2025年中期策略：“再平衡”中孕育新机遇

一、 复盘 2025 以来宏观走势：惊喜、挑战与机遇

对比我们在 2024 年底对今年的展望， 2025 年至今的宏观走势不乏惊喜，但也经历了一些超预期的波动。放眼全球，特朗普 2.0 加剧了全球政治经济环境的变革，其中蕴含着多层次的挑战和极大的机遇。具体看，今年 中国宏观走势中惊喜、挑战、和机遇并存：

一方面，国内出现新的增长点，高科技领域资本开支明显加速。年初至今，传统周期 走势与我们此前预测大体一致：地产周期“磨底”、内需增长亦呈现筑底迹象。但超预期的是，内需减速压力缓解后， 生产效率提升的趋势变得更为明晰，而此前“弱需求”对价格的压制很大幅度上掩盖 了生产力持续、快速提升下的成本优化。基本面磨底、DeepSeek 等高科技企业点燃 投资中国“工业化 4.0”的热情，私有部门资本开支、尤其在高科技领域的投资周期出 现复苏迹象。 1） 中国近年来生产力提升快于全球其他主要经济体——从购买力平价衡量的单位劳 动力 GDP 来衡量的生产力水平看，2018-2023 年中国增长了约 28%，明显高于 全球/OECD 平均水平的 7%/4%，2020 年以来增幅亦达到 15.5%；中 国出口占全球的比例自 2018 年中美贸易摩擦以来不降反升，今年 1 月再度上行至 15.4%的历史新高。 2） 新兴产业投资，尤其是以私有部门主导的，包括软硬件、基础设施等在内的 AI+ 投资有望进入“井喷”阶段。AI 相关投资增量可能有效推动增长。若中国企业发挥 “后发优势”，则 AI+投资可能比美国同类投资在 2023-24 年的增长更快。根据今年 1 季度财报数据推算，仅阿里一家企业今年资本开支增量可能达约 0.1%GDP。粗 略估算，全国互联网企业 2025 年资本开支可能超过 4000 亿、甚至接近万亿元。

此外，今年财政融资和支出力度目前为止超预期前置，且广义财政收入降幅趋缓。如 果财政支出维持目前增速，则全年财政政策力度有望比去年展望时更为宽松。受广义 财政收入降幅收窄、以及广义财政发力相对前置的双重提振，今年以来广义财政总体 保持宽松态势：1-4 月广义（一般公共预算+政府性基金）财政支出同比增长 7.2%、 快于去年全年的 2.7%，并快于 1 季度的名义增长 4.6%。此外，今年国债和地方债发 行节奏明显前置、有助于夯实内需“底部”，1-5 月国债和地方债合计净发行 6.4 万亿 元，同比大幅多增 3.7 万亿元，对应新增国债和地方政府专项债发行占全年额度的 37.5%，快于 2023/24 年同期的 29.2%/26.8%。

另一方面，始料不及的是，在 4 月 2 日至 5 月 12 日的短短几周，美中关税水平经历 了“过山车”，对美出口预期也从“几近中断”戏剧化地恢复至“有序减速”。诚然， 这一过程由美方主导，尤其是 5 月关税的降级也充满了戏剧性，但这一变化背后也有 深刻的必然性——特朗普政府在当前美国国内外政治经济环境下的政策“制约”和“边 界”在这一博弈中愈发清晰。 具体看，4 月 2 日，美国宣布将从 4 月 5 日对全球加征 10%的关税，并从 4 月 9 日将 全球 57 个国家或地区的加征关税水平提高至其“对等关税”税率。随着中国对美采取 对等反制措施，仅 7 天后的 4 月 9 日，特朗普宣布暂停执行对等关税 90 天，在此期 间对中、墨、加之外的全球其他国家仅加征 10%的关税，但对中国加征 125%的对等 关税。而随着美国初现通胀和断货压力，叠加关税政策导致特朗普对内政策推进缓慢， 5 月 12 日中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，宣布将 4月 2 日以来对双方加征的 125% 关税降至 34%，并参照美国对其他国家的做法，对其中 24%的关税暂停 90 天实施， 仅加征剩余 10%的关税。相比于去年底、市场对特朗普政府将对全球加征 10%、对中 国加征 60%关税的预期，目前对中国暂时加征 30%的关税水平好于该预期。

与此同时，与我们和整个市场预期背道而驰的是，虽然美国对全球大幅提升关税水平， 但美元不升反降，且在短短 4 个月间，美元走弱的大势已现雏形。这对全球的宏观走势和资产价格变化均具有深 远的影响。美元走弱、油价下跌均对全球流动性带来“增量”，为全球货币和财政政策 宽松打开了空间。同时，今年人民币兑美元虽然小幅升值，但兑一篮子货币回落 5.4%， 进一步宽松了国内货币条件、一定程度上对冲了关税上升对中国出口企业的冲击，且 为国内政策调整打开更大空间。放眼中长期，全球资产在过去二、三十年 间“超配”美元资产后有望走向“再平衡”，而亚洲、尤其中国政府、企业、个人的广 义（在岸+离岸）资产负债表均有较大的“再平衡”空间。这为中国扩大内需，扩容资 产市场带来了结构性机遇。

“去美元化”加速下亚洲资金回流将推高对中资、尤其是海外中资资产的配置需求， 给内地和香港金融市场带来潜在机遇，并打开国内政策空间。亚洲金融机构、企业、 甚至居民长期“超配”美元，如果美元趋势性贬值，则亚洲国家可能减少美元的“超 配”，其潜在体量较为可观。为抓住“去美元化”加速下资金回流的这一机遇，中国实 施更加积极的财政政策，允许人民币汇率顺势回升、同时加大国内和香港金融产品供 给，不失为“一石多鸟”，意在长远的政策组合。 目前，中国的对外贸易前景危机并存，不确定性加大；但是，去年 3 季度末以来，国内政 策稳定性上升，稳增长、稳市场的政策立场成为较强共识。所以，在此时点做下半年宏观 展望，虽然仍充满了不确定性，但也在某种意义上更有底气。 展望 2025-26 年，全球和中国经济均将经历各个层面的“再平衡”，其中，中国经济内外需 间的再平衡、全球配置中美国/美元资产的再平衡对中长期宏观和资产价格走势的影响尤为 关键。

