2025年中期市场策略展望：唯一不变的就是改变

一、市场回顾与展望：在变与不变中掘金

回顾 2025 年上半年，全球资本市场在特朗普政策的频繁变调中剧烈波动。 在此变局中，两类投资者表现尤为亮眼：一类是具备敏锐市场触觉，能快速 调整仓位并在波动中精准执行“低买高卖”策略的投资者；另一类则是遵 循中长期发展逻辑，提前完成战略布局且不为短期市场扰动所动的投资者。 展望下半年，在研判市场走势与进行资产布局时，我们需从双重维度切入： 一方面，明晰短期潜在的变化因素，并对其进行动态追踪；另一方面，精准 把握中长期不变的发展趋势，择机在低位进行布局。

1. 变化的是什么？动态博弈中的风险

1）美国关税政策以及各国应对措施充满变数

在特朗普重新执政的短短 100 多天里，其团队试图通过关税政策（“开源”） 与裁减政府机构政策（“节流”）同时进行，来解决美国政府债务问题。4 月 2 日，特朗普以远超市场预期的强硬姿态推出“对等关税”政策，各国迅 速应对，中国等部分国家出台反制措施。4 月 9 日，其突然转向对中国以外 的其他国家暂缓实施该政策 90 天，仅保留 10%的基础关税。紧接着在一个 多月后的 5 月 12 日，其大幅降低对中国的关税税率（从 145%将至 30%）， 并达成 90 天的暂停协议。这一戏剧性转折，暴露出超高关税对美国企业经 营成本与民众生活负担造成的实质性冲击已超出特朗普政府的承受阈值。

特朗普关税政策的剧烈反复，直接引发全球市场连锁震荡。“解放日”后， 各国迅速应对，中国、欧盟等部分国家/地区启动反制措施，全球供应链的 突然断裂不仅推升美国经济衰退风险，更致使美国国际信誉严重受损。过去 两年以来的“美国例外论”受到了动摇，一度造成股市、债市、汇市“三杀” 的恐慌性局面。直到“对等关税”暂缓实施后，美国经济衰退预期才重新降 温，全球股市亦随之迎来快速反弹。

从当前形势分析，关税既是谈判的手段（为主），也是目的（为辅）。只要特 朗普仍执政，市场对其政策“朝令夕改”的担忧便难以消散，美国与其他国 家在关税及非关税领域的谈判短期内亦难以达成一劳永逸的解决方案，全 球经济风险或持续处于可控但未完全消除的状态。 后续关税谈判仍将面临多重博弈挑战。尽管 5 月中美日内瓦经贸会谈显著 降低了双方关税水平，但中美联合公告尚未触及导致贸易摩擦的深层分歧， 尤其在技术竞争、市场准入、国家补贴等结构性议题，这意味着后续谈判仍 将面临多重博弈挑战。 根据美国财长贝森特的表述，高额“对等关税”税率可视为政策上限，而全 球普遍加征的 10%基础关税或构成税率下限，但针对中国的关税下限或达 30%（10% 基础关税 + 20% 芬太尼关税）。然而，由于区间的上限和下限相 差非常大，实际关税税率取决于谈判的进程，而关税税率的变化将直接左右 美国经济陷入衰退的概率，加上各国基于自身利益会出台应对与反制措施， 如果正常的国际贸易秩序被打破，将影响全球产业链和供应链的稳定，进而 引发全球资本市场的波动。

