2025年港股下半年投资策略：港股业绩靓丽，进可攻，退可守

海外：滞胀的担忧

与年初相比，全球经济增速被显著下修

IMF 在 4 月大幅下修了 2025 年全球经济增速，从 1 月的3.3%，下修至目前的2.8%。其中，IMF 对 2025 年中国的预测为 4.0%（1 月是 4.6%，调降了0.6%），显著低于中国官方水平，这或者与报告发布的时间（4 月 22 日，《世界经济展望报告》）恰好处于中美关税政策悬而未决的节点有关。IMF 对于2025 年美国经济的增长预测仅为 1.8%（1 月是 2.7%，调降了 0.9%）。

到了 6 月初，OECD 更新了对全球经济增速的预测，其认为美国2025 年GDP增速仅为 1.6%，德国、日本、法国均低于 1%，中国为4.7%。报告认为，最新预测是基于截至 5 月中旬的关税水平将维持的假设。 增长放缓较为显著的包括美国、加拿大和墨西哥等经济体。

6 月 10 日，世界银行表示，将全球 GDP 增长预期从2.7%下调至2.3%；预测显示贸易纷争、政策不确定性将阻碍经济增长；未来十年全球经济可能会出现自20世纪 60 年代以来最弱的表现。 如果不纠结于具体数字，至少我们看到，在关税战悬而未决的上半年，一个朴素的印象是：随着时间的推移，经济增速也在这种不确定性中被逐步下调。2025 年的通胀在关税战的背景下则被显著上修，其中IMF 将美国的CPI 由年初的2%上修至 4 月的 3%。

在 6 月 3 日，OECD 分析，由于关税由沃尔玛等美国进口商支付，这些成本大部分以成本上涨的形式转嫁给消费者，美国通胀率将“在2025 年中期飙升”，到2025年底达到 3.9%。对比彭博预期（美国年底为 3.3%），市场显然并未准备好迎接这样的结果。

始于 2022 年 Q4 的扩张期已经见顶

从基钦周期的角度看，2025 年 Q1-Q2，始于 2022 年Q4 的扩张期已经见顶。由于历史上，PMI 是全球股市比较稳定的同步指标，因此我们也非常关注它的变化。全球综合 PMI 在 2024 年 12 月见顶，而全球制造业PMI 高点出现在2025年2月，因此我们将 2025 年 Q1 视为本轮基钦周期扩张期的终点。

本轮，略有特色的是伴随着欧洲各国开启基建与军工扩充计划，其PMI 在5月份还创了新高。但由于欧洲服务业拖累，故而综合 PMI 依然处在回落的局面中。

美国在历史上，其扩张期较全球滞后 1 个季度，本轮也体现出来这样的走势，综合 PMI 比较来看，美国在 5 月综合 PMI 有个明显的反弹，优于中国与欧元区。

对于基钦周期的运用，数值与时间共振则可靠度最高。全球基钦周期的平均长度为 43 个月左右，其中扩张期为26-27 个月（或者9个季度），收缩期为 15-16 个月（或者 5 个季度）。本轮起点是2022 年10 月（欧元区）、2022 年 11 月（全球）、2022 年 12 月（中国、美国）。到2024 年12月综合 PMI 的高点以及 2025 年 2 月的制造业 PMI 高点，时间跨度分别为25 个月及27个月，时空吻合度很高。因此我们倾向认为全球的综合PMI 高点，以及制造业PMI高点已经过去。从 2025 年 3 月-2026 年 6 月，PMI 将步入下行趋势，即收缩期已经开始。

美国债务压力愈发严重

一、2025 年上半年财政赤字陡增

美 国 财 政 部 2025 年 的 预 算 赤 字 为 1.93 万 亿美元，但2025 上半财年（2024.10-2025.3），其赤字高达 1.31 万亿美元，大幅超越了预算；其中有几个原因： 1、与 2024 财年同期相比，企业所得税收入减少了310 亿美元（降幅16%）。（相应的解释是基数高：2023 财年，对于许多位于受自然灾害影响地区（尤其是加州）的企业，美国国税局推迟了通常应在该财年结束前缴纳的税款截止日期。这些税款大部分在 2024 财年的第一个月支付）。 2、杂项收入有较大增长，其中关税收入增速达到了17%，同比去年同期增长了60亿美元。（2 月和 3 月，美国政府提高了从中国进口的所有商品、从加拿大和墨西哥进口的某些商品以及所有进口钢铁和铝的关税）。3、即便如此，财政收入上半年仅增长 3.2%； 4、支出科目中，社保同比增长 8.6%，医保同比增长19.8%，医疗补助同比增长5.3%；军费开支同比增长 8.5%，其他同比增长 8.1%，利息同比增长13%。支出合计增长了 9.7%。即在收入增速 3.2%的背景下，支出增长远高于收入增长；5、财政赤字高达 1.31 万亿，同比 2024 年上半财年增长了23%。