二、 2025 下半年增长预测：外需有序降温，内需继续修复

我们维持今年实际 GDP 增长 5%左右的判断不变，名义 GDP、尤其是名义内需增长有望比 去年小幅回升，主要受地产、租金及国内服务业价格下行幅度收窄推动。综合年初以来经 济各方面表现，相比此前预期更为有利及不利的因素大体相互对冲（如上所述）。具体看， 预计今年 2-4 季度实际 GDP 增长分别为 5.1%、5.1%，4.7%，而名义 GDP 增长 3 季度有 望边际回升，2-4 季度预测分别 3.9%，4.4%，4.5%——其中 PPI 受油价下 行拖累较为明显，国内商品价格基本平稳，服务价格降幅收窄。 2025 年 2-4 季度的总需求增长路径总体平稳，但内外需动能转换加剧。虽然我们对 2025 年 2-4 季度的 GDP 增长预测有所波动，但这主要是由于基数大幅波动所致——去年 2-3 季 度增长动能较弱，而 4 季度 GDP 跳升至 5.4%。所以，我们 2-4 季度 5.1%、5.1%、4.7% 的实际 GDP 增长预测隐含的环比增长在 2-3 季度弱于 4 季度，主要反映出口降速及美国财 政宽松落地前增长暂时走弱的影响。今年一季度，关税预期升 温下的“抢出口”明显推高月度出口增长，即使在特朗普分别在 2 月和 3 月初对中国商品 加征 10%关税（共计 20%）的情况下，中国一季度（美元计）出口同比增长仍达到 5.7%， 而进口增长同比下跌 7%，贸易顺差大幅走阔，同比上升 49%，对 GDP 贡献反而上升。经 过美国对中国“对等”关税“过山车”且美国对全球加征总计接近 15%个百分点的进口关 税，全球贸易走势和中国出口增长面临更大不确定性。而内需方面， 财政支出增长前置、消费增长回升，服务消费修复、以及 2 季度后的低基数等因素均将推 升内需同比增长。更具体地：

1. 内需：同比增长有望逐季回升。简单估算，扣除净货物出口的名义内需同比增长（即内 需+服务业净出口额）有望从 2025 年 2 季度的 3%左右上升至 4 季度的 5%左右，其中有几大驱动因素：1）2024 年 2-3 季度由于地产周期快速下行，财政支出同 比大幅下降，内需增长基数较低；2）地产及相关产业对增长的拖累明显收窄；3）2025 中央+地方财政支出增长明显加速，4）高科技领域资本开支加速。

2. 外需：对总需求的实际贡献有序下降，但油价大幅下跌可能推动名义顺差扩张。基于我 们对美国关税政策的基准预测，美国对全球加征 10%的关税可能是对各国加税的基准 （最低）水平（《美国本轮最终会对全球加征多少关税？》，2025/5/29），虽然仍有不确 定性，但我们认为考虑到美国内部政治、经济、和市场的制约，关税“无序”上升的风 险明显下降。今年至今，出口仍保持较高增长、进口同比下降——抢出口推动贸易顺差 在 1 季度对 GDP 的贡献不降反升。5 月后，高频指标显示中国出口增长有所回落，但 较 5 月 12 日前有所反弹。全年看，5 月后出口增长将大幅不及 1-4 月，但总体降幅比 4 月底-5 月上旬美国对中国执行“限制性”关税期间更为平滑。另一方面，名义进口同比可能保持收缩态势，但主要由 于进口价格大幅下降的影响。由此，贸易顺差可能继续扩张，虽然涨幅将在 2025 下半年明显收窄；另一方面，去除价格因素的实际顺差有望收窄，对 增长的贡献下降。

三、 内需增长：消费增长继续修复、服务消费更有后劲；多重因 素推动投资动能回升

1. 地产周期：地产成交同比降幅继续收窄，部分城市价格有望企稳

由于“泛地产”产业链占名义 GDP 的比例接近 2 成，地产周期走势对整个宏观周期仍十分关 键。如我们在《中国地产：分化中的积极信号及其宏观涵义》（2025/3/24）中分析，地产 周期偏弱将从房地产开发投资、地产后周期消费（如家具、家电、家装等）、以及房地产服 务业三个方面拖累名义 GDP 增速，其中 2024 年地产相关产业链约占 GDP 的 18.5%，拖 累名义 GDP 约 0.8 个百分点。 年初至今，全国地产成交同比降幅继续收窄，而新开工面积和房地产投资同比偏弱，显示 全国房屋供给和库存持续减少。如果该趋势能够持续，部分核心城市的房价有望率先企稳。 今年前 4 个月，全国商品房销售面积、销售额累计同比降幅分别从去年全年的 12.9%、17.1% 明显收窄至 2.8%、3.2%，而同期房地产投资累计同比降幅仅从去年全年的 10.6%边际收窄 至 10.3%，而新开工面积累计同比降幅则从去年全年的 23%边际走阔至 23.8%。 全国房屋销售改善、而房屋供给下降，意味着全国地产库存趋于下降，尤其是部分核心城 市库存去化速度可能更快。如果该趋势能够持续，预计部分核心城市房价或将率先企稳。 此外，我们上调对 2025 年全年地产销售面积的预测值，预计全年同比降幅从此前预测的 6%左右收窄至 4%左右，但下调对全年地产投资的预测值，预计全年同比降幅从此前预测 的 6%左右走阔至 8%左右、但较去年全年 10.6%的降幅有所收窄，而新开工面积同比降幅 可能维持在 19-20%左右。

2. 消费增长“再平衡”：补贴提振退坡，服务消费“接棒”

