2025年中期策略展望：震中带韧，应对为王

宏观叙事：关税博弈，东稳西荡

关税扰动成为影响全球资产定价的重要变量

北京时间4月3日，特朗普正式公布对等关税方案，成为影响当前全球资产定价的重要变量。 结构：基准关税+额外对等关税。一方面，美国将对来自其他所有国家的进口商品加征10%的基准关税，另一方面，针对 部分与美国商品贸易过程中存在较高顺差的国家，美国宣布将推出适用不同税率水平的额外对等关税。以2024年对美货物 贸易前十大逆差国/地区为例，除加拿大、墨西哥暂时豁免外，其余各国/地区均面临20%或以上的对等关税。 本次对等关税方案充分体现了特朗普政府典型的高压威胁式谈判策略，即以强硬姿态开场，通过可置信的现实威胁赢得更 多谈判筹码，最终目的可能并非推进威胁落地，而是在与他国商谈过程中谋求更多现实利益。

对等关税力度为何大超市场预期？

特朗普于2025年2月上旬首次提出“对等关税”（Reciprocal Tariffs）概念，投资者理应对其形成一定预期，但从最终呈 现的结果来看，本次关税政策可以说大幅超出市场预期，究其本质或在于应如何理解“对等”二字。 市场普遍预期对等关税将基于包括增值税在内的双边现有关税水平，若他国对源自美国的进口产品所施加的关税高于美国 对源自他国进口产品的关税水平，特朗普政府或将通过对等关税的方式予以部分纠偏，而对现行税率低于美国的国家或影 响较小。 造成市场预期与实际政策存在较大偏差的原因即在于对现行实际关税水平的界定，市场机构普遍以双边实际关税水平为计 算基准，而特朗普政府所谓的实际关税在数字上非常接近该国对美国贸易顺差占其对美国出口总规模的比重，此番理解层 面的差异构成关税政策超预期的核心原因。

关税政策内在出发点或源自美国财政赤字压力

特朗普政府之所以对全球其他国家公然挑起贸易争端，出发点或源于美国自身的财政赤字压力可能对其推进政策主张形成 外部制约。 特朗普第二任期的核心政策主张之一即推动2017年TCJA法案永久化。一方面，2022年以来美国财政赤字规模连年走阔， 2024年财政赤字占GDP比重已达6.4%，财政可持续问题日益引起各方关注。 另一方面，2024年总统大选后，共和党虽顺利拿下参众两院，但其多数优势并不明显，其中参议院以53:47领先6席，众议 院仅以220:215领先5席，特朗普后续若要顺利推行减税法案，其不仅需要尽可能保证共和党议员的全面支持，甚至在面临 内部反对意见时需要跨党派争取个别民主党议员，而一个相对健康平衡的财政状态或是特朗普争取额外选票的关键。

关税+DOGE：增收节支，双管齐下

增收节支，通过多种途径弥补财政赤字成为特朗普政府当下的主要任务。 收入端，特朗普政府以对等关税为主要抓手，对全球主要经济体普遍挑起贸易争端。对于美国及其对手方而言，互相加征 关税可谓两败俱伤，最终负担将逐步转嫁给各国消费者，但对于特朗普政府而言，关税收入则可完全计入财政收入，对推 动财政盈亏平衡或有助益。自4月初对等关税实施后，对美国关税收入起到立竿见影的拉动效果，数据显示，2025年4月美 国海关关税收入达163亿美元，较3月前值环比大涨86%，较2024年同期增幅达130%。与此同时，关税政策或将倒逼其他 国家企业去美国投资建厂，在推进美国再工业化的同时增加新的税源。 支出端，特朗普政府推动成立以马斯克为核心领导者的政府效率部（DOGE），在政府范围内掀起大范围节支运动。据 DOGE官网数据显示，其通过资产出售、合同取消/重新谈判、利息节省等多重策略组合的方式，预计将带来约1700亿美 元的支出节省。同时，特朗普政府持续推动改革联邦官僚机构，关闭消费者金融保护局等机构，并通过加大裁员、减少雇 佣等方式最大限度节省财政开支。

