2025年House View（2025年5月）：直面“对等关税”冲击

一、海外经济：“欧强美弱”面临挑战

海外经济“欧强美弱”叙事遭遇挑战。美国方面，经济韧性强于此前预期， 市场聚焦关税对居民消费的冲击，对企业部门及就业市场韧性缺乏关注度。随 着特朗普团队在关税及干预美联储等问题上转向缓和，需警惕预期非线性扭转 风险；欧洲方面，经济依然疲弱，通胀持续软化，计划中的财政扩张“远水难 救近火”，关税冲击开始显现。

（一）美国经济：韧性强于预期

美国经济仍有韧性，与市场持续发酵的衰退预期背道而驰。市场过度关注 “滞胀”预期对居民部门的压制，忽略了仍然强劲的企业部门。 美国经济保持稳步扩张状态。亚特兰大联储 GDPNOW 模型 Q1 年化增速 预测值低至-2.2%，全部来自“抢进口”导致的贸易逆差走阔。剔除进出口的 经济增速预测值超过 2%，反映了仍然强劲的内生动能。 从结构看，消费与投资走势大幅分化，反映特朗普新政对两者的不同影响。 消费方面，“紧财政+高关税”政策组合令居民部门“滞胀”预期发酵，Q1 消 费年化增速预测值低至 1.4%。投资方面，“放松监管+科技投资+产业回流” 政策组合令企业部门投资意愿扩张，Q1 投资年化增速预测值升至 8.9%，设备 （16.2%）、知识产权（5.1%）、住房（2.9%）投资全面上扬。

从短期看，随着关税对居民购买力及企业预期的冲击显现，美国经济仍有 下行空间。然而，考虑到特朗普团队关税政策已在转鸽，叠加企业部门内生动 能依然强劲，美国可能只会发生相对温和的技术性衰退，甚至可能不衰退。特 朗普团队在关税问题上的主要话事人从极度鹰派的纳瓦罗过渡至相对鸽派的贝 森特，并在对华关税上释放明确缓和信号。 与此同时，美国就业市场完全没有转冷迹象，反映了企业部门旺盛雇佣需 求与非法移民退出的影响，这进一步降低了全面衰退的可能性。3 月美国新增非农就业人数大超市场预期，达到 23 万，失业率小幅上行至 4.2%，2024 年中 至今均在 4.0-4.2%区间低位震荡。

从更高频数据看，4 月以来“对等关税”没有对就业市场形成显著冲击。 首次申领失业金人数已经跌至 21.5 万，不弱于过去三年（2022-2024）同期水 平，彼时美国就业市场处于严重“劳工荒”状态。 即使特朗普团队在关税问题上大幅转鸽，美国通胀仍然是个问题。尽管 3 月美国 CPI 通胀在能源驱动下超预期回落至 2.4%，但是“住房荒”、“劳工荒” 和“鸡蛋荒”三重供给侧压力并未发生实质性变化，通胀粘性仍有支撑。基准 情形下，关税将导致美国通胀于年中升至 3%上方并保持全年，远高于美联储 2%目标。如若特朗普团队在关税问题上大幅转鸽，美国经济可能再度走强， 从需求侧对通胀形成支撑。

通胀粘性的另一个证据是，长期通胀预期稳定在 2.3%附近，关税冲击并 未带来显著影响。考虑到密歇根大学调查已经在政治对立影响下失真，我们采 用 10 年期美债盈亏平衡通胀率和克利夫兰联储 10 年期通胀预期测度长期通胀 预期。当前美国长期通胀预期稳定在 2.3%附近，且并未在关税冲击下走高， 这说明当前高于 2%的长期通胀预期是疫情大通胀至今长期积累的结果，而非 任何阶段性冲击的表现。完成去通胀“最后一公里”的难度可能远大于想象。

基于当前经济形势研判，“抗通胀”仍是美联储的首要任务，“稳经济” 的压力没有市场预期的那么大，“稳就业”则暂时不构成问题。尽管特朗普持 续施压美联储，希望其迅速降息以降低财政付息压力并激活企业投资，但美联 储内部仍然对形势有着相对冷静的判断。从官员表态看，以鲍威尔主席为首的 多数委员均对降息持高度谨慎态度，认为应该密切关注关税及其他因素对未来 通胀走势的影响。以沃勒理事为首的少数官员对未来降息持相对积极态度，考 虑到沃勒仍然有望于 2026 年被特朗普提名为美联储主席，很难排除他刻意迎 合特朗普需求的嫌疑。 美联储很难兑现市场预期的降息次数，降息节奏将相对平滑，我们预计年 内仍有 2 次 25bp 降息，较当前市场预期折半。市场高达 4 次（100bp）的降 息预期很大程度来自过激的衰退定价，我们认为美联储更可能基于现实情况缓 慢降息，以对冲财政退坡的紧缩性影响。4-9 月财年内赤字额度剩余$5,600 亿，较上年同期低 27%。