国际信用评级机构穆迪 5 月 16 日宣布，由于美国政府债务和利率支付比例增加，将美国主权信用评级从 AAA 下调至 AA1。此前，惠誉、标准普尔已经下调了美国的主权信用评级，这意味着美国在三大主要国际信用机构中的主权信用评级均失去了 AAA 的最高等级。

二、OBBB 法案众议院通过，会继续加剧债务负担

当穆迪下调了美国信用评级后，或许市场认为 2025 年最坏的结果已经出现了。但紧接而来的就是 OBBB 法案（美丽大法案）在众议院的通过。特朗普设定了7月4日为通过该法案的最后期限，这项立法可能会定义他的第二个任期，并为美国经济设定发展方向。法案涉及很多内容，大体可分为：1、税改：该法案延长并扩大了 2017 年《减税与就业法案》（TCJA）的税改条款，包括所得税和遗产税减税、提高标准扣除额、SALT（州和地方税）扣除、儿童税收抵免等。此外，法案还新增了小费、加班费等减税措施，并废除了现有的部分税收优惠及增加额外税收的措施； 2、减支：主要集中在医疗保健（修改和收紧医疗补助和平价医疗法案）、教育（收紧和改革学生贷款）、食品救助（削减和收紧食品券计划补助）和能源（削减绿色能源相关的支出，增加化石能源租赁和土地销售）等领域；3、增支：主要集中在军事国防以及移民领域（加强移民管控、提高边境执法和驱逐移民的能力），以及医疗保健、教育和农业等领域的一些零散增支措施；4、债务上限：将法定债务上限提高 4 万亿美元。 字面上，CB0 预测 0BBB 法案将在 10 年之内增加合计2.41 万亿美元的债务。2027年将成为对债务的影响最大的一年，单年预计增加5360 亿美元。CB0 预计，0BB 法案对赤字的影响将于 2029 年之后逐步降低。这是因为，为了通过法案，部分减税政策被设计成在仅本届总统任期内执行。而过了任期，就可能随时终止。倘若下一任总统（共和党或者民主党）想继续该法案，那么就要再进行新的法案修订。 故而，CRFB（联邦预算问责委员会，81 年成立，跟踪并分析政府预算的第三方无党派、非营利机构）提及，一旦考虑到即将实施的政策的连续性，该法案对债务的影响将不是 10 年额外增加 2.4 万亿，而是 10 年额外增加5 万亿美元的债务增加。

CRFB 分析，到 2026 年 OBBB 法案将使赤字占 GDP 的7.0%，而现行法律预计的赤字水平为 5.5%。到 2034 年，赤字总额将占 GDP 的 6.8%，如果该法案永久生效，则将占 GDP 的 7.8%，这远高于现行法律预计的 6.1%的GDP 赤字率。CRFB 称：该法案依靠常见的预算花招来掩盖其潜在影响。具体来说，它预先削减税收和增加支出，同时推迟储蓄。关键的税收减免措施，例如提高标准扣除额和儿童税收抵免、小费和加班费免税、生产性财产 100%折旧以及其他条款，都将随意到期——大部分将于 2028 年或 2029 年到期。该法案还为国防、边境安全和移民执法提供了大量一次性拨款。 OBBB 法案会使债务增加太多，如果临时条款按预期延长（就像目前对2017年减税措施所做的那样），可能会导致比报告的更多的财政损失。

因此，我们对美债的风险深感担忧。 我们去年提及，把美债当成是资产看待，其在偿付利息之外，每年产生了额外的8000-9000 亿美元的赤字水平。如果美债要重回到保值资产水平，那么按照历史数据测算，其应当将利息外的赤字降到零的水平，即美国政府至少应该在现有的每年赤字水平上减少 8000-9000 亿美元。 然而，我们看到的不是缩减军费、社保、医保开支，或者增加税收以大幅降低赤字，而是等到了一个赤字大幅超预算的上半年政府财报，以及一个即将可能继续每年增加 5000 亿美元债务的 OBBB 法案！ 或者说，OBBB 法案可能将成为美债、以及美元加速走弱的新的开始。

