2025年从Q1前五大持仓看债基信用策略：基金重仓了哪些高票息信用债？

一、债基业绩弱于上季度，与信用风险偏好关系不明显

2025 年一季度，资金价格大幅走高、市场风险偏好提升、股债跷板效应明显、基金赎回情绪等反复扰动，直至季末影响有所缓和，信用债收益率先上后下，信用利差先走阔后收窄。 从债基表现来看，债基前五大持仓债券最高估值收益率与其近3 月回报率相关性较弱，与去年四季度接近，或主要系低利率环境下高票息资产减少，过往依赖信用下沉提高组合业绩的投资策略有效性逐渐降低，使得债基综合表现与信用债风险偏好关系阶段性有所弱化。一季度中长期纯债基金、短期纯债、指数型债基规模有所下降，转债基金与混合债基规模有所增长，债基回报率中枢较去年四季度有所下降。债基持仓信用债规模及占比均下降，重仓信用债规模及占持仓信用债总规模比例小幅上升，赎回压力下，债基对资产流动性要求提升，对信用债的风险偏好有所回落。从前五大持仓来看，债基对金融债、中票、短期融资券、国债等品种增配，公司债、政府支持机构债品种则出现小幅减配，各品种期限普遍有所缩短。

以中长期纯债基金为样本，剔除近两个季度资产规模低于5 亿元以及转债持仓市值占基金总值高于 5%的基金，然后以近 3 月回报率为横轴，前五大持仓债券最高中债估值收益率为纵轴，构建散点图来探究债基收益与风险偏好情况。对比2025Q1与2024Q4中长期纯债基金散点图以及全部债基前五大重仓债券明细来看，可以得出以下判断：1、2025 年一季度债市有所调整，债基一季度业绩水平明显弱于四季度。截至2025年一季度末，中长期纯债基金近 3 月回报率中位数为-0.23%，较上个季度末的1.87%明显下降。其中，中长期纯债基近 3 月回报率超过 1.0%（即年化回报率4%）的支数占比为 0.7%，较上季度（占比 87%）大幅下降。一季度债市收益率普遍上行，大多数中长期债基近 3 月回报率为负值。 2、债基重仓信用债规模下降，对金融债、中票、短期融资券、国债等品种有所增配。截至 2025 年 Q1 末，债基（不含转债基金、指数型债基，以及转债持仓市值占基金总值高于 5%的基金）持仓信用债规模为 4.8 万亿，较上季度末减少2962 亿元，信用债持仓规模占比 70.15%，较上季度末的 71.36%有所下降。从前五大持仓债券品种来看，2025Q1债基对金融债、中票、短期融资券、国债等品种有所增配，对公司债、政府支持机构债减配。从重仓债券平均期限来看，一季度整体缩短 0.22 年，债基偏好缩短久期，减小组合风险敞口。一季度债基偏好配置流动性较好的品种，同时缩短久期减小风险敞口。3、债市调整下，收益率 2.5%以上基金重仓券数量小幅增长，前五大持仓债券最高估值收益率与债基近 3 月回报率关系不明显。从中长期纯债基金的重仓债券明细来看，2025 年 Q1 末中长期纯债基金的重仓债券中收益率 2.5%以上的债券只数有118只，较上季度末 66 只小幅增长。债基重仓债券中估值收益率位于3%以上的债券支数有26只，如24 恒逸 MTN001、24 豫园商城 SCP003、23 恒逸 MTN002、24 紫弘科技MTN001、24恒逸 CP006、24 恒逸 CP002 等，与上季度末的 13 只数量小幅增加。一季度信用债持续调整，债基重仓券收益率被动上行，但高票息资产选择空间仍较小。

二、2025Q1 债券基金持仓概况

截至 2025 年 Q1 末，共有债券基金 3808 支，规模达10.05 万亿，较上季度末减少4760 亿元。其中中长期纯债基金支数有 2067 支，支数占比54%；资产净值规模为6.23万亿元，较上季度末减少 3515 亿元，规模占比 62%。其他类型债基中，短债基金、指数型债基规模有所下降，转债、混合债基规模小幅增长。纯债型基金资产净值规模下降或主要系一季度债市明显调整，部分基金出现净值下跌与赎回。转债和混合债基规模小幅增长，其中混合二级基金规模增长 943 亿元，占比提高1.25 个百分点，增幅最大，一季度权益市场回暖带动权益类资产配置需求增长。

