2025年下半年宏观经济展望：内需仍有望“接力”外需

1. 短期出口有望保持韧性，中期出口压力仍存

上半年面对关税波动，出口仍保持了较强的韧性。展望未来，我们认为 6-7 月我 国对美出口有望保持较高景气，同时“抢转口”可能有一定放缓。但中期而言，考虑 关税政策的不确定性与去年同期的高基数，我们认为下半年出口或仍面临一定压力。

1.11-5 月出口保持较强韧性

尽管今年上半年关税政策波动较大，但出口仍保持了较强的韧性。1-5 月，我国 以美元计价的出口同比增长 6.0%，基本与去年持平（2024:5.8%）。 从最新情况来看，剔除季节性因素，5 月出口环比小幅回落，其下滑幅度较上月 明显收窄（-0.9%，前值-3.7%）。就季调后的绝对水平而言，5 月出口规模仍处于近 几年来的较高水平，表现出较强的韧性。

从出口结构上看，5 月我国对美国的出口继续大幅下滑，导致对发达经济体的出 口在对欧盟与日本出口均有明显回升的情况下总体仍进一步回落；同时，我国对转 口贸易对象的出口总体也较上月有所放缓，对新兴经济体出口则大体保持平稳。

具体而言，经过季节性调整后，5 月我国对主要贸易对象的出口情况分别是：

对发达经济体的出口受对美出口拖累有所回落（环比-3.4%，前值-10.6%）。 其中，对美国的出口继续回落但降幅有所收窄，环比下降 15.5%（前值-24.4%）； 对日本的出口反弹，环比增长 2.1%（前值-3.1%）；对欧盟出口有所回升，环比 增长 4.0%（前值+0.7%）。

对转口贸易对象的出口有所放缓（环比-1.5%，前值+3.1%）。 其中，对东盟出口在上月的明显回升后有所回落，环比下滑 2.3%（前值+5.4%）； 对中国香港的出口继续回升，环比增长 0.6%（前值+0.3%）；对韩国出口继续回 落，环比下滑 2.6%（前值-0.6%）。

对主要新兴经济体的出口基本保持平稳（环比-0.6%，前值-2.3%）。 其中，对巴西出口有所反弹，环比增长 2.3%（前值-3.1%）；对印度、俄罗斯出 口稍有回落，环比分别下降 1.8%、1.0%（前值+0.3%、-5.0%）。

从出口大类看，5 月多数产品出口回落，高新技术产品出口保持增长。季节性调 整后，多数产品出口环比回落，其中轻工、机电、农产品出口继续环比下滑，但降幅 均有所收窄，原材料出口也出现回落；只有高新技术产品出口保持环比正增长。

具体而言，经过季节性调整后，在 5 月：

轻工产品出口继续回落，但降幅明显收窄（环比-0.8%，前值-6.8%）。 其中，家电家具等地产后周期产品、纺织纱线的出口规模继续回落，分别环比下 降 3.0%、2.9%（前值-12.3%、-2.2%）；鞋服箱包等出行相关产品出口在上月的 明显回落后有所反弹，环比增长 2.0%（前值-5.3%）。

机电产品出口环比降幅减小（环比-0.4%，前值-1.4%）。 其中，集成电路的出口进一步回升，环比增长 8.6%（前值+5.8%）；汽车出口也 有所回升，环比增长 3.2%（前值+0.3%）；医疗仪器及器械的出口环比继续回落 2.0%（前值-1.8%）。