短期看，美国衰退预期升温，例外论被打破

特朗普关税政策可谓“双刃剑”，在增加关税收入的同时或对美国宏观经济产生不可避免的影响。 通胀预期快速上行，二次通胀风险持续升温。硬数据层面，关税对美国通胀的影响尚未显现，2025年4月美国CPI同比增 长2.3%创下近4年新低，但市场普遍认为后续通胀数据或将在关税冲击下走高。预期层面对关税的反应更为敏感，2025年 以来密歇根大学调查的通胀预期持续走高，4月预期未来1年的通胀率已高达6.5%，创下2000年以来新高，此前长期稳定 的5年通胀预期也已飙升至4.4%。 美国例外论破灭，衰退风险不容忽视。2024年四季度美国例外论盛行，但在关税冲击及财政压力下该宏观叙事逻辑已出现 明显裂痕。2025年一季度美国GDP在“抢进口”带动下出现萎缩，持续承压的经济现实与日渐升温的通胀压力共振，美国 经济所面临的滞胀风险持续走高。

货币政策：中性偏松，精准调控

从2024年下半年开始逐渐完善的货币政策框架

数量型工具的创新和变化：①买断式逆回购、买卖国债新工具的出现丰富了数量型货币政策的工具箱，形成总量工具长期 有降准、国债买卖，中期有1年MLF、3月/6月买断式逆回购操作，短期有公开市场7天期逆回购、临时正/逆回购，加上各 类结构性工具的期限丰富，操作灵活的工具体系。②MLF操作方式改变，其定位更为清晰，聚焦于提供1年期流动性，近 几个月余额显著下降。 利率传导机制的梳理和变化：完善存贷款利率的报价体系，淡化MLF政策利率的角色，将7天逆回购利率作为唯一的政策 利率，理顺由短及长的利率传导关系。

资金面的关键变量转变为央行态度和操作

一季度在汇率压力下，央行引导资金面边际趋近，资金利率明显高于政策利率。4月中美关税政策互制，央行引导资金 面均衡偏松，资金利率和政策利率的利差明显收窄。5月中美谈判出现初步进展，资金面在央行引导下处于均衡偏松。 资金面的核心已经从跟踪资金供需带来的缺口，转换为央行的操作和态度。而判断央行的态度的核心则为判断当前阶段 央行会侧重于哪个或哪几不个目标，进而决定政策取向是宽松还是收紧。

今年以来流动性分层处于低位。大行融出以隔夜为主，资金经过发挥双向传递作用的机构，非银融入以7天为主。央行今 年以来充分运用各类数量型工具，一季度引导资金利率中枢高位以应对汇率压力，大行融出规模明显下降，货基理财子成 为主要融出方。4月开始中枢下行以应对中美关税谈判。非银流动性相对充裕，流动性分层持续处于低位。 二季度以来央行对资金面保持呵护态度，操作上，熨平波动，均衡稳健的思路不改。我们认为，在下一次降息到来之前， 央行引导资金面维持均衡的可能性较大，资金利率在政策利率之上的区间波动。降息之后，资金利率有望跟随下降。

央行可能择机重新启动买卖国债工具

1月央行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，避免影响投资者的配置需要，并更多使用其他工具投放基础货币，维护流动 性和债券市场平稳运行。中国人民银行将继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市 场供求状况择机恢复操作。 央行一季度货币政策执行报告体现两个重要信息：首先，结合政府债发行季节性规律，一季度通常不是发债高峰，央行于 2025年1月开始暂停购债主要是出于国债市场供不应求考虑；其次，二季度随着赤字率确定及预算规模披露，政府债通常陆 续进入发行高峰，因此央行或将在6月或者下半年择机恢复国债买入操作。

资金面均衡偏松运行，资金利差窄幅波动

数量上：回顾2025年上半年资金面，呈现从“边际趋近”到“均衡宽松”的变化，4月以来整体保持着合理充裕态势。央 行通过短端大额逆回购投放和回笼，中长端“MLF＋降准＋买断式逆回购+买卖国债”等方式，将DR007-OMO7D月中枢 波动调节至20bp附近。鉴于后续央行可以维稳资金面的数量手段更多，流动性的量合理充裕； 价格上：4月以来，汇率压力变小，中美关税互制，央行开始引导DR贴近政策利率运行，流动性分层持续处于低位。后续 资金面将受到政府债发行、稳增长需要等因素扰动，但央行大概率延续“熨平资金面波动”的操作，公开市场操作对冲资 金缺口， DR007-7DPOMO预计呈现以20bp为中枢区间波动态势。

机构行为：曲线熊平，超额难寻

债基难以增厚资本利得收益，2025年回报率弱于往年同期

2023年以来，债券收益率虽然逐年降低，但是资本利得驱动债基收益率逐年递增； 然而2025年以来债基回报表现远弱于往年平均，主要原因是票息收入和资本利得收益双弱，债基收益缺少增厚的方式； 在降息预期以及资金价格打开之前，2025年债基提高收益的难度预计远大于往年平均水平。

