2025年策略研究专题报告：如何配置红利资产

1. 如何配置红利资产

1.1红利资产快速“缩圈”，但跑出超额的难度大

过去一段时间，红利资产快速“缩圈”；除银行行业外，其余红利资产表现平平。我 们分别计算了高股息资产与各类主流增强方向在过去 2 个季度的表现：无论是一季 度还是二季度，只配置银行行业的高股息标的，可能是高股息各类配置方向中收益最 高的。

如果进一步计算红利资产和全市场个股中，Sharp Ratio 高于指数的个股占比，不难 发现，红利资产“缩圈”情况已经来到历史最极端的情况，而全 A 市场也出现了类 似现象，只不过程度略浅。我们计算了过去 15 年的时间中，高股息组合以及全 A 组 合的全部标的中，一年期 Sharp Ratio 高于组合整体的标的比例。从目前水平看，当 前个股跑赢组合的难度处于历史最高水平，与 2017 年年底基本持平。

此外，如果观察每一次红利资产以及全市场标的“缩圈”后的表现，市场往往短期容 易发生调整，随后再度开始上行；从目前的情况看，红利资产的估值水平虽然逐渐抬 升，但无论从相对估值还是绝对估值看，距离历史高点仍有较大差距。

从收益分布角度看，个股跑赢组合的难度同样较大。我们分别统计了 2009 年至今红 利资产组合中，个股跑赢红利资产的比例，以及所处的季度超额收益分布情况。从超 额收益分布看，无论是全 A 组合的标的，还是红利资产组合的标的，个股的超额收益 分布都集中于-10%至 0%区间，超过一半的标的难以跑赢组合；只有比较少的个股能 获得超过 30%的超额收益率，进而帮助组合达到较高的收益标准。这种非对称的收益 分布特征无疑给跑赢红利资产组合增添了较大难度。

1.2如何在红利资产中跑出超额？

针对如何跑赢红利资产，我们有两类思路： 思路一：判断市场趋势，进而选择增强方向。在市场表现较好时，采取高股息+高 ROE、 高利润增速等进攻性更强的配置思路；在市场表现平淡时，采取高股息+低 PB、低 PE 等防御性更强的配置思路。 思路二：选择混合型配置思路穿越市场周期。我们推荐在防御性指标和进攻性指标 中，各选取一个指标配置进策略，进而争取做到在各类市场环境中，均不跑输市场。 从历史经验看，我们较为推荐高股息+低 PB+高利润增速的配置思路。

1.2.1 思路一：准确判断市场趋势，选择对应增强方向

从历史回测看，长周期内，高股息的各类增强方向均有助于战胜市场，但有效性会有 比较大的差别：2009-2020 年期间，使用高现金水平、高 ROE、高毛利率等类质量因 子能更好的增强红利资产；而 2021 年至今，使用低估值思路相对更好。

如果进一步分析，不难发现，在市场表现较好时，采取高股息+高 ROE、高利润增速 等进攻性更强的配置思路；在市场表现平淡时，采取高股息+低 PB、低 PE 等防御性 更强的配置思路；而如何判断市场方向可能是目前的关键。 从盈利预期的角度看，目前市场呈现盈利水平逐步下移，但前期基数较低，因而盈利 预期增速仍能上行的阶段。如果后续盈利重新恢复弹性，叠加一定的政策支持，预计 后续盈利增速进一步上行的可能性较大。

结合 2013、2019 年的经验，如果盈利预期上行，质量、景气等因子的补涨可能性较 大，因而如果只选择一类因子增强红利资产，我们认为高股息+高质量或者高股息+ 高利润增速的性价比或更高。

1.2.2 思路二：选择复合方向增强红利资产

如果使用混合型策略增强红利资产，比较好的思路是，在防御性指标和进攻性指标 中，各选取一个指标配置进策略，进而争取做到在各类市场环境中，均不跑输市场。 其中，防御性因子的选择难度较低，高股息+低 PB 因子就有不错的表现；对于进攻性 因子，我们计算了在过去 3 年的 4 轮市场表现较好的时期各类因子的表现，其中高 利润增速对于高股息的增强更为明显。

高股息+低 PB+高利润增速的配置思路确实有较好的表现。我们分别计算了高股息+低 PB+高 ROE 以及高股息+低 PB+高利润增速的表现，不难发现高股息+低 PB+高利润增 速组合在牛市中能明显跑赢高股息组合，而在弱市中，组合能基本跑平高股息组合， 因而该组合有一定穿越周期的属性，具有较高的性价比。

2. 市场：市场逐步企稳，风格偏向价值

上周，小盘价值、国证 2000 表现占优，大盘成长、深证 100 表现相对落 后，整体市场风格偏向小盘、价值。行业方面，上周环保、医药生物表现占优， 汽车、电力设备表现相对落后。年初至今，美容护理、汽车表现占优，煤炭、 房地产表现相对落后。年初至今，从市值看，国证 2000、中证 1000 表现占优， 深证 100、沪深 300 表现居后。从风格看，小盘价值、万得双创表现占优，创 业板 50、创成长表现靠后。

2.1宽基及行业表现

上周，各行业盈利预期调整幅度较大，其中有色金属、交通运输行业盈利预期出 现上调，电力设备、农林牧渔行业盈利预期下调幅度较大。

2.2风格表现

我们对风格的理解：中长期，风格由相对景气决定，并体现在相对估值 中。短期，风格受到相对情绪扰动，并体现在相对热度中。我们从估值和情绪 两个维度，对当下市场风格作了横向和纵向比较： 1.估值层面，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括农产品、建筑产品、 医疗等。 2.交易层面，上周平均相对热度抬升明显的行业包括军工、交运、农产品等。 3.大类风格上，可选消费相对科技短期热度下降。

3. 情绪：上周行业 GLMSDI 情绪热度下降

市场观察：上周行业 GLMSDI 情绪热度中, 国防军工上升。截至上周五，我们构 建的情绪指标 GLMSDI（扩散指数）读数，全 A GLMSDI 为 57%，相比 5/23 日下降 3pct。 资金方面，5 月微观流动性环比改善，杠杆资金流入。框架模型下，全 A 热度上升。

3.1流动性观察

成交额方面，过去一周市场整体成交额为54695.2亿元，换手率为6.49%， 对应历史分位水平 88.29%，交易热度 78.57%。

编辑：火腿肠