2025年特朗普“对等关税”观察专题报告：美元例外或才是历史的例外？

1. 1500 年以来全球货币已三次更迭

4 月 2 日特朗普宣布对等关税政策，并称为“解放日”，如何理解对等关税这样 超预期以及超常规的政策，它对资本市场究竟会意味着什么？对等关税的政策基本 上符合 Stephen Miran 在他之前发布的《A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System》报告中关于关税政策的建议，一个较长周期视角的观察可 能会给我们的思考提供一些启发。没有资产会永远上涨，美元也不可能永远是全球货 币。 “百年未有之大变局”可能是对目前全球货币即将面对的冲击很好的描述。万物 皆有周期，全球货币也有周期，不过这个周期的长度比较长，显著长于一般的经济景 气周期，可能是百年的周期。但现在经济的变化正在呈现加速，正如 Rudi Dornbusch 的一句经典名言所讲的那样，“在经济学中，事情发生的时间比你想象的要长，而且 发生的速度比你想象中的要快”。如果预期未来 10 年美元的全球货币地位衰退，那 么当下可能就需要开始布局，但是如果越来越多的人提前开始布局，那么 10 年后的 那个变局就可能提前到来。美联储降息周期中 10 年期美债利率却上行似乎正在提示 某种非常态正在发生。

1.1历史上全球货币曾经数次更迭

当周期的长度明显超过人的生命长度时，身处在时代变革中的人或很难直观地 从经验中感受到这样大周期的变化。1920 年之前出生的人可能才切身感受过美元成 为全球货币之前的那个时代，现在市场上的参与者们都只有生活在美元体系下的直 接经验。

1.1.1 1500 年以来全球货币发生了 3 次更迭

从大航海时代开启全球化以来，全球货币经历数次更迭，在美元成为全球货币之前，英镑、荷兰盾和西班牙比索在它们鼎盛的时代中都成为过全球货币。 全球货币的周期更迭伴随着大国的崛起和衰落。达利欧在《原则：应对变化中的 世界秩序》中定量地衡量了大国在“大周期”中的相对位置，包含了 8 种实力指标: 教育、竞争力、创新/技术、贸易、经济产出、军事、金融中心地位和储备货币地位。 大国崛起往往伴随着它的货币成为重要的国际货币，储备货币地位是大国实力重要 的指标之一。

尽管储备货币地位只是大国实力的一部分，大国实力的衡量指标包含了 8 个，但 是外汇储备货币地位这个指标和大国实力显示了非常强的正相关和同步性。其他的 很多指标之间很多也是正相关的。以英国为例，它的金融中心地位和外汇储备状况的 变化和它大国实力的变化显示了非常强的正相关和同步性。

对全球货币大周期做判断很难的一个重要原因可能是它的时长超越了一般人的 生命体验长度。不同经济周期的时间长度可能相差较大，其中大国兴替的周期时长是 最长的，可能超过百年。如果把不同周期理论中典型周期的时长做对比，可以发现即 使是所谓的康波周期其时长也不过约 50 年，库兹涅茨周期的时长更短仅为 20 年左 右，朱格拉周期和货币政策周期的时间长度则更短。 另一方面，从荷兰盾到英镑，从英镑再到美元，全球货币更替的时间似乎在缩短， 世界的运转正在加速，美元作为全球货币的时间可能很难长过它的前任们。英镑盛行 了 90 年，美元也已经盛行了 80 年，美元作为全球货币还剩几年呢？

1.1.2 最近一次是美元超越英镑

离现在最近的一次国际货币的更迭是美元取代英镑成为全球货币。以史为鉴可 知兴替，我们从上一次更迭中可能可以观察到至少 2 个重要的特征，对我们对当下 周期的判断有所帮助，一是经济体量上美国在 1870 年之后开始超越英国，但二次世 界大战之后美国在全球贸易中的占比才开始显著领先英国，二是英国当时也遇到了 明显的债务问题。 Eichengreen and Flandreau (2009)2发现的证据显示美元在二战之前的 20 世 纪 20 年代在作为全球储备货币的角色中就已经超越了英镑。

