2025年重估“安全资产”系列专题报告：伊以冲突如何影响当前成长风格？

一、伊以冲突不改变6月A股“看涨期权”

伊以冲突骤然爆发，受其影响周五市场小幅下跌。我们认为：A 股上行风险>下行风险， 伊以冲突不改变 6 月市场“看涨期权”的底色——

（1）下行风险可控：伊以冲突的负面影响或小于 4.2 所谓对等关税，市场下行空间有限。 短期看，伊以冲突对 A 股的影响相对有限，而即便极端情况下后续进一步恶化，很可能反 而提供了一个买点：4 月 7 日下跌后市场很快“收复失地”，目前大多数公司已经收复了 4 月 7 日的大跌。更何况外部地缘冲突只影响风险偏好而不影响盈利预期，而伊以冲突对 A 股的影响将远低于 4.2 所谓对等关税。

（2）上行空间打开： 5.12 日内瓦协议冲击美国全球化秩序，美元指数下行，人民币汇率 贬值压力放缓，国内“超常规”政策空间打开，这是 A 股“看涨期权”的核心逻辑。伊以 冲突将很大程度将美国的精力牵扯到中东地区，反而为国内聚焦内部问题提供了一个时间 窗口。近期持续走弱的美元已经证明美国货币霸权的动摇，而伊以问题则是对美国军事霸 权地位的考验。 伊以冲突不足以扭转这一逻辑，因此我们维持 5 月底以来的观点：6 月在三大宏观变量共 振向上的背景下，上行风险>下行风险，继续积极把握“看涨期权”。

二、伊以冲突或增加成长风格轮动强度

22 年后市场的轮动强度上台阶，这是投资难度上升的原因。22 年以前市场的轮动强度整 体维持在相对低位，但 22 年后市场的轮动强度上台阶，大多数看似主线的行情都很难持 续季度以上。投资者往往刚刚“学”完一个赛道，行情也结束了。背后的原因在于：逆全 球化+去地产化导致 A 股缺乏可预期的盈利主线，市场风格和行业轮动“脱锚”——去地 产化让分子端的企业盈利失锚，逆全球化让分母端的风险偏好和流动性失锚。

今年初以来 A 股的轮动强度已经有所收敛，但行业轮动仍处于相对高位。6 月上证已完成 对 3400 点压力位的初步试探，但行业主线尚不清晰。6 月风格相对偏向小盘成长，结构 上稍有聚焦（新消费、创新药等），但仍然难言主线明朗。伊以冲突的爆发，将强化逆全 球化趋势，或增加当前成长风格轮动强度。

三、在长期的风格轮动中，需要抓住盈利主线

强轮动的终结需要市场找到主线，而这个主线往往需要稳定的盈利周期牵引。从历史经验 看，2013、2017、2019 年三次都从高频的行业轮动，收敛到了盈利主线的方向：13 年的 移动互联网以及 17 和 19 年的消费和科技核心资产。

最典型的例子是 2013 年：移动互联网链条在盈利牵引下成为主线。在移动互联网催化下， 传媒、消费电子等板块基本沿着同样的轨迹上涨，行业主线围绕着创业板展开，轮动程度 大幅下降。这主要归功于创业板自 2013 年开始的盈利上行周期：在强盈利周期的牵引下， 市场自发找到主线。2017 年、2019 年也比较类似：白酒、家电、电新、电子作为核心资 产，陆续成为市场的阶段性主线，其主线地位也都基于阶段性的强盈利牵引。 成长股盈利改善迹象初露端倪，推动市场找到了阶段性的主线，但长期主线仍有待明确。 市场当前的轮动强度下降，一定程度上是由于新消费、军工、创新药等板块都已经有了明 确的盈利改善线索。但一方面这些板块的容量不大，另一方面其盈利仍缺乏至少一次财报 的验证，短期内上述线索是否会成长为主线仍有待进一步确认。

四、在短期的风格轮动中，需要把握“弹性和位置”

