2025年宏观专题研究：美元的衰落，空间及路径

一、特朗普大幅加征关税美元不升反降，警示美元地位“落下神 坛”的风险

4 月 2 日对等关税宣布后，美元不升反降是今年市场至今最大的“反直觉”现象之一。4 月 2 日宣布对等关税后，美股、美债、美元一度同步下跌。此前关税通常导致美元升值，但是 4 月 2 日对等关税宣布后，DXY 美元指数最多贬值 6.6%至 98.0，明显偏离利差 所指示的水平。近期美元指数虽然有所回升，但截至 5 月 30 日，DXY 美元指数仍然较利 差所指示的水平低 4.9 个百分点。 美元的走弱很大程度是因为特朗普就任以来，对内和对外的措施动摇了全球对美国资产信 心，加快美元地位的下降。具体来看，扩大行政权力，扰动内部制衡。例如通过 DOGE1解 散国会设立的机构，解雇十多个由参议院确认的独立检察长，挑战美国传统的国会监督以 及限制。国会在“党派利益”的政治压力下，整体默许了特朗普可能的“越权行为”。不过， 其越权行为已经开始受到法院的挑战。5 月 28 日联邦法院裁定特朗普政府根据《国际紧急 经济权力法》（IEEPA）对加墨中以及全球的关税违法，要求特朗普在 10 天内取消。干扰 联储独立性。特朗普打破历任总统不直接评论货币政策的潜规则，多次直接在社交媒体上 要求联储降息，并一度宣称可能解雇联储主席鲍威尔，干扰联储独立性。推动财政进一步 扩张，进一步恶化美国政府债务问题。特朗普并未落实其削减赤字的承诺，反而推动众议 院通过“美丽大法案”， 将导致未来十年美国赤字率维持在 6%以上，政府债务将进一步攀升。对外发起关税战。特 朗普上任以来反复拉动关税“手风琴”，对加拿大、墨西哥、欧盟等传统贸易伙伴加征了较 高关税，且关税出台过程存在较大的随意性，对美国以及全球经济都造成冲击。动摇盟友 信任。特朗普政府在乌克兰等问题上的表态，试图让加拿大成为第 51 个州以及试图吞并格 陵兰岛，慕尼黑安全会议上对欧盟的抨击均冲击了美国现有的盟友，动摇了美国与欧盟之 间的信任。退出多边组织，拒绝承担提供国际公共品的责任。特朗普就任后退出了世界卫 生组织、联合国人权理事会等多边机构，并签署行政令要求审查美国加入的多边机构和国 际条约，侵蚀了美国对全球多边组织的影响力。特朗普对内对外的一系列行为，虽然或使 得其部分获取了短期政治利益，但关税反复、财政可持续性疑问、全球经贸秩序破坏等因 素动摇了美国政府信用，亦动摇了全球对美国资产的信心，加剧了美元地位下降的进程。

二、储备货币的地位由哪些因素支撑？

二战后美元取代英镑成为全球最重要的储备货币。二战后建立的布雷顿森林体系使得美元 成为最重要的储备货币，英镑虽然在二战后一度维持储备货币地位，但是二战对英国经济 和殖民地体系的重创使得其地位大幅下降。1949-68 年，在以“苏伊士运河事件”为代表的 多次冲击中，英国不得不向 IMF、美国获取巨额短期美元融资来支撑英镑流动性，英镑在 1967 年对美元一次性调贬 14%，这导致英镑在全球外汇储备中的占比大幅回落。1970 年 代以后，虽然布雷顿森林体系瓦解，美国也一度遭遇多重挑战，但是美元仍然维持其全球 最重要储备货币的地位。例如，在美元在计价单位、交易媒介和价值储藏功能等三个功能 上均远超其他货币。从计价单位来看，全球 54%的贸易、64%的融资以美元计价；从交易 媒介来看，全球 58%的外汇交易（剔除欧元区内部支付）以美元进行；从价值储藏来看， 全球 58%的外汇储备资产是美元资产。综合考虑货币的三个职能可以构建货币 的国际化指数。例如，根据美联储构建的货币国际化指数，2023 年底美元的货币化指数为 65.5%，国际化程度仍高于欧元以及人民币。

