，对中国发 起三轮累计超 5500 亿美元商品关税；以“国家安全”为由对欧盟钢铝加征关税；借《美日 贸易协定》撬开农产品市场并绑定数字贸易标准；同时以关税为杠杆推动 USMCA 取代 NAFTA，重构北美产业链控制权，试图通过加征关税试图重塑全球贸易格局，其核心目标 缩小贸易逆差，重振制造业，兑现“美国优先”竞选承诺。 特朗普 2.0 延续其“美国优先”的核心纲领，但政策更激进且系统化，目标从短期施 压转向长期战略调整，强调“极限施压再谈判”模式。贸易保护主义升级，政策重心转向 “关税+能源扩张+二次减税”，想通过削减政府干预、重振制造业和大力支持传统能源，推 动“能源主导地位”战略和“美国经济复兴计划”。

1.1 延续《减税和就业法案》政策惯性

财政政策方面，特朗普一贯主张以减税刺激经济。2017 年特朗普通过《减税和就业法 案》（TCJA），减轻了不同收入水平纳税人的平均税收负担，并通过结构性改革暂时简化了 纳税申报流程，还通过改革公司税制促进了资本投资，并显着改善了国际税收制度。大规 模减税不仅降低了企业税率，也减轻了个人税负，是财政去杠杆的举措。 到 2025 年底，《减税与就业法案》的各个部分将同时到期，包括：1）大多数等级的 税率更低，阈值更高；2）将个人豁免清零；3）州和地方税（SALT）扣除额和房屋的限制 按揭利息扣除;取消了 Pease 限制和杂项逐项扣除；4）第 199A 节转嫁扣除和非公司损失 限制等。如果国会不采取行动，62%的申报者在 2026 年将面临相对于当前政策的增税。 在 2.0 时期，特朗普呼吁永久延长 2017 年的减税政策，制定额外政策——包括对退 休人员的小费、加班费和社会保障福利不征税。4 月 10 日，众议院通过了参议院修订版的 预算决议，该决议允许 5.3 万亿美元的赤字融资减税（包括在当前政策基线下假设为“无 成本”的 3.8 万亿美元减税加上允许的额外赤字的组合），增加 5210 亿美元的国防和移民 支出赤字，至少削减 40 亿美元的支出，并将债务限额提高至 5 万亿美元。 特朗普呼吁永久延长《减税和就业法案》，一方面是由于特朗普认为减税有助于刺激经 济增长与制造业回流，据 TaxFoundation 测算，永久延长即将到期的个人、遗产和企业税拨款将使长期经济产出增加1.1%，国民收入增加0.4%，资本存量增加0.7%，工资增加0.5%。； 另一方面，永久延长该法案是特朗普竞选时赢得选民的支持而承诺的重要举措。截至 4 月 17 日，特朗普支持率已下降至 46.9%，但仍高于其 1.0 时期的支持率，推动 TCJA 法案有助 于巩固其政治基础。 然而，《削减和就业法案》的延续也将显著增加联邦债务，据 TaxFoundation 测算，延 长即将到期的 2017 年税从 2025 年到 2034 年，《削减和就业法案》（TCJA）将使联邦税收减 少 4.5 万亿美元。因此特朗普试图通过高举关税大棒来增加财政收入，并成立美国政府效 率部（DOGE）削减联邦支出来平衡财政缺口。

1.2 极限施压再谈判的关税政策

2025 年 2 月 13 日，特朗普签署对等关税备忘录，即要求美国与其贸易伙伴征收相 同的关税税率，计划从 4 月 2 日起实施“对等关税”政策。 4 月 2 日，特朗普在白宫玫瑰园宣布全面关税和对等关税计划，拟对所有进口到美 国的商品征收 10%的基准关税，并对数十个国家征收更高的关税。 4 月 10 日，特朗普宣布对大部分经济体暂停实施对等关税政策，期限为 90 天以供谈判，同时对华商品关税税率由 84%提高至 125%，即日生效，并保留了对全球范围内 所有进入美国的商品征收 10%的基准关税。 4 月 15 日，特朗普政府通过启动由商务部牵头的贸易调查，推进了对半导体和药品 进口征收关税的计划。 目前，3 月 12 日生效的 25%钢铝关税以及 4 月 2 日生效的 25%汽车及零部件关税 仍然有效。符合美墨加协定的汽车零部件将继续维持零关税，直到美国海关和边境保护 局“建立针对其非美国产品征收关税的流程”。 据 Bloomberg，当前美国已实施的关税政策对总平均有效关税税率的冲击为 20.4ppt，将导致美国 GDP 下降 2.9 个百分点，美国核心 PCE 上升 1.7 个百分点。90 天谈判期后，若威胁关税真的全部实施，则总计实施关税将对总平均有效关税税率产生 34.7ppt 冲击，预期美国 GDP 拖累 5 个百分点，美国核心 PCE 上行 3 个百分点。

2 对中国的关税路径和政策影响

美国本轮关税政策呈现“分化打击”策略。对中国“极限施压”，特朗普政府对所有中 国产品多次加征额外从价关税，4 月 9 日宣布对中国加征对等关税 34%，4 月 10 日对华 商品关税税率由 84%提高至 125%，并将中国排除在 90 天暂停对等关税政策的实施之外。

