2025年利率专题报告：准备金率改革已经开始了

1 我国的存款准备金制度

1.1 存款准备金制度的作用

市场参与者对存款准备金制度的认识是逐步深入的。准备金创设之初是为了维持 银行流动性以应对日常票据及存款结算的需要（Feinman，1993）。不过，这种需 求逐步被淡化，一方面源于央行承担了最后出借人的责任，可以调节银行短时流 动性缺口，另一方面巴塞尔协议的推广使得银行必须不断精进日常结算内功。 准备金制度并未因此消失，而是逐渐成为一种货币政策工具，通过直接作用于货 币乘数，显著影响市场流动性，引导信贷规模变化。许多发展中国家将存款准备 金作为一种逆周期调节工具，主要是因为发展中国家的货币政策经常面临“两难 困境”，一方面在经济衰退时不愿降低利率，担心造成货币贬值和资本外流，另一 方面在经济繁荣时不愿提高利率，担心吸引更多资本流入导致货币升值（Federico 等人，2014）。这种总量影响通常是巨大的，因此常被称作货币政策工具中的“巨 斧”。

随着一个国家金融体系逐渐复杂化、成熟化，货币政策的整体趋势是由数量型向 价格型转型。因此，准备金在发达国家更多的是作为公开市场操作和利率调整的 辅助手段，提升货币政策的执行效果（Valle 等人，2022）。更有甚者如瑞士、英 国、加拿大等国，早在上世纪 90 年代就已实行零准备金制度。 整体而言，多数国家虽然可能逐步弱化准备金的作用，但还是保留了这个工具， 一方面是出于准备金可以增强央行准备金账户的可预测性，进而便于使央行结合 市场的资金需求，规划流动性投放的体量与节奏，精准施策（Feinman，1993）， 另一方面存款准备金的利率有助于构建“利率走廊”或是“利率地板”，防止货币 市场出现破坏性波动并提升利率政策实施效果。 近年，准备金制度还被赋予了另一种含义：通过差异化设定存款准备金率可以反 映宏观审慎监管，也即引导信贷投放特定领域、限制信贷全领域快速扩张、延长 银行负债期限或改变负债构成的诉求，对不同金融机构或贷款产品实行差异化准 备金率（OECD，2018）。

1.2 我国准备金制度的改革历程

我国存款准备金制度从“集中资金、配置资金”逐步演变为市场化的货币政策工 具，并在流动性管理、结构性调整、宏观审慎管理等方面发挥重要作用。存款准 备金率的调整方式经历了从单一调控到差别化管理，再到结合 MPA 的宏观审慎 框架，体现了央行政策的逐步成熟和精细化。

1984 年，人民银行开始正式承担中央银行职能，存款准备金制度随之确立。最初 的设立目标不同于国际惯例，并非单纯用于支付清算，而是为了“集中资金、配 置资金”，通过再贷款支持特定产业和政策性融资。最早的存款准备金率按存款类 型确定，如企业存款 20%、储蓄存款 40%、农村存款 25%。1985 年，央行统一存 款准备金率为 10%，并开始支付利息。随后，1987 年和 1988 年两次上调至 12% 和 13%，以应对经济过热。 1998 年，存款准备金账户改革，法定存款准备金率降至 8%，合并备付金账户， 提高银行资金自主调度能力。这一变革奠定了现代存款准备金制度的雏形（张晓 慧，2018）。2003 年后，面对外汇占款增长带来的流动性过剩，央行创新性地将存 款准备金率作为主要的对冲工具。2003 年至 2011 年，央行共 32 次上调存款准备 金率，其中大型金融机构从 7%升至 21.5%，存款准备金成为“深度冻结”银行体系 过剩流动性的利器。 2011 年后，国际金融危机影响加剧，资本流出压力增大。从 2011 年四季度至 2016 年期间，央行 8 次下调存款准备金率，以提供流动性支持，并结合公开市场操作 （OMO）、中期借贷便利（MLF）等工具，增强调控灵活性。 2014 年起，央行探索定向降准，支持“三农”、小微企业、棚改等重点领域，并通 过降准置换 MLF，提高资金稳定性。2017 年，优化普惠金融定向降准政策，2018 年进一步引入“降准+MLF 置换”模式，实现总量控制与结构优化并重。

