2025年A股中期策略：曙光渐明

大势研判：曙光渐明

基本面：ROE 周期或随盈利周期先企稳后回升

全 A 非金融 ROE 或在年内企稳，周期变长的同时，底部或升高。截至 1Q25，本轮库存周 期中，全 A 非金融 ROE 已下行 15 个季度，1Q25 销售净利率率先回升，ROE 基本走平， 周期企稳迹象初现，我们认为 ROE 企稳的趋势或有望延续。ROE 周期变长同时底部升高 或是本轮周期呈现的重要特征。ROE企稳的驱动力在哪里？我们从经典的三因子拆解出发。 销售净利率与资产周转率对应库存周期，资产周转率和权益乘数的背后则是产能周期与杠 杆周期。

销售净利率：改善或有一定持续性

费用优化、减值压力释放、信用周期回升传导至实体需求改善，销售净利率的改善或持续, 弹性或自 Q4 起显现。1Q25，在价格周期下行的压力下，全 A 非金融收入增速连续 4 个季 度负增长，但随着利润率拐头向上，盈利增速在连续 8 个季度负增长后转正至 5%，我们认 为，背后的驱动因素或有持续性。 其一，费用端的优化。本轮盈利周期下行的过程中，上市公司通过费用端的优化缓解经营 压力，其中财务费用的减压是 1Q25 净利率率改善的关键。从历史上，付息压力的变化领 先于财务费用率的变化。付息压力则受存量有息债务以及利率的影响。利率低位下行，企 业控制杠杆，1Q25 利息支出同比延续负增长，传导至财务费用，减压大概率可持续。

其二，资产减值压力的释放。2019 年开始，全 A 非金融上市公司在年报中开始大量计提资 产减值损失，是当期盈利的重要拖累项。2024 年，资产减值损失计提规模创历史新高，同 比增幅超 20%，4Q24 的盈利增速环比创历史新低。而随着这一“包袱”被卸下，盈利周 期回升的能见度提升。 其三，国内信用周期向上，需求改善有望带动价格周期和利润率的回升。从历史上看，M1-M2 同比剪刀差领先全 A 非金融的净利率（与 PPI 同比周期同步）约半年，背后是信用扩张到 实体需求的传导时滞。而在地产销售由“失速”到“磨底”、财政扩张力度进一步加大，这 两大积极边际变化的驱动下，M1-M2 同比剪刀差回升有望延续，带动年内全 A 非金融净利 率的进一步修复，Q4 弹性可能更大。

资产周转率：传统产业下半年或企稳，新兴产业资本开支转强

对于资产周转率的判断，关键在于产能周期对应的固定资产周转率，我们在 2024 年 11 月 4 日发布的年度策略《内需为盾，制造为矛》以及 2025 年 2 月 11 日发布的专题研究《哪 些行业可能存在供给侧反转机会？》中提出的框架基础上做了一定优化，从广义制造业整 体的资本开支/营收以及重点行业的现金流、资本开支强度以及需求预期变化出发，我们认 为：1）传统制造业产能周期的底部拐点可能出现在今年下半年；2）部分新兴产业资本开 支同比延续或重回正增长，产能周期健康运行的关键在于需求的高景气能否延续。

资本开支/营收视角，传统和新兴产业的分化，增大了整体产能周期拐点的不确定性。1Q25， A 股广义制造业的资本开支/营收继续下行至 7.2%，同时固定资产周转率降幅收窄，积极信 号初现。不过，前者下行的斜率略有放缓，距离上一轮周期底部的 6.3%以及-1x 标准差经 验阈值尚有距离。我们认为，造成这一现象的主要原因是传统产业（如化工等部分中游材 料）产能正在出清的同时，AI、具身智能以及智能驾驶等新兴产业的快速发展拉动了电子、 机械、汽车等行业的资本开支延续或重回正增长。