2.1 特朗普 1.0 和 2.0 关税政策梳理

美国 1974 年贸易法案 301 条款中赋予美国贸易代表办公室(USTR)调查外国的不公平 贸易行为，如果确定贸易伙伴违反了贸易协定承诺或对美实施了歧视性行为，允许其暂停 贸易协定优惠条款或实施进口限制。特朗普 1.0 政府利用该条款，对中国的知识产权和技 术转让政策进行调查，随后对价值数千亿美元的中国商品加征关税。 第一轮加征关税（2018 年 7 月、8 月）：对 500 亿美元中国商品加征 25%关税，分两 批实施（340 亿美元和 160 亿美元），主要针对高技术产品如电子设备和光学仪器。 第二轮加征关税（2018 年 9 月）：对 2000 亿美元中国商品加征 10%关税，2019 年 5 月税率提高至 25%。 第三轮加征关税（2019 年 8 月）：计划对 3000 亿美元中国商品加征关税，分两批实 施（1120 亿美元和 1600 亿美元），第一批加征 10%关税于 9 月生效，第二批于 12 月生 效后因中美第一阶段贸易协议暂缓实施。

2019 年 12 月，美国和中国就第一阶段贸易协议达成了具有历史意义且可执行的协议， 该协议要求中国在知识产权、技术转让、农业、金融服务以及货币和外汇等领域对经济和 贸易体制进行结构性改革和其他变革。第一阶段协议还包括中国承诺在未来几年大量购买 美国商品和服务。美国首先根据对中国在技术转让、知识产权和创新方面的行为、政策和 做法的 301 条款调查结果对来自中国的进口产品征收关税。美国将对约 2500 亿美元的中 国进口产品维持 25%的关税，同时对约 1200 亿美元的中国进口产品维持 7.5%的关税。 2020 年 1 月 15 日，中美双方在美国华盛顿签署《中华人民共和国政府和美利坚合众 国政府经济贸易协议》。

特朗普 2.0 对中国“极限施压”：今年 1 月特朗普入主白宫后，多次威胁对中国加征关 税。2025 年 2 月 1 日，特朗普政府对所有中国产品加征额外 10%的从价关税，并于 2025 年 2 月 4 日生效，适用于此后进口或提取用于消费的所有中国产品。 2025 年 3 月 3 日，特朗普对中国产品关税加征到 20%。2025 年 4 月 2 日，特朗普进 一步修订针对中华人民共和国合成阿片类药物供应链低价值进口产品的关税，宣布全面关 税和对等关税计划。2025 年 4 月 8 日，特朗普将此前宣布的对中国输美产品加征 34%所 谓“对等关税”，进一步提高 50%至 84%。2025 年 4 月 10 日，特朗普宣布对华商品关税 税率由 84%提高至 125%，即日生效。 中国立即实施反制，对原产于美国的所有进口商品加征关税税率提高至 84%，并于 4 月 11 日进一步上调 125%作为反制。4 月 15 日，美国白宫在官网的最新声明表示，由于 中国采取报复性措施，美对华关税加增至 245%。

2.2 特朗普 1.0 和 2.0 对华关税政策影响：对中国

历史数据显示，从美国宣布加征关税到正式实施关税期间的约三个月的窗口期，存在 “抢出口”现象。特朗普 1.0 时代，自 2017 年 8 月 1 日美国宣布展开对中国进行 301 调 查以来，美国分别在 2018 年 3 月、6 月、9 月威胁对 List1、2 加征关税、对 List3 加征 10% 关税、对 List3 关税上调至 25%，而正式实施关税政策分别在 2018 年 7-8 月、2018 年 9 月以及 2019 年 5 月，在正式实施关税期间的近几个月的窗口期，中国对美出口存在抢出 口现象。

本轮关税政策下 25Q1 中国存在抢出口现象：自 2020 年起，中国始终保持贸易顺差。 在美国关税冲击下，25 年 2 月中国贸易差额下降，随后中国出口增长，贸易差额回升，总 体呈上升趋势。这也印证了 2018 年、2019 年中美贸易战存在学习效应。

中国出口日益转向东南亚。中国对美国的出口金额自 2023 年明显下降，对日本和欧 盟的出口也存在相同的下降趋势，但对东南亚国家联盟的出口持续增长。

中国当前对美国出口依赖度较低。2018 年至 2024 年间，中国在美国贸易总额（以商 品进出口总和衡量）中的占比从 15.7%下降至 10.9%，而美国在中国贸易中的占比从 13.7% 下降至 11.2%。

2.3 特朗普 1.0 和 2.0 对华关税政策影响：对美国

IFDP 研究表明，截至 2019 年 8 月，美国约 12％的进口商品，即 2900 亿美元的商 品，平均关税上调了 24 个百分点。 2018 年年中至 2019 年末，美国出口总额表现疲弱，尤其是那些未受报复性出口关税 影响的产品。2018 年第四季度至 2019 年第三季度，美国季度出口总额（同比）平均持平， 2019 年第二季度和第三季度甚至出现负增长，而此前一年的平均增长率为 8%。 出口下降的情况不仅限于 2018 至 2019 年贸易紧张局势中的主要产品或国家：即便 排除对中国的出口以及面临报复的产品，2019 年第二季度和第三季度的出口增长仍为负 值。即便逐步排除最终将面临外国报复的产品、所有对中国的剩余出口以及对北美自由贸 易协定国家的剩余出口，甚至排除与亚洲和欧洲的所有剩余贸易，平均按国家和产品划分 的出口增长率仍大幅下降。