2025 年社零增长有望较 2024 年的 3.5%回升至 4.6%，整体消费增速温和回升，体现出财 政扩张及地产拖累收窄背景下，居民消费倾向呈现企稳、甚至边际改善。具体看，低基数 叠加“以旧换新”补贴提振、2025 年二季度零售增长可能达到 5.1%左右，而下半年分别 放缓至三季度和四季度的 4.5%、4.1%。 值得注意的是，除了总量特征，结构层面下半年可能呈现商品消费减速而服务消费温和回 升的态势， “以旧换新”政策补贴扩容有助于推动可选消费品的增速回升，但随着拉动效 果逐步退坡，服务业消费韧性有望凸显——2025 年中央财政安排超长期特别国债 3,000 亿 元支持消费品以旧换新，1 月下达第一批补贴资金 810 亿元，我们预计 1-4 月约下达全年 3000 亿资金的三分之一。考虑到补贴品类汽车、通讯设备以及家电等为耐用消费品，补贴 对消费的拉动效应或在今年下半年有所退坡。另一方面，服务业消费或延续温和回升的态势，对下半年的社零增长有望形 成支撑，今年以来公共假期出游人次及消费额均创历史新高、1-4 月服务业零售额同比增速 较 1-3 月的 5%继续上行至 5.1%，显示服务业消费维持温和回升，且增速强于整体社零。

2024 年我国整体名义社零增速录得 3.5%，除汽车外参与以旧换新补贴的品类社零增 速较 2023 年大幅提升，比如通讯器材/家用电器 24 年全年增速 9.9%/12.3%，而未参 与补贴的品类 24 年同比增速较 23 年有所下降，特别是可选消费多个品类同比增速转 负。今年 1-4 月的消费数据亦呈现类似特征，参与以旧换新的品类扩容，对汽车、手机 等数码产品补贴持续、家电补贴从 8 大类扩充到 12 大类，持续提振相应品类社零增速。 4 月社零增速分项中汽车及通讯器材同比增速虽保持高增，但增速亦有放缓。

根据我们估算，下半年高基数下补贴商品的社零增速拉动或有所退坡，而服务业等其 他消费品类或下半年贡献逐步回升、对社零形成支撑。假设今年家电及汽车类商品“额 外消费”的拉动系数在今年 3 季度和 4 季度分别退坡至去年的 80%、60%，参照 2024 年 1-8 月的同比增速作为趋势值，家电及汽车消费或在今年 9-12 月面临高基数的影响， 对整体社零增速的拉动或从约 2 个百分点回落至 1 个百分点左右，汽车类消费或从去年 的 0.3 个百分点回落至负区间。

然而，今年以来服务消费较商品消费增速更强，不排除后续消费相关补贴在服务业领 域的进一步延伸，从而托举社零增长。五一假期，全国出游人次/消费同比增长 6.4%/8%， 全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长 6.3%，而纳入监测范围的国家级夜间文化和 旅游消费集聚区累计夜间客流量同比增长 5.2%。同时，节日期间多地发放文旅餐饮消 费券，对假期旅游及服务消费边际提振，例如，河南、四川、青海和黑龙江的文旅消费 券规模 3000-6800 万元，四省合计规模约 1.9 亿元。

此外，随着免签政策的进一步延长及免签范围的扩大，入境游对中国境内消费拉动效 应有望进一步上升。截至 2025 年第一季度，外国人及港澳台游客入境中国总量已超过 2019 年同期。以 北京为例，5 月 1 日-5 日，北京接待入境游客同比增长 42.4%；实现入境旅游花费 11.3 亿元，同比增长 48%。

3. 投资增长有所修复：地产投资降幅收窄、高科技行业资本开支加速、城 市更新边际提振

随着今年财政明显扩张、PPI 同比降幅收窄，2025 年表观投资增长也有望较 2024 年有所 修复。预计 2025 全年城镇固定资产投资增长 4.3%左右，对比 2023 年的 3.0%和 2024 年 的 3.2%。其中，地产投资滞后于成交量见底，2025 全年降幅收窄至 8%左右。而关税政策 影响下制造业投资有所降速，但考虑到高科技行业（先进制造、AI 领域科技公司）投资提 速、制造业投资仍保持 7%左右的较高增速，而基建投资受益于广义财政扩张、城市更新等 政策推动，投资增速或较去年的 9.2%进一步走强至 11%左右。

广义财政宽松或推动基建投资进一步走强，尤其是下半年增速有望回升。今年前 4 个月地方专项债发行节奏较为前置，财政支出保持宽松，或对基建投资形成拉动。 同时，今年是“十四五”规划的收官之年，重大工程项目的建设有望提速。此外， 5 月 15 日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于持续推进城市更新行动的 意见》，明确加强既有建筑改造利用、推进城镇老旧小区整治改造、开展完整社区 建设、推进老旧街区、老旧厂区、城中村等更新改造等八大任务，并有望得到中央 财政在内的多方举措支持。比如财政部提出，将继续通过中央补助资金、中央预算 内投资、超长期特别国债、增发国债、税费优惠等多元渠道支持城市更新；国家发 改委则明确将于今年 6 月底前下达 2025 年城市更新专项中央预算内投资计划，并 将积极推进投融资模式创新。

通常而言，制造业投资滞后于企业盈利，鉴于关税冲击下、下半年制造业企业盈利 回升可能相对承压，但新兴产业投资，尤其是以私有部门主导的，包括软硬件、基 础设施等在内的 AI+相关投资有望进入“井喷”阶段，对冲部分制造业投资的放缓， 全年或仍维持 7%左右的较高增长。今年 1-4 月工业企业利润增速有所改善，或得 益于部分产能出清较为彻底的行业利润率企稳回升，考虑到关税对企业利润的影响 可能在三季度后逐步显现，或对部分出口导向企业投资形成一定冲击，但高科技投 资的加速或基本对冲其影响，整体制造业投资保持较高增长。