美债利率会创新高吗？我们认为 Q3 就有这个风险

今年以来，30 年美债利率已经两次突破 5.1（1 月13 日、5 月22 日），这接近了08 年以来的最高水平，问题是，后面美债利率还会持续新高吗？这对我们判断下半年全球金融市场格局至关重要： 如果美债利率不创新高，虽然关税战依旧产生对抗，但美国经济衰退的概率还在50%以内，全球资本市场保持总体平稳，至少有局部亮点，如降息中的欧洲股票，业绩保持向上的港股，有着平稳预期的中国 REITS 与高息板块...... 如果美债利率创新高，则看到的是另外的局面：美债利率的快速上行使全球主要基金、机构不得不开启避险模式（因为或多或少都会持有美债），机构的赎回将导致其持仓的股票甚至另类资产也受迫于流动性需求而减仓；欧洲、日本等国家为了不至于使自身的汇率偏离度过大，而不得不暂停降息（欧洲）或者加息（日本），这将引发全球的债券收益率将上行。在这个过程中，会有部分金融机构发生较为严重的投资亏损，而一旦发生流动性挤兑，则会出现瑞士信贷一类的金融机构倒闭风险；此外，债券利率的上行，会推升房贷、车贷等贷款利率、信用卡利率，这将严重抑制消费，从而经济衰退的概率大幅增加；在企业盈利开始下修时，股票市场不可避免地产生较大幅度的回落。 在长周期中，美债的风险锚定的是政府赤字水平。而赤字率的高低并不能回答美债利率在何时上行的问题。因此，在短周期上预判美债的风险，需要从另外的视角下手。我们认为最为直接有效的是通胀水平。

美国核心通胀由三个主要部分组成：房租、服务、商品。第一是房租。3-4 月，房租通胀出现了明显的上行，尤其是等价房租（其在CPI占比高达 27%，在核心 CPI 占比高达 34%），主要居所租金也出现了上行（在CPI占比为 8%，在核心 CPI 占比为 10%）。虽然美国最大的地产中介Zillow 认为这是单月出现的数据突变，后续尚待观察，但我们也不排除由于新房供给减少带来的影响。 尽管如此，我们假定 Zillow 的判断（房价持续下行）是正确的，其预测5月-12月，等价房租同比将下降 0.45%；主要居所租金将下降0.39%，结合权重，两者对全年通胀的影响是-0.15%，对核心通胀的影响-0.19%。

第二是服务。服务占到通胀权重的 25%，占核心通胀的31%。服务科目中，主要四项是医疗、交通、教育与娱乐四大项（合计权重 21.4%）。其中交通运输与油价有关（油价下滑带来的票价下降），而其他几项均与劳动者薪酬相关。

可以看出，名义时薪在 3 月份有个短暂下跌后，4、5 月份同比又回到4%，这相当于在长达近 1 年的时间中，名义时薪的同比增速始终维持在4%，而该指标领先服务 CPI 约 4 个月。其次，原油价格在 5 月之后，同比开始触底向上。因此，我们判断服务科目的 CPI 低点已经见到，并将于5 月开始逐步企稳。

第三是核心商品。美联储曾在 2 月份，测算了进口商品价格提升，对核心通胀的影响。结论是，会产生 6%的直接影响与 4%的间接影响，即合计10%的整体影响。例如，进口商品价格每涨 10%，则对核心通胀的影响是，10%*10% = 1%的增加。我们按照当前已知的最低税率，计算了这种影响。5 月中旬，中美关税谈判决定将关税延长 90 天至 8 月中旬，期间，美国对中国关税按照 10%+20%（芬太尼关税）计算，测算下来 4 月关税战将对美国的核心通胀带来 1.4%的提升。

按照以上三个科目计算，下半年即便房租按照 zillow 预测的那样下行，且我们将服务做出了一定的下行余量（尽管现在还没有看到劳动力市场出现问题），其核心通胀也要较加征关税之前不可避免地上行 1.05%。

