2025年下半年经济和市场展望：风再起时！

美国经济下半年展望：特朗普“迷雾”

美国经济回顾：“关税冲击”

美国经济在 2025 年第一季度萎缩 0.3%（环比，折年率），体现了关税对于美国 经济的冲击。具体而言，美国整体消费表现尚可（增长 1.8%），但由于商品进口 激增，贸易逆差急剧扩大，拖累 GDP 增长 4.83 个百分点，与此同时，进口增加 也带来了库存增长，使 GDP 增速增加了 2.25 个百分点。

简单而言，由于进口商担忧对等关税落地而采取了提前囤货的方式，这带来了进 口的激增，并拖累了当季的 GDP 增长；但由于库存的增加慢于进口的增长，这 在一定程度上也意味着消费者仍然有较强的消化能力。加总这些信息，以及个人 消费 PCE 尚可的情形，市场倾向于认为关税冲击下的美国经济的实际表现仍然 具有一定的韧性。在第一季度 GDP 数据公布后，市场降低了对于美国经济衰退 的担忧，基准情形下仍然倾向于美国经济会实现软着陆。 市场对于美国经济的信心，仍然主要来自于科技革命对于美国经济的加持。从 图 2 中我们可以发现，人工智能对于劳动生产率的提高至关重要，在美国的跨行 业研究中也表现得十分显著。人工智能运用越为广泛的行业，其劳动生产率进步 的速度就越为明显。从这个角度而言，投资者仍然需要从中期维度关注科技革命 的影响。而对于美国经济而言，“关税冲击”的影响也大概率呈现出脉冲式下 降的趋势，市场仍然需要将焦点放在产业端。

下半年消费展望：下行风险

对于美国经济而言，消费仍然是重中之重。“对等关税”对消费的影响仍然充满 不确定性。由于中美贸易谈判正在进行中，关税最后的落地情形仍未可知。但基 准预期下，特朗普政府考虑到关税对于通胀的冲击，大概率会大幅度削减对华 关税，尤其是中低端制造商品的关税。根据相关机构的测算，在中美暂停“对等 关税”的情形下，美国目前的实际关税水平大约为 13%。

目前而言，由于美国与各国的贸易谈判可能会取得一定进展，这一水平仍可能出 现一定的下降。因此关税对于实物消费的冲击仍然相对有限。与此同时，如果 关税上升带来实物消费的整体成本上升，美国家庭可能会通过削减服务消费来 部分对冲实物消费的压力。因此，关税带来的影响会相对复杂，但整体而言， 可能会对整体消费（实物+服务）带来负面冲击，这也成为美国经济在 2025 年 下半年最大的下行风险。

下半年通胀展望：迷雾重重

关税对于通胀的影响是否“一次性”？这是困扰市场的最大难题之一。基准情形 下，在关税落地后，美国的整体通胀可能会出现上行，由于 3 月和 4 月的通胀水 平低于市场预期，未来的通胀走势也存在相当的不确定性。

一个非常重要却难以回答的问题是，关税是否会影响价格。一些重要的学术研究 发现，关税增加的大部分几乎完全转嫁给了进口商支付的价格，并在较小程度 上转嫁给了消费者支付的价格。由于只有部分进口商品受到关税影响，且进口商 品在消费支出中所占比例很小，即使关税大幅增加，其对整体价格的影响可能 也较为有限。 圣路易斯联储的一项研究显示，尽管存在这些注意事项，图 4 仍展示了 2016 至 2020 年个人消费支出（PCE）中若干类别商品价格指数的演变（以 2017 年为基 准年）。该图显示了除食品和能源外所有商品的价格走势，以及中国进口加征关 税商品占比较大的若干选定类别商品的价格指数。需注意的是，分析中剔除了服 务价格。对于图中所示的大多数类别，2018 年初之前的价格走势与“除食品和 能源外所有商品”类别的价格走势差异不大。实际上，大多数此类商品的价格下 跌速度甚至快于“除食品和能源外所有商品”的价格跌幅。 但自 2018 年中至 2020 年初，价格演变呈现不同态势。虽然“除食品和能源外 所有商品”价格继续温和下跌，但图中所示类别的价格普遍开始上涨。其中有一 个例外是“视频、音频、摄影及信息处理设备与媒体”类别（包括电视、计算机 和相机等产品），该类别延续了下降趋势，似乎未受中国进口商品关税增加的影 响。另一方面，运动及休闲车辆（包括摩托车、自行车和休闲船）、汽车零部件 及配件、家居用品（包括清洁用品和缝纫用品）以及家具及耐用家居设备（包括 家具、钟表、地毯和大型家电）等类别的价格出现上涨。这些商品自 2018 年初 以来价格持续攀升，截至 2020 年初，部分类别累计涨幅接近 6%。由此可见， 2018-2019 年对华加征关税影响了贸易格局——中国进口量下降约 40%，而来 自墨西哥、欧盟等其他贸易伙伴的进口量增加。尽管对消费者价格的总体影响 可能较小（部分原因是高关税影响的消费占比有限），但若干消费品类别在 2018 年后呈现不同价格演变轨迹，显示出贸易政策变化带来的价格压力。

下半年财政展望：压力山大

时至 2025 年中，美国财政状况继续呈现复杂且严峻的局面，特朗普再次上任 后，财政赤字问题未见显著缓解。根据美国财政部发布的数据，2025 财年上半 年（2024年 10月至 2025年 3月）美国联邦政府预算赤字已超过 1.3万亿美元， 为历史上第二高的半年度财政预算赤字。此前美国半年度财政预算赤字最高纪录 出现在 2021 财年上半年，达 1.7 万亿美元，当时美国政府正在应对新冠疫情带 来的冲击。进一步看，联邦政府支出端增长幅度远超收入端，是造成预算赤字扩 大的核心因素。