前瞻地看，需要留意特朗普团队转向导致的预期非线性修正。近期特朗普 团队在两个关键问题上转向缓和：一是表态对华关税将大幅降低，需要尽快和 中国达成协议。二是表态不会解雇鲍威尔的美联储主席职务，但仍然希望他尽 快降息。这些转变反映了特朗普团队开始意识到此前过激操作对美国的深层伤 害，近期“卖出美国”交易引发的股债汇三杀是来自市场的明确警告。

（二）欧日经济：关税冲击显现

欧洲经济在美国关税冲击下承压，计划中的财政扩张显得“远水难救近 火”。经济转弱，通胀软化，欧央行降息路径十分顺畅。 经济方面，Q1 积极的制造业表现更多来自“抢出口”，4 月起已在显著 走弱。欧元区制造业 PMI 已连续 3 个月保持上升趋势（46.1→47.3→48.7）， 新订单和就业人数的降幅也明显收窄。然而，欧元区 4 月 ZEW 经济景气指数 跌至-18.5，相比前值 39.8 出现大幅下行。

通胀方面，随着薪资及服务通胀进一步软化，实现 2%目标指日可待。欧 元区 HICP 通胀已经连续 3 个月下行，服务业通胀降温尤其明显（在连续一年 盘整于 4%后，于近三个月快速下行）。向前看，高频数据 Indeed 工资平均增 长率、欧洲央行所关注的工资追踪指标均显示薪资增速继续下滑，指示通胀下 行前景依旧明朗。

经济转冷，通胀软化，欧央行于 4 月议息会议继续降息，并对未来走势 表态偏鸽。欧央行于 4 月议息会议再降息 25bp，拉加德主席在新闻发布会表 态偏鸽，使得进一步降息仍值得期待。一方面，淡化中性利率概念，打开降息 空间。拉加德认为目前评估货币政策的紧缩程度已毫无意义，因为中性利率的 概念仅在没有冲击的世界中有效，表明当下中性利率并不会束缚降息空间。另 一方面，暗示 6 月继续降息。拉加德在记者会上表示，特朗普宣布部分国家对 等关税延期 90 天（至 7 月初）的决定，拉长了贸易政策不确定性的周期，因 此即便在 6 月份的会议上也无法完全明确关税方面的情况。这一说辞似乎暗示 在不确定性仍存的情况下，6 月会继续选择降息。

日本“工资-物价”正向循环依然稳固，但美国关税的负面影响亦在显现。 日本工会联合会（Rengo）于 4 月初公布了 2025 年春季工资谈判的第三轮 数据，主要聚焦行业细分和中小企业加薪初步结果。数据显示在制造业领跑的基础上，工资上涨正蔓延到更广泛的行业中，特别是中小企业和服务业（服务 业的基本工资涨幅从上一年的 2.08%提升至 3.40%），这可能会加强工资和价 格之间的良性循环。 “春斗”涨薪结果可能最早会体现在 4 月数据中，部分大企业（如丰田、 日立等）会在 4 月新财年开始时立即执行春斗达成的涨薪协议，中小企业因谈 判周期长、执行分散，加薪往往延迟至 6-9 月。 3 月日本 CPI 通胀（除生鲜食品）已经升至 3.2%，基于当前薪资增速判断， 日本通胀可能持续位于 3%上方。 与此同时，关税导致的不确定性升高可能会抑制全球投资需求，从而伤害 日本出口。4 月 7 日召开的日本央行 4 月分行经理会议亦强调了日本经济短期 内不确定性不断增加。 如若日央行在通胀高企的情形下优先“稳经济”，在加息问题上采取谨慎 态度，日本经济可能面临“滞胀”风险。

二、海外策略： 风偏较低

（一）美股：继续调整

回顾 4 月，美股整体下跌。美股调整的核心原因来自美国关税政策，月初 美国发布超预期关税政策后，市场跌幅较大，后续随着关税政策出现缓和迹象， 市场有所反弹。 展望未来，我们认为关税短期冲击已经反应，但美股仍面临不利的基本面， 市场可能继续调整。 首先，经济预期和企业盈利预期持续下降，美股缺乏支撑。美国经济领先 指标持续回落，分析师预测也呈现回落趋势，2025 年标普 500 净利润增速从 年初的 12.5%下降到 3 月的 9.3%。由于关税政策影响通胀，美联储短期或坚持 鹰派立场，美国利率居高不下，融资成本高企，也对企业盈利不利。 其次，虽然关税短期冲击已经反应，但贸易政策的基本面影响仍未体现。 4 月 2 日超预期关税显然不会全部落地，更多的是作为谈判的筹码。但是，为 了实现制造业回流和贸易平衡的目标，美国关税整体上升是不可避免的。关税 政策比较直接且快速的影响是降低了国际合作的效率，提高了企业的成本，将 损害部分跨国企业的盈利，且跨国企业还可能丢失部分海外市场。虽然关税政 策也能迫使部分制造业回流美国本土，改善部分本土制造业企业的盈利预期， 并带来新增就业和收入，但这一过程需要重塑全球供应链，要经过较长的时间 才能见效。因此，从中短期来看，贸易政策对企业盈利基本面是不利的。 总体上看，美股基本面已经呈现回落趋势，而贸易政策短期又加剧了企业 盈利的压力，削弱了货币宽松刺激经济的空间，美股面临不利的宏观环境。美 股估值处于中间水平，与不利的基本面前景和高企的利率水平不匹配，因此美股还将继续调整，美股的配置时机还需等待。投资者需要等待以下信号之一， 包括：经济数据明显回落打开降息空间、美股估值回到低位、美国经济领先指 标回暖。