从持仓结构来看，一季度债基信用债持仓规模及占比均小幅减少。截至2025年Q1末，债基持仓信用债规模为 4.83 万亿（不含转债基金、指数型债基，以及转债持仓市值占基金总值高于 5%的基金，下同），较上季度末减少2962 亿元，债基持仓信用债规模占比 70.15%，较上季度末 71.36%小幅下降，但仍是做底仓配置的重要选择。从外部主体评级来看，债基重仓信用债中 AA 级及以上信用债规模有所增加。截至2025 年 Q1 末，债基重仓信用债规模为 7364 亿元（占全部持仓信用债规模比重15.26%），较上季度末增加 155 亿元。其中债基重仓 AAA、AA+、AA 级信用债规模较上季度末分别增加 128 亿元、25.75 亿元、1.82 亿元，AA-级规模小幅减少0.78 亿元。各评级占比变化幅度较小，其中重仓 AA-主体均为城投。

（一）前五大持仓债券品种分析

从 2025Q1 与 2024Q4 前五大持仓债券的品种来看，债基重仓债券主要有以下变化：1、金融债、中票、短期融资券、国债等品种增配，公司债、政府支持机构债品种则出现小幅减配。2025Q1 债基金融债、中票、短期融资券、国债持仓频次分别较上季度末增加 153 次、104 次、95 次、67 次，其中增配金融债以商业银行次级债为主，较上季度末增加 145 次，而公司债持仓频次较上季度末减少 13 次。一季度债基信用债持仓占比小幅减少，但重仓规模及占比均有小幅提升，重仓频次有所增加，偏好流动性较高的债券品种。 2、债基前五大持仓债券品种的平均剩余期限较上季度末有所缩短。其中国债、地方债平均期限从上季度末的 9.08 年、10.4 年分别缩短至8.09 年、10.2 年，其他品种中金融债、企业债、短期融资券平均期限小幅缩短，政府支持机构债、国际机构债有所拉长。一季度债市收益率整体震荡上行，直至季末有所缓和，债基偏好缩短久期，减小组合风险敞口，减少净值波动。 3、重仓债券收益率普遍上行，金融债上行幅度最大。截至2025 年Q1末，债基前五大持仓的金融债、国债、短融、政府支持机构债上行幅度较大，均超25BP。中票、企业债收益率分别上行 21BP、12BP，幅度相对小。一季度债市调整下或受流动性偏弱影响，普通信用债品种呈现出一定的抗跌性。

（二）前五大持仓城投债省份分析

截至 2025 年 Q1 末，债基前五大持仓城投债的重点省份分别为浙江、江苏、山东、湖南、湖北，持仓频次分别为 240 次、192 次、132 次、98 次、92 次。其中浙江、天津、江苏、湖南、河南区域增配明显，北京、新疆减配较多。年内置换债发行进度较快，一季度两万亿额度发行进度达 67%，置换后城投债安全性边际提升，非标违约事件同比减少，债基前五大持仓对城投债整体有所增配，不同区域城投债的风险偏好表现分化。

从 2025Q1 与 2024Q4 前五大持仓城投债的省份来看，债基重仓债券有以下变化：1、债基前五大持仓城投债频次整体有所上升，其中浙江、天津、江苏、湖南、河南等区域增配明显，北京、新疆等区域减配相对较多。截至2025 年Q1 末，债基前五大持仓城投债频次为 1508 次，较上季度增加 130 次。化债政策加码下城投债风险持续缓释，仍是配置的核心资产。一季度债基对偏尾部区域中天津、吉林、贵州等增配明显，对重庆、宁夏小幅减配。 2、各省份城投平均剩余期限为 1.60 年，与上季度末基本持平，多数区域城投债久期有所缩短。截至 2025Q1，债基前五大持仓城投债平均期限从上季度末的1.61年小幅缩短至 1.60 年，多数区域城投债久期有所缩短。其中债基重仓的辽宁、海南、重庆等区域久期拉长明显，而上海、山西、江西、河北等区域久期有所缩短。其中辽宁剩余期限为 4.39 年，为各区域中最高，对应重仓主体为沈阳地铁集团有限公司。从平均剩余期限来看，辽宁、青海、北京、贵州、重庆区域平均剩余期限在2 年以上，宁夏、西藏、上海、甘肃区域在 1 年以内。 3、各省份城投债收益率普遍上行，贵州、青海、云南有所下行。各区域平均收益率多数上行 10-20BP，其中辽宁、广东、海南、北京等区域上行超20BP，宁夏、广西、甘肃区域上行 3-7BP，幅度相对较小。贵州、青海、云南重仓券平均收益率有所下行，主要系区域风险加速缓释，以及重仓券向部分优质主体集中。