四、 关税上升对外需拖累几何？

受关税生效前的抢出口提振，与关税不上升的基准情形相比，2018-19 年间美国对华加征 关税可能并未导致 2018 年中国对美出口增速超基准下行，但 2019 年中国对美出口同比超 基准下行近 20 个百分点，或拖累 2019 年名义 GDP 约 1.1 个百分点。由于 2018-19 年间 美国对中国产品加征关税是分批进行的，在每批加征关税生效前都有明显的抢出口迹象。受抢出口提振，2018 年中国对美出口仍同比增长 10.8%。如果基于中国对其他 国家出口同比增速估算，在关税不上升的基准情形下，2018 年中国对美出口同比增速估计 在 10.2%左右，反而小幅低于中国对美出口同比的实际增速 10.8%。然而，由 于抢出口提前透支来自美国的进口需求，2019 年中国对美出口同比明显下降 12.9%，大幅 低于基准情形下的 5.9%约 19 个百分点。考虑 2018 年中国对美出口占中国名义 GDP 的 3.4%，中国对美出口超基准下行 19 个百分点拖累中国名义 GDP 约 0.6 个百分点。如果考 虑出口下降影响制造业投资、居民消费，进而间接拖累名义 GDP 增速，估计 2019 年中国 对美出口超基准下行或拖累名义 GDP 约 1.1 个百分点。 与 2018-19 年对中国商品选择性加征关税不同，本轮美国对全球均加征关税，且对中国所 有商品加征较高的关税，预计中国对美出口受关税影响的弹性系数可能不及 2018-19 年。 然而，预计本轮美国最终将对全球加征 15%左右、对华加征 30-40%左右的关税，2025 年 中国出口增速可能回落至 3.1%左右。在 2018-19 年间美国 对中国加征关税的商品中，消费品占比明显低于中间品和资本品，且加征关税商品对华的 进口依赖度相对较低。相比之下，本轮美国对全球商品均加征关税，同时对 中国所有商品加征较高的关税，由此中国对美出口受关税的相对影响可能较小，即出口对 关税的弹性系数绝对值可能低于 2018-19 年的 1.5 左右。然而，考虑本轮全球贸易可能受 美国关税的影响有所减速，今年中国出口增速可能仍有所放缓，预计从去年全年的 5.8%小 幅回落至 3.1%左右。

分季度看，今年 2、3 季度中国出口有望保持 3%以上的正增长，而 4 季度下行压力较大， 预计可能同比转负。一方面，今年 2-4 季度中国出口增长可能面临两大不利因素，一是关 税不确定性上升引发的抢出口可能有所退坡。去年 11 月以来，中国对美出口同比明显偏强， 可能主要受抢出口提振。考虑美国经济整体呈放缓态势，且美国企业囤货可能有一定的限 度，接下来抢出口可能有退坡压力。二是美国对全球加征关税将拖累全球贸易增长，进而 影响中国出口增速。另一方面，今年下半年，美欧日等主要经济体财政宽松预期升温，或 将部分对冲美国加征关税对全球贸易的拖累。同时，年初至今，人民币兑一篮子货币回落 5.4%，也有利于拉动中国对其他国家的出口增长。综合来看，预计今年 2、3 季度中国出口 同比有望保持 3.7%、3.3%的正增长，而考虑 8 月中旬后美国企业抢进口动力可能明显下降， 以及中美之间的关税走势存在较大不确定性， 4 季度中国出口同比可能转负为-0.1%左右。

五、 通胀预测

预计 2025-26 年通胀总体维持较低水平，部分反映制造业生产力进一步提升的效果，以及 全球能源和部分大宗商品价格下跌拖累。此外，国内定价的商品和服务通胀水平有望企稳、 甚至出现局部温和回升迹象。随着供需格局进一步走弱，我们对 2025 下半年布伦特油价的 预测为每桶 62 美元左右，2025 年均价将同比下跌 18%左右，较去年降幅有所走阔。由此，PPI 上游产品价格、CPI 中运输和与能源相关性较高的分项均可能受到能源价 格下跌的负面影响。然而，以房价/租金为代表的国内服务商品价格和部分制造业商品价格 有望边际企稳，具体看： 预计 2025 全年 CPI 平均水平为 0.1%，大体呈现前低后高走势，其中食品价格 同比降幅从 24 年的 0.6%小幅走阔至 1.4%，但非食品 CPI 同比持平于去年的 0.4%，（受 能源价格影响较大的）交通运输分项仍形成一定拖累。节奏上看，二季度 CPI 同比或小幅 走弱至-0.2%，但下半年逐步企稳回升至三季度和四季度的 0.2%和 0.6%，主要受非食品价 格的提振。

食品价格方面，考虑到母猪存栏维持高位，预计 25 年猪肉价格全年回落 8%左右，叠 加去年下半年的高基数下猪肉价格对 CPI 的拖累有所走阔。考虑到前期能繁母猪存栏 及新生仔猪数增加对应后市供应增加，下半年猪价整体或呈现下跌趋势， 但玉米和大豆价格有望企稳回升——近期粮食进口减少和干旱天气的影响，预计下半 年延续温和上涨态势，玉米和大豆年均价格同比降幅较 24 年的 15.8%/12.9%收窄至 0.1%/8.3%。

非食品价格方面，在内需温和回升的背景下，全年非食品 CPI 均值可能在 0.4%左右， 低基数下、下半年非食品价格指标同比逐步回升。近期高频数据显示，国内航线均价 5 月截至 19 日同比降幅收窄至-2.1%，五一期间同比上升 11.5%，整体呈现回升态势， 显示出行需求稳步修复。此外，近期京东、美团等平台企业就“反内卷”约谈，亦对 价格指标有所支撑。

房租价格方面，海外国家房租价格与服务业 CPI 较为相关，而国内餐饮、住宿等价格 降幅的收窄亦可能对服务 CPI 回升形成支撑。随着地产周期“磨底”，2025 年下半年 一些大中城市核心区房价可能呈现企稳、甚至局部回升态势，预计房租价格同比降幅 也将同步收窄。

预计 2025 年全年 PPI 下降 2.2%，降幅与 2024 年基本持平，但 PPI 的组成有 所变化——上游价格下跌可能成为 2025 年 PPI 的主要拖累，而下游商品降价压力或将边 际缓解。PPI 保持低位是多重因素共同作用的结果，具体看：