对产能压力较大的重点行业的评估。我们筛选了同时满足：1）1Q25 固定资产周转率处于 2006 年来均值下方 0.5 倍标准差以下；2）近 2 个季度，固定资产周转率仍在下行的行业， 作为产能压力较大的重点行业。结合产能周期底部拐点附近的典型特征，从三个维度进行 评估：1）现金流：行业内入不敷出的企业数量处于历史相对高位，意味着企业开始被迫出 清；2）资本开支强度：供需失衡，预期转弱，导致企业资本开支意愿降至历史低位，资本 开支/折旧摊销已跌破 1 或年内有望跌破 1，即不再净新增远期产能；3）需求预期开始好转， 这是产能周期触底后能够回升的关键。目前 12 个产能有压力的重点行业中，有 5 个已经同 时满足三个维度的评估，8 个行业已经满足现金流和资本开支强度的条件，随着这些行业的 逐步出清，我们认为传统行业的产能周期拐点有望在今年下半年出现。

权益乘数：全 A 非金融加码分红回购，先进制造局部重回加杠杆

全 A 非金融上市公司对股东回报的重视程度提升，分红回购规模创历史新高。对于多数传 统行业，随着资本开支的放缓和费用控制的优化，更加重视股东回报。第一，随着“新国 九条”的落地，2024 年，全 A 非金融的分红回报率连续第三年提升，达到 2.3%，接近历 史高点。第二，随着回购增持再贷款工具的推出，2024 年全 A非金融回购回报率达到 0.14%， 为历史新高。结合目前全 A 非金融上市公司的分红率与自由现金流储备规模，对标海外发 达国家，我们认为，全 A 非金融的股东回报率仍有较大的提升空间，有望成为 ROE 改善的 新动能。

全 A 非金融延续稳杠杆的同时，局部也出现了持续加杠杆的行业，以 AI 链等为主。1Q25， 全 A 非金融整体延续稳杠杆，资产负债率较 1Q24 下行 0.1pp 至 57.7%。与此同时，我们 也观察到了一些结构性的主动加杠杆的行业，主要集中在以元件、通信设备、消费电子等 为代表的 AI 链制造。

估值与资金：压制因素边际好转，外资或有望回流

去年 Q4 以来，A 股绝对估值整体修复，相对其他新兴市场的估值转为溢价，同期主动外 资分三阶段净流出幅度明显收窄，背后反映了三点压制因素的积极边际变化。第一，以“924 的一揽子政策”为标志，投资者重估决策层以积极的财政与货币政策“稳增长”、“稳楼市”， “稳股市”的决心，地产销售以及政府债发行的转暖提供验证。第二，以 DeepSeek 出圈 以及民营经济座谈会为标志，投资者重估中国企业的创新环境、创新能力以及在科技领域 的全球竞争力。第三，以中美贸易博弈为标志，投资者开始重估中国制造的不可替代性以 及美元信用的稳定性。在这三个因素的驱动下，中证 800 前向 12 个月 P/E 较去年“924” 前修复约 20%至 13.6x，较新兴市场转为溢价约 5%。

前瞻性的看，我们认为，前述逻辑仍然有效，中国资产重估以及外资回流仍有演绎的空间。 第一，内需增长方面，年初至今地产成交同比降幅收窄，部分城市房价有望企稳，华泰宏 观团队在 2025 年 6 月 3 日发布的中期策略《“再平衡”中孕育新机遇》上修全年地产销售 面积同比预测至-4%（vs 前值-6%），与此同时，消费增长继续修复，商品补贴退坡后，服 务消费有望“接力”。广义财政的扩张力度是“稳增长”视角下，下半年关注的重点，7 月 政治局会议是重要的观察窗口。第二，外部扰动方面，关税风险的影响有限。一方面，市场已经经历了 4 月的“压力测试”， 也看到了美债波动对关税政策的掣肘。另一方面，站在美国的角度思考，特朗普的政策目 标间相互制约，高关税、低通胀与制造业回流难以同时实现。中美在非关税领域，如科技 等方面的摩擦可能更值得关注，而从上一轮的经验看，科技领域的摩擦反而可能为“自主 可控”行情提供催化。 第三，国内的创新环境以及投资环境均在改善，为外资中长期有望增配中国资产打下基础。 一方面，随着民企经营和创新环境的改善以及先进制造部分细分方向的资本开支明显加速， 为经济增长提供动能的同时，也增大了国内出现类似 DeepSeek 的创新性突破的概率。另 一方面，随着监管以及企业自身对于提升股东回报的重视程度提升，A 股，尤其是龙头资产 的股价波动有望下降，夏普比提升，可投资性增强。 操作上，我们建议投资者关注美元兑人民币汇率以及中美利差的变化。前者隐含了中美相 对基本面的变化。是主动外资减配美国资产，增配中国资产的机会成本，2016 年来与外资 近 1M 净流入规模的相关性为 55%，R-Squared 为 30%。结合华泰宏观团队在《人民币或 将有升值动力》（2025 年 5 月 22 日）中的分析，人民币兑美元年内有升值动力，支持外资 回流。后者则对应主动外资减配美国资产，增配中国资产的负债成本，2016 年来与外资近 1M 净流入规模的相关性为 52%，R-Squared 为 28%，下半年，若美债利率中枢向上，阶 段性波动加剧，可能对应阶段性放大主动外资波动。