根据 Maddison 数据库中对历史 GDP 数据的估计，美国在 1870 年之后开始在经 济总量上超越英国。到 20 世纪 20 年代美元在全球储备中超越英镑，时间过去了半 个世纪。虽然说美元替代英镑成为国际货币的时间并不短，但历史的车轮从美国超越 英国的时候就已经开始转动。 但是如果从全球贸易的角度看，美国超过英国的时间则更晚。第一次世界大战之 前英国在全球贸易中的占比仍然显著领先美国，一战之后美国在全球贸易中的占比 短暂地超过英国，到第二次世界大战之后美国在全球贸易中的占比才开始显著领先 英国。中国在全球贸易中的占比在 2012 年左右开始超过美国，到现在也已经过去了 10 多年。

下一个替代会发生在什么时候？在一篇 IMF 的工作论文里 Subramanian（2011） 3给出了一个非常乐观的估计。

英镑在被美元取代之前，英国也出现了比较明显的债务问题。英国政府债务占 GDP 的比重在 1916 年超过 100%，到 1922 年超过了 180%，而到二战时最高接近 250%。 两次世界大战让英国的债务问题达到了历史顶点，也同时将英镑的国际货币地位让 位给了美元。 历史似乎惊人的相似，美国目前也遇到了债务问题。美国在 2025 年 5 月 16 日 失去了它最后一个最高信用评级，国际信用评级机构穆迪将美国主权信用评级从最 高级“Aaa”下调至“Aa1”，同时将评级展望从“负面”调整为“稳定”。这标志着美 国自 1917 年以来首次失去穆迪的“完美”信用评级。穆迪认为尽管美国仍拥有“美 元霸权”和经济韧性等优势，但“财政纪律的持续缺失正在侵蚀这些传统信用支柱”。 2024 财年，美国联邦财政赤字占 GDP 比例为 6.4%。穆迪预测，这一比例将在 2035 年 升至 9%，而净利息支出将占 GDP 的 6.1%。美国国会预算办公室(CBO)预测公众持有 的美国政府债务占 GDP 的比例到 2055 年将达到 156%，这个数在 2024 年为 98%。

1.2长期看全球货币的决定或取决于体量

全球货币的需求来自于全球贸易，体量或起决定性作用。金融和贸易是互补的， 两者可能形成双向反馈强化全球货币的地位，贸易增长使得金融需求增长，而金融的 繁荣又方便了贸易的进一步增长。

1.2.1 长期看全球货币的决定中体量或起决定性作用

Flandreau and Jobst(2009)4研究了国际货币更迭的历史经验证据后得出的结 论是 Kindleberger 的关于国际货币的见解是对的，即体量或起决定性作用。从长远 来看，经济总量以及在国际贸易中的份额是国际货币领导力的强大驱动力。 Flandreau and Jobst(2009)的大量证据显示货币和贸易是互相促进的。

1.2.2 全球贸易是国际货币的根本需求来源

如果回到第一性的原理，对于全球货币的需求来源于全球贸易，如果没有全球贸 易，那么自然也就不需要全球货币。在巅峰的时候英镑在全球出口中的比例接近一半， 而到英镑逐渐被美元取代的1920s时，英镑在全球出口中的比例已经下跌到不足20%。

1.2.3 金融的影响可能既是加强器也是加速器

发达的金融市场使得美元的使用仍然广泛。但是金融市场的需求可能是把双刃 剑，美元的金融需求在巩固美元地位的同时，也可能意味着当变革来临时，这种加速 作用也会同样作用于替代者。

Gopinath and Stein (2021)5发现美元作为非美国出口商主要开票货币的作用 与其在全球银行业和金融业中的作用相辅相成、互相促进。一方面，国际贸易中大量 的美元开票增加了对安全美元存款的需求，从而降低了美元的借贷成本；另一方面， 这些以美元计价的低借贷成本使非美国出口商以美元开票更具吸引力，这样他们就 可以更容易地利用廉价的美元资金。这种双向反馈强化了美元作为全球货币的地位。 然而，从长远来看，当美国与其他经济体之间的差距扩大到足够大的程度，美元 在世界舞台上的使用可能大幅下跌，就像 20 世纪初的英镑一样。而 Gopinath and Stein (2021)的模型表明金融和贸易的双向正反馈可能使得变化的幅度大且迅速。