2025 年 4 月，最新核心 PCE 为 2.8，也就是说，年底该数字将达到接近3.9-4.0的水平。而目前市场预期的 Q3 与 Q4，核心通胀仅为3.2 与3.3，故而我们认为这严重低估了关税对美国通胀的影响。 由于 4 月份加征关税，海上运输 30 天，内陆运输 10-15 天，也就是说，当美国在7 月份披露 6 月份的通胀数据时，市场将能够明显看到通胀抬升，进而成为集中上修美国下半年通胀水平的开始。

此外，如果时间来到 8 月中旬，倘若美国未能同中国达成新的关税共识，那么局面还将进一步恶化。本测算中没有考虑几个影响：1、成本转嫁的影响：更高的成本会带来企业被迫层层加价，上游向中游加价，中游向下游加价，下游向消费者加价，这种传导不是一朝一夕能结束的；2、供应链重构的影响：关税可能导致供应链的重新配置，企业可能需要时间来找到替代供应商或提高本土生产能力，这动辄需要数月至数年。此外本轮美国的关税政策是 1 对 180 个国家/地区，这导致了几乎没有哪个国家对未来的关税政策预期是稳定的，换句话说，企业想重构供应链，都会被美国自身摇摆不定的关税政策所困扰； 3、反制的影响：最终税率也可能不是 10%，或者更高。同时那些与美国产生分歧的国家也会反制，反制不见得是马上能够结束的，其影响也很难预测；4、汇率的影响：今年 4 月美元指数向下破位。年初以来，美元指数已经下跌了8%，4 月更是跌破了 100 大关，已经处在了明确的弱势运行中。此外，今年日本始终有加息计划，日本的加息也会抽回日元流动性，导致美元的近一步贬值；倘若美元指数后续继续下跌，美国进口商品的成本也会继续受到汇率贬值的影响而提高。

在这样的背景下，我们认为现在市场对于 Q3 美联储会降息的预期大概率无法达成。而美债利率的攀升，也将成为美股、美债、美汇齐跌的导火索。

关于油价对通胀的影响测算

以色列与伊朗的冲突升级，这牵动了对能源价格上涨的担忧。历史上，一旦中东冲突升级，原油价格总是会不可避免的上涨，原油价格的上涨又推升了全球的通胀水平。 我们初步讨论一下年内原油价格在 70-100 美元，四个不同情景下对美国通胀的影响。

按照我们理解，对原油价格与美国通胀的关系如下：其中，能源的传导是立竿见影的。原油价格的上涨还会作用于食品、商品和服务。

综合考虑到权重，能源权重 6.4%，食品 13.6%、商品19.3%、服务（非房）25.3%，以及传导时间，我们计算如下： 如果年内原油价格能够稳定在 70 美元，则对美国通胀不会形成额外的压力；如果原油价格上涨到 80 美元，则美国下半年通胀要额外增加0.6%；如果原油价格超过 90 美元甚至达到 100 美元，则美国下半年通胀要额外增加1.2-1.8%。

美国地产也在积累风险

Redfin 在 5 月发布报告显示，美国房地产市场约有190 万房屋卖家，约有150万房屋买家。换句话说，卖家数量比买家多 33.7%。自2013 年以来，卖家数量从未超过买家数量或百分比如此之高。一年前，卖家数量仅比买家多6.5%，而两年前，买家数量则超过卖家。卖家数量超过买家有几个原因：买房成本高昂：高昂的房价和抵押贷款利率减少了购房者。4 月份，房屋销售价格中位数同比上涨 1.6%，至 431,931 美元。这是近两年来的最低增幅，但由于抵押贷款利率和房价持续高企，上个月每月住房还款额仍创下历史新高。4月份，30 年期固定抵押贷款平均利率为 6.73%，是疫情期间创下的历史最低利率的两倍多。 经济不确定性：关税谈判、裁员和联邦政策变化等因素也抑制了购房需求。Redfin最近的一项调查发现，近四分之一的美国人因关税而取消了大额购房计划。抵押贷款利率锁定效应正在减弱：疫情期间一直享有超低抵押贷款利率的房主现在正在放弃这些低利率，选择出售房屋。这是因为对大多数人来说，永远待在原地是不现实的；工作变动、复工要求以及离婚迫使人们搬家。而且，如今人们对于较高的抵押贷款利率，也不再像 2022 年利率首次飙升时那么难以接受。

如果现在的局面是“量跌，价微涨”的局面，那么这种情形是有风险的——redfin展示了过去十几年，购买力指数（买家同比/卖家同比）稳定领先于房价中位数（同比）的关系。

