2025年内需新方向：政策经验之，货币宽松的尺度

一、1991-1995 年日央行连续大幅降低政策利率

1991 年 7 月起，日本央行启动连续大幅降息。 1991 年至 1995 年 9 月，先后 9 次下调贴现率，贴现率从 6%下降至 0.5%的偏低水平。 从 1996 年开始，日本央行将货币政策中间目标由贴现率调整为隔夜拆借利率。通过回购操作向市场提供 更多流动性。

二、1999 年亚洲金融危机后日本启动 QE0

1997 年亚洲金融危机使得日本金融机构的不良债权问题进一步加重。 日央行 1999 年 2 月采取紧急状态下的零利率政策（QE0）。QE0 时期无担保隔夜拆借利率长期趋于零。 其一，日央行维持充裕的流动性。QE0 期间日央行始终将“活期存款”余额维持在 4 万亿日元以上。其二，日央行维持政策利率在 0 附近。无担保隔夜拆借利率总体上也被压制在货币政策目标的 0.15%和 0.03%上下，零利率基本实现。 2000 年 8 月 GDP 同比转正之后 QE0 退出。 经济略有复苏迹象后，日央行在 2000 年 8 月的货币政策会议上，认为 2000Q1 的 GDP 同比回正，日本经 济已经达到消除通缩担忧的阶段，解除零利率政策的条件得到满足。 日央行最终决议将无担保隔夜拆借利率提高至 0.25%，结束零利率政策。

三、2001 年互联网泡沫破裂时日本启动 QE1

2001 年，全球互联网危机爆发，日本央行开启全球首例量化宽松操作，我们称之为 QE1。 日本央行声明，直至 CPI 同比稳定至 0 以上或稳定增长之前，都将延续 QE1 的货币政策框架。 如何提供相比零利率时期更充足流动性？央行直接以经常账户余额为目标，增加长期国债购买。 其一，日本央行在 QE1 期间，持续扩大经常账户余额。2001 年 3 月政策刚开始是维持 5 万亿日元规模，在 2004 年 1 月扩大为维持在 30-35 万亿日元规模。 其二，日本央行直接购买长期国债。初始规模是每月 4000 亿日元；2002 年 10 月，长期国债购买规模额度 提升至 1.2 万亿日元/月。 政策效果上，政策利率极低（常年维持在 0 附近），并且政策利率的波动率也极低。

准备金余额超额宽松，金融机构之间互相借入资金的意愿大幅下降，无担保隔夜拆借利率在市场的引导下 自发地趋于零。 在“伦巴德式”借贷便利影响下，利率波动区间也被压缩，较零利率时期波动减小。 随着日本核心通胀同比重回正值，2006 年 3 月日本央行退出 QE1。

四、2008 年全球金融危机期间日本推进 QE2

2008 年爆发全球金融危机，日本经济受到拖累，国内经济增速持续下行甚至陷入负增长，日本 GDP 不变价 当季同比连续 7 个季度为负。日本央行开始放宽货币政策，QE2 开启。 QE2 时期，央行对低通胀的容忍度更低，对通胀目标的要求更高。 2009 年 12 月，日本央行对于中长期价格稳定目标做了阐明，即货币政策委员会认为 CPI 同比在 0 至 2％的 范围内是合适的，大部分委员认为的中值在 1%左右，且不会容忍出现通缩状态。 2012 年 2 月，日本央行对中长期价格稳定做了明确，设定通胀目标（goal）为 CPI 增速 1%，并明确将坚 持推行强力宽松政策直到该目标的实现。 QE2 时期，央行购买资产更多，期限更长，实施精度更准的定向投放流动性、调控利率走廊等操作。 （1）相较 QE1，日本 QE2 时期加强了对长端利率的控制。控制方法主要有三类，延长国债购买期限，增 加国债购买品种，实施定向资金支持操作来促使长期利率曲线下移。 （2）相较 QE，QE2 日央行还开启了对利率端的精准调控。2010 年 10 月日央行开启全面宽松（CME）。2008~2010 年日本连续下调基准政策利率，还下调利率走廊相关利率。 2008 年 12 月，日本利率走廊上限（补充借贷便利利率）分别下调至 0.3%。 2008 年 10 月，日本央行引入补充存款便利（CDF，利率为 0.1%），完善利率走廊下限调控。 2010 年 10 月，日央行下调无担保隔夜拆借利率至 0-0.1%，并承诺维持几乎零利率水平直到中长期价格趋 于稳定。 政策效果上，随着宽松规模持续扩大，政策利率曲线在 QE2 期间内被压制得更为平坦。 QE2 期间，日本央行经常账户余额持续扩大，末期已增至 600 万亿日元以上，流动性长期超额宽松。无担 保隔夜拆借利率，相比 QE1 和 QE0 时期，被压得更为平坦，波动明显减小。 QE2 效果并不明显，核心 CPI 直到 2013 年 3 月依旧为负，最主要的缓解通缩目标未完成。所以日本并未 退出 QE2，而是紧接着实施了 QQE。

