2025年基于“三步走”的黄金交易策略

基于“三步走”的黄金交易策略

从优先级来看，我们认为目标1优先于目标2，目标2优先于目标3： 目标1（宏观视角）：黄金长期趋势怎么看？金价长期趋势取决于美元信用和通胀预期。长期来看，美元信用弱化、美国通胀长期高于2%目标水平对金价在趋势上形成利多。 目标2（资产配置视角）：理论上，滞胀为黄金上涨提供有利环境，复苏对黄金偏空，过热和衰退对黄金价格影响偏中性。 目标3（短期扰动视角）：黄金短期扰动怎么看？黄金短期受事件驱动的影响较大，包括美联储和欧央行货币政策预期的边际变化、地缘政治（战争和关税等）。如果黄金中长期看涨，短期则应该关注黄金回调多少百分比，建议加仓；如果黄金中长期看跌，短期则应该关注黄金反弹多少百分比，建议卖出。

黄金交易的9大启示

启示1：美政府的长期偿债能力反映美元信用，与黄金负相关

长期来看（对应目标1），1991年美国政府杠杆率首次向上突破60%后，美债扩张弱化美元信用，反之则反。一方面，当美国政府杠杆率首次向上突破60%后，美国财政收紧强化美元信用，黄金价格或长期低迷（参考1991-2000年）。另一方面，当美国政府杠杆率首次向上突破60%后，长期宽财政导致美元信用弱化，黄金长期趋势看涨，比如小布什政府减税、特朗普政府1.0和特朗普政府2.0均主张大规模减税、拜登政府在2021年大规模扩大社保支出和新能源补贴等。 1971-1990年，美政府杠杆率低于60%，债务规模的良性扩张强化美元信用，紧财政弱化美元信用。

启示2：当前因产能过剩引发通缩对金价的利空影响不存在

长期（对应目标1）来看，全球核心制造业国产能过剩或导致黄金趋势性下跌，反之则反。1980-1985年美国以阶段性产能过剩为代价遏制了通胀，2011-2015年我国因钢铁等行业产能过剩而逐步陷入通缩，伦敦金现在此期间最大回撤分别超过60%和45%。相反，2001-2008年伴随着我国加入WTO，我国对钢铁、铜等需求的快速增长驱动了大宗商品的系统性牛市，黄金同样迎来趋势性上涨（涨幅超过250%）。 目前，我国钢铁、有色等行业经历了供给侧改革、环保趋严和能耗双控后，产能利用率相对合理，其对黄金的影响偏中性。

启示3： “过热→滞胀”利多黄金，“衰退→复苏”利空黄金

中期来看（对应目标2）， “过热→滞胀”利多黄金， “衰退→复苏”利空黄金。 一方面， “过热→滞胀”利多黄金。1972-1975年、1977-1980年、2002-2008年、2015-2017年、2018-2019年和2021-2025年属于“过热→滞胀”阶段，黄金“易涨难跌” ，短期利空反而带来建仓机会。 另一方面， “衰退→复苏”利空黄金。第一，通胀趋势性下降，美国长期在复苏和衰退之间摇摆，短期利空或催化黄金下跌（如1980-2000年）。第二，通胀趋势性回升，危机后经济快速复苏或导致黄金短期迎来较大回撤（参考2008年和2020年）。

启示4：突发性危机来临，非货币与货币政策的先后顺序至关重要

突发性危机来临时，财政先行黄金倾向于“先抑后扬” ，货币先行黄金倾向于“先扬后抑”。一方面，2008年和2020年美元处于信用弱化的大阶段中（2001-2025年），财政先行但货币后行或导致黄金先抑后扬，宽货币则意味着黄金的重大拐点。另一方面，1980-1982年和1989-1990年美元处于债务良性扩张的阶段（美元信用强化），货币先行但财政后行时黄金“先扬后抑”，美联储降息斜率放缓黄金或由盛转衰。 如果美国突发性危机来临，黄金在中期维度（对应目标2）或迎来“最后一冲” 。

启示5：美国宽财政短期或导致伦敦金现价格回调

短期（对应目标3）来看，积极的财政或其他非货币政策宽松短期或对金价利空，本质上反映美元短期偿债压力得到缓解。一方面，美国宽财政短期对金价利空，参考1975-2022年美国政府减税、扩大基建投资或医保支出等宽财政政策发布后1个月左右时间窗口，尤其是“衰退→复苏”阶段跌幅较大（如1975年、1981-1984年、2008年、2020-2021年）。另一方面，如果美国为应对风险事件采取的非货币类救市政策，黄金价格或仍会迎来调整，如2008年美国政府接管“两房”、2012年两党就财政悬崖达成妥协、1989年为储贷危机纾困、2023年暂缓债务上限等。