全球能源价格走弱会为 PPI 的主要拖累：我们预计下半年布伦特均价预计回落至 62 美元/桶，主要受需求增长乏力、供给持续增加以及地缘风险溢价减弱三方面影响。受 贸易摩擦影响，全球经济增长放缓，导致石油需求增长乏力，EIA 预计全球石油需求 全年仅增长约 100 万桶/日。供给方面，OPEC+已加速取消约每天 220 万桶的自愿减 产部分：自今年 4 月 3 日宣布 5 月增产 41.1 万桶/日起，6、7 月持续宣布增产，累计 增产已超过百万桶。叠加美国等非 OPEC 国家供应扩张，全球库存压力上升。此外， 中东局势缓和削弱风险溢价，期权市场中位预测趋稳，显示市场对油价反弹缺乏信心。

国内生产力提升带来的成本优化亦部分推动工业品价格下行。从购买力平价衡量的单 位劳动力 GDP 来衡量的生产力水平看，2020 年以来中国增速达到 15.5%，高于全球 主要发达国家。而从 PPI 增速的角度，2020 年至今中国 PPI 降幅达 7.3%，对应欧元 区及美国分别上涨 35%/30%，虽然需求不足或拖累价格指标回升，但生产力的提升亦 能解释部分的价格下行。随着中国制造业不断升级，这一趋势或仍在持续，一定程度 上影响 PPI 价格回升。

PPI 在结构上延续分化态势——供给侧有望较快出清的板块价格可能率先企稳，甚至 呈现回升。比如有政策支持的钢铁，产能较为自律的电解铝，已经经历多年整合的化 工品。今年以来多次重要会议提及整治“内卷式”竞争，相关供给侧调整政策亦可能 成为今年经济工作的重要部分。 黑色冶炼、有色冶炼、水泥行业等呈现“整合， 电气机械（光伏等）行业负债扩张速度放缓，产能利用率变化边际上行，显示出行业 内部结构调整的迹象。 综合看，预计 2025 全年 GDP 平减指数为-0.7%，降幅比 2024 年小幅收窄，主要源于国内 房价下跌势头趋缓后对物价下行的“溢出”下降。具体看，随着能源价格下跌对同比价格 的影响逐渐缓解，房租降幅同比进一步收窄，GDP 平减指数 2025 年 2-4 季度有望逐步收 窄。

六、 本套预测（基准）政策假设及相关风险

除了周期自身的规律外，我们对 2025 中国增长“达标”（5%）的预测也基于我们对海外和 国内政策的一些关键预判——其中较为关键的美国对华的关税政策、以及国内的财政政策。 其中，后者也可能基于前者的变化而进行调整。

1. 关税政策：美国对全球征收平均 15%左右的关税，对中国最终关税相较 特朗普 2.0 前上升 30-40%

虽然经历了美中关税从升级到降级的反复，但我们的基准假设是美国最终对全球加征平均 15%左右的关税，主要考虑到美国法律、议会以及国债收支方面对特朗普关税政策的制约。 其中，考虑到中美战略竞争格局，美国对华加征关税的水平或继续高于全球，估计在 30-40% 左右。5 月 28 日美国国际贸易法院的裁定可能标志着关税相关权力向议会转移、税率和决 策流程有望更可控，但美国对全球商品加征关税的战略方向未必因此逆转。5 月 30 日特朗普宣布从 6 月 4 日起将钢铝 的关税从 25%上调至 50%，进一步印证关税是特朗普再度执政的标签。考虑美国对墨加关 税调整概率较高，我们重申美国最终对全球加征 15%左右至 17.4%左右的判断。虽然美国对华加征的芬太尼 相关关税存在下调的可能性，但考虑中期内中美维持战略竞争格局、以及中国对美顺差较 大，预计美国对华关税大概率会高于全球。 此外，对欧盟关税明显高于其他贸易伙伴的可能性也较高，主要考虑到美欧逆差大、制造 业竞争格局、尤其在战略性行业的竞争较为激烈，且美方认为欧洲的增值税偏高、数字监 管偏紧、以及食品标准偏高。虽然特朗普对欧盟加征 50%的关税威胁更多是“博弈”手段， 但不排除美国因为欧洲增值税、数字监管等问题对欧盟加征惩罚性关税。考虑对欧盟加征 关税对美欧经济的冲击较大，且欧盟采取反制措施的可能性较大，预计美国最终对欧盟加 征 20%左右的关税。

基于以上假设，我们做出以下几点推论：  在这一关税水平下，全球贸易将有所降速。 总体而言，对中国的关税水平低于去年年底的预期、尤其是相较全球的“多征”幅度低 于预期。 30-40%的关税将拖累中国对美出口的体量和盈利能力，但对双边贸易量的影响仍然可 控——即双边贸易仍可以“流动”。由于中美企业对关税上升有所预期，尤其是对华进 口依赖度较高的商品，双方可能会分摊一部分损失，同时不排除企业海外建厂需求加速、 并可能会通过贸易分流等方法加以应对，最终中国对美出口受关税影响的弹性系数绝对 值或将小于 2018-19 年的约 1.5。因此，我们对本轮美国对华加征关税的影响预估和上 次体量相当，甚至可能更小。

2. 货币政策：结构性投放为主+小幅降息

预计 2025 下半年小幅降准 50 个基点、降息 10 个基点，但货币政策的重点 可能仍集中在结构性政策工具，包括设立政策性金融工具、已宣布扩容的再贷款工具加速 落地等等。随着中国经济基本面预期改善、以及去美元化带来的资金回流动力，人民币或 将有升值动力，对降息的制约有所下降。而截至今年 1 季度，商业银行净息差降至 1.43%的低位，可能 制约进一步降息的幅度。 综合看，流动性条件有望保持宽松，结构性货币政策有望支撑基础货币扩张——预计 2025 年货币供应和社融增长均将有所回升，但名义融资成本下降可能趋缓。 1） 今年基础货币扩张可能达到 1.5-2 万亿元，包含已经宣布的结构性货币政策工具和潜在 的（准财政）政策金融工具扩容等政策。具体看，今年结构性货币政策工具箱可能包含 以下内容：