2）对于中美双方，本国重大政策“边走边看”的可能性较大

对于美国，资本市场的走势与本国政策密切相关。从 2024 年四季度开始， 美股、美元和美债的走势明显受到利率政策、关税政策等重大政策的影响 。从特朗普重新执政以来公布的政策上看，其经济领域的核心主 张可概括为以下几个部分：遏制通胀水平，推动传统能源产业发展以强化能 源主导地位，削减非核心政府开支以严控联邦财政支出，以关税政策为工具 重构全球贸易秩序，强化边境管控与移民资格审核来收紧移民政策，减少政 府对企业的过度干预来推进实质性去监管，并通过军事部署、外交政策调整 等方式在国际上彰显战略威慑力。 然而，美联储的降息路径仍不明确。虽然 5 月美联储维持基准利率在 4.25% 至 4.5%之间，试图在“抗通胀”和“保增长”间艰难平衡。6 月美联储会议 即将发布的季度经济指标预测更新或为今年下半年的降息提供更多线索。 目前，市场普遍预计美联储将于下半年重启降息，年内降息 1-2 次。然而， 如果在极端情况下、更高的个性化“对等关税”在 90 天暂缓期结束后全面 兑现，那么美联储政策的天平可能会偏向稳增长。美联储或将在高通胀情况 下毅然继续降息，而且降息的幅度或将高于市场当前的预测。 另外，美国企业减税和放松监管政策能否在年内落地也存疑，但两项政策均 较利好美股走势。无论是企业减税还是去监管相关的政策，均需要国会的参 与，流程复杂，推进速度较慢。这些政策对美股市场较为利好，因为减税将 增加企业利润，放松监管则有利于企业开展业务和创新，提升企业的长期发 展潜力，两者均会利好美股的走势。

对于中国，政策仍是资本市场重要的驱动因素之一。目前，虽然 关税政策有所缓和，但仍位于偏高水平，对外需有较大冲击，且关税谈判充 满较大不确定性，对宏观经济的压力并未消除。5 月，中国央行降息降准如 期落地，货币政策短期进入观察期。当前，外部环境不确定性对经济的冲击 有多大仍难以确定。如果在关税的冲击下经济明显承压，政策的应对或会更 积极，如果关税风险较为可控，政策的节奏可能偏向稳健。今年下半年，我 们预计央行仍有一定的降息降准空间，同时中国有丰富政策储备和充分政 策空间，可有效应对外部环境的不确定性。如果下半年政策刺激继续加码， 尤其是在刺激消费和稳地产等方面，或有助于扩大内需，促进经济复苏。 接下去有什么增量政策出台仍是市场关注焦点。我们预计，财政政策或是下 半年的市场关注重点之一，主要发力方向或为：（1）扩大赤字与债务规模， 通过逆周期调节释放财政空间，直接拉动基建投资和消费需求，缓解地方债 务压力；（2）优化支出结构，资金支持产业升级和技术创新相关领域培育新 质生产力，同时支持“两重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设） 和“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）项目，提升经济长期增长 潜力。（3）化解地方债务风险，通过债务置换和专项债扩容缓解地方财政压 力，降低系统性风险，增强市场对经济平稳运行的信心。

3）AI 技术仍处于 0 到 1 的发展阶段，谁是最后赢家尚未可知

一季度，由于中国 AI 技术取得突破，中美股市呈现“东升西降”的态势。 中国大语言模型 DeepSeek 取得的突破打破了 AI 竞赛只属于美国的叙事，刺 激中国主要股指大幅上涨，同时 4Q24 业绩中 AI 对美股大科技公司的贡献 未能满足市场的高预期，使得美股股指明显回调。全球 AI 投资叙事的改变 使得中美股市呈现“东升西降”的态势。 中美在 AI 发展中形成了差异化的路径。目前，AI 技术仍处于 0 到 1 的发展 阶段。随着基础设施逐步成熟，AI 的投资已经入第二阶段，市场关注重点转 向如何将算力转化成具体应用，但应用落地和变现的路径仍不明朗，谁是最 终的赢家尚未可知。从行业发展来说，AI 技术的发展核心取决于三方面要 素：算法、算力和数据。当其中有一方面被限制时（如算力），创业者们将 会在另外两方面寻求突破。