启示6：短期来看，紧财政或债务风险加剧对黄金价格利多

短期来看（对应目标3），紧财政或债务风险加剧利多黄金，本质上反映美元短期偿债能力的削弱。一方面，如果美国财政政策边际收紧，反映短期美国政府资金周转能力减弱，黄金短期或迎来上涨，比如1985年、1990年、1993年、2011-2012年、2023-2024年等美国紧财政。另一方面，美国政府关门或导致债务风险上升，黄金短期或迎来上涨，比如1995年12月5日至1996年1月6日美国政府停摆21天等。

启示7：若美国大选胜选人主张宽财政，短期伦敦金现或经历回调

短期来看（对应目标3），如果美国大选胜选人主张宽财政或扩大基建投资，短期内伦敦金现或大概率迎来回调。比如里根、特朗普、拜登、尼克松竞选期间主张减税等宽财政政策，其胜选后市场博弈经济边际改善，黄金短期迎来回调。 美国大选结束后的1个月内，若地缘冲突、美联储宽松预期增强，伦敦金现有望短期迎来上涨。第一，2004年小布什和2012年奥巴马连任时，伦敦金现博弈市场对地缘冲突的担忧而上涨；第二，2000年小布什胜选和2008年奥巴马胜选时，美联储恰好处于新一轮降息周期的起点，伦敦金现博弈货币宽松而上涨。

如何把握做多黄金的安全边际

黄金长期看多背景下，如何把握做多黄金的安全边际

定量类利空分为以下2项：一是美联储等机构上调美国GDP增速幅度超过0.5%；二是美联储多次加息/缩表。 除去2项定量类利空，其他利空基本是定性类利空，主要有以下3项：一是美联储释放定性类鹰派信号，包括非农或通胀超预期等；二是地缘冲突缓和或贸易摩擦缓解；三是宽财政、延长债务上限等非货币类救市政策等。 步骤1：判断黄金是否长期看涨。步骤2：若美联储加息激进/美国经济走出V型，伦敦金现最大回撤15%-20%左右。如果同时存在美国大选宽财政预期和定量利空，伦敦金现最大回撤约为20%左右。如果美联储加息提速，伦敦金现最大回撤或超过20%。其他情况下，黄金大约回撤15%左右。 步骤3：若黄金短期面临1项定性净利空，伦敦金现最大回撤5%以内。 步骤4：若黄金短期内面临2项以上定性利空或1项定量利空，伦敦金现最大回撤5%-10%。 步骤5：若黄金短期面临多项定性和定量利空，预计伦敦金现大约回撤10%-15%。

如何看待近期伦敦金现最大回撤幅度

我们认为4月3日-5月1日，伦敦金现两轮回撤大概率为类型3走势（伦敦金现最大回撤5%-10%）。一方面，2025年4月3-7日黄金短期利空为美国豁免对进口黄金加征关税、OPEC+意外增产等。另一方面，2025年4月22日-5月1日黄金下跌的原因是特朗普放弃罢免鲍威尔、俄罗斯放弃停火的最高条件、关税缓和预期增加、4月美国非农数据超预期，以上利空均为“定性类利空”，伦敦金现最大回撤幅度在5%-10%的范围内。 2025年4月22日-5月15日黄金最大回撤接近11%，原因是中美关税缓和、美联储多次在降息上强调“wait”等，遵循类型3走势。

如何看待黄金波动率变化对最大回撤的影响

目标1：1970s和2000s美元信用弱化，大宗商品系统性牛市（通胀上升），黄金长期看涨。目标2：过热→滞胀阶段，1970s（高波动）伦敦金现最大回撤约为20%，2000s（中波动）伦敦金现最大回撤15%-18%，2016-2025年（低波动）伦敦金现平均最大回撤为10.9%。 目标2：衰退→复苏阶段/美联储激进加息，1970s（高波动）伦敦金现最大回撤超40%（对应1975-1976年、1980-1981年），2000s（中波动）伦敦金现平均最大回撤接近30%（2006年5-6月、2008年3-10月），2016-2025年（低波动）最大回撤为22%。 黄金核心定价锚仍是美元信用，如果美元信用持续经营，预计伦敦金现月度波动率上升至1970s和2000s的可能性较小。

报告节选：

编辑：火腿肠