策略上，维持对美股的标配建议。科技股长期创新驱动趋势未变，但短期 面临竞争压力。结构上均衡配置，关注防御性行业，如公用事业、消费和医疗 等，在经济不确定期，防御性行业通常表现相对更加稳健。

（二）美债：宽幅震荡

对等关税落地后美国经济滞胀风险上升，美债利率预计为宽幅震荡走势。 策略上，考虑到高票息优势，我们认为美债仍然是高确定性策略，建议优选中 短久期美债。 美国国债方面，近期美债长端利率飙升引发市场关注。我们认为原因有以 下三点：一是投资者行为，例如基差交易爆仓、部分机构缺乏流动性抛售美债 等；二是最新的财政预算案减税力度加大，可能推升美债供给压力；三是关税 政策下市场对美国政府信心下降，引发利率上行。不过市场所流传的“美元信 用崩塌，出逃美元资产导致股债汇三杀”的逻辑，我们认为仍有待商榷，这更 像是一个短期的交易叙事，而非趋势性逻辑。从美债市场上来看，根据高盛统 计的数据显示，资金虽然撤离了长久期美债，但却重新配置于短久期国债，美 债利率曲线也呈现明显的陡峭化行情。中期来说，在美国经济滞胀情形下，我 们预计美债利率走势为宽幅震荡，并维持高配中短久期美债的观点不变。

美元信用债方面，中短久期投资级债券拥有更高的确定性。对于高收益债 来说，美国经济可能面临减速压力，甚至存在陷入实质性衰退的风险，高收益 债利差近期出现明显抬升，建议回避。 中资美元债方面，中短久期的投资级债券确定性更强。高收益债方面，目 前地产基本面并未看到趋势性的好转，投资高收益债面临的市场风险仍然存在， 建议回避。板块上，我们建议关注金融、城投债，中低等级地产债则需相对谨 慎。另外，我们也建议关注部分头部科技企业、以及石油行业的央国企所发行 的美元债，安全性相对较高。

（三）汇率：美元转弱

美元：基本面的优势正在明显下降。一是德国财政立场由保守转为扩张令 “美强欧弱”叙事遭遇挑战。二是特朗普的关税政策有“伤敌一千，自损八百” 的效果，虽然会对非美经济体造成经济冲击，但同样对美国自身不利。我们看 到最新的美欧 PMI 数据均出现了下行，美欧之间的经济差异正在缓慢弥合， 美元优势边际下降。三是特朗普带来的不确定性令市场呈现出“回避美元资产” 的交易特征，若短期悲观情绪继续发酵，我们不排除美元回落至 95-96 的水平。 短期则需要关注贸易谈判的进程。当前美国已经暂缓了大部分国家关税 90 天， 近期也正在寻求与中国的贸易谈判，若谈判有效，中美双边关税率下降，悲观 预期可能会有所缓和，美元也有机会博得低位反弹。

欧元：特朗普政策的反复无常打开欧元上行空间。欧元在 4 月 2 日对等关 税之后上涨。这一轮欧元的上涨，短暂背离了美欧基本面以及利差逻辑。虽然 德美利差往下，但欧元兑美元往上，主要还是特朗普在关税问题上的反复无常 和对美联储独立性的干扰，让市场对美元资产的信任度下降，机构适当减轻美 元资产的比例，并将欧元资产视为替代品。虽然特朗普近期在关税和美联储问 题上立场有所缓和，让美元资产获得喘息，但市场的脆弱性依然存在。若后续 关税谈判不顺利，不排除特朗普态度会再次出现反复，那么欧元资产还是会受 益于这种资产重新配置的需求，欧元的上行空间依然存在。 日元：密切关注美日谈判进展。日本经济现在处于有望实现通胀目标的状 态，日本央行对加息保持灵活态度，如果后续美国方面的不确定性令日本经济 承压，它可以不必急于加息。近期日元主要逻辑还是在于避险，在特朗普伤害 美元的避险属性后，日元和瑞郎的避险属性更加突出。后续建议关注美日贸易 谈判。日本并不希望在谈判中失去主动权，追求达成对等协议。若后续谈判的 时间越长、变数越多，也可能给其他国家带来一些示范效应，对美国经济前景 的担忧就会激发避险逻辑，支撑日元走强。但若贸易协议达成，避险逻辑就会 出现反转，可能会对日元带来利空。 英镑：仍有优势。英镑与欧元逻辑一致，主要还是受到美元指数的被动影 响。特朗普态度的短期的缓和，令英镑涨势暂时放缓。不过只要特朗普政策再 次反复，美元资产的脆弱性就依然存在，英镑仍有被动上行的空间。此外，英 美之间没有什么严重的贸易争端，美国对英国只征收 10%的对等关税，英国 也表示不报复。预计后续谈判也会比较顺利，英国整体受贸易战的冲击比较 小，若后续美欧关税摩擦升级，英镑对欧元的优势会进一步凸显。