近年来美元的支撑因素出现边际削弱。美元储备货币的支撑因素包括：美国经济规模、稳 定性、金融市场发展以及军事实力等。但上述支撑因素近年来边际走弱，且特朗普 2.0 后美 国快速退出全球治理，进一步降低美元公信力。

美国在全球 GDP 中的占比下降，特别是随着人民币逐步与美元脱钩，美元货币区在 全球 GDP 中的占比下降。虽然美国 GDP 在全球中的占比从 1980 年代的 28%左右下 降至 2019 年的 24%，但由于包括中国在内的大量国家汇率一度盯住美元，形成“美 元货币区”（Dollar Bloc）2，美元货币区在全球 GDP 中的占比并未明显下降，反而在 1980 年代以后整体回升，对美元地位形成支撑。2015 年“8·11 汇改”以 来，人民币由过去单一盯住美元转换为参考一篮子货币（2024 年版本 CFETS 中美元 权重为 19.5%），人民币逐步与美元脱钩，从而降低了美元货币区在全球 GDP 中的占 比。往前看，如果人民币汇率灵活性进一步上升，实现清洁浮动，美元货币区占比维 持低位，长此以往或将削弱美元储备货币地位。

政治极化加剧，削弱美国政府稳定性，特朗普进一步削弱美国政府内部制衡。 通过 DW 根据两党议员投票记录测算的意识形态分布3，可以看到自 1960 年代以来， 国会两党意识形态差距不断上升，并且在近 20 年出现加速现象。同时，选举分析机构 Cook PVI 显示4，美国 2025-2026 届国会选区中，超过 80%的选区是某一党派的安全 区，而 1999 年，该比例为 62%。特朗普再度执政以来采取的超越美国一般政治规范 争议行为，如追溯国会山事件相关人士、利用 DOGE 开展带有一定意识形态色彩的机 构削减、不经过国会而实质性解散政府机构，某种程度上破坏了美国长期遵循“三权 分立”的制度安排与政府内部平衡，进一步加剧了美国两党分裂与政治极化。

美国债务风险不断上升，美债作为安全资产的地位受到削弱，三大评级机构先后下调 美国主权信用评级。疫情后，美国进入大财政时代，财政赤字率维持高 位。面对赤字率高企以及债务不断攀升，特朗普并未实质性削减美国财政赤字，反而 推动众议院通过“美丽大法案”，未来十年美国财政赤字率将保持在 6%以上，远高于 2000-2019 年均值 3.6%，美国政府债务占 GDP 之比也可能从 2024 年的 100%附近 上升至 2034 年的 125%。债务不断攀升将影响市场对于美债作为安全资产的信心，可能削弱美元 的储备货币地位。标普、惠誉、穆迪分别在 2011 年、2023 年、2025 年将美国主权信 用评级从最高级下调，使得美国丧失了 AAA 评级。

全球地缘政治冲突加剧，俄罗斯、土耳其等国家持续推动去美元化。美国滥用其储备 货币地位，叠加全球地缘政治冲突的上升，全球较多国家开始一定程度去美元化。例 如，2014 年克里米亚危机导致俄罗斯遭到西方国家金融经济制裁，俄罗斯启动去美元 化进程，持有的美元资产在 2018 年大幅下降至接近零。类似的，2018 年 美国制裁土耳其，此后土耳其大规模减持美元资产，2019 年将美元资产降至零附近。例如，土耳其政府亦要求5企业将出口外汇收入的 35%强制结汇为里拉。