行业虽然高频轮动并非无迹可寻，去年 9.24 以来的三轮行情经验显示，行情整体围绕两 个核心抓手：弹性和位置。市场中充盈的流动性一方面在寻找短期快速上涨的机会，一方 面由于缺乏盈利支撑的底气，当某些标的或行业上涨过高时又会转向位置更低的行业或标 的。 具体来看：24.9.24 以来共经历了三波行情：24.9.24-24.11.08、1.13-3.18、4.8-5.14，这 三轮行情中，前两轮的行情结构主要由弹性决定，而第三轮行情主要由位置决定。 行情一（24. 9.24-24.11.08）：市场快速反弹，虽然始终在高速轮动，但结构上明确围绕“弹 性”展开。即上涨集中在电子、传媒、美护等弹性行业中，而公用、石化、银行等行业的 表现则相对较差。可以说“弹性”就是这一阶段行情的主要矛盾。

行情二（1.13-3.18）：市场在快速调整后反弹，整体仍然围绕“弹性”。但这一轮行情中市 场也开始关注位置，部分弹性较大但前期涨幅不高的行业在这一轮行情中得以补涨。如汽 车、有色、环保等在这一轮行情中表现较优。

行情三（4.8-5.14）：经历了 4.7 的大跌，这一轮行情的主要关注点主要在“位置”，行情 的主要演绎逻辑是“超跌反弹”。由于大跌时公用、煤炭等行业的跌幅较小，因而上涨中 弹性也相对较弱。

五、当前AI链兼具“弹性高+位置低”

AI、电力设备、机械设备等板块兼具“弹性”和“位置”，很可能成为后续行情轮动的重 点方向。根据前述逻辑，一方面市场在找到明确盈利线索前仍将维持强轮动，另一方面在 轮动中资金仍有寻找兼具弹性和低位行业的需求。从这一角度出发，AI、电力设备、机械 设备等兼具高波动率+低位的行业目前已经具备战略看多的潜质。创新药、新消费、军工 等虽然已经有了盈利改善迹象，但在明确看到业绩改善前，AI 链的性价比明显更高。

六、6月“看涨期权”底色不变，战略看多AI算力等

6 月三大宏观变量共振向上，伊以冲突不改变 6 月“看涨期权”的底色。伊以冲突的负面 影响可控，A 股仍是“看涨期权”：人民币贬值压力放缓，国内“超常规”政策空间打开。 当前以 AI 为核心的“科特估”恰好兼具“弹性高+位置低”的优势，将成为后续风格轮动 的重点方向。伊以冲突将增强“逆全球化”趋势，继续拥抱反脆弱的“中特估+科特估” 安全资产，6 月可以阶段性增加“科特估”的配置比例—— （1）黄金/银行/资源/公用等“硬通货”。美元危机初露端倪，无论是“走向 1971”还是 “走向 1978”都意味着全球货币稳定对黄金贬值，以美元计价的短久期商品和以人民币 计价的长久期的银行/公用即将迎来系统性重估； （2）国产 AI 算力等“硬科技”。当前科技兼具“高弹性”+“位置低”+“热度低”，在 即将到来的国产 AI Agent 爆发前，建议加码布局核心国产 AI 算力公司。

七、市场复盘及展望

7.1 市场复盘

本周 A 股市场、海外市场与其他大类资产表现： 万得全 A 本周下跌 0.27%，上证指数本周下跌 0.25%，沪深 300 本周下跌 0.25%，中证 500 本周下跌 0.38%，创业板指本周上涨 0.22%，科创 50 本周下跌 1.89%。 各类市场风格中，大盘价值本周上涨 0.10%，大盘成长本周下跌 0.76%，小盘价值本周下 跌 0.14%，小盘成长本周下跌 0.56%。 大类行业中，可选消费与资源类本周涨跌幅靠前，涨跌幅分别为 7.78%、3.33%，TMT 与必需消费本周涨跌幅靠后，涨跌幅分别为-1.91%、-0.78%。 一级行业中，本周涨跌幅前三行业为有色金属、石油石化、农林牧渔，涨跌幅分别为 3.79%、 3.50%、1.62%；本周涨跌幅后三行业为食品饮料、家用电器、建筑材料，涨跌幅分别为 -4.37%、-3.26%、-2.77%。 本周境外市场出现分化，其中标普 500 下跌 0.39%、恒生指数上涨 0.42%。 大宗商品大多上涨，其中布油上涨 13.10%、COMEX 黄金上涨 3.17%。 截至本周收盘，中国十年期国债收益率为 1.64%，较上周下降 1.07BP。