1.2.4 安全保护也是持有美元储备的重要理由

Eichengreen 和他的合作者的研究表明，依赖美国提供安全保护伞的国家更倾向 于持有美元储备6。该研究的结果显示如果美元不再是全球货币，依赖美国国家的美 元储备份额将减少约 30 个百分点（假设全球外汇储备总量保持不变）。美国可交易 公共债务的 6%将被清算，而美国长期利率可能上升多达 80 个基点。

1.3若美元体系结束可能冲击资本市场

若美元体系结束可能给全球金融造成重大冲击，美国资本市场可能面临股债汇 三杀的局面。

1.3.1 美债的冲击：美债离危机或还差一场“战争”

如果美元不再是全球货币，长端美债利率可能显著上行。在美元退出世界货币的 假设情景中，Eichengreen, Mehl, and Chitu (2017)7的估计表明，假设全球储备的 构成发生变化，但其水平没有变化，美国的长期利率可能会上升多达 80 个基点。 美联储本轮周期中从 2024 年 9 月开始降息,美联储的政策利率下降了 100 个基 点，同一个时间 10 年期的国债利率却上行了 55 个基点，这在美联储的降息周期中 并不是常态。可以看到在之前的几个美联储降息周期中，当美联储开始降息之后 10 年期美国国债利率都是走低，其中 2019 年 10 年期的国债利率下降了 95 个基点， 2007 年 10 年期的国债利率下降了 79 个基点，2001 年 10 年期的国债利率下降了 59 个基点。

债券市场的长周期数据显示债务的快速上升期往往是战争时期。达利欧在他的 《原则》里发现，所有帝国和王朝都是在典型的大周期中崛起和衰落。大周期在以下 两个时期之间产生更迭:(1)和平与繁荣时期，具有强大的创造力和生产力，生活水平 明显提高;(2)萧条、革命与战争时期，财富和权力斗争此起彼伏，大量财富、生命和 其他珍品被毁灭。和平与繁荣时期比萧条、革命与战争时期持续的时间长得多。

一战和二战让英国的财政债台高筑，美国目前的债务水平还低于英国当年的水 平，但是美国当下的债务水平已经超过了美国在二战时期的水平。马克·吐温有过一 句名言,叫做“历史不会重演,但总是惊人地相似”。二战之前全球也经历了显著的贸 易摩擦，斯姆特-霍利关税法（The Smoot-Hawley Tariff Act）于 1930 年 6 月 17 日 经签署成为法律，该法案将 20000 多种的进口商品关税提升到历史最高水平。而特朗 普的对等关税政策正式开启了新的一轮全球贸易摩擦。

1.3.2 美元汇率的冲击：美元的下行周期

如果美元不再是全球货币，那么美元相对于其他货币，以及美元相对于黄金的价 值都可能下降。短期来看，对等关税之后美元明显走弱。虽然关税政策或促使美国制 造业的竞争力增长，但关税政策对美元的影响或让美元贬值。

稍微放长眼光来看美元指数的周期。最近的这一轮美元指数从低点的上行开始 于 2008 年，到 2022 年美元指数达到这轮上行周期的高点，很重要的背景是 2008 年 金融危机之后美国的经济表现在发达经济体中表现较好。

从更长的历史的经验上来看，全球货币的更迭往往伴随着币值相对于黄金的贬 值。 1600 年以来三大主要储备货币相对于黄金的现汇汇率，我们可以看到 货币贬值通常发生在债务危机期间，而两次债务危机之间是较长的繁荣稳定时期，历史上主要货币至少出现了 6 次大幅贬值。距离上一次 20 世纪 70 年代大通胀时期美 元相对黄金的大幅贬值已经过去了近半个世纪的时间。

1.3.3 美股的冲击：上行空间或有限

4 月 2 日对等关税政策之后美股也出现了显著的下行，三大股指的最大跌幅都超 过 10%，但是随后都回到了 4 月 2 日的点位且略有增长。 不过如果从更长历史周期的角度来观察，美股在全球股票市场市值的占比可能 正在它历史的高点。周期的起伏意味着物极必反和盛极而衰，在英镑是全球货币的时 代英国的股市曾经占到全球的 7 成，在美元是全球货币的当下，美国股市也占到了 全球的 7 成。