2016 年，央行推出宏观审慎评估（MPA）体系，替代“差别准备金动态调整机制”， 综合考虑资本充足率、杠杆、资产负债结构等因素，加强金融稳定管理。2018 年， MPA 纳入同业存单考核，进一步拓展监管覆盖范围。 但是 MPA 体系实施之后，准备金制度变得越发复杂，虽然存款机构锚定的准备 金基准是确定的，但具体到每家机构适用的准备金率可能会随着不同优惠原则而 产生显著差异，这带来了很大的制度套利空间。2019 年起，我国的准备金制度逐步由复杂向简明转变，首先调整为“三档两优”制度，在 2021 年进一步调整为仅 存在“三档”准备金率。

1.3 我国准备金率近年为何一直呈现下降趋势？

2013 年 1 月至 2025 年 4 月我国 29 次下调存款准备金，平均存款准备金率由 20.3% 下降至 6.6%，核心目的是满足银行长期流动性的需求，并支持经济发展。这主要 是由于 2013 年后我国外汇占款规模逐渐减少，而金融机构各项存款规模同比增 长率同比常年在 8%以上，导致法定存款准备金需求上升，所以央行同时配合存 款准备金率下调，确保银行有足够资金支持经济增长。

近期，国有行存单融资继续放量，大行融出延续低位，一般存款增长偏弱，大行 缺负债的情况可能尚未解除。相较于举债融资，降准有助于减轻商业银行的资金 成本，缓解净息差不断缩小的压力。可以预计，在外汇占款短期内难以显著提升 的前提下，未来法定准备金将进一步下调。

2 法准 5%的隐性下限是否不可突破？

从现实层面回答这个问题，我们离取消法准距离尚远，但梳理央行近年的表述不 难看出 5%的法准是一条隐性下限。

从绝对数量角度，我国当前平均法准约为 6.6%，相较于世界主要国家当前的法准 是偏高的。从相对数量角度，我国实际储备占 GDP 比重为 17%居于中位，但法 定储备占 GDP 比重显著偏高。 需要考虑到当前欧美部分国家由于常年量化宽松政策叠加流动性陷阱，资金在超 额准备金账户不断累积，法定准备金作为货币政策调节工具的重要性与日递减， 而我国超额准备金一直处于较低水平，综合来看整体准备金规模，甚至略低于欧 美国家，这也是市场上认为我国法准难以突破 5%的核心原因。

但对欧美国家法准历史的变迁进行更加细致的梳理后，我们发现：其一，澳大利 亚、加拿大、英国等国早在上世纪八九十年代就已经奉行零法准政策，此时这些 并不存在超额准备金过高情况，这些国家降低法准主要是出于其他原因；其二， 欧盟自 2012 年 1 月 18 日开始实施 1%的法准政策，此时，德国和法国的整体准 备金水平仅在 10%左右，甚至自 2013 年 12 月起的一年半时间里，德国的整体准 备金水平一直低于 5%，可见 5%并非不可突破之下限。 降低法准的一个必要前提寻找替代指标管控流动性风险。从防范长期流动性风险 角度，巴塞尔协议要求的资本充足率是一个通用的关键指标。我国商业银行的资 本充足率已经接近 2012 年欧洲实行 1%法准后的水平。

从防范短期流动性风险的角度，流动性覆盖率是一个合理指标。我国商业银行近 年的流动性覆盖率不低于荷兰（欧盟国家，执行 1%法准）和澳大利亚（执行零 法准）。

此外，央行对于准备金率进一步下调空间的叙述也有些许变化。 “从国际比较而言，我们的存款准备金率在国际比较中是中等的，不算特别高也 不算特别低，朋友们在讨论这个问题时都说发达国家的存款准备金率特别低，就 1%、2%，我们还有很大的空间。其实，在这一轮国际金融危机以后，现在发达国 家的法定存款准备金率是比较低，但是它的超额存款准备金率比较高。比如说美 国的法定存款准备金率加上超额存款准备金率一共有 12%的水平，欧洲也是 12%， 日本更高，日本法定存款准备金加上超额存款准备金有 20%多，这就是他们总准 备金率的水平。