2025 财年上半年美国联邦政府支出 3.57 万亿美元，同比增长近 10%，主要由以 下因素推动： 强制性支出的增加：社会保障和医疗项目的支出因人口老龄化、医疗成本 上升和通胀调整而增长。其中仅 Medicaid 一项，因实际支出超预期，上半 年支出增长约 570 亿美元。 债务利息扩大：债务规模扩大导致利息成本快速攀升，2025 财年上半年利 息支出预计占总支出的 14%，较 2024 财年的 12%显著上升。 时间性调整影响：2023 年 10 月 1 日为周日，部分支付提前至 2023 财年， 导致 2024 财年同期支出偏低。 在收入端，虽然 2025 财年上半年联邦政府收入同比增长 3%，但是并不能抵消 支出端扩张造成的赤字缺口。 展望下半年，美国财政状况仍不乐观。

首 先 ， 随 特 朗 普 再 次 任 职 而 生 的 DOGE（Department of Government Efficiency，美国政府效率部）并未能完成宏伟的 2 万亿美元预算缩减，美国政 府特别雇员马斯克遗憾离场。初次登上政治舞台的马斯克最初立志将硅谷效率带 到美国政府系统内，并高调宣布为美国节省 2 万亿美元不必要开支的雄大目标。 在最初时间，马斯克大刀阔斧的改革似乎让市场看到了希望。但时至今日， DOGE 的作为却是雷声大雨点小，马斯克的目标也从最初的 2 万亿美元缩减到 1 万亿美元，并最终停在了到 2026 年财政年度结束时，节省 1,500 亿美元。然 而，经过市场机构的对比核算，截至 4 月下旬，DOGE 只有 40%是逐项列出且 有具体细节的节省项目，这其中，更是仅有半数有“白纸黑字”的证明文件。换 言之，经过“马部长”辛苦数月的努力，累计完成 325 亿美元的财政支出缩减， 对应年初任务目标的 1.6%。 在马斯克黯然离场后，美国经济或也将遭受特朗普关税政策反噬，在累进税制 下，个人所得税收入降低将会被进一步放大，从而在收入端产生更大拖累。美国 财政高度依赖个人所得税，占联邦政府总收入比重接近 50%。与此同时，美国 联邦税制以累进税制为主，个人所得税分为七个税级，税率从 10%到 37%。高 收入群体贡献了大部分税收，2023 年数据显示，前 10%的纳税人支付了约 70% 的联邦所得税。这种税制具有高度收入敏感性，在经济增长放缓时，个人收入 （工资、奖金、投资收益）减少，高收入群体的收入下降更为显著，这导致高税 率部分的税收收入大幅减少，从而加剧财政赤字。在相对保守情境下，假设美国 2025年 GDP增速从 CBO（美国国会预算办公室）年初预测1.9%下降至 1.4%， 这将会带来约 300 亿美元的税收收入减少。 除税收回落外，还需要警惕特朗普减税政策带来的赤字影响。近期特朗普公布 了以降低个人和企业税负为核心的减税法案《The One Big Beautiful Bill》，该法案整体围绕 2017 年《减税与就业法案》（TCJA）进行延续和扩展，计划在未来 十年内减税逾 4 万亿美元，并削减至少 1.5 万亿美元支出，CBO 估计每年损失 2,000 亿至 3,000 亿美元。虽然该法案仍在审议过程当中，但是不论如何调整， 以减税为目的法案最终会对美国财政造成拖累。考虑到特朗普和贝森特共同的目 标期限——7 月 4 日，这意味着该法案对美国财政收入端的影响在年内就会显 现。 综上所述，展望下半年，美国财政支出端最大希冀随马斯克黯然离场而慢慢消 散；与此同时，特朗普关税以及减税政策也会在收入端对美国财政产生一定拖 累。再加上利率中枢的上移和即将到来的债务上限谈判，美国财政下半年依旧困 难重重。我们也因此上调全年的财政赤字率的预测值，从此前的 6.2%上升至 6.4%。

货币政策展望：降息推迟

总体而言，2025 年的美国经济应该已经跃过低谷，未来三个季度的平均增长率 大约为 1.2%（环比，折年率），全年经济增长率约为 1.5%，这低于我们去年底 大约 2%的预测值。与此同时，我们认为全年的核心通胀率仍将维持在 3%左 右，这与我们去年底的预测值接近；核心通胀率预期会在 2026 年向 2%的方向 缓慢移动。 尽管通胀预测仍然相对可控，但关税落地与否及其影响仍然存在不确定性，这意 味着美联储的货币政策仍将保持观望和谨慎态势。我们倾向于认为美联储的降息 会进一步推迟至第三季度，全年的降息次数为 2 次左右。同时，由于通胀和财政 赤字可能会高于预期，不排除美联储在 2025 年不会降息。