农产品出口环比下降的幅度也有所缩小（环比-2.2%，前值-5.5%）。

原材料出口有所下滑（环比-6.1%，前值+4.9%）。

高新技术产品出口继续回升（环比+0.1%，前值+2.8%）。

1.2关税政策不确定性较大，下半年出口或仍承压

5 月出口的小幅环比下滑（环比-0.9%）可能是受到两方面阶段性因素的影响。 一方面，5 月初中美经贸对话已经开始有所推进，可能使得“抢转口”在月初就 有所放缓。5 月 2 日，商务部新闻发言人表示1，“美方近期通过相关方面多次主动向 中方传递信息，希望与中方谈起来。对此，中方正在进行评估”。5 月 7 日早2，外交 部发布消息，中方决定与美方举行会谈。5 月 10-11 日 3，中美在日内瓦举行经贸高层 会谈。5 月 12 日凌晨，中方发布会宣布会谈取得实质性进展，并于下午发布《中美 日内瓦经贸会谈联合声明》，宣布中美暂停实施部分关税（期限 90 天）。 另一方面，5 月前半月对美出口仍受高额加征关税影响，使得 5 月对美出口降幅 仍然较大（环比-15.5%，前值-24.4%）。考虑到关税暂缓的具体措施是自 5 月 14 日 开始实施4，关税暂缓对我国对美出口的提振或在 6 月有更明显的体现。 展望未来，我们认为由于特朗普政府暂停实施部分关税（期限 90 天，5 月中旬 至 8 月中旬），6-7 月对美出口有望保持较高景气，同时“抢转口”可能有一定放缓。 中期来看，出口后续的表现仍将取决于美国国内对关税的司法约束5以及各国与美的关税谈判结果，存在较大不确定性。叠加去年同期高基数的影响，我们认为，下半年 出口或仍面临一定压力。 回顾上一轮中美贸易争端，虽然中国在美国进口中的份额有所下降，但由于中国 在美国盟友、非传统贸易伙伴进口中的占比都有上升，所以中国出口在全球的份额整 体仍保持了较强韧性甚至有所上升。 当前中国在新兴经济体、欧盟等美国盟友的进口市场中的份额已处于历史较高 水平。尽管特朗普政府暂缓了部分关税的加征，但今年美国对华关税水平仍有明显上 升，中国是否能够在新兴经济体以及一些美国以外的传统贸易伙伴的进口中进一步 提高份额，并对冲在美国进口市场中的份额下降仍有待观察。微观反馈也显示，今年 以来，新签出口订单表现偏弱。 此外，从同比来看，去年 5 月以来出口的基数明显上升，也给后续出口同比读 数带来下行压力。

2. 国内宏观环境或进一步改善

今年初两会对财政政策的安排延续了去年底中央经济工作会议提出的“更加积 极”的基调，并在政府工作任务安排上，进一步强调扩大内需的重要性，逆周期调节 政策力度有望加强。随后的四月政治局会议则进一步强调要加快逆周期调节政策的 实施节奏。面对外部贸易环境的不确定性上升，我们预计下半年逆周期调节有望加力 提速，进一步改善国内宏观环境。

2.1两会安排加大逆周期调节政策的力度

两会提出今年 GDP 增速目标在 5%左右，继续传递了稳增长的信号。我们认为， 在过去几年经济增速回落至潜在增速以下的情况下，2025 年实现相对较高的经济增 速，有利于推动经济的负产出缺口收敛，稳就业和保障居民收入增长。

财政政策方面，政府工作报告延续了此前中央经济工作会议与 12 月政治局会议 提出的“更加积极”的基调，有望对扩大内需构成有力支撑。 从具体的财政政策安排上来看：1）今年赤字率拟按 4%安排，较去年年初目标提 高 1 个百分点，其中财政赤字规模预计较去年目标增长 1.6 万亿元；2）一般公共预算支出规模 29.7 万亿元，比上年增加 1.2 万亿元；3）地方政府专项债规模拟按 4.4 万亿元安排，较上年增加 5000 亿元；4）中央财政也进一步加杠杆。今年拟发行超长 期特别国债 1.3 万亿元，比上年增加 3000 亿元，拟发行特别国债 5000 亿元，支持 国有大型商业银行补充资本。