2025年以来长债利率多次尝试破前低均告失败

3月下旬以来长债利率未实质性突破前低，说明市场形成了较为一致的心理点位。从近几轮“政策利率、存款利率、国债利 率”的变动幅度来看，国债利率确实已经抢跑较多，当前长端已知的增量信息不足以驱动10年国债和30年国债利率分别下 破1.60%及1.80%。

曲线熊平，短端受到资金价格明显约束

市场对于资金波动的疤痕效应制约曲线先陡后平的可能性。理论上，长债下行比较顺畅的路径是“政策利率降息→资金价 格下行→短债利率下行→曲线陡峭化→长债利率下行→曲线平坦化”，但是由于当前资金价格外生性较强，市场对资金价 格不确定性的担忧导致曲线迟迟走不出陡峭化趋势。

基金等机构转向票息策略对信用债行情构成支撑

2-3年信用债攻守兼备，值得重点关注，长债的做多机会需等待赔率进一步改善。（1）当前长端关键问题在于赔率制约了 利率下行空间，存款利率调降没有带动长端利率突破前低，市场情绪偏弱，但是疲弱的基本面驱动长端利率向上调整风险 也较小；（2）中短端定价逻辑在于负carry、不稳定的资金预期以及央行重启买卖国债三条主线的分歧，存款降息后短端 利率相比于利差品种性价比暂时未凸显，等待曲线进一步平坦化后的中短端走陡机会。 数据层面，2025年4月以来，长端利率僵持不下，但是信用债收益率明显下行；机构角度看，主要是基金为代表的机构增 持明显。

权益市场：生态重构，韧性向上

“平准基金”逐渐成型，助力A股韧性向上

中长期资金入市政策落地，A股迎来结构性优化机遇。2025年多部门联合印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方 案》细化落地，政策框架已基本成型。自2023年以来中央汇金大幅增持各类沪深300ETF，截止2024年底持有份额较2023年 初增长13.42倍。个人养老金制度自2024年全面实施后，年增量资金约1563亿元，首批纳入85只权益类指数基金（如沪深 300、中证A500等），若持续优化税收激励并强化分红机制，有望复制美国401K推动美股40年年化8%回报的效应。

平准基金持续入市，助力A股稳中向上。中央汇金等长期资金对各类ETF的持续增持与美股401K计划推动标普500长牛的历 史路径具有高度相似性，两者均通过长期资金的规模化配置优化权益市场结构、降低波动性并奠定慢牛基础，形成对市场 的双重效应：1）流动性注入，2）释放政策底信号。在“类平准基金”持续增持下，A股有望复制美股长牛的核心逻辑： 机构化资金通过被动投资工具形成“买入-提升市场稳定性-吸引更多资金”的正循环，叠加经济基本面韧性，A股有望止跌 回稳，逐步摆脱“牛短熊长”特征，转向依托指数化投资的长期价值增长轨道。

消费修复结构错配，政策倾斜内需空间仍大

社零高位震荡上行，体现“政策+刚需”托底特征，具备结构性上穿空间。2025年3月社零总额同比增长5.9%，中枢延续温 和上行，消费总量韧性明显。结构上必需品和部分耐用品主导增量，线上消费活跃反映出市场刚性需求和阶段性政策刺激 的合力支撑，整体趋势呈现“量稳+结构支撑”的特征，当前消费链条仍具备上穿弹性和扩张空间，后续或进一步打开政策 操作窗口。

消费信心持续低位运行，政策修复预期成为关键变量。消费者信心指数自2021年底回落后未现实质性修复，2025年一季度 仍处于历史低位。当前消费增长偏向释放而非意愿改善，居民行为以“恢复+防御”为主，可选消费意愿释放受抑，反映出 信心缺口对内需形成实质性约束。在出口边际转弱背景下，提振预期、政策拖底将是扩大内需及消费的核心着力点。

M2同比止跌回稳，流动性预期修复强化内需托底逻辑。2024年9月24日以来M2同比增速触底回升，当前企稳于7%左右。受 益于降准降息等政策密集落地，流动性修复趋势已现，为信用扩张与边际支出能力提供支撑，成为当前稳消费、扩内需提 供“底层流动性锚”。