港股市场展望：守得云开见月明

年初以来，港股市场呈“N”型走势

年初 1 月中旬，中国企业在 AI 领域突破，触发港股市场第一波牛市行情。 DeepSeek 公司在 1 月 20 日发布 R1 大模型，其模型在 1 月 24 日国外 AI 模型评 测平台 Arena 上获得全类别大模型第三名。华尔街称赞模型能在更少算力和极低 成本的条件下，达到媲美 Open AI 的同级别模型性能。DeepSeek 大模型的突破 令投资者联想到 Open AI在 2022 年底公布的 AI大语言模型 ChatGPT-3.5 时刻， 以及之后美股强劲的上涨行情。港股盈利预期上修，恒生指数累计上涨约 25%、恒生科技指数累计上涨约 33%。其中，科技互联网等行业表现强势，资 讯科技和以互联网平台经济为主的非必需性消费行业分别累计增长约 43%和 35%。南向资金持续净流入港股市场，但在这段时期的净流入速度明显加快；除 了银行和电讯依旧受到内资的追捧外，内资的配置重心逐步由红利行业向科技互 联网和消费行业倾斜。 4 月上旬，美国总统特朗普宣布向世界多国加征关税，全球金融资产价格受到冲 击，港股市场未能独善其身。4 月 2 日，美国总统特朗普在全球范围开启“关税 战”，对越南、泰国、韩国和欧盟等加征更高税率，对中国征收 34%对等关 税。中国做出反制回应，最终美国对华关税累计达到 145%。由于大范围冲击全 球金融市场，并拖累港股盈利预期，短期恒生指数累计回调约 14%，恒生科技 指数跌约 18%。在冲击期间，红利类行业如必需性消费、公用事业和电讯等跌 幅有限，展现出较强的抵御风险能力，而年初涨幅靠前的医疗保健、科技互联网 等行业则较大回撤。 自 4 月 2 日特朗普“对等关税”冲击落地后，风险事件释放，随着特朗普对各国 逐步妥协，港股市场也持续回升，并修复所有特朗普“对等关税”冲击后的跌 幅。4 月 9 日，美国总统特朗普突然宣布对 70 多个国家和地区暂停实施新关税 90 天。中美在日内瓦经贸会谈后，5 月 12 日发布联合声明，双方均大幅下调关 税税率，美国对华关税由145%下降至30%（保留有关芬太尼的关税 20%和保留 10%“对等关税”，其余的24%的“对等关税”暂停90日）。自关税冲击以来， 恒指累计上涨约 17%，恒生科技指数累计上涨约 17%。

港股底部已被抬升

近一年，国内积极的政策组合拳以及海外利率水平下降共同支撑港股市场底部。 国内方面政策持续加码，2024 年 9 月，国内出台一系列“稳经济”举措，包括 降准、降息、下调存量房贷利率和支持资本市场等一系列工具。2025 年 5 月， 国新办发布会再提“一揽子支持政策”，释放出“稳增长、稳市场”的明确信 号，央行行长宣布包括降息降准等共 10 项金融支持政策，延续 2024 年 9 月金融 国新会政策方向。政策效果持续支撑港股基本面。海外方面，包括欧洲央行、英 国央行等大部分海外主要央行先后下调基准利率，美联储自 2024 年 9 月以来共 累计下调 100 个基点，海外利率环境持续改善，利好离岸金融市场港股的分母 端。 美国对华贸易关税仍将在未来扰动港股市场，但港股底部已在 2025 年 4 月初的 关税冲击时显现。在 4 月特朗普对华关税加征至 145%后，中国对美出口接近停 滞的极端情况，这意味着美国对华加征关税的最差情形已经出现，恒指多次测试 2 万点关口后，持续回升，港股底部已现。

美国贸易法庭在 2025 年 5 月 29 日裁决特朗普多项关税行政令无效，被叫停的关 税包括美国对全球的 10%对等关税以及对中国的有关芬太尼关税等，但不包括 特朗普 1.0 阶段对华征收的关税。特朗普政府已提出上诉，但上诉所需时间一般 需要数月或以上。特朗普政府还可以向上诉法院和最高法院申请暂缓执行本次贸 易法庭的裁决，或者转向其他替代手段，包括使用《1974 年贸易法案》的 122 条款针对与美国存在巨额贸易逆差的国家加征最长 150 天、税率上限为 15%的 关税。 后续美国关税对港股的影响边际减弱。虽然特朗普政府可以通过其他方式对华加 征关税，税率水平仍存在不确定性，但关税方面的最差情景已经逐渐清晰，后续 美国进一步对华加征关税的影响有限。目前中国出口结构更多元化，对美出口依 赖程度下降，对美出口仅占中国总出口约 14%，低于 2017 年时期的 19%，港股 企业营收美国占比也已下降。美国对华关税对港股预期的冲击作用边际递减、扰 动逐渐减小，且更主要是在中短期层面扰动，不改港股长期向好的趋势。目前， 恒指距离特朗普上一任期间的均值仍有较大的距离。

港股上涨动能孕育中，重视科技板块

往前看，短期港股受海外关税及流动性扰动，随着国内政策加码作用，经济持续 复苏，长期来看港股估值水平有扩张空间，新的上涨动能逐渐形成，应重视科技 行业。尽管特朗普关税政策仍可能影响港股预期，包括美国债务上限突破后的发 债行为可能带来的港股流动性波动，但整体的影响正在边际减弱。短期以央国企 等为代表的优质红利行业（银行、电讯和公用事业等）仍然是投资组合的压舱 石。中长期来看，科技创新引领新质生产力发展，是中国经济增长和港股上涨的 新动能。 目前港股股指估值水平仍然处于偏低的水平，未来有望继续修复上升。当前，恒 生指数动态市盈率为 10.6 倍，近 10 年历史分位为 41.5%；恒生科技指数动态市 盈率为 17.3 倍，历史分位为 21.4%。大部分海外主要股指估值水平高于港股， 标普 500 指数动态市盈率为 22.1 倍，历史分位为 84.6%。MSCI新兴市场指数动 态市盈率为 12.7 倍，历史分位为 75.3%。若恒指和恒生科技指数均修复至 65% 历史分位，则恒指动态市盈率将从 10.6 倍上升至 11.5 倍；恒生科技指数动态市 盈率将由 17.3 倍上升至 29.2 倍。

短期优质红利行业仍然是投资组合的压舱石。历史经验显示，电讯和公用事业等 红利行业能凭借其稳定现金流和抗周期性，在不确定性较高的时期往往能够跑赢 大盘。从红利指数成份股的行业分布来看，红利行业主要来自银行、公用事业、 电讯和保险等行业，权重占比超过 55%。在股息再投资的模式下，恒生高股息 率指数近 10 年累计上涨接近 120%，跑赢恒生指数。当前恒生高股息率指数的 股息率超过 8 个百分点，远高于 10 年期美债收益率水平，仍有较高的配置价 值。