（四）商品：黄金长牛

黄金：美国滞胀风险升高，叠加央行购金加持，黄金长期趋势转多。不过 短期超买严重，若后续出现回调可增加配置。

第一，美国经济滞胀风险升温，金融属性利多黄金。今年以来，由于美国 财政的退坡以及关税政策的反复，市场已经在押注美国经济的下行风险，实际 利率下行，和黄金的负相关性有所修复。未来若美国经济落入滞胀区间，甚至 出现衰退风险，实际利率可能进一步回落，对黄金利好。 第二，关税政策的不确定性可能会强化央行购金逻辑，货币属性同样利多 黄金。特朗普大超预期的对等关税政策打击了全球贸易伙伴对美政府的信心， 可能促使全球黄金储备占比加速上扬，央行购金逻辑正在被强化。 第三，贵金属关税豁免，商品属性利空，但基本交易完毕。年初以来，因 担心贵金属被加征关税，囤货浪潮令纽约金库存直线飙升，金价也不断上行。 但本次对等关税政策明确豁免贵金属，囤货逻辑落空，对金价利空，不过此逻 辑在对等关税落地后已经基本交易完毕。 趋势上，黄金基本面从中性转为中性偏多，长期上涨趋势仍在。不过市场 短期超买严重，若后续出现回调可增加配置。

原油：油价大概率先跌后涨。短期来看，二季度原油市场或反复交易主要 大国、经济体之间关税互征所引发的衰退预期，大类资产仍可能再次共振下跌， Brent 或再次考验 60 美元/桶。当然，当前金油比已持续飙升，且油价的累计 跌幅按照 2024 年原油需求与全球经济波动之间的关系来看，也已充分定价衰 退预期，短期存在超跌风险，原油可能并不是当前最佳空配标的，因此即便下 跌也难破前低。下半年来说，美国制裁下伊朗减产、OPEC+以及美国页岩油增 产放缓、原油季节性利好或出现共振，油价可能会有反弹行情。另外，若特朗 普关税政策明确回撤，市场利空出尽，年中附近原油可能触底，Brent 或再次 挑战 85 美元/桶。 铜：铜价或将继续调整。铜的运行逻辑主要锚定供应预期下降和美国关税 政策的变化，其中供应下降具备确定性，而美国关税政策的变化却存在很大的 不确定性。铜的供应端主要表现为全球库存向美国运输、冶炼原料紧张导致精 铜产量承压。如果美国关税政策缓和，将与供应下降形成共振，使得价格向上。从更长期的角度来看，美国进口平均关税税率整体上调，可能会弱化全球铜的 消费增速，进一步影响投资者信心，对铜价不利。

三、中国宏观：直面“对等关税”考验

（一）实体经济：一季度稳中向好

一季度我国经济开局良好，实际 GDP 同比增长 5.4%，持平去年四季度， 高于前期市场预测中枢（5.2%）。政策托举、外需韧性、内需改善、生产加速 四重因素合力实现经济数据“开门红”。结构上产需同步向好，外需增速高于 生产和内需。“抢出口”效应下以人民币计价的出口同比增速达 6.9%，社零 和投资分别增长 4.6%、4.2%。其中，基建（11.5%）和制造业投资（9.1%）保 持高增，房地产投资（-9.9%）拖累减弱。生产端工业增加值增长 6.5%，增速 为 2022 年以来的次高值。供给强于需求的格局仍在继续，产能利用率和产销 率略超季节性回落。节奏上前稳后高，3 月多数经济数据增速较 1-2 月改善。 价格上物价修复滞后，名义与实际经济增速差持平去年四季度，一季度 CPI、 PPI 增速中枢分别在-0.1%、-2.3%。

供给端，3 月工业生产超预期提速，规上工业增加值同比增长 7.7%（市场 预期 5.8%），增速较 1-2 月大幅提升 1.8pct；季调环比增速 0.44%，高于 1-2 月均值水平（0.35%）。三方面因素支撑工业生产提速。一是“两重”“两新” 政策拉动国内工业品和消费品需求及生产。二是外需韧性较强及“抢出口”效 应带动出口企业生产。三是高技术、高端智能产业生产带动作用增强。

外需方面，出口增速提升，美国对华加征关税的负面影响迹象初显。3 月 出口金额同比增速较 1-2 月大幅提升 10.1pct 至 12.4%，好于季节性和市场预期 （3.5%）。一是去年同期基数（-7.6%）较低。二是外需仍有韧性，3 月亚洲、 非洲制造业 PMI 均在扩张区间、欧洲环比回升。三是“抢出口”效应仍在继续。4 月美国对华加征巨幅对等关税，将显著压制双方商品市场需求，预计中国对美 国出口和自美国进口增速或出现明显下行，也将拖累我国进出口整体表现。 内需方面，基建、消费表现亮眼。3 月固定资产投资累计增长 4.2%，较上 月微升 0.1pct。其中，基建投资（11.5%）增速明显抬升 1.5pct，制造业投资 （9.2%）维持高速增长，地产投资（-9.9%）拖累小幅加剧。基建和制造业投 资高增，得益于财政发力靠前、地方化债工作快速推进、“两新”政策托举、 出口保持增长和高端智能产业带动。房地产销售“小阳春”未能传导至投资端， 房企筹资制约投资修复。高频数据显示住房成交量价边际回落。3 月社零增速 较 1-2 月上行 1.9pct 至 5.9%，大幅高于市场预期（4.4%），“以旧换新”政策 与“稳住楼市股市”等预期管理共振。多重迹象表明服务消费同步改善。