相对估值方面，A 股相对全球市场的相对估值有望改善： 第一，PB-ROE 视角下，沪深 300/恒生指数/恒生国企指数为代表的中国资产在全球市场中 仍偏低估。截至 5 月 30 日，MSCI 中国指数相对其它新兴市场 PB-ROE 折价率仍有 4%左 右，而 2023 年前，沪深 300 较 MSCI 新兴非中国指数的前向 PB 基本平价，甚至有小幅溢 价（平均 5%左右）。上述折价或体现投资者对远期 ROE 下行的预期，而如前文所述，随 着本轮 ROE 下行周期中的压制因素渐次改善，下半年 ROE 有望企稳回升，并推动 A 股与 全球市场的相对修复至接近 2023 年前中枢水平。此外，分板块看，当前制造业、出口链、 地产链国内头部公司较海外可比标的具备较高性价比。

第二，当前全球配置型资金的 A 股仓位仍处于去年 9 月以来的相对低位。随着人民币国际 化和去美元化加速，全球投资者再平衡需求上升。事实上，外资已经在港股定价国内稀缺 性资产。5 月 20 日，宁德时代港股上市，募资总额达 410 亿港元，其中基石投资者认购占 比近 50%，截至最新交易日仍较 A 股存在大幅溢价，反映了国际资本对国内稀缺性资产的 高度认可。为什么如此大体量的融资能够被港股稳健承接，甚至出现 AH 溢价的倒挂？背后 或反映 A 股与国际估值体系的碰撞：国内投资者往往倾向于边际定价，而海外投资者更重 视盈利质量和估值的匹配程度。 港股重估或通过流动性外溢效应等带动 A 股核心资产估值修复，A 股估值体系或逐渐与国 际接轨，即 A 股的“港股化”。去年以来，以美的集团、赤峰黄金、宁德时代、恒瑞医药等 为代表的部分 A 股行业龙头赴港二次上市，上市后表现强劲，并对 A 股及相关板块亦有提 振作用，此外年初至今在港股上市或计划赴港上市的 A 股相对全 A 有超额收益。历史上三 次外资增配中国资产的典型行情，如 2014 年沪深港通开通前后、2017 年 MSCI 指数扩容 前后和 2020 年全球流动性宽松阶段，除 14 年“杠杆牛”行情下中小盘占优，均能观察到 港股带动 A 股、蓝筹白马领涨的特征。