此外，对比去年的政府工作任务，我们认为报告对提振国内需求的重视程度有进 一步上升。报告将“扩大国内需求”从去年第三的位置提至今年的首位，并作出了更 为详细的部署，包括安排 3000 亿元的超长期特别国债支持消费品以旧换新 （2024:1500 亿元）等。投资领域，今年中央预算内投资拟安排 7350 亿元，较去年 增加 350 亿元。同时，报告也强调将通过超长期特别国债，配套超长期贷款等更大力 度支持“两重”建设，并新提出“加大服务业投资力度”。

2.2政治局会议强调加快逆周期调节政策的实施节奏

四月政治局会议在政策的具体部署上，要求加紧实施既定政策，用好用足更加积 极的财政政策和适度宽松的货币政策。目前来看，降准降息与结构性货币工具已经适 时推出，财政资金后续也有望加速下达。 在新一轮中美关税摩擦的背景下，本次政治局会议对经济形势的判断相较 12 月 会议更为保守。虽然会议表示，今年以来“经济呈现向好态势”，但会议删除了最近 三次讨论经济工作的政治局会议都提到的“经济运行总体平稳、稳中有进”的表述， 并指出，“经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大”，体现出 对外部冲击影响的重视。 在对后续宏观政策的定调上，会议强调要加快逆周期调节政策的实施节奏。会 议明确指出，要“加紧实施更加积极有为的宏观政策”，“加强超常规逆周期调节”。 具体而言，会议一方面强调要进行充足的增量政策储备，要“强化底线思维，充分备 足预案”、“不断完善稳就业稳经济的政策工具箱”，另一方面会议也着重强调政策的 时效性，要求“加紧实施”、“既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储 备政策”。 财政政策方面，会议强调加快财政资金下达。会议强调要“用好用足更加积极的 财政政策”。如何理解新提出的“用好用足”？首先，今年财政政策已有明显加码， 包括赤字率目标较去年提高 1 个百分点，地方专项债额度增加 5000 亿元，超长期特 别国债规模增加 3000 亿元等。其次，当前关税摩擦还存在较多不确定性。因此，会 议侧重强调加快财政政策节奏，“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，我们认为，这一方面能够通过加快财政资金使用对冲关税影响，另一方面也为 应对后续关税摩擦留出政策空间。

货币政策方面，会议延续了此前“适度宽松”的基调，并强调“用好用足”货币 政策。一方面，会议提出“适时降准降息”以加力支持实体经济，另一方面，会议也 提出要“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具”。实际上，5 月 7 日的新闻发布会上6，中国人民银行行长潘功胜已经宣布了三类十项一揽子货币政 策措施支持稳市场稳预期，包括降准降息，下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分 点，下调政策利率 0.1 个百分点，下调住房公积金贷款利率 0.25 个百分点等。如果 后续关税摩擦进一步发展，我们认为一系列结构性货币政策也有望推出，为科技创新、 扩大消费、稳定外贸等提供针对性的支持。 此外，四月政治局会议还提出了一系列扩大内需的举措。消费领域，会议强调要 “大力发展服务消费……设立服务消费与养老再贷款”，服务消费有望得到更多政策 支持。同时会议延续了此前两会的基调，要“扩围提质实施‘两新’政策，加力实施 ‘两重’建设”。会议还提出要“加力实施城市更新行动”，推进城中村和危旧房改造， 有望拉动相关投资。 值得注意的是，四月政治局会议关于地产的表述为“持续巩固房地产市场稳定态 势”，对比 12 月会议“稳住楼市”和 9 月会议“促进房地产市场止跌回稳”的表述， 对地产市场的判断相对更积极。此外，会议还提到了加快推动内外贸一体化，继续实 施地方政府一揽子化债政策，持续稳定和活跃资本市场，加快全国统一大市场建设等。

3. 投资有望进一步回升

随着今年的财政政策更加积极与财政资金加快下达，我们预计基建投资有望全 面提速，制造业投资也有望保持扩张，同时由于地产投资的占比已经下降，地产投资 放缓对 GDP 影响或趋于弱化。