一旦债券利率上行，推升房贷利率，我们担心美国房市也将有“量价齐跌”的风险。 另外，美国信用卡与信用贷款拖欠率，目前处在并不低的位置。贷款利率的增加也将带来拖欠率攀升的压力。

日本的通胀问题

最后，我们再聊聊日本通胀问题。 在经历了 40 年的低通胀（大多数时间通胀低于 2%）后，日本于2022 年通胀开始系统性上行，主要是由外部因素（国际大宗商品价格上涨、日元贬值）和内部因素（如经济复苏、工资上涨及通胀预期变化）共同作用的结果。

日本生命基础研究所调查显示，2025 年消费者对未来三年通胀预期中值升至2.8%，远超央行 2%的目标。

进入到 4 月，日本米价出现了 98.4%的同比上涨，食品占到了通胀贡献的50%以上。日本米价的上涨原因是复杂的：一方面，日本希望粮食长期自给，但另一方面，亩产提升慢、农民老龄化等原因又不得不通过减产与提升米价来保持农民的种粮收入。其中，日本农协在调控环节上起到了重要的作用。

日本农协是互助性农业经济组织，它会员超过了 1000 万，成立可追溯到二战时期，日本市场上 95%的大米和小麦由日本农协控制。由于农协除了监督指导生产，控制进销存，也经营银行（农林中央金库，是日本第五大银行）与保险公司，同时农协会员和其组织中的员工又影响选举支持率，因此日本农协具有很强的经济地位和政治影响力。 5 月，新潟县（日本稻米最重要产区之一）当地农协计划将秋季稻米预付款提高35％，秋田县秋季稻米预付款将提高 42％，如果这代表了地方农协的普遍态度，那么日本大米的价格上涨就不是能在短期内停止的。小泉进次郎（前小泉首相之子），在 5 月被任命为农业水产大臣，其希望通过改革来投放储备粮以平抑米价，但由于农协在与政府的谈判中也积累了相当丰富的经验，例如安倍晋三的 TPP 的谈判过程中，农协组织了若干次抗议活动，因此任何动作过大的改革必然阻力重重。 过去十几年中，日本央行购买了发行债券的一半。因此在日本央行24 年3月开始首次加息，并计划逐步退出 YCC，加之在通胀上行的背景下，目前日本债券严重缺乏买家。 5 月，日本 40 年期国债拍卖认购倍数为 2.2，低于上次拍卖的2.9，是自去年11月以来最低的需求水平。40 年国债收益率在 4 月下旬突破了2008 年以来的最高水平。

超预期的通货膨胀率令日本央行退出 YCC 的路径增添了变数，国内通胀加海外关税冲击的背景下，日本央行无疑处于“保增长”与“抗通胀”的艰难平衡。下半年，日本可能回购曾经低利率发行的长期国债，转而增加短债的供给。但这里的问题是：如果美债利率超预期攀升，也会客观上增加日本债券收益率上行的压力——这通过多种方式传导，一种可能是金融机构抛日债，买美债以提升收益率；另一种可能是美债下跌时抛售美债止损，必要时也会抛售日债止损。日本四大寿险公司（包括日本生命、第一生命、住友生命、明治安田）在上一财年账面浮亏高达 8.5 万亿日元，折合大约 600 亿美元，同比增长三倍。日本生命保险已经于 4 月减持日本国债，这是 2016 年以来的首次。在流动性脆弱的日本长债市场中，一旦债券收益率飙涨，这容易引发持续性抛售止损行为，进而使日本进入经济滞胀的局面。 因此，尽管日本并未像美国那样挑起关税战，但其在经济上的处境与美国类似，滞胀的概率也在增加。