三、美元被“高估”了多少？

根据我们的测算，美元被高估 15-20%，对应 DXY 美元指数的均衡水平为 79-83。但需要 说明的是，汇率向均衡水平的回归可能需要较长时间，通常都需要几年的时间。 从购买力平价（PPP）来看，当前美元实际有效汇率相对历史均值高估 16.8%，相对过去 十年均值高估接近 8%。购买力平价（PPP）假设各国一篮子商品价格长期趋同，适用于长 期分析，但忽略了非贸易品和资本流动等因素。购买力平价模型意味着，长期看，实际有 效汇率会出现均值回归。截至 5 月 31 日，美元实际有效汇率相对历史均值高 16.8%，相对 过去十年均值高 7.7%。长期看，汇率将向购买力平价所指示的均值水平回归， 历史经验显示，如果实际有效汇率高估 16.8%，美元实际有效汇率五年累计将贬值 18%， 平价每年约为 3-4%。但是需要说明的是，实际有效汇率向均值水平回归的过程 可能需要较长时间（Zorzi et al., 2022）；此外，如果美国劳动生产率相对其他国家明显回 升，实际有效汇率的 长期均衡水平将回升，美元实际贬值幅度将低于上述估计。

从宏观平衡方法（MB Model）来看，当前美元实际有效汇率被高估 10-15%。宏观平衡方 法（MB Model）是从宏观经济整体平衡角度出发判断实际汇率是否偏离均衡水平。这种方 法在国际货币基金组织（IMF）等机构广泛采用，主要是通过评估经常账户与其经济基本面 之间的差距来推导汇率的均衡水平。根据 2024 年 7 月 IMF 的测算6，2023 年美国经常账户 占 GDP 之比为-3%7，比经常账户占 GDP 之比的均衡水平低 0.7 个百分点。IMF 认为，经 常账户对实际汇率的弹性系数为 0.12，这意味着 2023 年美国实际汇率相对均衡水平被高估 5.8%，即美元实际有效汇率如果升值 5.8%有助于美国经常账户回到均衡水平。2024 年美 国账户占 GDP 之比相对 2023 年进一步下降 0.6 个百分点，据此推算8，2024 年美元实际 有效汇率被高估 10.8%。截至 5 月 31 日，美元实际有效汇率比 2024 年均值高 0.8%，据 此推测当前美元实际有效汇率高估 11.6%。 如果特朗普计划通过汇率贬值收窄美国贸易逆差，美元可能需要贬值 15%以上。PIIE（2010） 9指出，美元汇率贬值 10%，3 年后美国经常账户占 GDP之比改善 1.4 个百分点；IMF（2015） 10的研究也认为，实际有效汇率贬值 10%会导致实际净出口占 GDP 提高 1.5 个百分点，需 要几年的时间显现，大部分调整都会发生在第一年。2024 年美国商品贸易逆差占 GDP 之 比为 4.1%，如果完全通过汇率调整消除贸易逆差意味着美元汇率需要贬值 27%。二战以来，美国商品贸易占 GDP 之比为-1.8%，若回到这一历史均值，商品贸易逆 差占 GDP 之比需要收窄 2.3 个百分点，这意味着美元汇率需要贬值 15%。

四、高估的另一面：美元为何被“超配”？“超配”了多少？

美元资产的超额回报导致海外投资者普遍“超配”美元资产，特别是美股。2008 年全球金 融危机以后，美股显著跑赢全球其他股市，2008-2024 年美股年复合回报达到 12.4%，显 著超过 Stoxx 50（4.6%）和日经 225 指数（9.9%）。这显著推高了美股在全球股票指数中 的占比。例如，虽然 2024 年美国在全球名义 GDP 中占比仅为 27.4%，但是 2025 年 4 月， MSCI ACWI 指数中美股占比达到 63.7%的高位，而中国占比仅为 3.1%，显著低于中国 GDP 在全球的占比。美股的超额回报导致美股被全球投资者超配。2008-2024 年海外 持有的美国权益类证券投资从 2.1 万亿增长到 18.4 万亿美元，年复合增速达到 14.5%； EPFR 数据显示，2008 年以来，流入美国股市的共同基金累计规模达到 1.5 万亿美元，同 期欧洲发达国家股市则存在小幅净流出。海外投资者对美股的追捧也推高了美股 估值水平，标普 500 PB 相对欧洲股指之间的估值差年初以来虽然有所收敛，但仍然高 126% 。 同期，海外投资者持有美债的比率也位于高位。2024 年四季度海外投资者在美债存量中的 占比达到 30%，虽然相对 2008 年的高点有所回落，但是仍位于较高水平。此外， 由于过去十年美元整体偏强，大量投资者持有的美债未进行对冲，例如，例如台湾地区寿 险公司资产的 60%为外币（主要是美元），但负债的 20%为外币，为对冲的比率达到总资 产的 40%。