中国企业“以算法换算力”突围。因为美国限制高端芯片出口，短期中国公 司没法像美国公司那样“堆算力”，只能在现有条件下靠优化算法降低模型 训练成本（比如 DeepSeek），通过国产芯片自主可控（比如华为、寒武纪等）， 去适配实际场景来提升效率，加速 AI 商业化落地。近年来，中国更加重视 知识产权，AI 相关专利申请占比已明显超过美国。根据世界知识 产权组织（WIPO），在 2024 年 4.5 万条生成式 AI 专利中，中国占比为 61.5%， 位列全球第一。中国还拥有庞大的市场和人口基数，最丰富的数据场景和动 态数据流，在隐私监管上相对宽松，为 AI 算法训练提供了强大的数据支持。 美国企业走的是“堆算力”路线。美国在芯片技术和算力生态上占据绝对优 势，比如英伟达和 AMD 提供全球领先的 AI 芯片，并构建了像 CUDA 平台这 样的成熟软件生态。同时，美国在基础算法研究和前沿模型研发上保持领先， 通过大量算力投入推动生成式 AI 的突破。从数据上看，美国在 AI 技术发展 的起步较早，有先发优势，数据基础设施完善，微软、亚马逊、谷歌等大科 技企业拥有了大量的数据积累，但受制于严格隐私法规，数据使用受限。

2. 不变的是什么？结构性趋势的延续

1）科技自主化与全球产业链重构

全球去风险化和本地化制造成为趋势。产业链从全球化转向区域化，美欧推 动“近岸外包”与数字主权，中国加速“中国+1”产能分散。美国制造业回 流受制于劳动力短缺与环保成本，中国则需突破技术生态短板。中国以先进封 装技术突破性能瓶颈，但在光刻机、EDA 工具等核心技术领域仍被“卡脖子”。 美国持续构建高端技术壁垒。美国通过政策补贴推动本土芯片制造，同时通 过在先进技术领域制裁打压他国，来构建高端技术壁垒。美国通过《芯片与 科学法案》，发放 520 亿美元补贴来推动半导体制造业回流，目标在 2030 年 将本地生产的半导体占比提高到 20%。同时，该法案限制这些企业十年内不 得在中国扩建先进产能，技术封锁限制 EUV 光刻机等关键设备出口，压制 中国半导体技术进步，但长期来看将面临反噬风险。 中国加速自主化攻坚与产业链韧性建设。中国则以国产替代和全产业链整 合应对挑战，聚焦在半导体、人工智能以及生物科技等前沿领域的技术自主 化，并积极区域化布局（如“一带一路”）降低对单一国家的依赖。政府对 半导体产业的扶持力度较大，通过产业政策、税收优惠以及人才培养等方面， 支持推进本土半导体制造和配套产业链的规模化和高端化。在美国对 AI 和 半导体技术管制趋严的背景下，今年中国初创企业仍然取得 AI 大模型的重 大进展。在这个背景下，中国的国产化在多个链条环节有望加速，包括芯片 端、算法端和应用端。这有利于中国 AI 在算力受限下实现技术追赶。

2）人工智能的技术迭代和分化。

AI 的投资机会随着行业发展趋势持续演变。回顾近几年 AI 的发展，我们发 现其技术迭代与资本市场的走势息息相关。在 AI 投资的第一阶段，基础层 的投资机会最受市场关注，包括芯片、服务器等。AI 技术的应用主要集中在 科技行业公司本身，市场关注重点在于计算能力的提升。代表公司是芯片制 造商英伟达、AMD，和服务器提供商超微电脑。随着基础设施逐步成熟，目 前 AI 的投资已经进入第二阶段，市场关注重点或转向如何将算力转化成具 体应用，主要集中在技术层和局部企业用户端应用层，代表公司为大模型开 发公司微软、谷歌和 Meta，以及云计算公司 Snowflake、Palantir 等。虽然像 Snowflake 和 Palantir 等软件公司已经能够为其他企业提供优化运营和生产 效率的方案，但仍处于起步阶段。值得注意的是，由于过去两年股价涨幅较 大，人工智能的基础层和技术层代表公司短期可能因为估值偏高而上涨空 间受限，选股需结合具体企业的实际盈利增长情况。

