2025年【宏观专题】工业盈利：外需敞口与弹性分析

一、工业营收外需敞口估算

（一）常见的外需口径有哪些？

首先，我们梳理评估工业企业的外需敞口有哪些基础数据，主要有 4 个： 第一，出口的基准性指标，海关口径下的货物出口额，2024 年为 25.5 万亿元、2020 年为 17.9 万亿元。其中，2024 年第 1-10 章的农产品占比约 1.1%，其余工业产品占比 98.9%。 第二，投入产出表，最终使用中用于出口的部分，2020 年体量为 18.8 万亿。该数据的优 点是更全面、涵盖全部企业（包括规上+规下，包括一二三产），但缺点是最新仅为 2020 年。 第三，规上工业出口交货值。优点是频率高、月度更新，但缺点是样本仅为规上工业、 且由于统计口径差异，出口交货值与海关出口数据时有背离、且体量差异较大，2020 年 规上工业出口交货值为 12.3 万亿，大幅低于海关出口额 17.9 万亿。即便考虑规上工业 对工业整体的代表性约 9 成（参考 2023 年普查数据，规上工业营收/工业整体营收=133 万亿/152 万亿≈88%），也难以解释这一差距。 第四，工业上市公司，境外营收。优点是与资本市场联系紧密，但缺点是样本较小，2020 年体量为 4.2 万亿。

（二）工业营收的外需敞口：或在 16.2%左右

我们定义工业营收的外需敞口=工业企业的全部出口额/总营收。 我们构建三个指标观察工业企业的外需敞口：1）直接计算营收的外需敞口，分子为海关 货物出口额*98.9%（主要是扣除第 1-10 章的农产品，占比 1.1%）；分母为 2023 年工业普 查中营收数据，使用规上工业营收增速外推至 2024 年，即 152 万亿*（1+2.1%）=156 万 亿。后文中主要参考这一口径，此外，由于规下工业营收增速或低于规上，这一估算或 存在低估。2）竞争型投入产出表最终使用中的出口部分/总产出，最新为 2020 年数据； 3）上市公司口径下境外营收/总营收，为 2024 年年报数据。 2024 年，工业营收的外需敞口或在 16.2%左右。2024 年，工业营收的外需敞口=海关货物出口额*98.9%/所有工业企业营收=25/156 万亿=16.2%。其他两个参考数据，上市公司 口径下，2024 年工业企业境外营收/总营收为 25.1%。而投入产出表口径下，2020 年工业 部门最终使用中用于出口的部分/总产出= 12.1%。

二、工业利润出口弹性测算

通过两种方法测算，工业利润对出口的弹性或在 0.41-0.43 之间，即出口变动 1 个百分点， 大致影响工业利润 0.41-0.43 个百分点。

（一）公式拆分法，弹性为 0.43

第一种方法，通过公式拆分的方法评估出口对工业利润的影响。工业利润=工业营收*利 润率，通过数学推导可得，工业利润对出口的弹性=营收对出口的弹性+利润率对出口的 弹性。即需要测算两个参数： 参数 1，工业营收对出口的弹性：即出口下滑 1%，工业营收增速将下滑多少。通过公式 推导可知，工业营收对出口的弹性=营收的外需敞口*0.01。参照前文测算，工业营收的外 需敞口为 16.2%，则工业营收对出口的弹性为 0. 162，即出口每下滑 1 个百分点，工业营 收增速下滑 0.162 个百分点。 参数 2，利润率对出口的弹性，传导链为：出口放缓->PPI 承压->利润率下行。自有数据 以来，出口增速&PPI 增速、PPI 增速&利润率增速的相关系数分别为 0.8、0.5，传导路径 基本通畅。直接观察出口放缓对利润率的传导，从历史经验来看，出口增速每下滑 1 个 百分点，利润率增速大致下滑 0.268 个百分点（散点图拟合）。当然，基于历史相关关系 估算，客观会存在一定误差。 综合计算，工业利润对出口的弹性=工业营收对出口的弹性+利润率对出口的弹性= 0.162+0.268=0.43，即，出口每下滑 1 个百分点，工业利润大致下滑 0.43 个百分点。