技术分析：五浪上涨，震荡慢牛

2025年上半年利率曲线总体熊平，TF及TS走势偏弱

2025年初，资金面由均衡偏宽松逐步收紧，资金利率维持偏高位，短债处于“负Carry”状态，TS及TF价格率先下行。随 着投资者对于资金面的预期逐步转变，跨年后“负Carry”压力逐步由短端传导至长端，T及TL开始逐步走弱。4月以来， 由于短债持有体验偏弱叠加正套策略存在一定收益空间,TL及T反弹的同期TS仍然处于偏弱走势，上半年利率曲线总体熊平。

10年国债期货主力合约或进入新一轮大五浪上涨周期

2021年2月以来10年国债期货主力合约进入新一轮的大五浪推动上涨周期中，2022年8月走完1浪推动浪，2022年12月开启3浪 主升浪推动上涨，2025年2月中旬走完3浪主升浪，随后在资金面逐步收紧过程中进入大4浪调整阶段，在资金面逐步恢复常 态叠加关税政策升级背景下2025年3月下旬以来债市或已进入大5浪推动上涨过程中。

2025年下半年债券市场或处于大5浪缓慢上涨阶段

从大的时间周期来看，当前10年国债期货或处于大5浪上涨周期中，1浪耗时约18个月，3浪作为主升浪耗时约26个月，而5浪 长度可参考1浪长度按斐波那契比例1:1进行测算，5浪起点为3月17日，因此5浪终点或为2026年9月末（情形①），但考虑权 益市场或对债市形成一定压制，且中美关税博弈反复，5浪或走出耗时更长的横向推动延长浪（情形②）。

策略展望：震中带韧，应对为王

2025年下半年预计10年国债利率波动区间【1.5%~1.8%】

宏观叙事：关税博弈，东稳西荡。中美联合声明所达成的结果或为相对乐观的情形之一，下一阶段海外环境边际转差的可能 性或相对偏高。关税暂停窗口期内，“抢出口”或对国内经济构成一定支撑，二季度经济预期有望先弱后强。在托底型施政 思路下，若短期经济相对稳健，或在一定程度上影响后续宏观政策力度与节奏。下半年内需能否得到有效提振或成为影响全 年经济工作的核心变量。

货币政策：中性偏松，精准调控。存款利率调降，银行净息差压力边际缓解，下半年政府债发行和前期流动性工具到期带来 的资金缺口规模不小，降准降息的时间窗口可能在三季度，同时央行将择机重启买卖国债工具。后续资金面将受到政府债发 行、稳增长需要等因素扰动，但央行维稳流动性的工具较多，大概率延续“熨平资金面波动”的操作，下一次降息前， DR007 预计呈现以20bp为中枢区间波动态势。下一次降息后，资金利率中枢有望继续下行。

机构行为：曲线熊平，超额难寻。2025年以来债基汇报表现远弱于往年平均，主要原因是票息收入和资本利得收益双弱，债 基收益缺少增厚的方式；在降息预期以及资金价格打开之前，2025年债基提高收益的难度预计远大于往年。

权益市场：生态重构，韧性向上。受美国关税不确定性重燃与人民币资产对冲价值提升的影响，市场风险偏好虽有承压，但 监管呵护与中长期资金支撑形成对冲，哑铃结构获将继续占优，结构性行情有望继续演绎。公募新规与港股上市潮的共同作 用下，大盘核心资产吸引力上升。未来策略需兼顾防守稳健与趋势弹性，持续挖掘新质生产力和长期景气赛道中的超额机会。

技术分析：五浪上涨，震荡慢牛。当前10年国债期货或处于大5浪上涨周期中，1浪耗时约18个月，3浪作为主升浪耗时约26 个月，而5浪长度可参考1浪长度按斐波那契比例1:1进行测算，5浪起点为3月17日，因此5浪终点或为2026年9月末（情形 ①），但考虑权益市场或对债市形成一定压制，且中美关税博弈反复，5浪或走出耗时更长的横向推动延长浪（情形②）。

策略展望：震中带韧，应对为王。我们认为即便考虑三季度或可能再度出现降息，10年国债收益率向下的赔率空间仍相对有 限，年内低点或下行至1.5%。中美贸易谈判作为影响债市行情的重要外生变量能见度相对偏低，在广谱利率下行、外部环 境严峻、经济复苏形势严峻、机构资产荒仍存等多因素共振下，债市行情或震中带韧，核心波动区间或在1.5%-1.8%。建议 基于应对而非预判的角度理解债市行情，建议左侧布局，积极把握脉冲行情后的右侧交易机会。

报告节选：

编辑：火腿肠