中国 AI 发展有望“弯道超车”。年初中国大语言模型 DeepSeek 带来了 AI 大 语言模型路径的变化，即不再单纯靠“堆算力”，而是靠优化算法来实现更 好的效果，打破了 AI 竞赛只属于美国的叙事。DeepSeek 的出现将加快 AI 的 发展进程。更多高效、便宜的 AI 模型有望出现，不仅有助于 AI 应用的广泛 普及，还将催生更多的商业模式。在 AI 技术应用发展上，中国在人才积累、 数据获取、政策支持、商业化落地等多个方面更有优势，这些优势有助于中 国在 AI 发展中处于全球的领先地位。 政策利好赋能人工智能加速发展。今年政府工作报告中指出：“持续推进‘人 工智能+’行动，将数字技术与制造优势、市场优势更好结合起来，支持大 模型广泛应用，大力发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、智能 机器人等新一代智能终端以及智能制造装备”。我们预计，在政策大力扶持 及全方位的资源投入下，人工智能产业链上中下游的细分板块有望受益。例 如：AI 芯片、算力产业链、云服务商、软件服务、5G 通信、机器人、智能 驾驶等领域。

3）全球去美元化和构建多元化结算体系成为趋势

各国积极应对单一货币依赖的风险。近年来，美国频繁将美元作为政治博弈 工具，从冻结俄罗斯外汇储备到切断伊朗的 SWIFT 交易通道，让许多国家意 识到过度依赖美元可能让本国经济发展受到约束。各国开始寻求多元化结 算方式，比如俄罗斯转向卢布结算能源贸易、印度与沙特尝试用本币交易石 油、欧盟为规避美元制裁搭建 INSTEX 系统等。不可忽视的是，美国长期超 发货币叠加债务危机，动摇了美元信用根基。目前，美国联邦政府的债务总 额已经超过 36 万亿美元，且在 2025 年 6 月将有 6.5 万亿美元的国债到期。 技术革新和区域合作为降低美元依赖提供了突破口。人民币国际化进程加 速推进，中国与东盟、沙特等经济体签署了本币结算协议。2024 年末，人 民币跨境支付系统（CIPS）已覆盖 185 个国家和地区，累计处理支付金额达 175 万亿元。值得注意的是，区块链技术正在改写金融规则，多国央行研发 的数字货币实现了点对点结算，数字人民币稳步扩大试点。 全球经济发展与货币格局的结构性矛盾是变革的核心原因。新兴经济体贡 献了全球 42%的 GDP，却在美元主导的体系里缺乏话语权。2022 年，国际 货币基金组织（IMF）将人民币在特别提款权（SDR）的权重上调至 12.28%。 未来全球货币格局将多轨并行，美元仍是国际支付重要选项，但人民币国际 化未来将实现与欧元、英镑、日元相当的地位，与中国在世界经济中的比重 相当。