3.1制造业投资有望保持扩张

今年以来，制造业投资保持较高增速。1-4 月制造业固定资产投资同比增长 8.8%， 与 2024 年（同比+9.2%）基本相当。从季节性调整以后的绝对规模来看，如果剔除 1- 2 月受春节因素影响的数据，3-4 月制造业投资的绝对水平达到了近几年来的新高， 表明当前制造业投资或仍保持整体扩张的趋势。

首先，在加快发展培育新质生产力的背景下，高技术产业投资的增长是制造业 投资高增的重要驱动力之一。1-3 月高技术产业投资同比增长 6.5% 7，其中多个行业 保持高速增长，比如，1-3 月信息服务业投资大幅增长 34.4%，航空、航天器及设备制造业投资同比增长 30.3%，计算机及办公设备制造业、专业技术服务业投资分别增 长 28.5%、26.1%。 其次，“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）也继续为拉动制造业 投资作出了重要贡献。比如，一季度设备工器具购置投资同比增长 19%8，对制造业投 资有明显的拉动作用。从细分行业投资增速也可以看出，今年以来与“两新”密切相 关的消费品制造业、装备制造业、制造业技改、原材料制造业投资等都对制造业投资 的增长有较大贡献，分别在一季度增长 13.5%、8.9%、7.2%、4.3%。

此外，今年初的“抢出口”或也对制造业投资的增长构成了一定支撑。从历史经 验来看，制造业投资同比与出口同比有一定相关性（拟合优度 0.43），两者往往同向 波动。

展望下半年，我们预计制造业投资有望保持扩张，维持较高增速。 首先，今年政策进一步支持大规模设备更新，我们预计，下半年设备更新与消费 品以旧换新相关的制造业投资有望保持高增。今年安排超长期特别国债 2000 亿元支 持新一轮大规模设备更新9，相较去年的 1500 亿元，资金支持力度明显加强。 此外，今年消费品以旧换新也进一步加力扩围，今年财政共安排超长期特别国债 3000 亿元支持消费品以旧换新（2024 年：1500 亿元），资金规模翻番，这也有望进 一步带动相关制造业投资。 其次，随着逆周期调节加力提速，企业经营预期有望改善，“主动补库”周期或 再度开启，并带动相关制造业投资。2024 年 10 月以来规上工业企业总体存货的同比 增速已经回到历史相对低位，并保持在较低水平。随着下半年企业信心的回升，“主 动补库”周期或有望重新启动，提振制造业投资。

最后，我们认为货币政策力度也能够对制造业投资扩张提供一定支持。对比企 业 ROA 与贷款利率，尽管工业企业 ROA 在 2024 年总体呈现下行趋势，但贷款利率也 进一步下降，贷款利率仍位于工业企业 ROA 之下。这意味着从微观上看，企业投资总 体而言仍能产生回报。 今年货币政策基调转向“适度宽松”，货币政策进一步加码。5 月 7 日 10，中国 人民银行行长潘功胜在新闻发布会上宣布了三类十项一揽子货币政策措施支持稳市 场稳预期，包括降准降息，下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，下调政策利率 0.1 个百分点等，这有望降低制造业企业资金成本，对制造业投资提供更强的支撑。

3.2基建投资有望保持高增

今年 1-4 月全口径的基建投资增速较去年进一步上行，其中电力相关投资是基 建投资增长的主要驱动力。 1-4 月,广义基建投资（包含电力）同比增长 10.9%（2024 年：9.2%），其中不包 含电力的狭义基建投资同比增长 5.8%（2024 年：4.4%）。这表明，与去年类似，电力 相关领域的基建投资，包括新能源相关的基础设施建设等，今年以来或仍是基建投资 维持较高增速的主要支撑。与此同时，其他领域的基建投资增速表现仍相对偏弱。