3 准备金制度发展的国际经验

为探寻清楚我国准备金制度的改革方向，不妨再更多借鉴一些国际经验。我们重 点梳理了美国准备金制度变迁的细节，并结合已经实施零法准国家的做法进行讨 论。

3.1 美国的准备金制度调整经验

美国准备金制度设置的较为复杂，不同金融机构的不同类型存款的准备金率差异 较大，我们使用美国法定准备金占全部商业银行存款的比例作为美国平均法定准 备金率的近似替代，可以看出，美国的存款准备金率自 1975 年起一直处于震荡下 行趋势，2009 年后有所回升，2020 年 3 月开始实行零准备金政策。

以平均法准的绝对水平为标准，美国 1980 年（法准高于 3.5%）及之前的准备金 调整经验或许对我们比较具有借鉴意义，我们详细梳理了 1959 年至 1980 年美国 准备金政策调整方式及背景原因。在附录中，兼顾讨论其他时期的美国准备金政 策的变迁。 在这一时段，准备金制度最核心的基调还是作为逆周期调节的工具，经济扩张期 收缩流动性（1966，1968，1969，1973，1978-1979），经济出现下行压力时释放流 动性（1962，1967，1970-1972，1974-1976）。 同时，美国经验告诉我们，准备金制度应该化繁为简、扩大计量基础同时降低准 备金率。为不同存款设置不同的准备金率削弱了准备金总水平与银行体系存款总 额之间的联系，并且增大了制度套利的风险。1959 取消中央储备银行准备金设置， 1980 年的货币控制法都体现了这种趋势。 1959-1960 年，美国分两阶段将库存现金引入准备金计算，这是一种良好的事实性 释放流动性的方法，而且可以减缓小机构面临更高现金需求所带来的不公平。但 同时需要注意到，将库存现金纳入准备金计量的长期效果有限，尤其是在高利率 环境下。1979 年，美国通胀率和利率高企，不能被库存现金抵减的准备金的机会 成本依旧高昂，这导致许多银行离开美联储体系。

后续，美联储又将海外借款（1969）、商业票据（1970）纳入准备金计算框架，并 在 1980 年面向全部存款机构征收准备金。扩大计量基础是为了减少制度套利空 间，营造更加公平的经营环境，还为降低准备金率创造了有利的条件，1980 年准备金率大幅下调就是例证。降低准备金率就是降低准备金税，有助于从根源上减 轻存款机构通过设计新的金融结构规避缴纳准备金的风险。 自 1980 年之后，美国存款准备金制度的主要调整方式为不断提高免交准备金存 款和降低准备金率存款的额度，而很少改变准备金率的绝对水平，这种方式反映 了对中小机构的呵护以及弱化法准的政策倾向。

3.2 超额准备金过剩与法准显著弱化

许多国家目前经历的超额准备金过剩并不是一件好事。以日本为例，由于 21 世纪 以来日本常年实行量化宽松政策（QE），法定准备金的影响力越来越小。日本的 准备金制度变迁重点看超额准备金量和价的变化。 日本的 QE 实践主要分为两个时期：第一阶段为 2001 年 3 月至 2006 年 3 月，当 时的背景是日本面临严重的通缩，企业破产率高企，银行资产负债表质量收到严 重的威胁。第二阶段为 2010 年 10 月后为应对次贷危机的 QE，第二次 QE 可以 安倍晋三就任总理（2012 年 12 月）为分水岭，安倍晋三进一步提升了量化宽松 的力度（QQE）。 过度充裕的超额准备金是 QE 的副产物，两个阶段日本银行大量从商业银行手中 购买国债，显著提升了超额准备金规模。日本第一轮 QE 超额准备金目标余额为 35 万亿日元，第二轮更是达到了 101 万亿日元。但从历史回顾的角度，日本超额 准备金显著增加的势头是在 QQE 后才开始的。