（三）前五大持仓产业债行业分析

截至 2025 年 Q1 末，债券基金前五大持仓产业债主要分布在非银金融、公用事业、房地产、交通运输等行业，持仓频次位于 150 次以上，或与上述行业存续债规模较大、优质信用主体较多相关。

从 2025Q1 与 2024Q4 前五大持仓产业债的行业来看，债基重仓债券有以下变化：1、债券基金整体对产业债有所增配，其中公用事业、房地产行业增配明显，而商贸零售、钢铁、电子等行业有所减配。截至 2025 年 Q1 末，债基重仓产业债频次为1618次，较上季度末增加 58 次，公用事业、房地产、建筑装饰等行业分别增配29次、26次、21 次，商贸零售、钢铁、电子等行业分别减配 21 次、10 次、8 次。地产行业债基增配频次较大的主体包括珠海华发集团、首创城发集团、华润置地等，减配频次较大的主体包括金融街控股、越秀集团等；公用事业类主要增持了国家电网。两会强调防范房企违约风险，债基一季度对地产债情绪好转，对与进出口关联度较大的行业以及景气度偏低的钢铁行业减持较多。 2、债券基金重仓产业债平均剩余期限在 1.58 年，较上季度末小幅缩短。其中通信、电子、社会服务行业较上季度末缩短幅度超 0.5 年，建筑材料、商贸零售、计算机等行业剩余期限有所拉长，整体来看债基对产业债久期偏好分化明显。3、债券基金重仓产业债收益率普遍上行，多数行业收益率上行20BP以上。电力设备、社会服务、房地产等行业尤为显著，当前存量规模较大且收益率仍有一定吸引力的产业债板块为房地产、综合、建筑装饰、非银金融等。其中债基重仓房地产、综合、建筑装饰、非银金融行业剩余期限1-2年期债券收益率分别主要处于1.9%-2.5%、1.85%-2.0%、1.9%-2.1%、1.85%-2.0%附近。

（四）前五大持仓金融债品种分析

截至 2025 年 Q1 末，债券基金前五大持仓金融债(剔除政金债，下同)主要为一般商金债、银行二永债、券商普通债等品种，持仓频次均位于300 次以上。金融债由于兼具供给规模较大、免增值税、流动性较高等优势，市场对其关注度持续上升，收益挖掘力度有所加大。

从 2025Q1 与 2024Q4 前五大持仓金融债的品种来看，债基重仓债券有以下变化：1、债基前五大持仓金融债频次有所增加，其中银行二永债、券商普通债等有所增配，而一般商金债、TLAC 非资本债、保险公司债等有所减配。债基前五大持仓金融债频次从上季度末的 3685 次增加 165 次至 3850 次。其中银行二永债增加175 次，一般商金债、TLAC 非资本债减少 38 次、30 次。一季度债基偏好重仓流动性较好的银行二永债，对流动性较差、溢价低的一般商金债减配，TLAC 非资本债减配或主要系存续债期限较长，基金缩短久期风险敞口。 2、债基持仓金融债平均剩余期限为 1.79 年，较上季度末有所缩短。截至2025年Q1 末，券商次级非永续、保险公司债相较上季度末分别拉长0.38 年和0.29年，券商次级永续债、银行二级资本债、银行永续债剩余期限分别缩短0.55 年、0.34年和0.28年，其余品种期限变化较小。金融债平均剩余期限缩短幅度较大，但仍高于城投债（1.60年）、产业债（1.58 年）。 3、债券重仓金融债收益率全线上行，保险公司债尤为显著。截至2025年Q1末，债基重仓金融债的平均中债估值收益率为 2.02%，较上季度末1.73%上行28BP，各品种多数上行 23-29BP。金融债重仓券平均收益率整体上行幅度略大于城投债（16BP）与产业债（26BP）。