展望下半年，我们认为基建投资或继续保持较高增速，其中，电力外其他领域的 基建投资或有望提速。 今年基建领域的财政支持保持较大力度，不过目前来看没有明显强于 2024 年。 今年地方政府专项债规模拟按 4.4 万亿元安排，较上年增加 5000 亿元；同时，今年 安排超长期特别国债 8000 亿元支持“两重”建设（国家重大战略实施和重点领域安 全能力建设），相较去年的 7000 亿元也有明显增长。不过，2023 年增发的一万亿国 债资金主要在 2024 年完成使用，因此总体而言，今年投向基建的一般公共预算资金或并未较去年有明显增长。 但值得注意的是，今年基建领域的财政资金使用效率有望提升，加快实物工作 量的形成，“两重”相关的基建投资或加快回升。2024 年 10 月的国新办发布会上， 发改委有关负责人表示11，将在年内提前下达明年 1000 亿元中央预算内投资计划和 1000 亿元“两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工作、先行开工实施。今 年 5 月，发改委新闻发布会上12发言人也提及，截至 5 月中旬，已安排近 5000 亿元， 支持沿长江交通基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田建设、城市地下管网、 “三北”工程等一批重大项目建设，并“力争 6 月底前下达完毕今年全部‘两重’建 设项目清单”。随着资金加快下达，交通运输、水利环境等领域的基础设施投资后续 有望出现回升。 在保持较强的财政支持力度基础上，随着财政资金使用加快下达形成实物工作 量，预计后续“两重”相关的基建投资或加快回升，广义基建投资有望保持高增。

3.3地产投资对 GDP 的影响进一步趋于弱化

今年以来，地产投资总体延续了此前的下降趋势，地产投资占比进一步下降。1- 4 月，全国房地产开发投资同比下降 10.3%（2024：-10.6%）。在 1-2 月的春节因素 扰动过后，3-4 月地产投资重新延续了 2021 年以来的下行趋势。4 月固定资产投资 中房地产投资的占比为 11.6%，较 2022 年的 16.6%、2023 年的 14.6%与 2024 年的 12.6%进一步下降，这也意味着房地产投资在 GDP 中的占比或仍在下滑。 目前来看，居民部门以及地产企业仍具有较高的地产库存，给地产投资带来了下 行压力。从 1-4 月的情况来看，虽然商品房待售面积增速进一步放缓，但从绝对水平 层面，商品房库存仍在增长并达到了近十年来的历史高位。

今年以来需求侧的“去库存”措施继续推出。全国层面，央行进一步下调房贷利 率，自 5 月 8 日起，下调个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点，五年期以上首套 房利率由 2.85%降至 2.6%。 地方层面，多地陆续出台一系列措施，包括放宽限购、限贷等政策，降低首付比 例，提供人才与多孩家庭购房补贴，优化购房流程等，有助于降低购房成本，改善居 民购房需求。比如，3 月 31 日，南京全市取消商品住房限售政策；4 月 10 日，海南 调整首套、二套个人住房贷款为最低 15%首付比例；5 月 6 日，珠海推出购房补贴政策等等。 但在供给端，今年土地供应政策有所收紧，对房地产开发投资形成约束。去年 9 月政治局会议已明确要求“严控增量、优化存量”，后续的国新办地产发布会也提出， 后续将指导各地合理控制新增商品住宅用地供应，对于去化周期过长的城市暂停供 应商品住宅用地；对于去化周期较长的城市，实行“盘活多少、供应多少”，严格控 制新增。这表明后续政策从土地供应层面对地产增量的控制可能会更为严格。 实际上，今年以来供地情况的确出现了明显的回落。根据中国房地产协会官网数 据 13，今年一季度，全国预供地总建筑面积同比下降 47%，用地面积减少 38%。不同能 级的城市的住宅用地供应计划规模均有明显下降，截至 3 月 31 日，一线城市同比下 降 22%，二线城市同比下滑 31%，三四线城市则同比回落 14%。 1-2 月，全国预供地总建筑面积同比下降 35.5%，用地面积减少 37.5%。一线城 市中，北京、上海 2025 年初预供地建筑面积同比下降二成，二线城市平均同比下降 24%，三四线城市则同比回落 39%。 展望未来，在“严控增量”的政策要求下，后续地产投资或仍面临下行压力。我 们预计下半年地产投资可能继续保持负增长。但由于地产投资在 GDP 中的占比已经 下降，地产投资下行对 GDP 增速的影响或将减小。