但这里最大的风险不来自于企业本身，而是债券市场的变化可能带来的一系列对股票估值、经济基本面、上市企业盈利预期的影响。我们判断，从 Q3 开始，继续上行的通胀将成为一个重要的转折点：1、美债的下跌（收益率的上行）：由于通胀的上行刚刚加速，且关税谈判尚未尘埃落定，所以市场暂时无法预判通胀的顶点在哪里，这将导致市场不得不频繁、持续上调通胀预期，进而引发“滞胀”的担忧和美债的抛售；2、美债利率的上行将可能引发一些无法准确预料的风险：除了金融机构止损的需要（例如大型保险公司、银行）；也可能引发房地产的巨大压力（如现在购买力已经不足，届时将会更差）；以及不同国家通胀上行的背景下（美国的关税，日本的米价，欧元区的原油，在西方主要国家中都有通货膨胀的线索），滞胀可能会在资本主义国家间的互相传染（例如，日本的金融机构如果遭遇赎回，其可能既卖美国国债，也卖日本国债，导致两国债券收益率均出现上升）；3、市场将会产生对未来经济的担忧，这将影响上市企业的盈利预期，使得股票市场下跌； 4、美股、美债的下跌，在美国政府长期信用弱化的背景下，可能导致美元的持续走弱； 5、而美元的走弱，反过来又作用于美国进口成本的增加，导致通胀的攀升；6、滞胀的尽头是衰退，但通胀的高点尚无法判断何时出现，因此我们认为在衰退之前，股票市场的风险显著大过收益。 故而，我们对美股的意见从中性转为卖出。

国内：业绩驱动或将成为下半年A股的特征

周期位置以及与历史比较

我们在去年 11 月的策略报告《2025 年港股投资策略：估值全球占优，进可攻退可守》中有如下判断：“按照我们对基钦周期的划分，本轮扩张期起点始于2022年 12 月，即疫情管控全面放开的月份，也是全球制造业PMI 触底的大致时间。历史上，国内扩张期大约在 26-27 个月，因此在 2025 年3 月左右，扩张期即将结束，随之而来的是收缩期”。 从目前看，全球制造业，中国制造业 PMI 均于 2025 年3 月触及上半年的高点，因此，我们维持基钦周期扩张期高点的已经出现的观点。或者说，早在8 个月之前的判断到目前得到了验证，也客观上说明基钦周期时间序列是相对稳定的。

今年上半年，中国经济的亮点在国补消费和地方政府专项债

今年上半年，社融增速下行趋势被有效逆转。 我们观察国内经济有两个显著亮点，其一是地方政府专项债的大幅增加。在人民币贷款显著下行的背景下，企业债券温和增加，地方政府专项债的逆势增长尤为重要。 专项债的投向主要包括市政和产业园区基础设施、交通基础设施、棚户区改造、医疗卫生、农林水利等。通过加大对基础设施的投资，可以拉动相关产业的发展，促进就业，并带动上下游产业链的增长。此外，专项债还用于偿还隐性债务、以及消化拖欠企业账款等方面，有助于缓解地方财政压力，防范金融风险。

2025 年上半年中国为刺激消费、扩大内需，出台了一系列重要政策。这些政策主要集中在以下几个方面：发放消费券与补贴、汽车消费支持政策、家电以旧换新政策、文旅消费提振行动、数字消费与电商促销、促进服务消费升级等。这些政策的实施，短期内有效提振了消费信心，扩大了内需，推动了经济复苏；长期来看，有助于优化消费结构，促进消费升级，增强经济发展的内生动力。5 月，社零同比大超预期，同比高达 6.4%，其中在国补的驱动下，家电、家具、通信器材、体育用品、珠宝等具有较快的增长。但5 月份网上零售额当月同比下滑，这一定程度上体现出那些没有国补驱动的领域中，需求相对较弱。

在出口领域，美国关税战确实在一定程度上压制了4-5 月份的出口表现，但中国出口正在积极地调整区域结构。例如，随着由于政策支持、基础设施改善、产业链合作加深、电商渠道拓展以及非洲市场需求增长等多方面因素的共同作用，使得 2025 年以来中国对非洲的出口有了显著的增长。

新能源车、发电设备，今年都保持较高的增速，成为拉动GDP 的生力军，其中新能源车同比增速大于 20%，发电新增设备容量累计同比5 月份高达58%。

房地产在经历了去年 4 季度的反弹，2025 年上半年销量保持温和的同比下滑，相对不足的是房地产新开工依然维持了 20%以上的下滑，这对产业链上下游有一定的压力。