商品价格受政策托举。3 月 CPI 通胀同比-0.1%，环比为-0.4%。食品与能 源拖累 CPI 通胀，核心 CPI 明显反弹形成支撑。3 月核心 CPI 环比为 0，为 2015 年以来同期较高水平，同比较上月上行 0.6pct 至 0.5%。服务与商品价格均有改善。3 月 PPI 通胀同比-2.5%，再度下行 0.3pct；环比-0.4%，跌幅较上月 扩大 0.3pct。PPI 再度下探的原因主要有三点：一是国内定价的煤炭钢铁等原 材料价格偏弱。二是部分出口依赖度较高的行业价格承压。三是国际原油价格 下跌。 前瞻地看，二季度经济运行直面关税逆风，挑战与机遇并存。外需支撑或 显著减退，内需能否稳固支撑是决定经济动能变化的关键。基数走低叠加政策 托举，单季 GDP 实际增速或小幅回落。供给强于需求的格局或持续深化，压 制商品价格修复。一季度经济超预期运行为政策择机加力提供坚实基础和腾挪 空间，从容应对关税可能带来的冲击。

（二）财政货币：加强逆周期调节

4 月 25 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工 作。总体上看，会议认为今年以来我国经济发展向好，但“持续回升向好的基 础还需要进一步稳固”。会议直面“外部冲击影响加大”的严峻挑战，指出 “要强化底线思维，充分备足预案”，以“四稳”，即稳就业、稳企业、稳市 场、稳预期为抓手，强调“以我为主”的基本政策立场，加强“超常规”逆周 期调节，扎实推动经济高质量发展，应对外部环境急剧变化的不确定性。

1、财政：有望相机加力

财政收支方面，一季度全国财政收支数据呈现以下特点。一是财政收入表 现偏弱。全国一般公共预算收入同比下降 1.1%，其中税收收入（-3.5%）降幅 较大，非税收入（8.8%）支撑仍强；国有土地出让收入（-15.9%）依然低迷。 二是财政收入结构有待优化。税收收入占全国一般公共预算收入的比重下降至 78.8%，为历史最低水平。三是财政支出较为积极。普通国债发行显著前置支 撑下，全国一般公共预算支出同比增长 4.2%；去年底未使用完毕的超长期特 别国债、新增专项债资金，在今年年初形成支出，支撑全国政府性基金支出同 比增长 11.1%。广义口径下，一季度财政收支增速分别为-2.6%和 5.9%，财政 收支进度分别为 24.6%和 21.9%，略高于过往 5 年同期均值水平。

3 月全国一般公共预算收支较 1-2 月有所好转。收入端，一般公共预算收 入同比 0.3%，较前值-1.6%有所回升；其中，税收收入同比-2.2%，较前值收窄 1.7pct，国内增值税和企业所得税是主要拉动项。支出端，一般公共预算支出 同比 5.7%，较前值 3.4%进一步加速，前置发力特征明显；其中，社保就业、 教育、债务付息等支出增速较高。3 月国有土地出让收入同比-16.5%，降幅较 1-2 月走阔 0.8pct；但中指院口径下商住土地出让表现较好，土地收入后续或 有修复。前瞻地看，对等关税冲击或对财政收入形成一定拖累，政府债券融资 或进一步加快，一方面支撑财政支出强度，另一方面也为后续财政加码预留空 间。 为应对外贸冲击以及国内“稳增长”压力，财政政策将靠前发力落实各项 政策安排，相机加力出台增量工具。存量政策方面，一是进一步加快地方政府 专项债券、超长期特别国债等发行使用。二是兜牢基层“三保”底线，加大力 度保障民生，“稳就业”或成为今年财政“保民生”重点工作。增量政策方面， 一是下半年或进一步打开中央赤字空间，增发 1.5 万亿超长期特别国债，重点 用于扩投资、促消费、稳外贸和稳就业。二是多渠道增加居民收入，包括发放 就业补贴、社保减免、代缴失业人员医保等。三是下半年或提前使用明年化债 额度，加快地方化债工作。四是视情况设立中央收储基金，巩固房地产市场稳 定态势。