超额准备金增加对于银行间市场的影响最为显著，我们参考 BOJ（2024），将日本 的超额准备金量价变化及其影响总结如下：从第一轮量化宽松（2001-2006）导致 市场因零利息而萎缩，到全球金融危机后引入存款利息（2008-2016）刺激部分套 利交易恢复，再到负利率及分层体系时期（2016-2024.3）通过套利机制显著激活 了回购市场并压低短期利率，最终，2024 年 3 月结束负利率并统一支付 0.1%利息 后，隔夜拆借利率迅速转正，市场平稳过渡。

与日本的情况类似，量化宽松政策的实施使美国常年处在宽松储备的状态下， 法定准备金率作用越来越小，以至于最后美联储干脆取消了法定准备金率。美 国的资产负债表可以清晰的看出这一点。

在次贷危机发生前，美联储资产负债表中资产端的国债和负债端的现钞发行量均 占到 9 成左右，且两者基本相等。美联储主要使用利率工具，较少使用法定准备 金率工具。危机发生后，美国基准利率降至零下限附近，常规的利率工具失效， 美联储通过三轮 QE 购买国债和 MBS，以进一步放松货币条件。在资产负债表中， 其资产端的国债和 MBS、负债端的存款准备金迅速增加。由于美国的法定准备金 率常年处于较低水平，增加的存款准备金绝大多数为超额准备金，相当于直接在 市场上投放了大量流动性，货币政策是放松的。 2020 年，为应对新冠疫情冲击，美联储再次扩表，大举购买美债和 MBS，与之前 略有区别的是这次购债有相当大的比例是通过逆回购的方式，一定程度上，锁定 了流动性的退出时间，不过还是于 2020 年 3 月，取消了法定准备金率。

超额准备金过剩是近年各国央行放弃或弱化法定准备金要求的先决条件。我国目 前还不具备这样的条件。

3.3 正常的零准备金国家如何做？

近年来，随着许多欧美国家常年施行量化宽松政策，导致超额准备金账户积累了 大量资金，此时法定准备金率基本形同虚设。我们在超额准备金未淤积的前提下 探讨零利率国家是如何做的，主要可以看上世纪 90 年代的英国、瑞士和加拿大。 英国主要通过增加日内公开市场操作频率叠加再贴现调控流动性，但是频繁的再 贴现容易被视作金融体系不成熟的标志；瑞典通过禁止隔夜透支引导商业银行主 动增加超额储备，同时对临时清算需求的波动采取的应对措施比英国银行要少， 因此其隔夜利率波动大于英国银行；加拿大央行同样保留了准备金的交易结算功 能，如果储备账户出现透支，就施以严厉惩罚，并且加拿大体系中，金融机构较 为集中，央行比较容易与主要银行保持密切联系，可以准确了解清算余额的需求 变化。

4 我国的准备金制度未来将走向何方？

4.1 我国当前准备金制度存在的问题及应对措施

基于国际经验，不论是基于我国超额准备金短时间内难以增长至充裕水平的现实 考量，还是为避免完全依赖超额准备金后货币市场失灵的不利局面发生，我国短 时间内都不会放弃准备金制度。 长期内，存款准备金整体的改革思路应当是删繁就简。

但短期内，需要进行阶段性、结构性的改革和调整，逐渐引导金融机构准备金率 走低。其一，分步降低法定准备金率，将法定准备金率降至保有缓冲带的更低水平，减 轻银行准备金税负担；其二，建立存款免缴额度，特别是对中小银行；其三，允 许部分库存现金计入准备金，参考美联储做法，允许银行将部分库存现金计入法 定准备金，提高资金使用效率。2025 年 5 月 7 日宣布的“阶段性将汽车金融公司、 金融租赁公司的存款准备金调整至 0%”，就是准备金率改革的开始。 此外，市场有研究指出可以进一步将中短期国债纳入准备金计量，但考虑到市场 短债容量较大、券种驳杂，短期内可能难以落地。 另一方面，我国在简明化存款准备金率方面可以进一步选择的针对性对策是：其 一，提高操作透明度，定期公布各类银行及存款机构准备金率适用标准及计算方 法，增强政策可预期性；其二，改进准备金考核方式，完善双平均考核法，研究 延长准备金考核期（如从 10 天延长至 1 个月），进一步增强银行流动性管理弹性。 更进一步，央行已经做好铺垫，随着准备金率进一步降低，可以加大国债买卖的 使用额度，共同调控长期流动性。