中长期来看，科技创新引领新质生产力发展，是中国经济增长和港股上涨的新动 能。2022 年底 ChatGPT-3.5 诞生后，海外投资者拥抱美股科技巨头，科技巨头 股价引领美股市场。中国企业 DeepSeek 在 2025 年初发布的 AI 大模型突破，标 志着中国AI水平到达世界第一梯队。DeepSeek模型迅速在国内科技企业普及， AI 相关企业加大云和 AI 基础设施资本开支。互联网、芯片硬件和中高端制造等 科技巨头盈利有望在 AI 科技发展中持续获益，科技板块盈利增长确定性更高。 随着局势的逐步明朗，逢低切换风格，加大配置科技相关行业是获得超额收益的 关键。

美股市场展望：政策博弈孕育新机遇

自 2025 年以来，标普 500 指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数经历 了显著的波动，但整体展现了美股市场的韧性。年初，市场在特朗普政府政策 不确定性及关税担忧的影响下出现震荡，尤其是 4 月初特朗普宣布对主要贸易伙 伴实施“对等关税”政策，导致标普 500 和纳斯达克分别下跌约 12%和 15%， 道琼斯也一度跌超 10%，三大指数均触及技术性修正甚至熊市区域。然而，4 月 9 日特朗普宣布暂停部分关税 90 天，引发市场强劲反弹，标普 500 单日上涨 9.5%，纳斯达克飙升 12.2%，道琼斯上涨 7.9%，创下近年来的最大单日涨幅。 5 月中旬，美国与中国达成临时削减关税的协议，进一步提振市场情绪。从 5 月 看，标普 500 和道琼斯已回到正收益区域，目前分别上涨 6.3%和 4.1%，纳斯达 克更是大幅上涨 10%。科技股在波动中表现突出，英伟达、特斯拉等公司在 5月 反弹中领涨，抵消了早前因人工智能竞争和关税引发的抛售压力。整体而言，尽 管美股在 2025 年经历了多轮剧烈波动，三大指数基本收复了年内的跌幅，反映 出投资者对美国经济基本面的信心以及对政策调整的适应能力。

分行业看，2025 年以来各行业表现并不均衡，2024 年科技股主导美股的局面有 所改变，部分行业受到贸易关税政策不确定性和潜在经济放缓的拖累，叠加高估 值和企业盈利前景不明的影响，非必需消费品和医疗保健行业表现落后。尽管如 此，美股市场整体表现有所改善，工业、公用事业以及必需消费品板块涨幅领 跑，分别录得 8.6%、7.35%、6.5%。

经济基本面是美股走势的基础

展望 2025 年下半年美股的整体走势，经济基本面仍是决定市场表现的核心因 素，我们认为美股可能会呈现震荡上行的格局。美国经济在 2025 年上半年展现 出一定韧性，但潜在风险正在积累，可能对美股下半年表现构成挑战。最近公布 的数据显示，美国5月Markit制造业和服务业PMI均升至52.3，超出市场预期， 显示经济活动在关税缓和后开始企稳，非农就业人数小幅回升，U-3 失业率稳定 在 4.1%，U-6 失业率有所回落。然而，消费者对未来一年的失业率上升预期概 率达到 44%，反映出劳动力市场信心的微妙下滑，这可能抑制消费意愿和企业 投资积极性。通胀方面，核心 CPI 和 PCE 物价指数显示价格压力有所缓解，但 受到特朗普政府“对等关税”政策影响，通胀预期显著攀升，密歇根大学调查显 示 1 年期通胀预期高达 7.3%，5-10 年期预期达 4.6%，创数十年新高。消费市场 表现尚可，零售销售尤其是汽车销售增长显著，但消费者信心指数跌至50.8，接 近历史次低，显示高通胀预期和生活成本上升正侵蚀居民购买力。 短期内特朗普反复无常的关税政策仍会对美股市场产生一定影响，但是与 4 月 2 日政策初公布时的剧烈波动相比，下半年的市场冲击预计不会达到同样程度。经 历了数月的政策反复，市场已逐渐适应关税的不确定性，企业通过调整供应链、 优化成本结构等方式应对政策变化。此外，美中、美欧的关税谈判可能进一步缓 解担忧情绪，市场对关税政策的敏感程度已经显著下降。尽管如此，关税政策的 不稳定性仍有可能带来美股市场的结构性冲击，尤其是在贸易敏感行业。

《美丽大法案》：美股转折点

随着关税政策边际影响的减弱，下半年特朗普减税法案或将成为美股的另一条逻 辑主线。从宏观角度而言，减税对美股市场是把“双刃剑”。一方面，持续的财 政刺激措施最终将为美国股市带来经济和基本面的利好；另一方面，为弥补赤字 而引发的国债利率上升风险，则对经济增长构成了抵消性制约，同时也对估值构 成压力。 近期特朗普公布了以降低个人和企业税负为核心的减税法案《The One Big Beautiful Bill》（《美丽大法案》），该法案整体围绕 2017 年《减税与就业法案》 （TCJA）进行延续和扩展。根据美国国会预算办公室（CBO）的测算，未来十 年，该法案预计将减税 3.8 万亿美元，并削减 1.3 万亿美元的财政支出，同时增 加财政赤字约 2.5 万亿美元。考虑到特朗普和贝森特共同的目标期限——7 月 4 日，这意味着该法案对美股的影响将会很快显现。 《美丽大法案》中延长减税措施与新增减税措施的结构比例、以及预算周期内各年度减税构成的分布或将在很大程度上主导美股下半年的结构性表现。从目前的 细节看，特朗普兑现了竞选时的部分承诺，《美丽大法案》优先考虑延长 2017年 《减税与就业法案》中那些即将到期的条款，并推动其永久生效，但是并未完全 兑现部分额外减税措施。 《美丽大法案》可能带来的新增税收和支出条款所产生的负面财政冲击具有滞后 性。值得注意的是，《减税与就业法案》中多项个人和企业减税政策将于今年到 期，因此预算赤字影响会从过去 12个月的 2万亿美元降至明年的 1.7万亿美元； 法案增加的净财政支出会在2027年以后产生，超过80%的总支出削减会在2028 年之后实施。