IFDP 研究结果表明，2018 至 2019 年美国新征收的进口关税显著抑制了美国的出口 增长。通过使用2016年关税战爆发前详细的公司层面微观数据来评估关税对企业的冲击， 发现近四分之一的美国出口商进口了受新进口关税影响的产品。 而且，这些企业占美国出口总值的 80％以上。受影响的企业在出口总额、就业人数和 工厂数量方面都明显大于平均出口企业。这些关税对美国企业总体而言影响不小。超过 30％ 的美国非农业私营部门企业和就业受到新进口关税的影响。基于 2016 年的进口组合，每 名工人所承担的隐含关税总额约为 900 美元，制造业约为 1600 美元。 2025 年，美国贸易逆差情况较 2018 年显著扩大，尤其是工业制品和高科技产品。道 路车辆领域在 2025 年的贸易逆差为 196.08 亿美元，较 2018 年贸易逆差 141.46 亿美元 显著增加。电信设备领域在 2025 年的贸易逆差为 113.52 亿美元，较 2018 年贸易逆差 93.82 亿美元增加，显示技术产品进口需求持续增长。办公用设备领域在 2025 年的贸易逆差为 154.75 亿美元，较 2018 年贸易逆差 72.64 亿美元大幅增加，反映数字化需求上升。 服装及服装配件领域相对稳定。由于美国石油产量提升或能源政策调整等，石油产品及有 关原料出口显著增加，从逆差转为顺差。 自中国、加拿大、墨西哥的进口变化方面，中国仍是主要进口来源，显著集中在电信 设备、电力机械装置、杂项制品等，但部分类别如石油产品进口减少。自加拿大进口以石 油产品及原料、特种交易和商品。自墨西哥进口以道路车辆为主，且 2025 年墨西哥在道 路车辆进口份额上升，但石油进口大幅减少。 美国对中国、加拿大、墨西哥等国家实施关税政策后，各国陆续制定反制措施，削弱 了美国产品的竞争力，叠加部分企业调整供应链，将生产线迁出美国，削弱了美国的出口 能力，影响美国出口市场。特朗普政府的关税政策虽然在短期内试图保护国内产业，但由 于报复性关税、供应链调整，加之 2018 年、2019 年贸易战学习效应的存在，美国新征关 税或将抑制美国的出口增长。

3 对欧盟的关税路径和政策影响

对欧盟，特朗普上任后，逐步升级了对欧盟的关税措施，包括对钢铝征收 25%的关 税，并威胁对欧盟葡萄酒和香槟征收 200%的关税。4 月 2 日，特朗普宣布全面关税和 对等关税计划，对欧盟征收 20%的对等关税。4 月 10 日，特朗普宣布对大部分经济体 暂停实施对等关税政策 90 天，但不包括中国与欧盟。

3.1 特朗普 1.0 和 2.0 对欧盟关税政策梳理

美国 1962 年贸易扩大法案 232 条款授权总统在确定某种进口产品威胁到美国国家安 全时，对其加征关税或采取其他限制措施。2018 年 3 月，特朗普以构成国家安全威胁为 由，根据《贸易扩大法》第 232 条对钢铁和铝制品分别征收 25%和 10%的关税，覆盖包 括欧盟、加拿大和墨西哥在内的多个国家。这一政策引发了欧洲的强烈反应，欧盟也对美 国的一些商品实施了报复性关税。在欧盟边境面临额外关税的美国进口产品包括钢铁和铝 产品、农产品以及各种其他产品。

2025 年 1 月特朗普上任后，逐步升级了对欧盟的关税措施，包括对钢铝征收 25%的 关税，并威胁对欧盟葡萄酒和香槟征收 200%的关税。欧盟最初试图通过降低汽车关税来 缓和局势，但在美国实施关税后，欧盟宣布对价值 260 亿欧元的美国产品征收反制性关税。2025 年 4 月 2 日，特朗普宣布全面关税和对等关税计划，对欧盟征收 20%的对等关税。 4 月 10 日，欧盟投票通过对美（商品价值 210 亿欧元）征收 25%关税，以反制美国钢铝 关税。

3.2 特朗普 1.0 和 2.0 对欧盟关税政策经济影响：对美国

特朗普 1.0 时期，特朗普对钢铁和铝制品分别征收 25%和 10%的关税，覆盖包括 欧盟中的法国、德国、意大利等多个国家。随后各国贸易差额波动上升，美国对法国、 德国和意大利的进口依赖降低。2024 年 12 月特朗普威胁对各国加征关税，美国对各 国的贸易差额上升。

欧盟总进出口与对美进出口趋势高度同步，美国市场对欧盟贸易影响显著。2018 年 3 月特朗普加征关税后，欧盟对美进出口金额同比不降反升，短期存在“抢出口”效应或价 格传导。2025 年美国对欧盟关税升级，进出口金额同比仍短期内上升。