从静态估值的角度看： （1）A 股总体 PE（TTM）从上周的 19.18 倍升至本周的 19.27 倍，PB（LF）从上周的 1.56 倍升至本周的 1.57 倍；A 股非金融 PE（TTM）从上周的 30.94 倍升至本周的 31.12 倍，PB（LF）从上周的 2.08 倍升至本周的 2.45 倍； （2）创业板 PE（TTM）从上周的 61.19 倍升至本周的 61.27 倍，PB（LF）从上周的 3.37 倍升至本周的 3.38 倍；科创板 PE（TTM）从上周的 205.69 倍降至本周的 204.17 倍， PB（LF）从上周的 3.94 倍降至本周的 3.92 倍； （3）创业板/沪深 300 的相对 PE（TTM）上周的 4.87 降至本周的 4.82，相对 PB（LF） 从上周的 2.57 降至本周的 2.54；科创板/沪深 300 的相对 PE（TTM）从上周的 16.37 降 至本周的 16.05；相对 PB（LF）从上周的 3.00 降至本周的 2.94； （4）A 股总体总市值本周上升 0.51%；A 股非金融总市值本周上升 0.58%； （5）A 股非金融 ERP 从上周的 1.58%降至本周的 1.57%；股债收益差从上周的 0.27% 升至本周的 0.30%。

从动态估值的角度看： （1）A 股总体重点公司全动态 PE 上周的 12.76 倍上升到 12.87 倍；A 股非金融重点公司 全动态 PE 从上周的 17.25 倍升至本周的 17.44 倍； （2）创业板重点公司全动态 PE 从上周的 23.78 倍降至本周的 23.75 倍；科创板重点公 司全动态 PE 从上周的 47.51 倍降至本周的 46.84 倍； （3）创业板/沪深 300 重点公司的相对全动态 PE 从上周的 2.08 降至本周的 2.05；科创 板/沪深 300 重点公司的相对全动态 PE 从上周的 4.16 降至本周的 4.04； （4）A 股非金融重点公司全动态 ERP 从上周的 4.14%下降至本周的 4.09%。

7.2 经济要闻回顾

保险行业成立国内贸易信用保险共保体：6 月 12 日，为服务促进消费、扩大内需，助力 内外贸一体化发展，进一步释放我国超大规模市场的活力潜力，保险行业成立国内贸易信 用保险共保体。内贸险共保体由多家直保公司和再保险公司组成，通过直保与再保联通模 式，提升内贸险业务承保能力，助力扩面提额。内贸险共保体将加强能力建设和项目积累， 提高承保理赔服务质效，同时，推动完善支持政策和激励机制，提高企业投保积极性。 （资料来源：新华社）

中美经贸磋商机制首次会议框架达成原则一致：6 月 12 日，商务部新闻发言人何亚东在 12 日举行的商务部例行新闻发布会上表示，当地时间 6 月 9 日至 10 日，中美经贸团队在 英国伦敦举行中美经贸磋商机制首次会议。双方就落实两国元首 6 月 5 日通话重要共识和 巩固日内瓦经贸会谈成果的措施框架达成原则一致，就解决双方彼此经贸关切取得新进展。 （资料来源：新华社）

《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》正式公开：6 月 12 日， 《意见》明确，在更高起点、更高层次、更高目标上深化改革、扩大开放，创造更多可复 制、可推广的新鲜经验，更好发挥深圳在粤港澳大湾区建设中的重要引擎作用和在全国一 盘棋中的辐射带动作用，为全面建设社会主义现代化国家作出贡献、提供范例。

7.3 未来重点关注

6 月 16 日中国公布 5 月本地户籍人口失业率数据； 6 月 17 日美国公布 6 月 NAHB 住房市场指数； 6 月 18 日欧盟公布 5 月 CPI 同比增长率； 6 月 19 日美国公布联邦基金目标利率； 6 月 20 日中国公布贷款市场报价利率（LPR）。

编辑：火腿肠