年内有望推出的 (准财政)政策性金融工具的额度可能在 5,000 亿-1 万亿元。4 月政 治局会议首次提出设立新型政策性金融工具。历史上国内曾推出两大政策性金融工 具，一是 2015-17 年批准的 2 万亿元专项建设债，当时允许国开行、农发行向邮储 等金融机构定向发行专项建设债（中央财政按照债券利率的 90%给予贴息）以设立 专项建设基金，后者以股权的形式向基建项目注资；二是 2022 年 7-11 月推出的约 7,400 亿元政策性开发性金融工具，当时央行支持国开行、农发行分别设立金融工 具，通过发行金融债券的形式筹集资金，作为重大项目资本金。预计新型政策性金 融工具有望在年内推出，或将允许政策性银行发行金融债券筹集资金，然后以股权 投资的形式补充科技创新、外贸等项目资本金，估计今年落地额度在 5,000 亿-1 万 亿元。

5 月 7 日宣布扩容的结构性政策工具加速落地，新增额度合计 1.1 万亿元。在 5 月 7 日召开的国新办新闻发布会上，央行宣布科技创新和技术改造再贷款、支农支小 再贷款、服务消费和养老再贷款分别扩容 3,000、3,000、5,000 亿元，合计 1.1 万 亿元。如果全部落地，有望带动广义货币发行上升 9-10 万亿元，占去 年底 M2 存量的 2.9%-3.2%。

稳定资本市场的结构性工具也有助于基础货币扩张。4 月央行对其他金融性公司债 权环比上升 3,700 亿元，可能显示央行对汇金公司发挥类平准基金作用的资金支持。同时，据新华社报道，截至今年 5 月 15 日，A 股上市公司已披露拟 使用股票回购增持再贷款额度上限合计 1,319亿元，也将带动基础货币扩张。此外， 证券、基金、保险公司互换便利已开展两次操作，合计 1,050 亿元，但该工具可能 不投放基础货币。

2） 低基数+基础货币扩张的环境下，预计 2025 年 M2 增长反弹至 8.2%，社融增速回升至 8.7%，新增社融 36.1 万亿元，新增贷款 20.3 万亿元（去除地方债置换影响后约 23.1 万亿）。 今年以来，财政融资和支出节奏前置，叠加房地产相关融资降幅趋缓，均支撑社融增速回 升。往前看，虽然下半年政府债发行规模可能环比下降，但考虑政策性金融工具的潜在扩 容，以及禁止手工补息导致去年基数较低，预计社融同比增速有望保持大体平稳，而低基 数与基础货币扩张有望带动 M2 同比增速小幅回升。然而，地方债置换可能 继续影响新增社融结构，其中存量贷款偿还将压低新增贷款规模，但推升政府性表观净发 行量。

3）名义融资成本降幅趋缓，国债利率进一步下降空间有限。另一方面，地产周期“磨底” 有望降低实际意义上的真实利率，但真实利率仍然整体偏高。受银行净息差制约，今年央 行的降息幅度可能在 20 个基点左右，不及去年的 30 个基点。而今年政府债的新增额度达 13.8 万亿元，明显高于去年的 11.4 万亿元。若国内实际 GDP 增长如我们预期持平于去年， 预计国债利率的平均降幅可能不及去年，估计年底前 10 期国债利率可能围绕 1.7%窄幅震 荡。另一方面，虽然房价降幅收窄有望降低真实利率，但等价租金调整后的 CPI 同比可能 仍为负，对应真实利率可能仍偏高。

3. 2025 年财政支出增长回升，对增长形成正向拉动

总体而言，2025 年至今，货币政策宽松程度不及我们去年年底预期，但财政宽松（支出增 长率）超出预期、尤其考虑到今年财政融资和支出节奏更为前置。相较去年 年底我们预计的 2025 年可用于财政支出的融资总规模可能在 10-11 万亿元左右，今年两会 预算财政隐含的可用于支出的净融资规模温和扩张至 11.8 万亿元，超出我们此前预期。此 外，如果后续外部不确定性升温，预计年内不排除通过增发特别国债、上调赤字等方式多 管齐下对冲外需下行压力。 展望 2025 下半年，面对更为复杂的全球局势以及更为坚定的稳增长政策立场，预计财政政 策今年有望实现真正意义上的宽松、即广义（中央+地方）政府支出增速有望超过名义 GDP 增长。2021-24 年，财政支出增长均不及人大预算水平，且均低于名义 GDP 增长，形成实 质意义上的紧缩性财政政策，主要是由于广义财政收入增长超预期下行+过去几年财政支出 的强“顺周期性”——即财政收入对支出增长的影响较大。预计今年土地出让收 入降幅趋缓，而用于支出的广义财政融资有望比去年上升 2 万亿左右，共同推动 中央+地方财政总支出增长回升。此外，政策性金融工具也有望在 2025 下半年扩容，进一 步推动更广意义上的准财政支出。具体看：