4.2 准备金制度最终落点：或向价格型货币政策转型

我国准备金制度最终落脚点或向价格型货币政策转型，逐步弱化法定准备金在货 币政策工具中的作用（但未必放弃），只是目前转型的条件还未完全成熟。我们引 用央行研究局副研究员李宏瑾和苏乃芳（2021）的两段话作结。 “长期以来，我国一直采用数量为主的货币调控方式，这很大程度上与计划经济 惯性思维的主观因素密切相关（周小川，2004）。计划指令经济更强调数量调控方 式，通常用数量计划指标提高供给或限制需求。在货币政策方面，主要就是通过 收紧流动性或投放流动性的方式实现物价稳定，价格的调整往往置于数量调控方式之后。不过，由于未考虑微观主体激励问题，计划指令的数量调控往往效果不 佳，而灵活的价格调控效果则往往超出常规想象（周小川，2004、2020），这也是 “卢卡斯批判”所揭示的情形。在经济增速趋势性下行、前期积累风险逐步暴露 和政策传导机制不畅的当下，计划指令经济思想又有所抬头。但是，即使是大数 据也无法弥补计划经济的缺陷，根本上还是要让市场在资源配置中发挥决定性作 用（吴敬琏，2017）。近年来，我国通过行政性措施实现了利率“并轨”，利用数 量指令方式完成小微信贷任务，确实有效降低了实体经济融资成本，一定程度上 改善了信贷结构，但这并不是通过市场化方式实现的（IMF，2021），不能以单一 结果作为评判“改革”是否成功的标准。计划指令的数量调控纵然能够立竿见影， 但也存在着“一刀切”和急刹车等副作用，很可能是“按下葫芦浮起瓢”。最终， 不得不用新的干预纠正老的扭曲，很可能陷入“管制—创新—再管制”的恶性循 环。在淡化货币数量目标的同时，我国并未明确新的操作目标和短端政策利率， 反而再度强调货币数量和社会融资规模作为中间目标的锚定方式。尽管这很大程 度上是在当前货币政策传导不畅背景下的无奈之举，但与健全现代货币政策框架 和建设现代中央银行制度的要求仍存在明显差距。”

“事实上，早在 20 世纪 90 年代，我国就明确了货币价格调控方式转型的方向， 随着金融市场的深化发展，货币政策转型的技术条件日趋成熟。尽管国内外经济 环境等客观因素制约了改革进程，但突破传统观念束缚并强化改革的意愿可能更 为重要。毕竟，计划经济主要通过数量指令方式配置资源，市场经济则是以价格 机制为核心。市场价格更为公开透明，能够灵活反映供求变化，是利益调节的重 要杠杆，作为资金要素价格利率的市场化可有效引导微观主体行为，进而让市场 在资源配置中发挥决定性作用。利率为主的货币价格调控方式主要依靠价格机制 引导金融资源配置，能够更好发挥政府作用。充分发挥价格机制作用是建设我国 现代中央银行制度的重要指针，也是健全现代货币政策框架应当遵循的原则（张 晓慧，2021）。今后，应尽快明确新的央行短端基准政策利率及其水平，构建以短 端基准政策利率为核心、利率走廊上下限以及央行其他利率分工明确、合理联动 的中央银行政策利率体系，探索将引导市场利率与短端基准政策利率相符作为操 作目标，逐步完善以回购、国债现债券买卖等业务为主的流动性管理和基础货币 投放新框架，健全市场化利率形成、调控和传导机制，更好建设现代中央银行制 度和新时代高标准市场经济体制。”

编辑：火腿肠