五、2012 年安倍三支箭启动日本实施 QQE 和 YCC

2012 年末安倍再次当选首相，提出“三支箭”经济刺激政策组合，包括大规模货币宽松、财政刺激政策和 经济结构改革。作为“安倍经济学”三支箭之一，日本央行进一步加大了宽松力度，于 2013 年 4 月推出量化质 化宽松政策（Qualitative and Quantitative Monetary Easing , QQE）。 QQE直接提出，最终目标是实现通胀稳定维持在 2%以上。 QQE推出前的 2013 年 1 月，日本央行就已经设定通胀目标（target）为 CPI 增速 2%，并承诺将推行货币宽 松以尽早实现该目标。2016 年 9 月，为更好影响通胀预期，日本央行推出通胀超调承诺。承诺将持续扩大基础货币，直至观察到 的 CPI 同比增速稳定地超过 2%。

QQE购买更大规模资产、国债期限更长、购买更多风险资产。 QQE初期规定国债余额以每年 50 万亿日元速度增长，2014 年 10 月再次扩大至 80 万亿日元。 QQE 再次拉长国债购买期限，将 40 年期国债也包括在购买范围内。2014 年 10 月将持有国债平均期限延 长至 7-10 年（与此前相比延长约 3 年），2015 年 12 月再次延长至 7-12 年。 风险资产方面，日本央行保持商业票据（CP）2.2 万亿日元的余额不变、企业债券（CB）3.2 万亿日元的余 额不变。QQE 增加 ETFs 和房地产信托基金（J-REITs）购买规模，初期设定为每年增加 1 万亿、300 亿，2014 年 10 月分别上调至 3 万亿、900 亿，2016 年 9 月再次上调 ETFs 购买至 6 万亿。 YCC 和负利率政策将利率控制在持续低位。 QQE 初期，日本央行目标基础货币每年以 70-80 万亿日元的规模增长，从实际增长来看，日本央行货币与 活期存款之和从 2013 年 4 月的 138 万亿，增至 2016 年 9 月的 408 万亿，平均每年增长 90 万亿日元。 负利率时期，日本无担保隔夜拆借利率持续被压制在 0 以下。 YCC 期间，首先 10 年期国债利率由负利率初期的负值回正，10 年期国债利率在 YCC 的各个时段，都较好 地保持在波动区间内。

QQE+负利率+YCC 的政策组合，的确有效改善通胀，但实现 2%的目标水平花了较长时间。 QQE 期间，日本 GDP 当季同比在 2015 年以后逐步回到正值。通胀温度并未持续，核心 CPI 同比在 2015 年 8 月开始转为负值。QQE+负利率+YCC 一度带来短暂复苏，日本 GDP 当季同比在 2017 年维持在 2%上下， 但是在 2018 年开始回落，2018Q4 再度回到负值。 QQE 实施之后，日本在 2017-2019 年并未再度发生通缩。尽管如此，通胀真正走上 2%的还是在 2022 年 4 之后。 鉴于通胀已连续保持目标水平上一段时间，且 2024 年“春斗”薪资涨幅超预期，“工资-通胀”循环有所支 撑，日本央行认为负利率和 YCC 已经发挥了作用，因此决议将无担保隔夜拆借利率目标定为 0-0.1%（退出负 利率），长端取消收益率曲线控制。

六、日本看似“不限量”宽松背后的三个约束尺度

我们发现日本持续宽松路径中存在三条明显的政策规律，恰恰说明日本货币宽松并未直观感受那般“毫无 节制”。相反，日本维持 30 年持续宽松的货币进程中，始终恪守三个约束，这也是我们客观看待日本货币宽松 的尺度所在。 规律一，货币宽松并非总是直接锚定 GDP 增速。日央行几次创新货币工具，开设 QE 等量化宽松操作时， 都会明确提到货币宽松目的是为撬动低通胀回归常态。当一国经济压力并非来自周期因素，而更多是潜在增长 动能发生变化，此时货币操作不应再肩负撬动增长的任务，因为货币锚定经济增长目标的前提是增长处于正常 周期波动。换言之，在潜在增长动能发生变化的背景下，能否带来增长反弹不应该是这一时期货币宽松效果的 考量标准。 规律二，增长动能变化背景之下货币应该锚定实际利率。货币政策调整一国经济周期的主要传导路径是“政 策利率-->货币政策中介目标（亦金融市场较为重要的指示性利率，或者金融市场扩表能力）-->实体金融便利条 件-->实体投融资需求”。影响实体投融资需求的因素不止金融条件这一单一因素，最大的因素来自经济潜在增长 空间。货币在此能够做的就是保证实际利率不至于过高，从而压制了本就趋势收窄的潜在增长。理解了这一点， 我们便能深刻理解为何日本在过去 30 年过程中，货币宽松又如脱缰野马般向前奔腾。毕竟，很少有经济体如日 本那样，经历持续低迷的通胀。 规律三，金融市场极端波动下央行购买资产极有必要。平抑金融市场波动，抑制风险扩散是任何一家央行 肩负的任务。极端情形下，金融市场的波动具备传染性，资产负债表之间的联动坍缩会将风险逐步放大，此时 央行需要果断切割风险。投放流动性自然是最常规的方法，但并不总是奏效。因为极端情形再充裕的流动性也 将无法流向风险资产。所以央行需要代行市场缺位，购入有毒资产，认为压低风险溢价。这也是日本央行为何 在日本连续受到亚洲金融危机、全球互联网冲击之后，国内地产链资产负债表压力付出水面之际，果断开创量 化宽松的底层原因。