3.3 特朗普 1.0 和 2.0 对欧盟关税政策经济影响：对欧盟

根据牛津经济研究院全球经济模型对 2025 年 4 月 2 日宣布的关税进行的模拟， 德国四年内累计经济产出损失可能达到约 2000 亿欧元。这相当于 2025 年至 2028 年 平均每年国内生产总值(GDP)的 1.2%左右。但是，如果贸易伙伴也采取类似措施，成 本可能会上升到累计约 2900 亿欧元，或年均 GDP 的 1.6%。对于欧盟而言，四年的 累计成本将达到 7800 亿欧元或 1.1 万亿欧元。 特朗普 1.0 时期，随着关税政策的落地实施，2019 年-2020 年欧元区 HICP 波动 下降，关税可能会产生“通货紧缩”的影响。2025 年 1 月特朗普上任后不断升级关税 政策，或使欧元区恢复疫情前的低利率和经济停滞状态。 目前，通胀率在短暂上涨后已开始再次放缓，3 月通胀率为 2.2%，低于上月的 2.3%。欧洲央行行长拉加德表示，预计通胀率将在 2025 年实现欧洲央行的 2%目标。 由于对与美国爆发贸易战的担忧盖过了挥之不去的通胀担忧，2025年4月17日， 欧洲央行连续第七次下调基准利率 25 个基点。此举使欧洲央行的基准利率（用于确定 欧元区消费者和企业信贷可及性）降至 2.25%，为 2022 年 11 月以来的最低水平，旨 在支撑经济借贷并促进增长。 欧央行在一份声明中表示：“欧元区经济一直在增强抵御全球冲击的能力，但由于 贸易紧张局势加剧，增长前景已经恶化。”欧洲央行实行宽松政策，降息周期开启，流 动性增加，欧元吸引力下降。美联储目前仍以鹰派主导，维持高利率以抑制通胀，美 元资产收益率更高，因此欧元兑美元或将转向下行。

4 对日本的关税路径和政策影响

特朗普政府对日本的贸易政策并不像对中国那样激烈，但也要求日本开放更多市场， 尤其是在汽车和农业产品方面。

4.1 特朗普 1.0 和 2.0 对日本关税政策梳理

特朗普政府对日本的贸易政策并不像对中国那样激烈，但也要求日本开放更多市场， 尤其是在汽车和农业产品方面。在特朗普政府的施压下，美国和日本于 2019 年达成《美 日贸易协定》，美日就部分农产品和工业品市场准入以及数字贸易等领域的谈判初步成果 达成一致。具体内容包括： 美日之间的市场准入自由化：日本将取消或降低部分美国农产品的关税，其他农产品 则将获得美国专属优惠配额。该协议一旦实施，日本进口的 90%以上的美国食品和农产品 将免税或享受优惠关税。 达成高标准数字贸易协议：美国和日本已就数字贸易优先领域达成了一项高标准、全 面的协议。与日本的数字贸易协定符合 USMCA 设定的数字贸易规则的黄金标准，并将扩 大美国处于领先地位的领域的贸易。

2025 年 2 月 10 日-11 日，特朗普宣布对美国所有进口钢铁和铝征收 25%的关税， 该政策将于 2025 年 3 月 12 日生效，取消他本人或拜登此前授予的数百项豁免。2025 年 4 月 10 日，特朗普宣布对大部分经济体暂停实施对等关税政策，期限为 90 天以供 谈判，并保留了对全球范围内所有进入美国的商品征收 10%的基准关税。2025 年 4 月 17 日，特朗普会见了日本贸易代表团，美日贸易谈判启动。

4.2 特朗普 1.0 和 2.0 对日本关税政策经济影响：对美国

2019 年 10 月，美国和日本达成《美日贸易协定》，日本降低部分美国农产品的关 税，其他农产品则将获得美国专属优惠配额，数字贸易条款禁止数据本地化要求，利好 美国科技公司。农产品出口增长，美国对日本的贸易差额显著上升，贸易逆差缩小。 2025 年 4 月 17 日，美日贸易谈判启动，日本将与美国就汇率问题“密切沟通”。 特朗普希望日元兑美元走强，美元兑日元有望保持下行趋势，如果特朗普政府有意协调 美元贬值，则美国对日本的贸易差额有望短期内进一步缩小。

4.3 特朗普 1.0 和 2.0 对欧盟关税政策经济影响：对日本

2018 年 3 月，特朗普政府以“国家安全”为由，对包括日本在内的国家的钢铁和铝 产品分别加征 25%和 10%的关税，短期受供应链调整与“抢出口”效应影响，美国占日 本进出口金额比重上升。 2025 年 1 月特朗普上任后，对全球范围内所有进入美国的商品征收 10%的基准关 税。受关税生效前抢出口效应影响，美国占日本进出口金额比重再次上升。

5 对加拿大、墨西哥的关税路径和政策影响

对加墨，美国对从墨西哥和加拿大进口的、没有涵盖在美墨加协定(USMCA)中的商 品加征的 25%关税仍然有效，来自这两个国家的能源和钾肥也将继续被征收 10%的关 税。

5.1 特朗普 1.0 和 2.0 对加、墨关税政策梳理

2018 年 3 月，特朗普先后暂时豁免了加拿大、墨西哥的钢铁和铝关税。同年 5 月底， 美国对加拿大和墨西哥的钢铁和铝关税暂时豁免结束生效。2018 年 7 月，加拿大实施反制 措施，对来自美国的各种商品征收 10%的附加税。2019 年 5 月 17 日，美国宣布与加拿大 和墨西哥达成协议，取消对来自这两个国家的钢铁和铝的进口关税。2020 年 7 月，特朗普 政府以关税为筹码，推动《北美自由贸易协定》（NAFTA）重新谈判，最终达成《美墨加协 定》（USMCA），该协议包括对某些商品的关税条款，尤其是汽车和农业领域。