2、货币：宽松基调不变

政策立场上，“适度宽松”基调不变。近期国内价格较弱与关税冲击影响 逐步显现，“提通胀”“稳增长”压力上升，宽松仍是政策主基调。 政策操作上，加大流动性投放，结构性工具聚焦稳股市和促消费。总量工 具上，由于“防风险”“稳汇率”掣肘仍存，且经济基本面表现良好，宽松操 作时机仍不成熟，4 月 LPR 报价保持不变；为配合特别国债发行，央行加大流 动性投放，4 月 MLF 加量续作 6,000 亿，净投放 5,000 亿，较 3 月明显扩张。 结构性工具上，着力稳股市、支持科创、扩消费与稳外贸。稳股市方面，央行 发声支持中央汇金公司稳定资本市场，并在必要时提供再贷款支持。支持科创 方面，科技创新与设备更新再贷款将扩容 3,000-5,000 亿。扩消费方面，4 月中 央政治局会议提出创设新的结构性工具——服务消费与养老再贷款。稳外贸的 结构性工具暂未出台，或加快安排。此外，4 月中央政治局会议还提出要“设 立新型政策性金融工具”，或同结构性工具形成合力，一同应对冲击、扩大内 需、优化信贷结构。 金融形势方面，政策拉动信贷与社融超预期。信贷方面，3 月人民币贷款 新增 3.6 万亿，超出过去五年均值（3.1 万亿），其中企业贷款同比多增 5,000 亿。从一季度整体来看，信贷需求仍待巩固。一是居民与企业中长贷仍然少增， 表明居民购房与企业投资意愿或仍不稳。二是票据冲量，一季度减少 5,442 亿， 同比大幅少减 9,588 亿，且票据利率处于低位，指向信贷需求仍待巩固。社融 方面，新增 5.9 万亿，存量同比增速上升 0.2pct 至 8.4%，人民币贷款与政府债 是主要支撑。货币供给方面，理财赎回增加与同业活期存款自律倡议效果持续， 推动资金由非银回流银行，M2 连续第 3 个月持平于 7.0%；财政资金加快使用， 且外部冲击下企业活期资金偏好或有所上升，支撑 M1 同比增速上升 1.5pct 至 1.6%。

此外，中央政治局会议关于重点工作的部署，仍主要在促消费、扩内需。 巩固内需的首要任务仍是提振消费，重点在服务消费加大资金支持。再贷款政 策从普惠养老扩展至服务消费， “以旧换新”政策将扩围至文体、旅游等服 务消费。保民生工作，以稳就业为核心。会议全文中“稳就业”三次出现并置 于“四稳”之首。各类企业面对关税冲击的程度不同，会议有针对性地提出 “提高失业保险基金稳岗返还比例”。此项政策在疫情期间为就业岗位稳定提 供支持并延续至今年，将有效降低企业经营成本。

四、中国策略：应对冲击

（一）固收：维持震荡

1、利率债：债市仍在顺风期，短期回调风险可控

中长期看债市或仍在顺风期，而短期由于利率点位接近前低，随着政策对 冲和风偏回升，有一定回调风险但整体可控，债市可能维持偏强震荡。 中长期看，债券市场依然主要锚定经济基本面。美国关税政策复杂多变， 经济 “滞胀”概率明显抬升，对全球需求包括我国出口的压力均不可忽视， 这进而会影响国内经济增长、信贷需求、通胀修复节奏，对债券市场偏多，压 制利率上沿。而基准情形下，资金利率有望维持缓和，货币政策的宽松立场不 会改变，年内降准/降息等宽货币政策可期，有机会触发 10 年国债收益率续创 新低。 短期看，关税对国内基本面冲击或将逐步显现，流动性维持缓和+财政靠 前发力对冲，债市多空因素均在，可能维持相对低利率点位低波震荡。4 月中 央政治局会议指出后续存量政策要“加紧实施”，强调“适时降准降息”， “根据形势变化及时推出增量储备政策”，指向二季度或将优先财政靠前发 力、货币政策重视配合。我们理解，后续降准降息将视经济运行情况与美联储 降息节奏适时开启，增量政策如增发国债或在下半年出台。

整体来看，利率在经历了 4 月初的快速回落之后，短期利率大幅下行的触 发因素未到（降息降准时点不确定性提高），上行空间也不足（基本面向上改 善的动能不强），弹性有限。因此，预计债券市场或将维持偏强震荡走势，判 断 10 年期国债利率在 1.6-1.8%水平上震荡，1.9%以上需要基本面硬数据（消 费数据、CPI、房价等）持续好转的助推，目前还未有足够的信号。 债券策略上，目前债券市场偏强震荡，可适当增加债券仓位，中短久期品 种可能较为稳定；若债市利空因素增加，待长债及超长债利率反弹后，可增加 长债配置，博弈赔率。债券品种配置上，对于转债，由于 A 股可能进入震荡行 情，转债性价比有所下降，建议可适度减少偏股转债的配置。

2、信用债：维持震荡，重视票息

4 月信用债收益率快速回落后维持低位震荡，信用利差先缩后扩。

展望未来，我们认为信用债或将伴随利率债震荡偏强，且短久期信用利差 仍有一定的压缩空间。信用债投资性价比高于利率债，信用债票息继续为投资机构提供稳定回报，机构配置仍会比较积极。策略上，继续持有，适度增配中 短久期信用债。

3、策略建议：可考虑适时拉长久期

（1）对于需要满足流动性管理需求的投资者，可继续持有现金类产品， 增加稳健低波理财、短债基金或理财

短期资金利率有所下降，现金类产品收益相对平稳。从长期来看，现金类 产品收益仍在下降趋势之中，更多现金类产品收益或下降至 1%附近。投资者 可考虑保持当下现金类产品的配置仓位，适度增加存款打底的稳健低波理财、 短债基金或理财。