2. 全球货币体系的多极化可能才是历史的常态

也许 10 年后，我们会发现特朗普 2025 年 4 月 2 日他所谓的“解放日”标志的 正是世界货币秩序转变的重要转折点。

2.1全球货币的方案由来已久

全球货币体系的重建不会是一日之功，但是从凯恩斯开始便已经有超越主权货 币的国际货币方案。从凯恩斯的 bancor 到卡尼的数字 SHC，每一项提议都源于一种 认识，即以国家单位为基础的分散的货币体系可能会给一体化的世界带来高昂的成 本。这些方案在设计上有所不同，但都表明全球货币可以提供更大的货币稳定性，降 低系统性风险，并确保国际货币体系的公平性。每种方案都强调了这种货币必须具备 的某些关键特征，包括与任何单一经济体分离的稳定价值、合作治理结构以及满足全 球流动性需求的充足供应。随着我们的世界变得更加相互联系，建立一种统一的全球 货币——以全球利益为导向——的理由越来越充分。

2.1.1 1949 年宏观经济学之父凯恩斯方案

凯恩斯是最伟大的经济学家之一，开创了宏观经济学。在 20 世纪 40 年代第二 次世界大战结束后，约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）就已经看到了 国际货币体系的问题，国际货币体系缺乏一种世界货币是其关键缺陷之一。在 1944 年的布雷顿森林会议上，凯恩斯希望能够建立一个以国际合作机制为基础的新全球 经济体系，凯恩斯提出设立一个世界中央银行——国际清算联盟（International Clearing Union, ICU），让所有国家的中央银行都在其中开设账户，并发行一种超国 家新型全球货币“班柯”（Bancor），供成员国的中央银行之间使用。 凯恩斯设想通过这个机构及其货币，可以缓解长期存在的贸易失衡和“热钱”的 投机性资本流动问题——这些热钱是指在利率剧烈波动时期寻求套利机会的金融资金流动——这些现象都是浮动汇率体制下的产物，是凯恩斯认为导致大萧条的两大 根源。他认为，这种全球货币能够防止导致大萧条的贸易失衡和破坏性资本流动（“热 钱”）问题。 凯恩斯关于全球货币“班柯”（Bancor）的设想最终未能实现，但是布雷顿森林 体系在 70 年代的崩溃，以及目前美元的困境都反映了凯恩斯的远见。凯恩斯在他的 巨著《就业、利息和货币通论》中曾说:“经济学家和政治哲学家的思想，无论正确 与否，都比通常所理解的更有分量。事实上统治世界者，就只是这些思想而已。实干 家自以为不受任何学理之影响，却往往当了某个已故经济学家之奴隶。” 由哈里·德克斯特·怀特（Harry Dexter White）领导的美国谈判代表团反对凯 恩斯的提案。在 1944 年 7 月的布雷顿森林会议召开前，美国方面就已将国际清算联 盟（ICU）和班柯（Bancor）从同盟国的议程中剔除。此后，历史学家普遍将 ICU 和 班柯（Bancor）方案的流产归因于美国的政治利益。

2.1.2 2009 年中国前央行行长周小川方案

中国前央行行长周小川早在 2008 年危机之后就意识到一个主权国家货币（美元） 作为全球储备的主导地位导致了反复出现的问题：不可持续的美国赤字、其他国家货 币独立性的丧失以及频繁的金融危机。周小川的题为《关于改革国际货币体系的思考》 的文章与凯恩斯和特里芬的观点相呼应认为，“由全球机构管理的超主权储备货币” 将消除国家货币储备体系的固有风险，并“使管理全球流动性成为可能”。在周小川 的建议中，他认为可以利用国际基金组织于 1969 年就创设的特别提款权（SDR），充 分发挥 SDR 的作用，拓宽 SDR 的使用范围，从而能真正满足各国对储备货币的要求。 不过基于 SDR 的超主权货币方案要想成为下一个国际货币可能并不容易，SDR 要 取代美元的最大障碍可能就是美国本身，发行价值超过 6480 亿美元的特别提款权需 要美国国会的批准。即使发行规模较小，也需要国际货币基金组织 85%的选票。而美 国拥有 16.5%股份，因此拥有否决权。