（二）投入产出法，弹性约 0.41

第二种评估方法，主要是基于非竞争型投入产出表1，沿着“出口→总产出→增加值→工 业企业利润”，测算出口对工业企业利润的影响。分五步来看： 第一步，测算出口→总产出。需要测算出口的生产诱发系数，即 1 单位出口，能够拉动 多少行业总产出（包括直接拉动与产业链拉动），技术细节参见后文技术附录。结论为， 2020 年，我国出口的生产诱发系数为 2.52，即，1 单位的出口大致能够拉动 2.52 单位的 总产出（非增加值概念）。 第二步，测算总产出→增加值。即，出口拉动的某行业总产出*（某行业增加值/某行业总 产出）。举个例子，2020 年非竞争投入产出表中，计算机通信电子增加值为 1.7 万亿、总 产出为 10.9 万亿，增加值率=1.7/10.9=15%。所以，1 单位出口拉动 0.33 单位的计算机通 信电子总产出（第一步中，分行业测算结果），拉动增加值 0.33*15%=0.05 单位。对所有 细分行业进行加总，可得，1 单位出口拉动 0.8 单位的增加值。 第三步，测算增加值→企业利润。在收入法下，增加值=营业盈余+劳动者报酬+生产税净 额+固定资产折旧，假设每个行业的营业盈余/增加值保持恒定，则出口拉动的某行业利润 =出口拉动的某行业增加值*（某行业利润/某行业增加值）。对细分行业加总，可得，1 单 位出口拉动 0.22 单位的企业利润，其中拉动 0.14 个单位的工业利润。考虑数据可得性， 重点关注对工业利润的影响。 此处使用的“营业盈余”是税前利润，与前文上市公司的营业利润、工业企业的利润总 额口径基本一致。第四步，带入最新数据，计算出口对工业利润的影响。2024 年我国出口总额为 25.5 万亿 元，出口变动 1 个百分点对工业企业利润的影响=25.5*1pct*0.14=0.03 万亿元。 第五步，测算弹性前，需补充测算一个数据——工业整体的利润。前述测算的范畴为工 业企业整体，而统计局月度公布的工业利润为规模以上口径，所以需结合 2023 年经济普 查数据，推断工业整体的利润。以计算机通信电子行业为例，以营收口径衡量（普查未 公布利润数据，以营收近似观测），该行业规上企业对整体的代表性为 95%。因此可倒算 出 2024 年该行业整体的利润=6408 亿元/95%=6727 亿元。加总工业细分行业，可得 2024 年，工业利润整体为 8.5 万亿。 第六步，估算工业利润对出口的弹性。出口变动 1 个百分点（即变动 0.255 万亿），或影 响工业利润 0.225*0.14=0.03 万亿，影响幅度为 0.03/8.5=0.41pct，也即，工业利润对出口 的弹性为 0.41。 测算误差：1）该方法基于 2020 年的投入产出进行测算，当前情况或已有所变化。2）使 用投入产出分析方法是静态分析，无法考虑到价格冲击对工业利润的影响。

三、稳定工业利润的路径思考

需求端有三驾马车，在出口承压的背景下，使用消费或投资对冲，会对工业利润有何影 响？弹性如何？对冲需要多大的体量？本节展开探究。

（一）工业利润内需弹性测算

类比前文 2.2 中估算工业利润对出口弹性的方法，可测算出工业利润对最终消费支出、资 本形成总额的弹性。 结论为： 1）从绝对规模看，最终消费、资本形成总额变动 1 个百分点，对工业利润的影响分别为 0.05、0.06 万亿（出口为 0.03 万亿）； 2）从弹性看，工业利润对最终消费、资本形成总额的弹性分别为 0.54、0.70（出口为 0.41）， 即最终消费、资本形成总额每变动 1 个百分点，工业利润变动 0.54、0.70 个百分点。 上述结论中，工业利润受内需的影响程度更大，总量层面的原因是：最终消费、资本形 成的体量更大，2024 年均大于 50 万亿，而出口仅约 25 万亿、同样变动一个百分点，最 终消费、资本形成带来的体量更大，相应形成的工业利润会更多。