风格研判——从重估韧性到重估增长：A50、消费等核心资产

由第一部分的分析可知，我们认为 A 股 ROE 或将结束长达 3 年半的下行周期，并有望于未 来一年内企稳回升。但短期来看，库存周期在未来 1-2 个季度或继续去化磨底，产能周期 年内仍有一定下行压力，这意味全局性改善仍需时日，对于结构性亮点的挖掘仍是未来 1-2 个季度内的关注点，其中，我们认为最值得关注（或者说，亮点信号当前出现最多的），是 以 A50 代表的产业巨头、以家电和食品饮料为代表的核心资产，它们在于 2021 年中开启 的新一轮地产投资周期调整中展现出了卓越的基本面韧性，也有望在本轮 ROE 企稳回升周 期中充当“先锋手”。数据上看，尽管全 A 非金融 ROE 1Q25 仍在下行，但以 A50 非金融 为代表的产业巨头 ROE 已于 4Q24 悄然回升。 在《寻找波动中的“定力”》（2024 年 5 月 29 日）中，我们提到以中证 500 非金融代表二 线龙头、沪深 300 非金融代表一线龙头、A50 非金融代表产业巨头（均剔除金融是为了增 强行业结构的可比性，A50 和沪深 300 指数中金融股权重显著高于中证 500），从二线到一 线、再到巨头，ROE（TFQ 口径，后同）在过去 3 年时间中的韧性逐级抬升，其中 A50 非 金融的 ROE 基本维持在 13%~14%一线，这与地产投资的深度调整、500 非金融 ROE 的 大幅下行形成鲜明对比，也不同于 2013-2015 年上一轮地产投资深度调整时期其表现出来 的“跟随性”，展现出卓越的基本面韧性。但当前逻辑或正在发生变化，伴随着成本改善、 股东回报增强，产业巨头们（以 A50 为代表）的 ROE 已领先全 A 非金融开始回升，重估 逻辑或从基本面韧性转向增长潜力。

那么问题是，市场估值是否充分认知到这种变化？我们从简易DDM模型出发，PB由ROE、 派息率、市场股权成本（无风险利率+风险溢价）综合决定，具体推导过程可参见下表（图 表 23）。由公式三可知，在已知派息率和 ROE 的情况下，可以由当前 A50 的市净率估值 反推出当前估值中隐含的股权成本，进一步将其与市场平均股权成本进行比较，从而得知 市场对 A50 内远期供给压力、地产下行风险的计入程度。

市场股权成本如何估算？由图表 23 的公式 3 可知，若某一行业 PB 在 1 附近，则其 ROE 基本等同于市场股权成本。由此，我们可考虑使用 ROE 中枢高度平稳、派息率高度平稳， PB 在 1 附近的行业综合匡算，同时满足上述条件的一级/二级行业包括炼化及贸易、多元金 融、铁路公路、轨交设备、通信服务、证券，上述六个行业的平均 ROE 为 7.1%，这近似 代表了当下市场股权成本。

进一步地，考虑 A50 非金融 ROE 中枢在 12.2%左右、派息率中枢在 48%左右，当前 PB_LF 在 2.1x 左右，对应 A50 非金融估值隐含的股权成本为 9.0%，显著高于上文我们测算得到 的市场平均水平 7.1%（即 PB 在 1x 附近的稳定行业的 ROE），这意味着市场事实上仍将 其与地产、产能错配等问题“绑定”，对于 ROE 仍以下行趋势来定价，但是：1）当前地产 下行斜率最快的阶段或已过去，下半年地产周期有望筑底企稳（《中国好公司 2.0：万木迎春》2025 年 2 月 17 日）；2）当前广义制造业 2.6x 左右的 PBLF 隐含的“稳态”ROE 中 枢为 9.3%，与 1Q25 实际 ROE（9.2%）基本相当，逼近上一轮产能周期的最底部水平（9%）， 这意味着当前 A 股广义制造业对产能周期下行定价或较为充分；反过来，若投资者开始重 新定价这些“忽视”的增长韧性，则这些企业的风险溢价存在可观下修空间。

同样的思路，我们还可以考察主要行业上是否存在类似于 A50 的情况，在过去 3 年地产投 资深度调整的环境中，ROE 中枢能够保持高度稳定，同时派息率又稳定、而估值隐含的股 权成本又显著高于的市场平均水平的行业，在主要行业（基于中证 800 成份股）中，家用 电器、食品饮料、城商行、包装印刷、保险、文娱用品龙头均满足上述特征，集中在大消 费，上述行业可能同样隐含了可观的风险溢价下修空间，其中，家电、食品饮料和城商行 的隐含股权成本高达 12~14%，隐含着股价中仍然包含相当负面的远期预期，尽管基本面 高度稳定。

从宏观指引亦能达到相似的风格结论，即中期视野下核心资产占优：1）下半年剩余流动性 脱虚入实、外资“去美元化”下的潜在回流均指向大市值风格或占优；2）久期风格方面， 尽管短期美债利率走势更有利于红利风格，但中期视角下成长相对价值业绩剪刀差已转正， 且或进一步走扩，指引成长风格或将是中期趋势更强的方向。

编辑：火腿肠