基于周期，对板块评分

本轮周期中，或者受到房地产的压力，PMI 略低于历史周期的平均水平；PPI则是显著低过了历史周期的平均水平，这一定程度上影响了制造业的盈利能力。

基于经济周期，我们是否能对不同的板块进行对比？在2023 年扩张期开始的时候，我们曾经做过类似的思考： 1、选取 4 个评分项目：按照季度拉取各个板块的评分项目，收入增速、利润增速、毛利率、负债率； 2、打分规则：毛利率越高分数越高；负债率越低分数越高；收入增速、利润增速越高，分数越高，单项最高分 1 分，最低分 0 分；3、打分：计算最近一个季度（2025 年 Q1）的数值在本轮周期（2022 年Q4至今）的分位数；以及上一轮周期+本轮周期（2019 年 Q1 至今，主要是考虑这样经历过收缩期，因为本轮收缩期还没有走完）的分位数，将两个分位数取平均值；4、银行由于缺乏毛利率，没有参与评选。

我们观察，该得分结果与上半年股价表现形成了比较显著的正相关（且每个单项指标也都与股价正相关）。因此，我们认为该评分一定程度上客观反映了板块横向之间的差异，并在一定程度上解释了股价上涨的理由。

业绩跟踪

上证指数在过去的十几年时间里，平均估值为 13.7 倍。其中，在扩张期经济较强时估值可以达到+1 标准差，在收缩期时，指数的支撑在-1 标准差。

当然，历史不会简单重复，这是源于 10 年期国债利率一直在下行，因此按照正负标准差没有考虑风险溢价的影响，因此该压力和支撑的观察是粗线条的。

港股：业绩靓丽，进可攻退可守

港股上半年市场表现可圈可点

上半年以来，港股成为全球市场中表现最好的市场之一，恒指、恒生科技、恒生港股通涨幅均在 20%左右，大幅超越了上证指数，沪深300 以及美股。

在多个宽基/行业指数上，港股通医疗保健、恒生医疗保健涨幅大于50%，是最为领先的；港股通中国内地银行，港股通新经济，港股通消费，国指ESG、恒生港股通等都超越了恒生指数；跑输恒指的是 AH 股 H、恒生香港35、恒生高股息、恒生高股息低波动。

从一级行业来看，医药、商贸零售、有色金属、电子、国防军工、农林牧渔、基础化工涨幅在 30%以上；轻工制造、传媒、汽车、银行、综合、非银行金融涨幅在 20%以上； 录得负收益的行业为电力设备新能源、消费者服务、石油石化、机械、家电、煤炭。

对比 2024 年下半年的大型股风格，2025 年港股风格出现了一定的分化，小型股略好于大型股，但两者差距不大，中型股表现一般。如果计算从24 年的下半年的累计表现，大型股、中大型股依旧是最佳的。

估值驱动还是业绩驱动？ 按照港股上半年优异的表现，一般的理解归因于估值驱动。但情况却稍有些复杂，我们发现： 1、恒指、恒生港股通、恒生高股息、恒生综合、恒生中国企业、恒生中国内地银行、恒生香港 35、恒生国指 ESG、恒生 AH 股 H，这些指数的上涨伴随着显著的估值驱动； 2、恒指科技、恒生互联网、恒生医疗保健、恒生港股通新经济、港股通消费，这些指数的上涨则是显著的业绩驱动。以恒生科技为例，其EPS 扩张的贡献是20.9%，反而是 PE 的扩张是负贡献，即恒生科技上半年的收益完全来自于业绩而非估值。如何理解这种迥异的差异呢？ 这说明，港股上涨既受益于业绩好，又受益于流动性的支持。恒生科技、消费、医药的业绩好，是上半年清晰可见的，且它们估值不高，很大程度上支撑了投资人的长期信心；另一方面，受益于流动性的改善，例如南向资金持续加仓港股，也使得恒指的估值提升，比较典型的样本是 AH 股 H，它们与A 股是同样的标的，但表现更好，这主要体现为流动性的改善。

今年以来，南向资金每月净流入港股持续放量。在1-4 月，每个月净流入资金量都不断创出新高，5 月略有回落。年初以来，南向资金买入港股的平均成本为22009点。

对比港股与 A 股在过去 10 年（2016 年以来）的 PE 分位数，我们可以得到，即便港股上半年表现靓丽，其估值分位数依旧不高。 其中恒生指数的 PE 估值分位数为 62.1%，市盈率 10.7 倍，市净率1.12 倍。对比沪深 300 的 PE 估值分位数为 60.3%，wind 全 A 的 PE 估值分位数为65.5%。而恒生科技的 PE 估值分位仅为 8.4%，同样较低的恒生互联网4.8%，恒生医疗保健 49.8%，恒生港股通新经济 31.2%，港股通消费 8.8%。从这个角度讲，港股目前的估值对比 A 股，依然有比较明显的吸引力。