特朗普对墨西哥产品和加拿大部分产品征收 25%的关税，对加拿大的能源或能源资源 产品征收 10%的关税，最终确定于 2025 年 3 月 4 日生效。 2025 年 3 月 6 日，特朗普宣布调整对加拿大和墨西哥进口产品征收的关税，以承认 努力将生产转移到美国的汽车供应链结构，包括对符合 USMCA 优惠条件的商品不征收关 税。 2025 年 4 月 10 日，加拿大总理表示加拿大政府将采取与美国相同的措施，对所有不 符合 USMCA 的美国进口汽车征收 25%的关税。

5.1 特朗普 1.0 和 2.0 对加墨关税政策经济影响：对美国

美国、加拿大和墨西哥之间的贸易关系以美墨加协定（USMCA）为基础，在 2016 年 总统竞选期间，特朗普多次威胁要对墨西哥征收 30%的关税。然而，上任后，他并没有实 施关税，而是要求并得到了重新谈判北美自由贸易协定（NAFTA）的批准，重新谈判形成 了美墨加协定（USMCA）。该协定使该协定更加现代化，但也收紧了原产地规则，延长了 取消关税的时间表，使其偏离了自由贸易的本质，随后，特朗普在 2019 年威胁墨西哥，如果墨西哥不停止跨境非法移民，将对美国征收 5%的关税，并将逐步提高至 25%，但并 未真正实施。 自特朗普 1.0 以来，墨西哥和加拿大对美国的贸易顺差不断攀升，部分原因在于我国 企业对墨、加的转口贸易。然而，2.0 时期特朗普对 USMCA 原产地规则升级、要求美国 海关加强对转口贸易的“实质性改变”审查以及对等关税的实施威胁将使转口贸易更困难。

5.2 特朗普 1.0 和 2.0 对加墨关税政策经济影响：对加墨

目前，美国对从墨西哥和加拿大进口的、没有涵盖在美墨加协定(USMCA)中的商品加 征的 25%关税仍然有效，来自这两个国家的能源和钾肥也将继续被征收 10%的关税。 去年，墨西哥对美国的出口额约为 5050 亿美元，约占其 GDP 的 30%；加拿大的出 口额超过 4120 亿美元，约占其 GDP 的 20%。同时，美国去年对加拿大的出口额为 3490 亿美元，但这仅占美国 GDP 的 1%左右。同样，美国对墨西哥的出口额约为 3340 亿美元，也仅占其 GDP 的 1%左右。 Econpol 研究显示，特朗普的关税将严重打击北美邻国的制造业严重的打击。如果墨 西哥和加拿大实施对称报复性关税，服务业、农业和制造业都将受永久性的增值损失。墨 西哥和加拿大制造业增加值降幅最大，分别为 13%和 14%。 对于美国经济而言，农业的增加值降幅最大（-2.39%），但其他经济部门也遭受了永久 性损失。一旦遭到报复，加拿大的出口总额将长期永久性下降，降幅高达 28%，而墨西哥 的出口总额将下降 35%以上，美国的出口总额将下降 22%。

6 特朗普 1.0：全球大类资产表现

关税 1.0 时期，全球大类资产涨跌互现。美元、美股在特朗普任期内表现强劲，美债 整体走弱。CFETS 人民币汇率指数累计下跌 5.24%，美元兑人民币累计上涨 9.52%。人 民币相对美元走弱。A 股市场表现较弱，除沪深 300 指数上涨 1.17%外，上证综合指数、 深证成份指数均下跌。欧股和日股在特朗普任期内表现较好。拉美股表现相对分化，墨西 哥 MXX 指数（-8.53%）表现较弱，阿根廷 MERV 指数（30.17%）表现较好。中债在特朗 普任期内整体走弱，短期国债收益率（-27.02%）累计跌幅尤为显著。黄金（26.24%）作 为避险资产，在特朗普任期内表现良好，尤其是在全球经济不确定性和市场波动加剧的背 景下。基础有色金属价格在特朗普任期内下跌，COMEX 铜累计下跌 9.69%。

6.1 美股

特朗普 1.0 的减税政策和放松监管措施提振了市场信心，推动股市大幅上涨。2018 年 起，市场受到贸易摩擦和美联储加息的影响，美股暂停上升趋势，波动加剧。对中国加征 第二轮关税后，美股下跌，随后美联储降息和企业盈利增长支撑了股市上涨。第三轮加征 关税后，美股上行。中美签署第一阶段经贸协议后，美股大幅下跌，但随着美联储和各国 政府推出大规模刺激措施，股市迅速反弹。

2018 年油价下跌、年末多国 PMI 持续下滑，叠加特朗普对中国主动发动贸易摩擦，全 球化贸易存在较高不确定性。而美国国内 GDP 同比增速在 2018 年 Q3 似触顶减速，Q4 美国 十年期国债长端利率的快速下行也能够反映出对后续经济形式的弱预期。与此同时，全球 央行开始缩表、美联储加息，流动性收缩的情况下估值被挤压。 2019 年，随着美联储货币政策转向鸽派，降息周期开启，流动性压力缓解推动风险资 产重定价。十年期美债收益率进一步下行，而 ERP 从低位显著回升，权益资产吸引力逐步 修复。尽管贸易摩擦余波未平，但宽松政策托底效应下，美股估值逐步回归至历史中位数 水平。在今年美股调整前，美股估值处于历史高位，ERP 一度跌至周期低点，反映出市场 对股票相对债券的偏好达到极端水平。调整后，标普 500 的 PE 已回落至过去十年中位数 附近。