从国别层面来看，对美累计顺差多的国家可能超额美元资产最多。正如我们此前所论述，虽然美股、美债的投资者“名义国别”各异，但 通过追溯过去 20-30 年间各国/地区对美国的累积顺差额，我们可以大致判断全球美元“散落” 在哪些国家/地区的广义资产负债表上。1990 年来对美累积顺差最多的国家和地区是中国 （7.1 万亿美元）、欧盟（3.4 万亿美元）、日本（2.3 万亿美元）、东盟（2.2 万亿美元）；而 相对于本国/地区的GDP，囤积美元最多的国家和地区可能是墨西哥、中国台湾地区、OPEC、 东盟、日本。过去 10 余年中国出口商可能超配美元资产超过 1 万亿美元， 而 2021 年至今，未结汇收入可能接近 5000 亿美元。

五、中长期，美元配置“再平衡”如何影响资本流动和资产价格？

中长期看，美元配置“再平衡”或导致资本从美国流出，从而削弱美股相对回报，推高美 债收益率中枢，并可能导致美元偏弱。截至 2024 年，海外持有的美国总资产达到 62 万亿 美元，其中持有美股、美债、公司债等资产合计规模超过 30 万亿美元；海外官 方机构持有的总资产规模为 6.6 万亿美元。中长期看，由于美元地位的回落，海 外投资者或对其所持有的美元资产进行“再平衡”，这可能导致资本从美国流出，削弱美国 资产的相对回报。 非美与美国的估值差可能进一步收敛，从而削弱美股相对回报。2006 年以来，以 forward PB 衡量的美股与非美市场估值差不断走高，2024 年末达到历史高位的 171%，但特朗普再度 执政之后，2025 年以来出现逐步收敛的现象，截至 2025 年 4 月降至 144%。 虽然美股仍较非美维持较高的估值溢价，但中长期看全球美元资产配置“再平衡”或将进 一步削弱美股的估值溢价。

海外投资者减持美债，可能推高美债收益率隐含的期限溢价，从而推高美债收益率的中枢。 2024 年底海外投资者持有美债存量中的三成左右，其中海外官方机构持有的规模为 3.56 万亿美元，占存量的 12.6%。随着美元储备地位的回落，海外投资者特别是官方机构一定 程度上卖出美债，可能推高美债收益率所隐含的期限溢价。例如，目前已有研究发现，海 外官方机构卖出 1000 亿美元美债，推高美债收益率 10-90bp，平均 50bp 左右。 如果海外投资者减持美债是有序进行，预计将逐步推高美债收益率的中枢水平。但是，如 果海湖庄园协议落地，或者投资者对美国政府债务可持续性的担忧再度上升，美债收益率 可能出现无序上行。 投资者削减美元敞口，或者增加对美元汇率的对冲，美元指数中枢或有所下降。正如此前 所论述，美元当前被高估 15-20%。从 CFTC 头寸可以看到，投资者当前对美元观点从看多 转为看空。美元储备货币地位缓慢下降的情况下，美元短期走势受到关税进展以 及美国经济周期影响，目前看仍有继续下行空间。但如果出现冲击导致美元储备货币地位 被严重削弱，私人和公共部门集中减持美元资产，美元或将出现大幅下跌。