1) 预计今年广义财政收入降幅趋缓，带动广义财政总体保持宽松态势。按照今年 1-4 月 的累计同比增速估算，预计今年广义（一般公共预算+政府性基金）财政收入规模可能 录得 28.2 万亿元，同比降幅较 2024 年的 2%收窄至 1.3%。其中，一般公共预算收入 同比降幅收窄至 0.4%、土地出让收入降幅趋缓带动政府性基金收入同比降幅收窄至 0.7%。然而，年初至今广义财政收入增速仍然不及年初两会时的预算 0.2%，如果下 半年名义增长温和回升、进而抬升税收增长，也将（在即使不增加赤字的前提下）明 显提升财政支出/扩张的能力。 2) 预计 2025 全年可用于支出的中央+地方财政融资规模总计 11.8 万亿左右，同比多增 2.1 万亿元。2025 年两会宣布计划发行的 13.9 万亿元财政净融资中，补充银行资本金 （5,000 亿元）、地方隐债置换（2.8 万亿元）以及用于收储的专项债（假设 8,000 亿 元）的资金不形成新的财政支出，然而，2024 年结转的 2.06 万亿元地方专项债资金 可于 2025 年使用。 3) 综合看，如果按照今年 1-4 月的累计同比增速线性估算，预计广义（一般公共预算+ 政府性基金）财政支出将增长 7.2%、但距离年初两会预算的目标增速 9.3%仍有一定 提速空间。2025 年广义财政发力前置，支出强度显著提升，1-4 月广义财政支出同比 增长 7.2%，快于 1 季度名义 GDP 增速；如果财政支出增长维持目前增速，对经济增 长的拉动效应将得以提高。此外，超长期特别国债中仍有 3,000 亿元支持消费品以旧 换新、1 万亿元用于“两重”项目建设，较去年整体有所扩容，在以旧换新等促消费政策 拉动下，财政政策支撑基建增长的同时、对消费的拖累也有望收敛。 4) 用于支出的财政融资外，用于置换和银行补充资本金的国债/地方债发行规模有望达到 3.3 万亿。去年 11 月 8 日，人大常委会新增 6 万亿元（连续 3 年）地方专项债限额置 换地方存量隐性债务、每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元（持续 5 年共 计可置换隐性债务 4 万亿元），叠加今年两会宣布的、用于向商业银行注入资本金的 5,000 亿元，今年用于置换和银行补充资本金的国债/地方债发行合计达到 3.3 万亿元。 年初至今，三者已合计发放 2.3 万亿元。 5) 此外，更广义的“准财政”工具仍有扩容空间，如政策性金融工具——预计今年下半年 政策性金融工具（类似 PSL）将扩容 5,000-1 万亿元。历史上看，我国政策性金融工 具拉动基建投资的效果较为明显：1）2015 年政策性专项债首批发行 6,000 亿元，撬 动资金 2 万亿、相当于当年基建投资总额的 18.3%；2）2022 年 7~11 月政策性开发 性金融工具投放 7,399 亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，撬 动资金规模 3.7 万亿元、相当于当年基建投资的 17.6%。

我们对今年增长的预测平衡了潜在的上行和下行风险——上行风险层面，如果今年国内财 政政策力度超预期（即全年均维持 1-4 月支出增长速度+政策性金融工具额度超预期），则 内需回升的动力会比预期更强。下行风险层面，如果美国对华关税超预期，或海外增长、 尤其美国增长不及预期甚至陷入衰退，则中国增长也难独善其身。

七、 行业亮点

随着国内周期性调整压力缓解，周期下行对消费倾向的压制以及对生产力提升的“掩盖” 均随之减轻。同时，美元走弱的趋势下，人民币资产重估的逻辑可能进一步明晰（具体见 第八章节）。具体看：

周期下行压力减弱后，生产力提升对成本优化的推动更为“显性化”——高科技相关 的资本投入有望加速，包括 AI，高端制造，高端医疗等领域。近年来，中国生产力提 升快于全球其他主要经济体，以购买力平价测算的单位工人 GDP 产出在疫情后累计增 速达到 15.5%，集成电路、汽车等高端制造业在全球的份额亦明显提升，且今年以来 AI+相关投资有望进一步确定新兴产业投资，推动生产力上行提升。 如我们在《2025： 中国增长能否回升》（2025/2/26）中估算，全国科技企业 2025 年资本开支可能超过 4000 亿、甚至接近万亿。我们有理由相信，这一估算较为保守。中国具备工程师红利、 网络效应、及应用场景等优势，此前在互联网、高端制造业的经验均指向 AI 投资更大 的潜力——中国是全球 STEM 毕业生人数最多的国家，截至 2020 年达到 320 万人， 是美国的 4 倍、印度的 1.2 倍；高等教育覆盖率持续提升，年轻人口中具备本科及以 上学历的比例逐年上升。庞大的人口基数叠加学历水平提升，为 AI 为代表的高科技产 业提供了稳定且充足的人才支撑。作为印证的是，5 月高技术制造业 PMI 为 50.7%，连续 7 个月保持在扩张区间，显示高技术行业供需均维持较高景气度。

地产周期调整下半场，消费倾向有望企稳、回升，2025 下半年后服务消费回升的潜力 和政策支持或有望加码。他国经验表明，地产周期调整阶段，随着收入增长和通胀预 期下调，居民储蓄率往往上升、同时消费倾向回落；而当地产调整周期进入后半段、 即成交量开始“磨底”、名义 GDP/收入增速趋稳后，居民消费倾向有望边际修复，此 前延迟和压抑的消费需求部分释放。截至今年 1 季度，居民平均消费倾向仍略低于趋势值水平，但随着地产 周期筑底有望较收入增长更早回升，2025 年政府工作任务明确表示实 施提振消费专项行动，安排超长期特别国债 3000 亿元支持消费品以旧换新，截至目前， 继 1 月已下发第一批 810 亿元中央财政资金后，4 月 29 日发改委再度表示表示会及时 向地方追加下达今年第二批 810 亿元超长期特别国债资金，对应 4 月社零增速分项中 汽车及通讯器材同比增速虽保持高增，但增速已呈现放缓。而今年春节假期、五一假 期全国多地均下发文旅、餐饮及电影等消费券提振服务业消费，不排除随着耐用品消 费的拉动效果逐步退坡，后续消费补贴在服务业领域的进一步扩展，对总需求增长形 成提振。

地产周期磨底、产能出清进入“冲刺”阶段、叠加人民币升值/资本回流的潜在叙事， 中国大金融板块重估值得期待。一方面，基本面对资产价格的压力有所减轻：经过超 3 年的调整，地产去杠杆周期初现曙光，对增长拖累今年可能减轻。我们测算，2022-23 年，地产投资、服务及相关消费对名义 GDP 的年均拖累超 1.5 个百分点。而今年一季 度地产及相关板块对名义 GDP 增长的贡献由负转正。同时，部分产能调整比较灵活的 板块已经出现价格企稳、需求企稳的信号，或显示部分行业产能出清已进入“冲刺” 阶段。另一方面，考虑到今年宏观增长韧性好于预期，人民币汇率及人民币资产都有 一定补涨空间，受益于国内增长预期修复以及海外资金配置人民币资产需求的行业（金 融、媒体与娱乐、非必需消费品分销与零售等）或有更大概率得到重估。