从行业角度来看，法案有以下政策值得进一步跟踪： 能源行业：取消清洁能源税收优惠，太阳能和风能公司首当其冲。在高利率环境 下，贷款安装家用太阳能的盈亏平衡成本已经提高，而法案将进一步从 2026 年 起取消住宅太阳能税收减免，这将在一定程度上冲击相关行业基本面。与此同 时，传统油气行业受益于法案放宽能源开发的监管和取消甲烷税，相关行业或将 迎来机会。 医疗保健行业：今年以来，药品价格监管趋严、即将生效的 25%关税已经对行 业产生显著影响，如今该法案又削减了医疗补助（Medicaid）和《平价医疗法 案》（ACA）的保费补贴，这将会在很大程度上截断原本流向医疗保健领域的大 规模联邦资金，而医保覆盖率的下降必将对相关行业构成实质性压力。 消费品与零售行业：法案对消费板块的整体影响呈现分化格局。低收入消费者将 因"补充营养援助计划"（SNAP）和医疗补助削减而受损；部分中低收入群体则 能从"小费/加班收入免税"、提高的标准扣除额、儿童税收抵免及老年人专项扣除 等政策中获益。中高收入阶层将受益于“SALT（State and Local Tax）抵扣上限 提高”、遗产税起征点上调及穿透实体税收优惠扩大。因此，面向高收入群体、 高税州居民及具有稳定消费人群的消费行业受益可能更大。 汽车行业：法案废除了《通胀削减法案》中 7,500 美元的电动汽车税收抵免政 策；作为部分对冲，法案新增条款允许对美国本土组装车辆的贷款利息进行抵 扣，该政策将持续至 2028 年，且无需逐项扣除，意味着采用标准扣除额的纳税 人亦可享受。整体而言，法案对汽车行业政策的调整更有利于美国本土传统汽车 制造商，汽车零部件企业也有可能协同受益。

“七巨头”会再次领跑美股吗

2025 年以来受特朗普关税政策的影响，美股科技板块受到了严重冲击，其核心 的 Magnificent 7（Mag 7）股价一度累计下跌 25%。随着中美贸易关系的缓和以 及美国与其他国家及地区贸易谈判的进行，加之相关公司第一季度财报的落地， 资金开始逐步回流，截至 5 月下旬，Mag 7 股价已经得到显著修复，较年初仅下 跌 7%，成为 5 月股市反弹的主力。另一方面，受益于股价的回升，Mag 7 市值 占标普 500 总市值的比重也从不足 30%回升至 32.9%，略低于峰值的 34%。

展望下半年，我们认为以 Mag 7 为代表的科技板块依旧具有配置价值。首先，随 着第一季度财报的公布，市场最为担忧的业绩问题已经消退。数据显示，今年一 季度“七巨头”除尚未公布业绩的英伟达外，整体盈利同比增长 28%，远超标 普 500 指数 9%的增幅，盈利端的优秀表现再次有力回应了市场对于人工智能需 求放缓的质疑。另一方面，在经历价格调整后，Mag 7 的远期市盈率较标普 500 其他成分股的溢价幅度收窄至 43%，处于过去十年估值区间的第 30 百分位，这 客观上提高了 7 巨头的配置潜力。值得注意的是，除自身业绩外，特朗普《美丽 大法案》将会给科技板块带来额外政策——允许全额扣除国内研发和实验支出， 这对依赖研发的科技公司（如 AI、芯片制造商）无疑是重大利好。 综上所述，尽管上半年受关税政策反复冲击，美股三大指数展现出较强韧性，基 本收复跌幅。展望下半年，我们认为美股或将呈现震荡上行走势，其中经济基本 面与政策红利将成为关键驱动力：特朗普政府《美丽大法案》的减税措施将带来 结构性机会，传统能源、高税州消费及本土汽车板块受益，而清洁能源和医疗保 健承压；科技股（Mag 7）在估值修复、AI 需求稳固及研发支出抵扣政策加持下 仍具配置价值。不过市场需警惕关税政策反复、通胀预期高企与财政赤字滞后的 影响。

外汇市场展望：山重水复

年初至今，美元指数高开低走，主要受到“关税风向标”影响。与特朗普第一 届任期开始时的美元指数走势相似，今年以来，美元指数也经历了先高开，后走 低的过程。2017 年，美元指数同样高开，先是突破 103。这与特朗普在 2016 年 末竞选时承诺全面减税、提振经济有关。彼时，特朗普将美国经济增长目标提升 至 3.5%。但随后美元指数全年表现疲软，从 103 高位回落到 92。主要受到 1） 税改政策迟迟不能落地；以及 2）其他经济体跟进美联储加息过程，释放紧缩货 币信号的影响。随着特朗普的第二次上任，今年以来美元指数的高开低走，主要 是受到“关税风向标”的影响。具体来说，关税对于美元指数的影响，经历了 从年初的“关税溢价”到“关税折让”的过程。2025 年初的时候，市场预计特 朗普强硬的关税政策，会导致美元迅速的升值，因此，开启了“关税溢价”的交 易，美元指数冲高至 109。随着特朗普关税政策的反复，以及其他经济体的反制 裁措施，“美国例外论”迅速退坡，美元资产遭到抛售，美元指数在 4 月份跌落 至 100 点下方。随着中美贸易谈判达成阶段性共识，市场情绪得到短期提振，美 元指数目前处于一个徘徊震荡的状态。