六、美元地位的回落可能是一个“先渐进、后突变”的过程

1450年以来，储备货币经历过多次转换，美国取得主要储备货币地位已经超过 100年时间。 1450 年以来，葡萄牙、西班牙、荷兰、法国、英国货币均一度充当过世界储备货币，储备 货币持续的时间平均为 94 年。普遍认为 1920 年以来美元取代，截至 2025 年美 元成为储备货币已经超过 100 年时间。即使美元在过去 100 年维持其储备货币地位，但美 国政策也导致美元地位遭受过质疑。1931 年大萧条期间，美国退出金本位制度，并对各国 加征高关税，导致 1930 年代美元在外汇储备中的占比从 60%以上降至 20%左右；1970 年 代，尼克松单方面暂停美元与黄金的兑换，对全球加征 10%关税，结束了布雷顿森林体系， 美元在外汇储备中的占比从 70%左右下降至 1990 年代的 50%左右。欧央行行 长拉加德认为11，美元虽然在上述两次挑战中地位有所回落，但是由于同期没有足够强劲的 替代者，导致美元仍然维持其主导货币地位。 二战后英镑储备货币地位的丧失过程是“先渐进、后突变”（Gradually, then suddenly）。 19 世纪中叶至 20 世纪初期，英镑为全球最重要的储备货币。二战对英国造成巨大冲击， 其丧失大量海外殖民地以及对外净资产，美元取代英镑成为最主要储备货币。但英镑区的 存在以及储备货币的网络效应12在二战结束后的一段时间仍对英镑地位提供支撑，例如英镑 在全球外汇储备中占比在二战后仅缓慢下降。但苏伊士运河危机成为“最后一根 稻草”，标志着英国地位的明显下降，此后英镑在外汇储备中的占比降至个位数。

参考英镑的历史，预计美元地位的下降比较大可能性也是 Gradually, then suddenly。美 元的先发优势、储备货币本身的网络效应、没有明显的替代者（欧元等货币都有各自结构 性问题），意味着美元储备货币地位的下降将是一个缓慢（gradually）的过程。 例如，从全球安全资产的规模来看，美债总规模达到 28 万亿美元以上，远大于黄金、德债、 日债等。但储备货币地位的丧失也可能在某些触发因素下加速（suddenly）出现。例如， 如果出现海湖庄园协议或者债务危机等导致投资者质疑美债的安全性，或出现明确的替代 性资产，则美元的地位将被明显削弱，但即使这样，美元仍将是未来多极化货币体系中的 重要组成部分。研究显示，拥有最大规模安全且流动性政府资产的国家的货币通常是储备 货币，但是当投资者对这些资产安全性产生质疑时，储备货币的转变就会发生，例如从荷 兰佛罗林到英镑，再到美元（Coppola、Krishnamurthy and Xu, 2022）。海湖庄园协议13建 议，对持有国债的外国投资者收税，或者将海外持有的美债转换为更长期限的美债，这可 能导致投资者质疑美国国债的安全性，从而导致美元突然丧失其储备货币地位。

附录：英镑储备地位的丧失也是“先渐进，后突变”

1450年以来，储备货币经历过多次转换，美国取得主要储备货币地位已经超过 100年时间。 1450 年以来，葡萄牙、西班牙、荷兰、法国、英国货币均一度充当过世界储备货币，储备 货币持续的时间平均为 94 年。普遍认为 1920 年以来美元取代，截至 2025 年美 元成为储备货币已经超过 100 年时间。即使美元在过去 100 年维持其储备货币地位，但美 国政策也导致美元地位遭受过质疑。1931 年大萧条期间，美国退出金本位制度，并对各国 加征高关税，导致 1930 年代美元在外汇储备中的占比从 60%以上降至 20%左右；1970 年 代，尼克松单方面暂停美元与黄金的兑换，对全球加征 10%关税，结束了布雷顿森林体系， 美元在外汇储备中的占比从 70%左右下降至 1990 年代的 50%左右。欧央行行 长拉加德认为14，美元虽然在上述两次挑战中地位有所回落，但是由于同期没有足够强劲的 替代者，导致美元仍然维持其主导货币地位。