八、 弱美元趋势下，人民币或将升值，人民币资产重估逻辑愈发 明晰

中期看，美元或将明显走弱。近期即将执行的、实质意义上的财政宽松，叠加美债利率快 速上行，可能在 2-3 季度延缓美元下跌速度，美元指数或将震荡。然而，随着全球经济“再 平衡”继续推进，“去美元化”的齿轮已经开始转动，我们预计美元指数此后 12 月内仍将 下行 5-10%，此后 3-5 年下行的空间更大。 具体看： 我们用多种方法测算表明，美元相对其均衡价值高估 10-15%。从购买力平价（PPP）来看，当前美元实际有效汇率相对历史均值高估 15.8%，相对过去十年均值高估 7%。从宏观平衡方法（MB Model）来看，当前美元实际 有效汇率被高估 10%左右。如果特朗普计划通过汇率贬值收窄美国贸易逆差，美元需要贬 值 15%以上。

这一高估是源于全球资本对美元资产的超配，背后的动力是美国作为超级大国，1）经济表 现、市场活力、科技创新及企业质量长期领跑全球发达国家，同时，2）美国为全球提供安 全、卫生、协同等公共服务，增加美元资产的公信力。此外，3）全球化（即贸易占总产出 比例上升）过程中，通用货币使用频率和需求随之上升，然而，这三大支撑因素在同时被 削弱。

美国向全球加征关税、并退出全球公共服务加速贸易“碎片化”、甚至驱动“逆全球化” 趋势，美元作为交易媒介的需求将下降。我们预计本轮美国最终可能对全 球加征 15%左右的关税至 17.4%的进口关税水平，创 1936 年以来最高。受美国 2018-19 年关税政策影响，全球贸易占 GDP 的比例已出现下行趋势，本轮美国加征关 税可能会加剧这一趋势，同时全球供应链或将呈现多元化、区域化趋势，都将降低全 球贸易中对美元的使用。

美国财政自律性继续下降叠加关税扭曲可能引发对美资本流入减速、甚至逆转，极端 情况下可能出现国际收支平衡危机（Balance of Payment Criss）。美国财政可持续性 担忧上升，叠加美国用加关税这一扭曲市场价格的手段强行缩减经常项目顺差，非但 难以可持续地提升美国制造业优势，反而可能更快地引发作为贸易逆差“镜像”的资 本项目顺差缩减、即资本外流。在美债供给可能继续高位扩张的背景下，外资流入减 少可能继续推升美债、美股和美元的风险溢价。

美元资产的超配/错配“再平衡”，叠加欧日中财政政策扩张，为全球资产分配再平衡 带来结构性机遇。虽然美股、美债的投资者“名义国别”各异，但通过追溯过去 20-30 年间各国对美国的累积货物顺差额，可以推断哪些国家或地区更可能“超配”美元资 产。1990 年来，对美累积货物贸易顺差最多的国家和地区是中国、欧盟、日本、东盟、 墨西哥、加拿大、OPEC 等地。如果美元阶段性贬值，可能会引发上述国 家和地区调整“超配”美元的持仓。考虑下半年欧日中都可能推动财政扩张，有助于 改善其经济基本面预期，或将吸引去美元化下的回流资金配置这些地区的资产。

在此背景下，人民币具有升值的动力。我们 2025 年底美元兑人民币汇率的预测为 6.98 元/ 美元，隐含约 3.1 个百分点的升值。背后的假设是美元到年底走弱约 3 个百分点， 而人民币兑一篮子货币的走势基本持平。2022 年来，市场绝大部分时间对人民币汇率持有 贬值的一致预期，自 2023 年 8 月来的 12 个月中，美元兑人民币汇率维持在 7.30，而今年 随着美元走弱，人民币兑美元汇率小幅升值，而人民币兑一篮子货币仍回撤 5.4%，保持了 极高了市场竞争力。

我们认为，长期存在的人民币贬值预期逐渐消弭是人民币资产价值重估第一阶段的特征。 但无论从基本面，资金面，还是技术层面观察，人民币都可能在积聚升值的动力。具体看：

基本面：人民币真实汇率已经通过低通胀进行了充分的调整，人民币名义汇率具有极 高的竞争力。近年来中国制造业全方位的成本和效率优势加速提升，中国占全球出口、 以及所有顺差国贸易顺差总额的比例稳步攀升。同时，中国经常项目顺差占 GDP 的比 例也明显走阔。

资金面：人民币被出口企业、居民、和央行长期“低配”，而美元被大幅“超配”。这 一不平衡在美元走弱的环境下会趋势性“逼空”人民币汇率。以出口企业为例，近年 来中国出口商平均结汇比例明显下降，如果以过去 20 年 58%的平均结汇比例估算， 2015 年以来中国出口商可能超配美元资产超过 1.5 万亿美元。

技术层面：美国贸易谈判的过程中，亚洲对美元的低估可能被修正的预期日益升温。 亚洲货币对美元大幅低估、亚洲国家资产以各种形式大幅超配美元。在本币升值可能 迫使本币和美元这些带有“杠杆”的错配加速“再平衡”。

去美元化趋势下，人民币资产和离岸资本市场迎来结构性重估和扩容的机遇。如果美元趋 势性贬值，中国在内的顺差国将不可避免地纠正本外币错配、减少美元的“超配”，对应的 资金回流规模较为可观。随着国内基本面预期改善，回流资金对人民币资产、尤其是海外 中资资产的配置需求有望上升，香港市场的相对估值不仅有望上升，并可能迎来扩容的机 遇。

编辑：火腿肠