从短期来看，美元指数仍然会继续受关税左右，而出现震荡的行情。我们认 为，关税对于美元指数来说，仍然是影响其下半年走向的重要风向标。目前来 看，关税对于美国经济带来的负反馈，会继续对美元指数形成压制。另一方面， 也意味着如果关税矛盾一旦缓和，美元指数可能出现迅速的反弹。例如，5 月 12 日，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》出炉，美元指数迅速向上反应。我们认 为，倘若关税因子对美元指数的影响真实存在，假设关税风险完全释放，即在 “关税中性”条件下，美元指数反弹的上限可能在103-104左右。此外，由于美 国经济数据尚且表现出韧性，4 月 CPI 数据缓和迹象也较为明显，因此，市场也 大幅推迟美联储降息的时间预期。近期，美联储官员也纷纷表示“不急于降 息”，包括亚特兰大联储主席 Bostic预计美联储今年仅仅降息一次。较高的美债 收益率也是支撑美元指数短期内不会大幅下滑的重要原因。展望下半年，我们认 为在美联储降息之前，美元指数继续下行空间有限，可能出现震荡走势。若关 税冲突继续取得积极进展，美元或有阶段性上涨机会。

从中长期来看，我们认为有三条主线因素，会成为压制美元汇率的重要力量。 首先，是美国债务问题的持续发酵。近期，随着穆迪下调了美国评级，从Aaa下 调至 Aa1，美国失去了最后一个最高信用评级。市场也是迅速反应，美元指数下 跌，美债收益率上升。当前美国国债利息对应财政收入的比重达到了 22%，处 于历史的高点。美国债务不可持续的风险正在逐步上升。我们认为在穆迪下调美 国评级后，长端美债收益率的迅速上升，反映的不是风险偏好的回暖，而是因为 债务危机产生了过高的风险溢价。“美国债务危机”可能成为中长期利空美元的 一个主要叙事。第二，是美国的衰退风险，叠加上美债高利率。我们认为，美 国经济衰退的滞后反应，叠加上美债的高收益率，可能成为触发美元指数下跌的 导火索。事实上，美国经济数据是滞后的，正如因关税产生的较高通胀可能要在 接下来的几个月才会反应。倘若美联储等到经济衰退明显的时候才开启降息，那 么降息的幅度和节奏都可能超预期。这会导致美元和非美货币的息差迅速收窄， 美元指数迅速向下。第三，是“去美元化”宏观叙事的继续。5 月份亚洲货币的 集体升值，意味着持有未对冲的美元资产，对于很多经济体来说风险正在加大。 我们看到，即使在美元高息状态下，美元恒强的历史规律也在打破。市场资金的 流向正逐步流出美国，流向非美。全球市场“去美元化”的格局正在持续。新兴 科技市场，本地债券市场，以及黄金等非美元资产在资产配置中的战略价值会进 一步凸显。综上所述，短期内关税问题仍然是左右美元走势的关键。中长期来 看，美国的债务问题、经济衰退以及全球“去美元化”等因素，使得美元逐步 褪去昔日光环。美元未来之路，山重水复，道阻且长。

欧元汇率展望：稳中有进

在“欧美降息节奏分化”与“欧美关税博弈持续”的双重压力下，欧元仍然展 现出超预期韧性。欧元兑美元接近 1.13，创 14 个月新高，与传统逻辑形成显著 背离。一方面，欧洲央行管委西姆库斯明确支持 6 月降息，市场定价年内累计降 息 125 个基点；而美联储降息预期推迟至 12 月，政策路径分化本应压制欧元。 另一方面，美国对欧盟钢铝维持 25%关税，并威胁加征 10%“对等关税”，若 基准关税情境落地，欧盟有效关税率将上升 15 个百分点，拖累 2026 年 GDP 0.7%。然而，欧元兑美元逆势突破 1.1287，创 2023 年 4 月以来新高，这其中 的核心驱动力源于三个层面：其一，欧元区经济韧性超出预期，欧元区经济情绪 指数 5 月跃升 30.1 点至 11.6，德国 5 月 ZEW 经济景气指数 25.2，亦大幅好于 预期，同时 55.8%的受访分析师预计经济活动企稳，Sentix 投资者信心指数从19.5 回升至-8.1，显示市场对欧元区经济过度悲观的定价正趋于理性；其二，美 元信用弱化的叙事仍旧主导市场，近期美国主权信用遭穆迪降级，且特朗普团队 的关税政策仍然具备高度不确定性，使得美元资产持续低位震荡，此外 36 万亿 美元的巨额债务规模仍然没有较为确切的解决方案，叠加 3.8 万亿美元减税计划将对美元信用继续构成负面影响，使得美元指数在低位持续徘徊；其三，地缘政 治局势边际转好也阶段性利好欧元，目前在特朗普政府的推动下，俄乌冲突有进 一步降级的可能，局势的缓和有望给欧洲经济进一步带来“和平红利”，进而有 利于能源价格的回落，改善欧洲整体的经济基本面，支撑欧元。

尽管欧央行 6 月降息概率升至 63%，利差逻辑看似利空欧元，且欧元区 4 月综 合 PMI 降至 50.4 逼近荣枯线，但我们认为欧元后续仍然具备支撑：首先，当前 汇率市场已充分定价欧洲央行全年较高的降息幅度，欧洲通胀正在放缓，我们预 计欧央行本轮降息的终点利率为 1.75%，但此前三个月欧元的走势显然表明欧美 利差的扩大已被充分定价，我们认为只要欧元区通过降息带来经济与就业增长 的积极影响超过欧美利差扩大的负面影响，欧元就将继续获得坚实支撑；第 二，STOXX 600 成分股 60.1%企业盈利超预期，一季度收益同比增长 2.3%，泛 欧股指创九周新高，资本的流入将强化欧元资产吸引力；第三，美国的不确定性 仍将在未来一段时间持续存在，“弱美元”叙事可能不会迅速反转，而欧元区的 德国通过“债务刹车”改革方案，财政政策大转向将成为“强欧元”的持续支 撑。德国的财政扩张不仅将释放较大的欧元财政空间，促进德国与欧元区经济上 行，这将提升欧元资产的确定性。下行风险集中于两大领域：首先是美国关税政 策的反复，可能对欧洲的出口与能源价格带来影响，从而影响欧洲经济与通胀水 平，而未来在谈判中，欧洲可能会以一定“代价”换取贸易稳定，降低关税的负 面影响，这可能是影响欧元的一个重要因素；其次，欧元区能否通过财政整合、 产业升级等结构性改革提升增长潜力，还需要经济数据的验证。整体而言，我们 认为欧元仍将在下半年保持较强水平，目标区间为 1.08-1.18。