三、债基重仓债券的估值收益率变化

（一）估值收益率下行的重仓债券主体

汇总 2025 年 Q1 债基前五大持仓债券主体，计算一个月后（截至2025年4月30日）与 2025 年 Q1 末的估值收益率之差，作升序处理得到估值收益率下行的20家债基重仓债券主体。 从估值收益率下行情况来看，2025 年 Q1 末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为万科与隐含评级 AA、AA(2)、AA-城投。具体来看，万科近期收益率下行幅度最大，其他主体普遍下行 28-57BP。对于风险偏好稍高的机构，可关注万科、恒逸集团、寿光金旭、寿光城投、西宁城投，其当前收益率仍处于3%以上水平，具有较高吸引力，除万科隐含评级为 AA+外其余 4 家主体均为 AA-，或存在一定右侧投资机会。

（二）估值收益率上行的重仓债券主体

汇总 2025 年 Q1 债基前五大持仓债券主体，计算其当前（截至2025 年4月30日）与 2025 年 Q1 末的估值收益率之差，做降序处理得到估值收益率上行的11家债基重仓债券主体。 2025 年 4 月关税博弈与宽货币预期交织，信用债收益率先快速下行后震荡上行，中航产融事件扰动市场，估值收益率显著上行的重仓债券主体主要为中航系主体与部分非银金融行业主体。具体来看，中航产融近期收益率上行幅度最大，此外中航租赁、五矿资本、中航科创、甘肃金控近 1 个月收益率上行幅度超10BP，海发宝诚、深圳租赁等非银金融主体收益率上行 0-10BP。中航产融事件凸显了在宏观经济偏弱的环境下对发债主体基本面研究的重要性。当前政策严格防范信用风险扩散，信用债违约率持续走低，市场对政策利好定价充分，信用债风险溢价大幅压缩至极低水平，但传统的地产行业仍处筑底阶段，对产业链影响或仍在传导，城投隐债化解完成后市场化债务压力仍大，点状风险扰动仍在持续发生，需关注其对信用债个券估值的影响。

四、债基重仓信用债的基金持仓频次分析

2025Q1 末债基重仓信用债估值基本位于 2%以下以及2%-2.3%区间。其中收益率2%以下区间的债基重仓券重仓频次占比达 38%，重仓金额占比达54%，而2024Q4末两比例分别为 82%、90%；收益率 2%-2.3%区间的债基重仓券重仓频次占比达52%，重仓金额占比达 40%，而 2024Q4 末两比例分别为 13%、8%，重仓券估值收益率分布区间有所抬升。对比市场存量信用债收益率分布占比来看，债基重仓券相对更集中于2%-2.3%区间，一季度该区间重仓频次、重仓金额占比增幅较大。

（一）分债券类型的基金重仓信用债主体

1、债基重仓城投债主体

2025Q1 债基重仓的城投债主体主要为津城建、湖南高速、河南航空港、广西交投、吉林高速等，一季度末以来收益率普遍下行 7-17BP，当前大多数处于2.3%以下区间。从估值收益率下行情况来看，义乌国资运营的收益率下行幅度最大，自2025Q1末以来收益率大幅下行 17BP 至 1.88%，浙江交投、云南建投、珠海大横琴收益率下行15-16BP。当前债基重仓频次前二十大城投债主体收益率大多处于2.3%以下区间，长春轨道、河南航空港、云南建投收益率仍处于 2.2%以上，具有一定吸引力。

2、债基重仓产业债主体

2025Q1 债基重仓的产业债主体主要为中央汇金、国家电网、河钢集团、中电投、晋能控股等，当前收益率普遍下行 8-20BP 至 1.8%-2.2%附近。平安租赁、山钢集团、物产中大、华发集团、国家电网一季度末以来收益率下行16-20BP。当前首开股份、云南能投、珠海华发收益率仍处于 2.2%以上，具有一定吸引力。

