2025年关税博弈下的大类资产策略

关税进展： 升级后缓和，资产逻辑摇摆

4/3对等关税大超预期：全球大变局，逆全球化担忧升温

第一层级:基准税率10，低于市场预期； 第二层级:特定行业:美国看重的战略行业，钢铝25(已生效)、汽车(3月26日宣布加征25，4月3日凌晨生效)、铜、芯片、成品药、制药原料、电池、石油天然气等； 第三层级:对等关税，动态调整的基于逆差计算的对等关税（逆差/对美出口额）。

各国谈判进展：中美和谈大超预期，英美达成协议，关注和欧盟、日本、东南亚谈判

中美会谈大超预期，比最乐观得预期还要乐观，中对美关税从125降至10，美对华关税从145降至30（10对等加20芬太尼），相当于把4/3之后加征的关税都取消了。

关注1：后续关税谈判，7-8月暂缓进展、芬太尼问题、232调查行业关税

90天暂缓窗口：4/9起对未采取报复行动的75个国家实施90天关税暂缓；5/12起中美商定初始90天内互相暂停实施24关税； 中美芬太尼问题：10+10，中美分歧较大，中方称芬太尼是美国的问题，不是中国的问题，责任在美国自身。 232调查的行业关税：美国连续公布了三起232调查，涵盖了半导体、药品、关键矿产等领域，后续很可能会对上述产品加征232关税。 取消与中国的永久性正常贸易关系：特朗普在《美国优先贸易政策》中提到要评估美国与中国的永久性正常贸易关系。作为回应，美国参众两院于2025年1月24日提出了撤销 中国永久正常贸易关系的《恢复贸易公平法案》。根据该法案，一旦终止对中国的永久正常贸易关系，中国向美国出口的商品将无法享受最惠国税率，非战略商品最低征收35 从价关税，战略商品最低征收100关税。该法案规定，对中国关税将分五年逐步提高，第一年增幅为10，第二年25，第四年50，第五年达到100。

关注2：减税法案进展，关税与减税有跷跷板效应

将在未来十年内使主要赤字增加2.5万亿美元，使包括利息在内的债务增加3.1万亿美元。如果其临时条款在不进行抵消的情况下延长，这将使包括利息在内的债务增加5.1万亿 美元。接下来主要关注的时间点是7月份参议院对于OBBB的博弈，若是参议院迟迟未定，则仍需关注8月的美国债务上限对于市场情绪的冲击。

2018-2019年，美对中平均关税加征至21，增加了16.9，平均进口额减少了16.6,税率弹性大概在-0.98，-1左右。 在已知税率弹性的基础下，最优税率= 1/(e+1)，约等于50的平均税率。考虑到各国报复性关税的影响，特朗普想要将覆盖减税带来的赤字增加的话，平均关税需要提升到17.5附近，目前平均关税维持在12.5-14.5的范围 。因此即使IEEPA否定了特朗普对等关税的权利，特朗普仍需通过其他法案保持当前税率或者更进一步，保持其在位赤字率缩减的目的。从政绩的角度来说，关税和减税形成了跷跷板，但从财政的角度来说，关税和减税反而形成了互补。

关注3：其他博弈升级，贸易战-金融战-科技战-军事战

新一轮贸易博弈与全球化2.0新格局，聚焦于贸易、金融、科技、军事等方向变化及影响。

海外策略： 滞与胀角力 ，等待降息信号

关税格局下对美国经济的延迟刀

从2018年的角度来说，关税对于美国整体的需求影响要滞后一个季度，7月的关税落地，10月才出现中国对美出口，美国整体进口规模的回落，美国抢进口的补 库行为也告一段落。提前补库行为带来相关行业就业的回升，就业人数往往会相较于库存和出口来说更为滞后一些，往往在11月，12月才会出现回落，因此3季 度的经济是很好的关注美国经济在政策反复博弈下的最终成效的时间点。

但整体来说，目前美国经济整体维持滞胀格局，深度衰退的契机尚未看到，预计是先有潜衰退，后有长通胀的格局，因此使得美国经济整体资产定价锚分化背离， 对于资产的判断更多依赖性价比，过于悲观的经济预期或者过于乐观的通胀预期均是反手的契机，直到新的趋势明确前，以性价比为基础的区间交易将是主线， 从目前的位置来说，VIX性价比凸显，美债顶部再确认，美股高波动，黄金再度等待长期加仓时机。

波段交易VIX

VIX的反复起伏预计是特朗普这四年的比较确定的方向，通过定位波动率的区间顶部和底部，来反复做多和做空VIX指数，来达到比较高的胜率 。但需要注意的是，目前VIX14-20的分界线是基于拜登时期的平滑所得出的结论，特朗普期间预计上限会有一定的提高，安全上限或将提到25以上的位置。