短期来看，2025Q1 财报季将成为市场“压力测试”的关键窗口，科技巨头的盈利表现 与政策风险的博弈将主导短期走势，需警惕财报季“预期差”与特朗普关税政策超预期的 双重冲击。长期来看，在美联储降息预期升温背景下，2025 年美股出现估值收缩可能性不 高。同时受益于减税和放松监管等一系列利于美国企业的特朗普政府新政策，若特朗普政 府减税、去监管、原油扩产等政策兑现，在积极的宏观经济数据加持下，长期来看美股仍 有上涨空间。

6.2 美元

特朗普赢得大选后，美元上涨。受到市场对特朗普政府政策效果的怀疑以及全球经济 同步复苏影响，2017 年美元走弱。 2018 年 3 月，特朗普宣布对钢铁和铝制品加征关税，受到美联储加息和美国经济强劲 增长的支撑，美元回升。对中国加征第一轮关税后，美元指数出现波动，至第二轮关税启 动，全球经济放缓和贸易摩擦加剧导致美元作为避险资产的需求增加，美元指数上升。 2020 年 1 月，中美签署第一阶段经贸协议，美元一度走强，但随着美联储大幅降息和 全球央行采取宽松政策，美元随后回落。

6.3 美债

2017 年特朗普政府的财政刺激政策和美联储加息预期推动美债收益率波动上升。 2018 年美联储继续加息，3 月特朗普宣布对钢铁和铝制品加征关税，美债收益率波动上行。 第二轮加征关税后，美联储降息以应对经济放缓，美债收益率大幅下跌。第三轮加征 关税后，美债收益率短暂回升。2020 年初新冠疫情爆发，美联储大幅降息并实施量化宽松 政策。中美签署第一阶段经贸协议后，收益率进一步下降。随后经济逐步复苏，通胀预期 上升推动 10 年期国债收益率回升。

6.4 人民币汇率

2017 年美元走弱，中国经济表现稳健，人民币对美元升值。2018 年 7-8 月，特朗普 政府对中国发起贸易战，对约 500 亿美元中国商品加征关税，人民币汇率受到冲击。 2018 年 9 月，美国对中国继续加征关税，19 年 3 月起美元兑人民币汇率持续升高， 人民币汇率指数下跌。2019 年 8 月，美国对中国实施第三轮加征关税，对 3000 亿美元中 国商品加征关税，人民币对美元升值。截至 2020 年 1 月 18 日，美元兑人民币从 7.10 左 右降至 6.86 左右。 中美第一阶段贸易协议签署后，美元兑人民币上行，人民币汇率指数短暂上行后于 20Q2 转向下行。2020 年 6 月起，人民币走强，对美元升值。

6.5 A 股市场

2018 年 3 月特朗普威胁对 List1 和 List2 加征关税，彼时国内整体通胀压力相对温和， 央行在 6 月定向降低存款准备金率 0.5 个百分点，释放了 7000 亿元流动性，7 月市场出现 了一波小幅反弹，证监会和交易所召开了上市公司负责人座谈会，提振市场信心。 然而，8 月贸易摩擦再度升级，特朗普政府计划对中国 2000 亿美元销往美国的产品加 征关税税率提高，中国也对原产于美国的商品加征关税，加剧了市场的下跌。9 月，尽管 有完善上市公司股份回购制度等利好政策出台，但市场行情依然没有明显好转。 2018 年 A 股市场整体表现普遍回落，特别是中小板和创业板，在营收增速和 ROE 方 面，也呈现出类似的下降趋势，显示出企业盈利能力减弱。在估值方面，2018 年市场整体 估值呈现单边下行的特征，2018 年无风险利率较低，但并未带动估值上升，市场经历了盈 利和估值的“双杀”。 19Q2 中美贸易摩擦升级，特朗普宣布对中国商品加征关税，市场受到冲击，但随着中 美两国元首通话并宣布将在 G20 峰会期间举行会晤，市场情绪有所回暖。Q3 科创板正式 开市，全球多个经济体开启降息模式，中国央行改革完善 LPR 形成机制，市场普遍解读为 实质性降息，中美贸易摩擦释放缓和信号，市场出现回升。Q4 贸易摩擦问题继续好转，中美同意分阶段取消加征关税，全球 PMI 数据回暖，市场产生经济复苏预期，MSCI 增加 A 股纳入因子，再融资规则松绑，财政部提前下达专项债额度，市场结构发生变化。 2020 年 3 月，A 股指数短暂下行。受益于政策支持和经济复苏预期，20Q2A 股指数 稳步回升。

6.6 欧股

2017 年受益于经济复苏，欧股指数表现较好。2018 年初欧股指数短暂下行。2018 年 3 月，特朗普以构成国家安全威胁为由，对钢铁和铝制品分别征收 25%和 10%的关税，随 后欧股指数呈现下行，2019 年欧股市场回调。2020 年初受疫情影响，欧股指数显著下行。 受益于经济复苏预期，随后欧股指数稳步回升。