2.1.3 2019 年英国前央行行长卡尼方案

2019 年在 Jackson Hole 央行会议上，时任英国央行行长卡尼表示世界需要结束 对美元的高风险依赖，各国央行可能需要联合起来，创造自己的替代储备货币8。 卡尼认为，国际货币基金组织国际货币和金融体系中货币政策面临的日益严峻 的挑战，美元的主导地位已成为不稳定的根源，并提出了由央行提供的新的“综合霸 权货币（SHC）”作为潜在的解决方案。他指出，在贸易和金融领域广泛使用的 SHC 可 能会“取代美元的主导地位”，减少美国的溢出效应，并“显著降低流向（新兴市场） 的资本流动的波动性”，从而改善全球经济。 卡尼认为，最根本的是，国际货币和金融体系核心的不稳定来自于不对称性，尽 管世界经济秩序正在重构，但美元仍然与布雷顿森林体系解体时一样重要。正如 Rudi Dornbusch 的一句经典名言所讲的那样，“在经济学中，事情发生的时间比你想象的 要长，而且发生的速度比你想象中的要快”。 当变化到来时，不应该是用一种货币霸权换另一种货币霸主。任何单极体系都不 适合多极世界。

2.2全球货币体系的未来或是回归多极化

正如上文中中央银行前行长们提出的方案，未来的国际货币体系需要是多极化 的，才能应对这个经济多极化的世界。

2.2.1 货币体系多极化可能才是历史上的常态

Vicquéry (2022)9利用 1846 年至 2018 年每周外汇回报率数据，对全球货币和国 际货币体系（IMS）的动态进行了测量，系统性分析历史上的货币竞争，定量测算了 更长时段的货币集团分类，测量了国际货币体系的多极化程度。Vicquéry (2022)提 供的证据显示国际货币体系的多极化是历史常态，而当前的美元霸权是历史上的一个特殊时期，美元例外可能才是历史的例外。

在不同的区域中，优势的货币往往是该区域的主导国家，比如在欧洲欧元的地位 相当更高一些，在亚洲日元的地位也相对更高一些，而在美洲美元的地位则有绝对的 领先。

目前全球货币显然还没有形成三中心的格局，美元的份额一枝独秀。但是如果从 贸易供应链的角度来观察，全球的贸易已经是多极模式了。根据《全球价值链发展报 告 2019》中的分析 2007 年到 2017 年，美国和德国作为全球供应链区域中心的地位 没有发生显著改变，中国发展成为了全球供应链区域中心之一，形成了美—德—中 “三中心”的全球供应链网络。 “三中心”全球供应链的结构变化，结合区域主导货币的现状，可能意味着未来 的主导货币或呈现全球“三中心”的大格局。

2.2.2 新技术革命的普及或加速全球货币体系的变革

重构现有的全球货币金融体系会有较大的成本，只有当新的技术革命发生的时 候，效率可以大幅提升时，各个参与方才有动力去改变原有的体系，全球货币金融体 系才得以变化。中国已经率先实现了数字支付革命，但部分国家的支付体系仍然依赖 陈旧的传统体系。 传统的国际汇款成本高而且时效慢，急需新技术革命普及，变革的动力正在积累 酝酿。传统的 SWIFT 对跨境支付和结算体系由于长期垄断，导致其技术更新缓慢且效 率低下。国际电汇通常需要数个工作日才能到账，大额汇款通常需要纸质单据，难以 有效处理大规模交易，无法满足市场对此类金融公共基础设施需求的提升；同时， SWIFT 的收费标准通常按结算量的万分之一收取，凭借垄断平台获得了巨额利润。 由于美国开始频繁使用 SWIFT 作为其对他国实施制裁和干预的手段，SWIFT 在逐 渐失去公正性。美元也在不断被美国作为全球制裁的重要工具，美元安全的资产的地 位也在受到怀疑。 数字化、区块链和虚拟货币的发展可能意味着全球货币体系正在迎来一轮新的 技术浪潮，变革的发生可能并不会那么远。美国参议院和中国香港立法会最近在相邻 时间通过稳定币监管的立法：美国通过 GENIUS 法案的程序性动议，为美国首部联邦 稳定币法案扫清障碍；中国香港则通过《稳定币条例草案》，使香港成为亚太地区首个确立稳定币牌照制度的司法辖区。

编辑：火腿肠