黄金：贸易重回金价背书

从ETF的角度来说，黄金价格和ETF购金行为从2023年以来便开始出现了背离，移动10年平均MA出现走负。央行购金从长期趋势上来说是支撑但是短期关联度同样有限，且数据滞后。

黄金：内外，远近，期现差

从黄金期货的三个差值数据来看当前对于黄金的投资情绪。 从远近差来看，市场对黄金的投资热情保持在高度乐观，从内外黄金差的角度来说，价差迅速缩减代表着人民币贬值的预期已经基本消耗殆尽，套利空间有限，而期现差 再度回升同样符合黄金的投资热情保持在高位。

国内策略： 危与机并存，重回哑铃配置

2018-2019年贸易战对A股大势影响：2018年全面承压，2019年边际缓和

2018-2019的每次加税消息均引发A股下跌，同时伴随市场恐慌情绪VIX放大； 关税加征虽对A股有短期扰动，中长期走势取决于基本面。 2019年关税对A股影响小于2018年，主要是经济企稳对后续A股走势形成支撑。

2018-2019年贸易战对A股行业影响：从泥沙俱下，到内需驱动和自主可控

第一轮关税（2018/3-2018/8）：行业普跌，成长首当其冲，食饮、 社服、美护和医药等内需方向相对抗跌； 第二轮关税（2018/9-2019/5） ：行业分化，农林牧渔（猪瘟）、 食饮领涨，金融齐涨，通信、电力设备等成长也有不错的表现； 第三轮关税（2019/5-2019/12） ：行业分化，电子、计算机等自 主可控方向领涨，食饮、家电、医药、美护、社服等内需方向涨 幅均超过5。

政策观察期：短期增量政策紧迫性降低，更多是落实前期存量政策

4月政治局会议重在维稳，加紧实施存量政策，增量还需等待。明确“外部冲击影响加大”，“强化底线思维，充分备足预案”，等待经济走弱后的增量对冲，跟踪Q2经济及下一个政 策窗口7月政治局会议。

经济降温期：2025年贸易战对GDP拖累在0.4-1.0个百分点

最乐观情形：芬太尼谈判成功，减免今年2-3月加征的20，近保留基准的10关税，对经济拖累为0.43个百分点； 乐观情形：24对等关税在90天达成一致减免，年内加征30关税，对经济拖累为1.0个百分点； 中性情形：谈判成效不佳，延续54的对等关税加征，对GDP拖累为1.9个百分点； 悲观情形：谈判破裂关税再度加码，特朗普顶格加征67，对GDP拖累为2.3个百分点； 极端情形：中美贸易全面脱钩，对GDP拖累为2.8个百分点。

经济降温期：4月PMI、社融和经济数据均有走弱

4月PMI：超预期大降至49，为近一年半来最低，新出口订单创2023年以来新低。 4月社融：开门红后边际降温，信贷冲高回落。新增社融1.16万亿，低于预期的1.26万亿，政府债券是主要支撑。信贷冲高回落，结构有所恶化，票据冲量明显。M2同比升至近 一年最高，得益于低基数和非银存款大增。 4月经济：边际降温，出口、生产、制造业和基建投资高位微降，消费下行超预期、地产量价齐降，CPI和PPI延续负增。

业绩与估值平衡期：社融回落，业绩平淡，估值抬升缺乏助力

社融与盈利：自发性融资增速领先于盈利增速。Q1开门后，社融降温，4月信贷冲高回落，且结构恶化，预计业绩在Q1修复后再度震荡筑底。 估值抬升缺乏动力：2024/9/24-2025/3/19 A股因宏观政策转向和科技冲击带动估值修复，财报季后，进入震荡消化期，估值与业绩再平衡。

A股大势展望：区间震荡，轮动加速，等待宏观改善或产业催化

4-6月为A股传统平淡期：政策观察期，开门红退潮，估值与业绩再平衡，A股震荡运行。2017、2020年除外，主要是经济内生修复。 行业轮动提速：机器人-军工-银行-光伏-证券保险-新消费-固态电池等快速轮动，北证50及微盘指数齐创新高。

关注两大信号：股指期货贴水，中证2000拥挤度较高

股指期货贴水：股指期货贴水幅度已处于历史较高区间，特别是中证1000 的贴水幅度较为明显，期货市场的做空和对冲力量较强。 警惕拥挤度风险：中证2000、微盘股指数和北证30的拥挤度快速攀升，特别是中证2000和北证50拥挤度分位数已处于历史极值。

报告节选：

编辑：火腿肠