4. 补贴加力叠加信心改善，消费有望加快修复

随着“以旧换新”等补贴政策加大力度和扩大范围，叠加居民风险偏好的改善， 下半年消费也有望加快修复。

4.1上半年消费总体有所回暖

今年 1-4 月，我国社会消费品零售累计同比增长 4.7%，整体而言较去年有所回 升（2024 年同比 3.5%）。季节性调整后的数据也显示，1-4 月社零的绝对规模总体较 去年有明显增长。

其中，从最新两个月的数据来看，商品消费表现整体强于餐饮消费，大宗商品消 费表现亮眼。今年“以旧换新”政策加力扩围。随着新一轮“以旧换新”补贴细则在 陆续落地，大宗商品消费明显增长，带动商品消费增速回升。从季节性调整后的限额 以上商品零售额观察，家电家具等地产后周期商品消费在3、4月分别环比增长4.6%、 2.0%；汽车相关商品消费在 3 月环比增长 2.8%，但在 4 月有所回落。不过汽车消费 在 4 月的回落可能主要是受到以旧换新补贴对消费者购买节奏的扰动，据发改委消 息 4 月底多数地区首批补贴资金使用比例已达到较高水平14。而从汽车流动协会的高 频数据来看15，5 月汽车销售预计保持较高的同比增速。

4.2下半年消费有望继续修复

展望未来，在今年“以旧换新”等消费相关补贴政策加力扩围的支持下，叠加楼 市有所企稳改善居民信心，居民消费或进一步修复。 一方面，消费者信心不足可能是 2024 年年中消费修复出现放缓的重要原因。2024 年 4-9 月，受楼市股市波动等多重因素影响，消费者信心指数持续回落，已经回到 2022 年底水平。4 月，商品房销售面积季节性调整后环比增长 0.2%（前值-2.2%）； 其中，住宅销售面积环比增长 0.2%（前值-2.4%），地产销售从量的角度或已经出现 企稳的迹象，同时，消费者信心指数也有明显回升，但仍明显低于 2022 年前的水平。 随着地产销售进一步企稳，消费者信心也有望继续改善。

从最新的高频数据来看，5 月新房销售面积有望继续回升。5 月，30 大中城市新 房销售面积较去年同期增长 1.7%，较 4 月大幅回升 12.5 个百分点。随着地产市场 “止跌回稳”，居民的风险偏好有望得到改善，有助于居民消费加快回升。

另一方面，今年“以旧换新”相关补贴政策有望持续提振汽车、家电、家具等大 宗商品消费。4 月底，发改委已印发通知，今年第二批支持消费品以旧换新的超长期 特别国债资金也将下达，规模为 810 亿元，与首批资金规模持平。 此外，入境退税政策的进一步优化也有望给相关的入境商品、服务消费带来增量。 4 月底，商务部等六部门发布《关于进一步优化离境退税政策扩大入境消费的通知》 16，从扩商店、增商品、优服务三个方面提出 8 项措施，包括下调离境退税起退点至 200 元人民币（前值：500 元人民币）、上调现金退税限额至 2 万元人民币（前值：1 万元）等，进一步优化离境退税政策。5 月，多地落实优化入境退税服务流程，比如 北京设立集中退付点，将“即买即退”限额提至 22 万元；上海推出自助开单机等等。

编辑：火腿肠