日元汇率展望：难强势反弹

日美汇率交涉或带来短期日元升值风险，但日元缺乏长期支撑。由于日本在国 家经济和安全方面都高度依赖美国，因此，日美的贸易谈判包括汇率交涉会成为 决定日元汇率的一个关键因素。日元升值很有可能作为美国答应降低关税要求的 一部分。我们认为不会像广场协议一样，出现剧烈的汇率变动。随着美国推进贸 易谈判，日元升值或呈现渐进式的特点。但是另一方面，我们认为日元汇率缺乏 长期支撑的基础。首先，日本央行推进货币政策正常化的进程可能面临极大阻 力。近期，日本超长期国债迎来自 2012 年以来最差拍卖，超长期国债收益率飙 升。日本央行若持续推进量化紧缩政策，则会进一步推高收益率。因此，日本央 行极大可能放缓紧缩政策并延迟加息，这会进一步推高通货膨胀以及给日元带来 贬值的压力。其次，是对日本经济衰退的担忧。无论贸易谈判的结果如何，关税 都会给日本经济蒙上阴影。在日本国内需求不足的情况下，日元过于强势会加剧 经济的衰退。综上所述，我们认为美元兑日元汇率的长期区间可能在 137-145。

英镑汇率展望：强势依旧

通胀黏性与美元信用松动共同推动英镑持续运行在较强区间。英镑兑美元突破 1.3470，创 2022 年初以来新高。在通胀数据方面，英国央行控制通胀此前虽取 得一定成效，但整体通胀的粘性仍然超出预期。英国 4 月 CPI 同比跃升至 3.5%，高于央行预测的 3.4%，其中服务业通胀飙至 5.4%，创 34 年最大月度涨 幅，核心通胀率亦超预期升至 3.8%，迫使市场将全年降息预期从 60 个基点骤降 至 37 个基点。目前英国央行内部政策分歧激化，首席经济学家休·皮尔警告过快 降息恐加剧通胀粘性，货币政策委员会对 6 月决议的鹰派立场强化。虽然市场对 于美联储方面今年降息次数的预期也不高，但英国的通胀粘性显然并不逊于美 国，英美将会继续维持较小的利差。另一方面则是对于美国主权信用的担忧导致 美元资产重估，这也给英镑的强势带来了一定支撑。同时，英国工党政府推出的 一系列改善财政、重振经济的举措仍然值得期待。除此之外，英国与美国已经顺 利完成谈判并达成贸易协议，基本对英国的出口只保留 10%的关税。英国与欧 盟也达成脱欧后关键贸易协议，包括英国对欧农产品出口边境检查将减少，钢铁 关税豁免每年节省 2,500 万英镑成本等。因此，相较于其他货币，英镑的关税风 险折价基本已经消除，这依然利好于英镑的前景。综合而言，我们认为英镑将 仍然在后续一段时间维持强势，整体交易区间为 1.30-1.39。

澳元汇率展望：震荡中回升

澳元或在震荡中持续回升，与非美经济体的贸易关系是关键。澳元兑美元汇率 在今年 4 月初发生了急速下跌，跌破 0.60，原因是中美贸易战的升级。由于中国 是澳大利亚最大出口国，中国经济增长受到影响，会使得澳大利亚出口需求也大 幅下滑。随后，随着澳大利亚与欧盟重启谈判，美国调整关税措施，澳元又迅速 反弹。澳大利亚在铁矿石以及能源出口上的天然优势，使得澳元与大宗商品价格 高度依赖。虽然全球贸易不确定性仍然存在，但是澳大利亚与其他非美经济 体，尤其是与中国维持稳健的贸易伙伴关系，是澳元或保持坚韧的基础。基本 面上，澳洲国内经济保持韧性。根据澳洲统计局的数据，4 月就业人数激增 8.9 万人，大幅高于 3 月份的 3.64 万人的增幅，失业率维持在 4.1%。常规情景下， 澳洲联储预计至 2025 年 6 月 GDP 年增长率为 1.8%，2026 年及 2027 年回升至 2.2%。总体来看，我们认为，澳元有可能在区间震荡逐步回升，澳元兑美元区 间将在 0.64-0.69。同时我们也提示，倘若全球贸易紧张进一步升级，澳元有大 幅下跌的风险。

美债市场展望：利率“易上难下”

 