（二）对冲出口内需规模测算

资本市场更为关注对冲政策的体量，因此本节关注，在保持工业利润稳定的前提下，出 口下滑需要多大规模的消费或投资进行对冲。 结论为：若要工业利润保持稳定，出口每下滑 1 个百分点，需要最终消费增加 0.58 万亿 元、或资本形成总额 0.32 万亿。具体估算方法是，基于 2.2、3.1 中结论，1 个百分点的 出口、最终消费分别影响工业利润 0.035 万亿、0.046 万亿。所以，若出口下滑 1 个百分 点，在投资不变的情况下，需要最终消费增速提升 0.035/0.046=0.76 个百分点，对应体量 为 76 万亿*0.76pct=0.58 万亿。同理，若使用投资（资本形成总额）对冲，则需要增速提 升 0.59 个百分点、对应体量为 0.32 万亿元。 使用消费（最终消费支出），而非投资（资本形成总额）对冲，所需的政策力度更大，一 方面，最终消费对产业链的拉动不及资本形成总额，这一点从生产诱发系数中可见端倪 （最终消费支出为 2.08，小于资本形成总额的 2.69），另一方面，最终消费支出的拉动范 围更为广泛，一二三产均有涉及，2.08 的生产诱发系数中，仅 0.74 是拉动工业领域；而 固定资本形成拉动的行业，主要集中在建筑链条，2.69 的生产诱发度中，1.22 为拉动工 业领域。

四、行业层面的若干思考

（一）营收的外需敞口：各行业估算

观察细分行业营收的外需敞口：前文 1.2 中估算，2024 年工业营收的外需敞口为 16.2%， 基于同样的方法，可观察行业层面的信息： 1）大类行业层面，营收中外需敞口较大的行业多集中在制造业中游（例如计算机通信电 子，电气机械等）、制造业下游（皮革毛皮、服饰、家具等），采矿业与电热气水的外需敞 口较小。 2）细分行业中，兼具外需敞口与体量的，主要是计算机通信电子，电气机械两个行业。

（二）利润对出口弹性：各行业估算

基于前文 2.2 中的测算，本节关注行业层面的信息，即细分行业利润对出口的弹性。整体 而言，工业利润整体对出口的弹性为 0.41，行业层面： 1）弹性较大的包括：纺织（1.46）、金属冶炼（0.98）、纺织服装（0.82）、造纸文教（0.79）， 多为出口导向型行业，从代表性行业看，计算机通信电子、电气机械行业利润对出口的 弹性分别为 0.58、0.42，均大于整体。 2）弹性较小的包括：水务（0.04）、设备修理（0.05）、燃气（0.07）等，行业经营受地域 约束较大。 3）兼顾体量与弹性的行业主要有 4 个，化学制品（包含化学原料、化学纤维、医药制造、 橡胶和塑料制品）、计算机通信电子、金属冶炼（即黑色冶炼加工、有色冶炼加工）、电气 机械。

（三）利润对内需弹性：各行业估算

基于前文 3.1 中的测算，本节关注行业层面的信息，即关注细分行业利润对内需的弹性。 整体而言，工业利润整体对最终消费、固定资本形成的弹性为 0.54、0.70，行业层面： 1）行业利润对最终消费弹性较大的，主要是食品烟草（1.26）、造纸文教（1.22）、纺织 服装（1.15）、纺织（1.01），4 个行业的弹性均大于 1。而兼顾弹性与体量的，主要是食 品烟草、化学制品两个行业。 2）行业利润对资本形成弹性较大的，主要是非金属制品（4.62）、金属冶炼（2.52）、非 金属矿采（1.85）、金属制品（1.27）。兼顾弹性与体量的主要是非金属制品、金属冶炼两 个行业。

（四）内需对冲外需：行业的压力与机会

参考前文 2.2、3.1 部分测算，关注外需下滑、内需对冲，对细分行业利润造成的影响： 1）受出口下滑影响较大的行业，即三大需求中，利润对出口弹性最大的行业，主要是纺 织业、计算机通信电子。此外，电气机械业利润对出口的弹性为 0.42，略低于对资本形 成的弹性（0.45）。 2）有望受益于消费加码的行业，即三大需求中，利润对最终消费弹性最大的行业，包括 食品烟草、造纸文教、纺织服装等。 3）有望受益于投资加码的行业，即三大需求中，利润对资本形成弹性最大的行业，主要 是建筑链，包括非金属制品、金属冶炼、非金属矿采等。 当然，这一测算是基于 2020 年的投入产出结构，最新情况可能有所变化。

编辑：火腿肠