1. 一战前英镑为全球最重要的储备货币，两次世界大战期间地位下降

19 世纪中叶至 20 世纪初期，英镑为全球最重要的储备货币。首先，从货币使用层面看， 英镑作为全球跨境支付与国际债务计价的核心货币，在 1914 年时所占国际债券发行中的比 重超过 90%，远超法国法郎和德国马克等主要货币。其次，伦敦在当时不仅是全球最大的 资本输出中心，也是国际清算体系的枢纽，大量跨国保险、航运结算以及殖民地间的资金 调度均以英镑计价进行。与此同时，英国通过与殖民地形成“英镑区”（Sterling Area）机 制，使得其货币在全球范围内具备制度性惯性优势。英国的经济总量与金融资本实力在工 业革命后长期领先，尽管在 1870 年代以后美国开始工业赶超，但若将殖民地纳入考量，第 一次世界大战前的“广义英国经济体”总量仍然大于美国。 两次大战削弱英国财政能力，海外资产规模亦显著下滑。两次大战期间英国财政赤字大幅 扩张，财政赤字削弱兑现能力，大幅削弱了英镑维持固定兑金承诺的能力。在金本位体系 下，这种财政赤字通常意味着货币供应扩张，但由于黄金储备难以同步增加，市场对英镑 的信心迅速削弱。此外，英国殖民体系也受到挑战。两次世界大战后，英国虽仍然维持英 联邦体系，但已与历史趋势相背，其海外净资产规模亦迅速下降，英国已无力通过海外投 资收益的方式来维持经常项目顺差，其对外输出英镑的能力和国际结算使用英镑的需求出 现趋势性走弱。

2. 英镑区与网格效应在二战后对英镑仍有支撑，苏伊士运河危机成为“最后一根稻草”

英镑区（Sterling Area）覆盖范围广泛，是二战后英镑储备地位得以部分延续的重要支撑。 英镑区成员国普遍以英镑为储备与结算货币，并实行盯住英镑的联系汇率制度。因而即使 战后英国实力下滑，英镑仍因路径依赖继续被广泛使用。此外，英国（以及英联邦国家） 在二战时期实行强制性外汇管制与支付限制，进一步维系英镑区体系。二战期间，英联邦 国家对英提供物资支持获得的英镑收入必须留存在伦敦银行账户中，这种被“冻结”的英 镑头寸实际是一种“被迫”的英镑储蓄，变相推高了外部持有的英镑债务规模，进一步维 系英镑区体系。 多次事件冲击下市场丧失对英国财政与汇率政策独立性的信心。在 1956 年苏伊士运河危机 期间，英国试图依靠武力介入中东局势，但却因美元流动性短缺和美国政府的金融制裁“威 胁”被迫撤军。美国财政部长哈里曼明确表示，若英国不停止军事行动，美联储将不再支 持对英贷款安排，并将冻结英国在 IMF 的提款权。由于英国丧失了在战争期间紧急扩财政 的能力，无财政余力应对英镑抛售或战争扩张，不得不接受美国撤军要求，以换取美元融 资。这一事件标志着英国财政与货币政策已不能独立自主地支撑其储备货币地位，因而不 再符合“储备货币发行国应具备独立的宏观政策空间”这一核心要求。此外，在苏伊士运 河危机期间，英国动用其总储备的三分之一来干预市场，这让市场押注英国或无力再度如 此干预。因而在后续多次危机中，市场敢于押注英镑无力维持其高汇率。

多次危机耗尽市场信心，人为托举也难改趋势。苏伊士运河事件后，英国也同 BIS、G10 达成多边货币协议，但趋势难改。为了避免踩踏式挤兑并维持英镑作为国际储备货币的残 余地位，英国财政部与英格兰银行在 1960 年代先后推动了三轮旨在稳定汇率的 Sterling Agreements，并在 1968 年与国际清算银行（BIS）及 G10 主要央行签署了多边货币支持 协议。这些协议试图通过以下方式托举英镑：鼓励储备国将部分美元资产转为英镑；承诺 在特定汇率区间进行协同干预；对美元/英镑汇率设定“非正式软下限”，防止贬值预期自我 实现。这些“人为托底”难以扭转英国自身经常账户长期逆差、财政赤字扩大、经济增速 疲软等基本面问题。1976 年英镑再度爆发危机，国际社会已不再愿意托底。英国政府被迫 寻求 IMF 史上最大额度贷款，并接受结构性改革附加条件。1977 年的最后一轮货币协定， 已不再是为了维持英镑的“强储备货币”形象，而是为了在储备体系中实现“软着陆”退 出。

编辑：火腿肠