6.7 日股及拉美股

2017 年受益于经济复苏，日股及拉美股指数表现较好。2018 年 3 月，特朗普对钢铁 和铝制品分别征收 25%和 10%的关税，覆盖包括日本、加拿大和墨西哥在内的多个国家， 日股及拉美股指数呈现波动，其中阿根廷 MERV 指数呈现下行趋势。 2019 年初市场回调，日股及拉美股指数均波动上行。2019 年 10 月，美国和日本达成 《美日贸易协定》，美日就部分农产品和工业品市场准入以及数字贸易等领域的谈判初步 成果达成一致，东京日经 225 指数小幅上升。2020 年初受疫情影响，日股及拉美股指数 显著下行。受益于经济复苏预期，随后日股及拉美股指数稳步回升。

6.8 中债

受益于经济复苏，中债收益率表现较好。2018 年中美贸易摩擦爆发，市场风险偏好下 降，中债收益率下降。2018 年 7 月，美国启动第一轮加征关税，中债收益率波动下降。第 二轮加征关税后，中债收益率继续下行。第三轮加征关税后，中债收益率反弹。 2020 年 1 月，中美签署第一阶段经贸协议，叠加新冠疫情影响，中债收益率大幅下 降。受益于政策支持和经济复苏预期，随后国债收益率显著回升。

6.9 黄金及基础有色金属

2017 年地缘政治风险和美元走弱支撑了黄金价格。2018 年美联储加息和美元走强对 黄金价格构成压力，但全球经济不确定性仍提供了一定支撑。第二轮加征关税后，中美贸 易摩擦加剧，叠加美联储降息，黄金价格大幅上涨。2020 年新冠疫情爆发，全球央行实施 宽松货币政策和经济不确定性进一步推高了黄金价格，随着经济复苏，通胀预期上升对黄 金价格构成压力，20Q4 黄金价格下降。 2017 年全球经济同步复苏，尤其是中国需求强劲，COMEX 铜价格稳步上涨。2018 年 3 月，特朗普政府以“国家安全”为由，对进口钢铁和铝分别加征 25%和 10%的关税， 全球贸易紧张局势升级，对有色金属市场产生冲击，COMEX 铜价格持续波动下降。2020 年 1 月，中美签署第一阶段经贸协议，叠加疫情影响，全球经济停滞，COMEX 铜价格大 幅下跌。随着各国推出经济刺激措施，20Q2 价格快速反弹。

7 关税 2.0 时期全球大类资产表现

关税 2.0 时期，全球大类资产表现下跌显著。美股三大指数经历暴跌，其中，2025 年 2 月 4 日至 4 月 18 日纳斯达克综合指数累计下跌 17.13%。 美元、美债整体走弱。2025 年 2 月 4 日至 4 月 18 日，美国 2 年期国债收益率累计下 跌 9.50%，CFETS 人民币汇率指数累计下跌 3.18%，美元兑人民币累计上涨 0.55%，人 民币相对美元走弱。欧股、日股市场表现较弱，各大指数均下跌，其中，2025 年 2 月 4 日 至 4 月 18 日，巴黎 CAC40 指数累计下跌 7.85%，东京日经 225 指数累计下跌 11.39%。 2025 年 2 月 4 日至 4 月 18 日，A 股市场中除上证综合指数（1.57%）外，其余指数均下 跌。拉美股市场表现分化，墨西哥 MXX 指数（2.18%）小幅上涨，而阿根廷 MERV 指数 累计下跌 13.70%。中债表现较好，2025 年 2 月 4 日至 4 月 18 日，1 年期国债收益率 （13.21%）累计涨幅显著。黄金作为避险资产，在关税 2.0 时期内持续走强。基础有色金 属价格方面，2025 年 2 月 4 日至 4 月 18 日，COMEX 铜价格上涨 5.81%。 对比关税 1.0 时期大类资产表现情况，美元与美股反弹概率上升：若美联储因通胀黏 性推迟降息，叠加关税推高进口成本（变相提振美元购买力），美元短期或走强；受益于减税和放松监管等一系列利于美国企业的特朗普政府新政策，若特朗普政府减税、去监管、 原油扩产等政策兑现，在积极的宏观经济数据加持下，长期来看美股仍有上涨空间。 美债收益率曲线陡峭化：若市场预期美联储降息，短期美债收益率或继续下行。 欧股与日股地缘关联性分化：欧盟对美国实施反制措施，欧洲出口依赖型行业（如德 国汽车）承压，CAC40 或延续弱势；日元贬值红利减弱，若美联储降息引发日元反弹，日 经指数或进一步回调。新兴市场东南亚制造国，供应链转移受益。

8 特朗普关税政策复盘与展望

特朗普的贸易政策以"美国优先"为核心纲领，形成了从 1.0 到 2.0 的迭代升级体系。 1.0 时期通过 301/232 条款实施差异化关税，重构北美供应链，形成"减税+关税"双轮驱动 模式，旨在缩小贸易逆差与制造业回流。2.0 时期则转向更具战略性的"关税+能源+二次减 税"三维框架，通过永久化减税法案绑定选民基础，借助对等关税重塑全球贸易规则，同时 以能源扩张填补财政缺口。这种政策组合虽短期刺激资本回流并巩固政治基本盘，但关税 战导致美国 GDP 潜在损失达 5 个百分点，核心 PCE 通胀上行压力达 3 个百分点，叠加 4.5 万亿美元的减税财政窟窿，迫使政府通过关税增收与联邦开支削减维系平衡。本质上，特朗普主义通过财政扩张与贸易保护的政策对冲，构建了"内松外紧"的战略闭环，但其以 邻为壑的单边主义路径不仅加剧全球贸易体系碎片化，更使美国经济陷入经济增长放缓与 债务膨胀的双重困局。 特朗普 2.0 时期关税政策全面升级，对部分行业精准打击。特朗普上任后，首先将钢 铝关税恢复至 25%，签署“互惠贸易和关税”备忘录，并引入对等关税，随后特朗普宣布 对所有进口汽车在现有关税基础上征收 25%的关税。4 月 2 日，特朗普宣布实施对等关税 和行业特定关税的细节：对全球商品征收 10%基准关税，并对数十个国家征收更高的关税。 关税幅度超出市场此前预期，各国陆续推出反制措施。4 月 10 日，特朗普宣布将对华商品 关税税率由 84%提高至 125%，即日生效，同时对其他国家暂停征收新关税 90 天，并将 这些国家的互惠关税税率下调至 10%。