（2）对于稳健型投资者，继续持有纯债类产品，可适当拉长久期

债市短期或遇一定波动，但中长期仍是机会大于风险。回调时机较好的位 置是 10 年期国债在 1.9%以上，可以考虑增加纯债仓位甚至增配中长期纯债产 品。对于有一定波动承受能力的投资者，届时可以选择久期两年以上的中长期 债券基金。

（3）对于稳健进阶投资者，可适时选配固收+产品

国内资本市场风险偏好受到一定冲击，修复节奏要看经济基本面和政策对 冲力度，转债和权益资产或遇震荡，固收+产品可能也会遇到波动。考虑到近 期偏股型转债性价比已明显下降，可以考虑暂时停止增配激进型转债产品，可 适度配置防守型转债类产品。建议稳健进阶投资者适时选配固收+理财、继续 持有 QDII 理财。对于固收+理财，可以考虑的策略包括：+量化中性策略、+指 数增强、结构化、+多资产/多策略（境内外债券/权益/衍生品）等。

（二）权益：以稳为主

1、A 股大盘展望：用力托举

回顾 4 月份，包括 A 股在内的全球股市呈暴跌反弹走势，暴跌是因为月初 关税战使市场对未来基本面产生恐慌，而反弹则是市场预期关税政策最糟糕阶段已经过去。A 股由于类平准基金中央汇金对 ETF 的积极增持，表现相对强于 其他市场，目前已接近回补 4 月 7 日暴跌时形成的缺口。 展望未来，我们预计 A 股大盘将在波折震荡中保持相对稳定。分析如下： 首先，业绩基本面仍然存在压力。从已公布的负增长的通胀数据和工业企 业利润增速看，可以推测上市公司一季度财报压力仍然较大。进入二季度，关 税政策对外需的影响开始显现，同时房地产等内需市场也有待进一步巩固预计 后续 A 股仍将面临业绩压力。 其次，超常规宏观政策有待落地。在关税压力之下，国内宏观政策无疑将 更加积极。然而，权益市场更为关注的是政策的积极程度以及出台的时间节点。 市场期待进一步出台类似于去年“926”的超常规系列宏观政策。目前看，政 府工作报告设定赤字率 4%等政策已经为应对关税政策变化提前布局，二季度 正是政策落实期。同时，关税政策导致美联储降息时间滞后，这也在一定程度 上影响了我国央行的货币宽松进程和空间。 最后，稳住股市的意图十分明确。从 2024 年 12 月份的中央政治局会议和 中央经济工作会议，到今年两会的政府工作报告，再到 4 月份的国务院常务会 议，均重点强调要稳住股市。今年在上证指数自高点回撤仅 12%的情况下，央 行和中央汇金便联合发声稳定市场并采取措施，在上证指数临近 3000 点之际 果断入场。这充分彰显了政府稳定市场的坚定决心，也意味着上证 3000 点很 可能是政策的底线。

整体来看，二季度 A 股大盘或在年初以来的箱体区间波动。仓位可维持标 配，若大盘触及箱体低位，则是较好的交易性机会。从长期看，资本市场制度 向投融资并重模式过渡，A 股长期向好格局正在形成。目前上证指数股息率为 3.0%，处于历史高位。历史经验显示，股息率创新高后未来数年多有牛市。因 此，若上证指数后续触及 3000 点附近，则从长期视角可上调 A 股配置。

2、A 股结构展望：防御为主，内需优先

回顾 4 月份，受关税影响，市场风险偏好回落，小盘成长表现较差，大盘 价值表现更优，这与我们上月提示小盘和科技过热，短期注意波折的判断一致。 板块方面，截至 4 月 24 日，4 月科创 50 指数下跌 1.9%，中证消费指数上涨 1.23%，中证红利指数下跌 0.13%，三者平均下跌 0.27%，跑赢上证指数约 0.9%。 展望未来的市场风格，外需回落，内需将展现主导优势，但企业盈利的不 确定性较大，市场风险偏好难以实质性提升。与此同时，美国通胀压力仍然存 在，美联储短期内或将坚持鹰派立场，这对全球流动性环境形成一定制约。在 这样的宏观环境下，上半年建议采取相对防御的姿态，风格上偏向价值风格。 下半年，美联储可能择机降息，全球流动性条件转向宽松，关税冲击逐渐落 地，国内稳增长扩内需政策力度加大，市场风格可能重新转向。