3. 变局下如何进行策略布局？

我们预计下半年中美市场走势将继续分化，且呈区间波动的态势。

1）中国市场：优化杠铃策略+关注企业出海+把握区间波动机会

我们预期港股的弹性更大。我们认为，港股基本面稳健（受关税冲击较小）、 流动性持续改善（外资+南向资金共同净流入），以及估值提升空间较大（AI 龙头+新消费公司市值占比上升）。下半年，我们预计恒生指数的点位将在 19000-25000 区间波动，对应 2025 年预期市盈率为 8.6 倍至 11.4 倍。然而， A 股相比海外中国股票在市场动荡中韧性较强，因其受全球经济周期和地缘 政治风险的扰动较小，资金盘较稳定，流动性较充裕，受政策利好更直接。 从盈利端看，关税战延续或增加企业盈利下调风险。虽然对美出口在中国 GDP 中占比较小，但是中国通过转口贸易的部分出口最终目的地仍是美国， 大多是以东南亚等国家的出口占比来计算。关税提升的影响将在下半年逐步 显现在企业盈利端上，我们预期短期企业盈利或继续面临下调风险。然而， 由于出口型企业在港股上市的数量较少，他们来自美国的收入在港股所有 上市公司的总收入占比也极低，所以关税政策对港股基本面的实际影响有限。 如果政策支持在下半年继续发力，有望部分抵消企业盈利下调的压力。 从估值端看，港股在全球市场中仍是价值洼地。截至 5 月 23 日，恒生指数和 前瞻市盈率为 10.3 倍，位于其过去五年均值附近，而恒生科技指数市盈率为 16.2 倍，低于其过去 5 年均值负 0.9 个标准差，处于偏低水平。反观全球其 他主要股票市场指数，标普 500 指数和纳斯达克指数的前瞻市盈率为 21.2 倍 和 26.5 倍，MSCI 新兴市场指数的前瞻市盈率为 12.3 倍。近期，南向资金在 港股的定价权呈现上升趋势，有助于 AH 溢价在中期收窄。此外，港股 ROE 有望持续改善，有助于港股估值提升。 行业配置上，我们看好预期业绩增长弹性较大的可选消费和医疗健康行业， 认为其有望获得资金青睐。市场风格或呈快速轮动的态势，大盘成长股有望 跑赢。 投资主题可关注：1）红利价值股+科技成长股的杠铃策略依然有效，但需对 杠铃结构进行迭代升级，优化选股，并动态调整权重；2）关注出海概念股。 在全球贸易战的背景下，中国企业正加快全球产业链布局，产品附加值不断 提升，销售市场更加分散化。可关注提前进行全球化布局，已进行产能或产 业链出海，并拥有较强品牌力的公司。3）战术性进行“低买高卖”，把握市 场区间波动的机会。

2）美股市场：估值扩张空间或有限，杠铃策略同样有效

政策风险方面，站在当前时点，政策风险仍高于年初。年初市场普遍认为关 税只是特朗普谈判的筹码，未必落地，但现在 10%的基础关税已实施，后续 如果谈判遇阻，可能会加征更高的关税。另一方面，现在的情况对比 4 月 7 日美股创年内新低的时候却又有明显的好转，政策风险也比当时低了不少。 市场最担心的并不是负面消息，而是不确定性。不确定性越高，市场就很难 获得上涨的动能。正如 4 月份关税政策后的市场下跌，市场怕的并不是关税 政策，而是关税政策衍生不确定性，市场尤其担心特朗普政府在关税政策上 没有底线，没有框架。但在美国暂缓加征“对等关税”后，我们认为，特朗 普团队在出台政策上还是有底线的，这里的底线可能是国债收益率、民意支 持度或者是经济数据等。因为底线的存在，市场此前预估的最坏情况得到了 避免，这将降低政策层面的风险。

经济风险上，关税政策对美国经济造成的实质性伤害将逐步显现。我们观察 到，消费者信心已经受到冲击，对于关税可能带来的通胀导致居民部门抢在 关税政策生效前大量囤货，这会致使部分消费需求被前置，影响到未来的零 售增速。同时，企业的信心也被朝令夕改的政策所牵制。在政策清晰度不高 的情况下，一季度已经有企业因此而缩减资本开支或冻结招聘。此外，有部 分企业因为关税政策的不明朗而取消了财务指引，这也提升了投资股市的 难度。目前，美联储仍在衡量经济下行和通胀抬升的风险，短期可能维持观 望的态度，这将导致高息环境持续更久，增加美国经济的下行压力。 美股市场或呈现区间波动的态势。虽然下半年美国有减税和放松企业监管 等政策值得期待，但在当前美股偏高的估值下，我们认为美国股市年内的上 行空间有限。下半年，我们预计标普 500 指数的点位将在 5000-6100 区间波 动，对应 2025 年前瞻市盈率为 19.0 倍至 23.2 倍。 行业配置上，我们看好防御性较强的公用事业，在动态博弈的宏观环境下， 如何防范和对冲市场波动成为下半年美股投资的关键。公用事业板块能同 时应对市场上的冲击，基本不受关税政策的影响、具有刚性需求、与科技股 相关性偏低，在市场波动中显现出较强的防御能力。在面临政策与经济双重 风险下，投资者可战术性部分配置公用事业板块，用确定性对抗不确定性。 中长期来看，我们持续看好信息科技板块。信息科技板块是人工智能发展的 主要受益者。由于 AI 技术和资源壁垒较高，那些在 AI 领域投入大量的资源、 具有强大的技术实力和市场份额的科技公司，在未来可能会继续受到市场 的认可和投资者的青睐，他们的估值水平有望继续得到支撑。