美国本轮关税政策呈现“分化打击”策略。对中国“极限施压”，特朗普政府对所有中 国产品多次加征额外从价关税，4 月 9 日宣布对中国加征对等关税 34%，4 月 10 日对华 商品关税税率由 84%提高至 125%，并将中国排除在 90 天暂停对等关税政策的实施之外； 对欧盟，特朗普上任后，逐步升级了对欧盟的关税措施，包括对钢铝征收 25%的关税，并 威胁对欧盟葡萄酒和香槟征收 200%的关税。4 月 2 日，特朗普宣布全面关税和对等关税 计划，对欧盟征收 20%的对等关税。4 月 10 日，特朗普宣布对大部分经济体暂停实施对 等关税政策 90 天，但不包括中国与欧盟。对加墨，美国对从墨西哥和加拿大进口的、没有 涵盖在美墨加协定(USMCA)中的商品加征的 25%关税仍然有效，来自这两个国家的能源 和钾肥也将继续被征收 10%的关税。欧盟作为出口依赖型经济体承受德国工业产出缩水与 欧央行宽松下的货币贬值压力；日本与加墨则在开放市场与关税博弈中显示对美贸易依存 的结构性矛盾。

各国对关税政策的反应也不一。中国对此立即实施反制，对原产于美国的所有进口商 品加征关税税率提高至 84%，并于 4 月 11 日进一步上调 125%作为反制；欧盟投票通过 对美（商品价值 210 亿欧元）征收 25%关税，以反制美国钢铝关税；加拿大总理表示加拿 大政府将采取与美国相同的措施，对所有不符合 USMCA 的美国进口汽车征收 25%的关 税；东南亚国家积极与美国谈判，例如越南与美国达成一致，将启动贸易协议谈判，双方 同意为彼此取消非关税壁垒。 从全球大类资产反应来看，1.0 时期美元、美股受政策红利短期走强，黄金避险属性 凸显，而 A 股、欧股承压。美元指数 2017 年回调较多，2018 年贸易战启动后美元指数上行，人民币汇率受到冲击，A 股指数、中债收益率下行，黄金价格稳步上行，基础有色金 属价格下行。至第二轮加征关税（2018 年 9 月）后，美股回调，美债下行，A 股市场表现 回升。贸易逆差方面，1.0 时期工业与高科技领域逆差持续扩大，显示美国在制造业领域的 本土产能缺口；石油逆差转为顺差，能源政策和技术进步推动美国从能源净进口国向净出 口国转型；中国仍是最大进口来源，USMCA 强化北美供应链整合。关税政策短期内推高 成本，但长期难以解决结构性逆差，反而可能加速供应链碎片化和通胀风险。 自特朗普 2.0 实施关税政策以来风险资产暴跌。2025 年 2 月 4 日至 4 月 18 日，纳斯 达克综合指数累计下跌 17.13%，东京日经 225 指数累计下跌 11.39%，巴黎 CAC40 指数 累计下跌 7.85%；中债/黄金避险属性凸显：2025 年 2 月 4 日至 4 月 18 日，中国 1 年期 国债收益率涨 13.21%，黄金涨 6.11%；人民币汇率承压：2025 年 2 月 4 日至 4 月 18 日， CFETS 人民币汇率指数累计下跌 3.18%，美元兑人民币累计上涨 0.55%。

从关税政策带来的影响来看，一方面，对于全球大类资产风险或长存，重商主义强调 通过贸易顺差积累财富，但历史上这种政策往往导致贸易伙伴的报复性措施，进而引发贸 易战。例如，1930 年代的《斯姆特-霍利关税法》导致了全球贸易的萎缩和经济大萧条， 贸易战往往会扰乱正常的供需关系并带来贸易碎片化风险，从而影响全球大类资产价格； 另一方面，对于美国而言，特朗普关税政策未能根本性扭转美国贸易逆差，反而会加剧全 球供应链碎片化，长期或损害美国企业竞争力，对等关税政策 90 天的暂停实施，一方面， 对 75 国 90 天关税暂停期本质上是特朗普对市场恐慌和经济衰退风险的短期应对，也是特 朗普继续利用关税作为和各国谈判的窗口期；另一方面，对华 245%的关税已超出常规经 济逻辑，更多是政治施压工具，考虑到原产地规则和美国可能采取的审查措施，转口贸易 或受阻，高关税将加速部分产业链转移。90 天的暂停关税政策或引发美国消费者囤货进而 推高短期通胀，影响美联储降息节奏，将增加美国滞涨风险。

编辑：火腿肠