2025 年以来美债收益率走势体现出两个特征，一是宽幅震荡，二是期限利差逐 步回正。回顾 2025 年以来美债收益率走势。首先，年初的时候，市场继续延续 去年 12 月以来的“特朗普交易”，加上美国经济数据保持韧性，10 年期美债收 益率在 1 月中旬升高突破 4.8%。随后，“特朗普交易”的退潮以及美国经济数 据的转弱，使得美债收益率开始走低。彼时，市场对于美国衰退风险的担忧逐步 加深。至 4 月份初特朗普宣布“对等关税”，市场对于美国衰退的交易达到顶 峰。4 月份第一周，10 年期美债收益率触及低点 3.86%。进入 4 月份以后，美债 收益率又开始了逐步爬升的过程。这个过程背后的主因是美国信用方面出现剧烈 调整。关税引发的再通胀风险以及市场对于地缘政治的担忧，使得美元绝对地位 受到挑战。至 5 月 17 日，惠誉下调美国主权信用评级至 Aa1，市场对于美债资 产的抛售也达到高潮，10 年期收益率也是在 5 月 22 日升至 4.627%，20 年 30 年收益率纷纷破 5。同时，美国众议院通过“美丽大法案”，这进一步加深了市 场对于美国财政可持续性和美元信用的担忧。在经历了上半年关税反复、通胀预 期反复等因素之后，我们认为美国财政前景恶化，是当前推高美债收益率的最 主要因素。

上半年美债收益率的另一个重要特征，是期限利差转正并呈现扩大的势态。比 较 10 年期和 1 年期的美债收益率，我们发现美债收益率曲线逐步陡峭化。年初 的时候，由于更为提前的降息预期，使得期限利差转正。至 4 月份，随着“对等 关税”引发的衰退担忧，以及美元信用削弱引起的抛售，使得长端美债收益率需要更高的溢价补偿。因此，美债期限利差呈现扩大的趋势。

美国财政可持续性问题，仍是下半年市场担忧的重点。“美丽大法案”最后一 段提及允许政府提高 4 万亿美元的债务上限。美国政府已在今年 1 月初触及 36.1 万亿美元的法定债务上限。参照历史来看，债务上限问题解决之后，利率有持 续走高的风险。我们可以参考 2023 年美国政府解决债务上限问题后的市场走 势。2023 年 1 月，美国同样触及债务上限 31.4 万亿美元，导致债务上限危机。 对于提高债务上限问题，两党进行了多轮谈判但未达成一致，TGA 余额被快速 消耗。至 2023 年 6 月 3 日，美国国会通过法案，暂缓债务上限生效至 2025 年 1 月。 在债务上限暂停以后，30年美债收益率开始一路走高，2023年 6月份至 10 月份，30 年美债收益率从 3.9%升高至 5.1%。背后的主因是由于美债上限问题 由博弈到解决的过程，造成了 TGA 账户的大起大落。急于补充现金余额的美国 财政部，通过发行大量国债形式借入资金，抽走市场流动性，从而推高美债收益 率。今年以来，美国面临同样的债务上限问题，考虑到美国此次减税规模巨大， 美国政府很有可能通过提高债务上限以维持财政开支。这同样也会带来市场流动 性的收紧。因此，大规模的短期债务到期，叠加债务上限提升后流动性收紧，使 得美债收益率可能难以较快回落。

我们预计“易上难下”将是 2025 年下半年美债市场的主旋律。2025 年下半年， 美债利率将持续保持高位，10 年美债整体将交易在 4.0%~4.6%的区间。首先从 理论框架层面，我们延续此前报告指出的分析框架，将美债利率分解为中性利 率、预期通胀中枢和期限溢价三个关键组成部分。在中性利率方面，根据纽约联储的最新测算，2025 年一季度末 LW 模型下的自然利率为 1.37%，HLW 模型 下为 0.78%，整体区间有小幅上移。这其实反映出“特朗普 2.0”时期，美国经 济仍然具有一定韧性，使得中性利率维持在较为稳固的水平。结合目前美国经济 的基本面，我们认为美国经济韧性仍在，尤其是就业市场与消费数据仍然处于 健康水平。在基准情境下，考虑到特朗普政府对于人工智能发展较为重视，整体 对于科技企业存在放松监管的立场，因此在新技术驱动和产业升级下仍然有望带 来潜在全要素生产率的提升以美国维持经济的韧性，预计下半年中性利率的运行 区间位于 0.8-1.5%。 就通胀预期而言，目前再通胀的叙事有所弱化，但整体通胀预期仍然处于较高 位置。纽约联储 1 年期通胀预期仍在 3%以上，克利夫兰联储 2 年期通胀预期位 于 2.5%以上，而圣路易斯联储和克利夫兰联储的五年通胀预期位于 2.2%-2.4% 区间。同时，调查类通胀预期与实际通胀出现“脱锚”，例如密歇根大学 1 年通 胀预期达到历史高位 6.6%，原因在于特朗普政府推行的减税政策和贸易限制， 仍然有推高后续通胀的可能。美联储目前也对美国国内的通胀保持较为谨慎的态 度，在看到更为确切的通胀下行态势前，我们预计美联储并不会轻易快速降息。 基于政策组合效应和市场预期演化的综合影响，我们预计 2025 年中长期通胀预 期将维持在 2.3%以上的水平。 期限溢价将成为主导下半年美债利率走势的关键变量。对于期限溢价，我们参 考纽约联储 ACM 模型的测算，2025 年至今 10 年期美债的期限溢价在 0.3%- 0.8%区间波动，目前持续运行在高位。展望 2025 年下半年，我们判断期限溢价 仍易上难下，维持在较高水平。主因在大规模的短期债务到期的背景下，美国政 府如何处理财政问题将是美债市场关注的焦点，而在目前特朗普的政策框架下， 整固财政的难度依然很大，财政减支亦没有取得显著成效，利息负担攀升将推高 债券要求回报率。我们认为，财政赤字引发的持续性利息支出压力是影响期限溢 价的核心因素。基于上述考量，我们预计 2025年下半年 10年期美债期限溢价运 行区间为 0.4%-0.8%。总结而言，美国的经济自然利率、通胀预期以及期限溢 价目前均处于“易上难下”的状态，且仍然会维持高位一段时间，因此对于下半 年的美债而言，在没有看到通胀持续进入下行通道与合理的财政赤字处理方案 前，利率整体仍然将会“易上难下”，10 年期美债整体交易区间将位于 4.0%- 4.6%。

编辑：火腿肠