二、盈利增长面临全球经济增速下行挑战

1. 全球主要股市盈利增长对比

关税战延续或增加企业盈利下调风险。目前，已经实施的关税政策将降低全 球贸易出口，增加全球经济下行的压力。全球主要市场中，美股科技股未来 12 个月预期盈利增速较领先。根据彭博，MSCI 全球指数未来 12 个月预期 盈利增速为 7.1%。全球主要股票市场中，盈利增速较强劲的股指来自美国、 韩国和中国。其中，韩国 KOSPI 指数预计同比增长 31%，科技成长属性较强 的美股纳斯达克指数预计同比增长 24%。中国市场方面，上证综指和恒生科 技指数盈利增速也较为强劲，预期同比分别增长 22.8%和 23.0%，但恒指盈 利预期增速偏低。然而，日经指数预期盈利增速仅为 8.5%。欧洲市场未来 12 个月的预期盈利增速也较为落后，欧洲斯托克 50 指数预期盈利增速预计 同比增长 0.3%，英国富时 100 指数预计同比下跌 5.7%。

2. 中国股票市场

从今年盈利增速上看，恒生科技指数和上证综指增速领先。根据彭博，卖方 分析师预计 MSCI 中国指数 2025 年/2026 年的预期盈利增速为 6.6%/12.0%。 恒生指数 2025/2026 年的预期盈利增速为 4.2%/8.2%。上证综合指数增速为 22.8%/10.5%。追踪在美上市中概股的纳斯达克中国金龙指数增速为 10.8%/35.0%。值得注意的是，恒生科技指数 2025 年/2026 年预期盈利增速 较为强劲，分别为 23.0%/25.0%。 关税战延续或增加企业盈利下调风险。虽然对美出口在中国 GDP 中占比较 小，但是中国通过转口贸易的部分出口最终目的地仍是美国，大多是以东南 亚等国家的出口占比来计算。关税提升的影响将在下半年逐步显现在企业盈 利端上，我们预期 A 股公司盈利下调的趋势难以在短期扭转，但 港股公司受关税的直接影响偏低，盈利预期下调的压力较小。此 外，若政策支持在下半年继续发力，有望部分抵消企业盈利下调的压力。

关税对市场情绪的影响或较基本面更大。我们对 225 家披露有来自美国收 入的港股上市公司进行分析，发现在 2024 年他们来自美国的收入在港股所 有上市公司的总收入占比仅为 0.6%。从行业上看，美国收入占比最高的前 三大行业为媒体娱乐、家庭电器、纺织服装，占比分别为 39.2%、35.6%、 33.5%。披露有美国收入数量最多的行业为纺织服饰、家庭电器和工业工程。 从平均市值上看，这些公司的市值大多低于 200 亿港元，属于中型公司，而 市值最大的是半导体行业。虽然 A 股上市公司的风险敞口较港 股略大，但其对美国直接出口收入在营业收入中的占比已明显下降，其中， 超过 90%的公司对美出口收入占比不足 10%。虽然美国对华加征关税对港 股情绪面会产生一定的影响，但对实际基本面的影响十分有限。

一季度企业盈利出现恢复性增长，较去年同期明显改善。MSCI 中国指数 1Q25 每股盈利为 1.39 港元，同比增长 15.9%。上证综合指数 1Q25 每股盈利为人民币 59.62 元，同比增长 3.8%。恒生综合指数 1Q25 每股盈利为 65.69 港元，同比增长 14.9%。追踪中概股的纳斯达 克金龙指数 1Q25 每股盈利为 93.44 美元，同比增长 43.4%。根 据彭博的一致预期，预计未来三个季度企业盈利增长较去年同期持续改善。 MSCI 中国指数中，一季度盈利增速改善最显著的板块为医疗健康和材料， 根据彭博预期，医疗健康、材料和信息技术板块未来三个季度的盈利增速较 为领先。

编辑：火腿肠