板块方面，建议以红利板块为主要配置，辅以消费板块。在业绩承压和风 险偏好难以提升的背景下，资产定价重心从增长预期退回到现金流。在全球流 动性转向与盈利复苏之前，市场对进攻型资产的溢价支付意愿有限。平准基金 和政策托底的方向也以大盘 ETF 为主。这种环境更有利于现金流稳定、估值安 全边际高、分红水平可观的红利板块。红利板块中的金融、能源、电信、公用 事业等行业，受外需冲击相对较小。中证红利指数的股息率在 6%以上，也具 备足够的吸引力。红利低波指数等红利+低波组合，在面临较大的海外政策不 确定性时，也是更稳健的选择。 消费是扩内需的主要方向，顶层政策支持的相关板块未来一年大概率有超 额，并且消费板块处于估值底部。但值得注意的是，A 股消费板块中白酒占比 较高，而白酒表现与房地产关系比较密切，当前高端白酒价格仍在持续下行， 因此消费板块整体表现可能一般。可以重点关注具有潜力的方向，一是服务消 费，二是新兴消费，三是消费平替。 科技板块是 A 股的长期投资主线，但是当前缺乏业绩支撑。今年以来， 尽管有 DeepSeek 带动，但是科技股冲高回落，在市场风险偏好下降后表现较差，而具有业绩支撑和竞争优势的高端制造领域，如汽车和机械设备行业表现 更为稳健。

3、港股展望：业绩承压

回顾 4 月份，关税风波致恒生指数单日暴跌超 13%，凸显当时市场对基本 面前景的极度恐慌。随后市场预期关税冲击最严重的阶段已过，随即展开反弹。 然而，截至目前，恒生指数仍未回补暴跌当日的缺口。 展望未来，关税政策对基本面的冲击二季度开始将显性化，港股以机构投 资者为主，对基本面的关注度较高，后续行情仍可能波折震荡。 港股结构方面，维持此前中高配红利和标配科技的建议。但今年实际表现 是科技股强势，红利板块较为一般。4 月份关税风波以来，资金更倾向于防守， 历史经验红利板块在基本面存压时往往有超额收益，因此可维持对红利板块的 中高配。此前我们未特别强调港股消费，是因为港股科技股多为互联网平台企 业，本身具有较强的消费属性。二季度在关税压力下，消费股基本面面临较大 压力。今年港股创新药表现较好，主要受益于恒生科技的联动行情，同时港股 创新药相比 A 股质地更好且估值更低。

（三）汇率：有序波动

人民币汇率面临多空交织的局面，预计汇率走势较为中性，将以有序、可 控的波动为主。 尽管特朗普的关税政策令我国贸易部门以及汇率市场承压，但是人民币若 出现非线性波动可能会造成市场恐慌，当前稳定金融市场预期的排序或更加靠 前。因此，自美国推出对等关税政策以来，尽管 CNY 中间价有所抬升（从 7.18 抬升至 7.20），但速度缓幅度小，人民币即期汇率走势也相对稳定，基本 上围绕在 7.3 上下波动，我们猜测这是政策层面在向市场释放稳汇率的信号，引导市场有序、可控地波动可能是当下最好的选择。另外，美元的走弱也将吸 收一部分人民币的压力，今年以来美元与人民币走势的背离也愈发明显。

五、专题：全球化秩序的颠覆——美国“对等关税”的 宏观与策略意义

阅读全文请参阅报告《全球化秩序的颠覆：美国“对等关税”政策简析》 4 月 2 日，特朗普签署“对等关税”行政令，关税加征幅度大超市场预期， 全球资本市场剧烈震荡，开启“衰退交易”。特朗普政府直接以双边贸易逆差 占双边进口比重计算美国对他国征收的对等关税税率，并设定了 10%的基准 关税作为加征下限。 美国关税创百年新高，平均进口关税税率或升破 20%，超越 1933 年胡佛 总统时期。当前中美双边关税税率已升至极端水平。若考虑部分商品豁免，美 国对华关税平均税率已达 121.5%（图 1）。中国反制后对美关税平均税率也 已升至 141.9%（图 2）。 对等关税是对美国经济的一记重拳。关税通胀将进一步侵蚀美国居民实际 购买力，令其本就糟糕的财务状况进一步恶化，同时也将抬升企业部门生产成 本，抑制投资。高通胀还将挤压美联储降息稳经济的空间，叠加财政力度趋于 收缩，美国经济金融形势或迅速恶化。 中国经济相应承压，宏观政策逆周期调节必要性上升。外部冲击将直接影 响部分企业利润，进而通过就业市场传导至居民部门，带来经济及价格压力。 与此同时，外需转弱将冲击我国出口，部分海外经济体可能谋求通过降低自华 进口换取美国关税豁免。 特朗普政策体系的内生矛盾，是全球动荡之源，同时也意味着其改革终将 事与愿违。美国储蓄与投资缺口仍处高位，加征关税无法改善美国贸易赤字问题。尽管财政赤字或有所收敛，但美国距离平衡财政仍有相当距离。更为重要 的是，美国经济将为贸易战付出巨大代价，经济前景或由滞胀向衰退演化。

策略上，可进一步转向防守。建议高配美债；待市场充分回调后可增配黄 金；美股维持标配；汇率维持中性立场。美股方面，估值已显著回落，但运行 仍然承压，未来调整或仍将持续一段时间。美债方面，高配仍是高确定性策略。 汇率方面，美元运行进入不利局面。短期需关注贸易谈判以及权益市场暴跌可 能产生的流动性问题。人民币压力仍存，但同时受到美元走弱支撑。黄金方面， 随着美国衰退风险的上升，黄金基本面从中性转为利多，可等待市场回调后增 加配置。

编辑：火腿肠