3、债基重仓金融债主体

2025Q1 债基重仓的金融债（剔除政金债）主体除国有大行以及优质股份行以外，主要为南京银行、上海银行、北京银行等，当前收益率普遍位于1.8%-1.95%，整体配置性价比偏低。债基重仓频次前二十大金融债主体资质较优，今年一季度末以来收益率普遍下行9-19BP，整体收益率处于较低水平。

（二）分收益率区间的基金持仓频次分析

汇总 2025 年一季度债基的前五大重仓信用债，对其估值收益率分区间统计，并按2025Q1 基金持仓频次进行降序处理，取其前二十主体以供投资者参考。

1、估值收益率 2%以下区间

该类债券基本无违约风险，可作为底仓进行参与。其中，估值收益率2%以下区间的基金重仓券自 2025Q1 以来收益率普遍下行 9-16BP，区间内重仓频次前20大主体的估值收益率当前主要分布在 1.8%-1.9%区间，以国股行、优质城商行以及优质券商为主。

2、估值收益率 2%-2.3%区间

估值收益率 2%-2.3%区间的基金重仓信用债主要为优质银行与央企主体等。该区间基金重仓债券自 2025Q1 以来估值收益率普遍下行8-19BP，当前估值收益率多位于1.85%-2.1%之间。从估值收益率下行情况来看，民生银行、农业银行、工商银行、中国银行、广发银行等主体近期收益率下行超 15BP，当前估值收益率处于1.85%-1.95%。当前来看，河钢集团、成都银行、东方资产、恒丰银行等收益率在2 %以上，具有一定吸引力。

3、估值收益率 2.3%-2.5%区间

估值收益率 2.3%-2.5%区间的基金重仓信用债主要为隐含评级AA、AA(2)、AA-城投与产业债，以及 AA+保险等。该区间基金重仓债券自2025Q1 以来估值收益率普遍下行 11-29BP，当前估值收益率多位于 2.15%-2.4%之间。从估值收益率下行情况来看，赣州建投、津渤海、西安高新、昆明交投等主体近期收益率下行超20BP。当前来看，平安人寿、河南航空港、云南能投、泰康人寿等收益率在2.3%以上，具有一定吸引力。

4、估值收益率 2.5%-3%区间

估值收益率 2.5%-3%区间的基金重仓债主要为隐含评级AA产业债、隐含评级AA（2）城投债等。该区间基金重仓债券自 2025Q1 以来收益率普遍下行6-41BP，当前估值收益率在 2.25%-2.90%之间。从估值收益率下行情况来看，厦门象屿、长春公交、信达地产、西咸新发收益率大幅下行 20-41BP，当前估值收益率在2.25%-2.35%之间。当前来看，鑫诚恒业、创兴银行、首开股份、光大实业、首创城发等主体债基重仓券收益率处于 2.6%-2.9%，具有一定吸引力。

5、估值收益率 3%-4%区间

估值收益率 3%-4%区间的基金重仓债主要为隐含评级AA-、AA（2）城投债，隐含评级 AA 产业债等。2025Q1 以来该区间基金重仓债估值收益率普遍下行，其中开封经开、遂宁发投、怀化水投自 2025Q1 以来大幅下行 20-22BP，郴州百福、青岛世园、潍坊银行等主体收益率下行超 10BP。当前来看，辽宁成大、贵州金凤凰、华侨城集团、花园水城产投收益率处于 3.4%-3.95%附近，存在一定收益挖掘空间。

6、估值收益率 4%以上区间

估值收益率 4%以上区间的基金重仓债较少，仅涉及3 家主体，2025Q1以来该区间的基金重仓债估值收益率普遍大幅下行，当前收益率处于3.8%-4.8%之间。其中基础化工行业主体为恒逸集团，房地产行业主体为紫弘科技、万科。当前来看，该区间主体为部分风险偏好较高债基的重仓券，持仓频次仅为 1-5 次，对于收益诉求较高机构，其投资机会值得关注。

编辑：火腿肠