恒生指数的风险溢价与支撑位

市场预期 2025 年恒生指数收入增速为 11.6%，净利润增速为5.1%，较年初略有上修。

恒生综合指数利润增速要略高于恒生指数，但 ROE 略低于恒生指数。

除了静态的口径，我们也关注动态的未来 12 个月 EPS 的变化。在估值不变的情况下，股票市场的上涨或者下跌，是由未来 12 个月 EPS 斜率决定的。年初以来，恒生指数未来 12 个月 EPS 累计上行了 9.3%；

年初以来，恒生科技指数未来 12 个月 EPS 累计上行了19.0%；

相较而言，上证 50 未来 12 个月 EPS 累计下行了 3.6%；

沪深 300 未来 12 个月 EPS 累计下行了 2.3%；因此，比较港股与沪深300、上证50 的业绩情况，我们就能够理解今年港股会取得明显的超额收益的原因。以恒生指数对沪深 300 的业绩修正计算，9.3%-(-2.3%)=11.6%，以恒生科技计算，19.0%-(-2.3%)=21.3%，因此港股的超额收益理由主要是业绩好。

尽管如此，我们仍需审视当下的风险溢价水平： 1、美债利率：截止 2025 年 6 月 18 日，最新的 2025 年美债10 年期利率预期为4.25%。但我们此前提到过，该预期将受美国 Q3 再通胀的影响而可能出现超预期的上行； 2、风险溢价：由于风险溢价受经济强弱影响较大，它乐观时运行在5.0 附近（就如同现在），而历史上最悲观的时候运行在 9.0（如2022 年10 月），我们倾向于本轮周期中，由于港股强劲的盈利，以及国家明确的政策方向，其支撑可能会在 6-7%之间（类似于 2019-2020 年的情形）； 3、关于盈利：我们使用市场当下预期。

风险溢价、美债利率敏感性测试如下： 计算显示，倘若美债利率阶段性上行到 4.8%-5.0%，以6.0%的风险溢价水平，指数支撑在 21200 点附近，观察历史，我们发现这个位置恰好是过去2 年恒指频繁触及的风险溢价水平；如果出现更加悲观的情形，如在 2019-2020 年恒指有很短的时间触及到7.0%的风险溢价水平，那往往是最恶化的情景出现（当年的新冠疫情刚发生时对风险偏好冲击很大）；由于我们的测算使用的即时前瞻 EPS，但不要忘记：恒指的前瞻12个月 EPS 仅仅半年，就累计上行了 9.3%。所以随着时间推移，倘若其业绩依然能够保持相似的斜率，业绩下半年倘若继续上行 9.3%，那么即便年底时风险溢价到7.0%，且届时美债收益率依然在 5.0%，目标价也在19487*（1+9.3%）=21240点；两种算法，21200 点左右均形成了非常重要的支撑。此外，当下恒指的年线是20406点，由于它不断上移，因此未来的年线支撑大约在 21000 点-22000 点的区间位置；这均说明，港股由于其强劲的业绩增长，其回撤也不会再像过往那样剧烈，在21000-22000 点区域，无论是基本面（业绩半年累计上行超过9%）、技术面（年线支撑）、资金面（年内南向资金的建仓平均成本在22009 点）均有很强的支撑力。 当然，倘若全球经济增速放缓，一定程度上减缓了港股的前瞻业绩斜率（历史上收缩期有的时候其斜率为负），那么就需要再评估业绩的低点和目标价了。在过去几年互联网、新能车、运营商等指数权重企业，均努力改善经营状态，恒指盈利已经在质的改善中，我们不认为该斜率会出现大幅的、陡峭的下行。故而我们虽然带着对全球可能进入滞胀的谨慎态度，但在谨慎中我们保持对港股的乐观。

行业表现与超预期个股

港股始终由业绩驱动，这一特征非常明显。 我们曾比较过，A 股在 9 月、春节后的两段上涨行情是情绪驱动而非业绩驱动（表现为业绩与涨幅负相关）。但是港股在相似的时间段其始终保持业绩驱动的特征。具体来说，去年 9 月到现在的行情中，板块与业绩预期呈现明显的正相关性，业绩上修幅度越大的板块，其上涨的幅度也越大。

2025 年，业绩与涨幅依旧保持正相关，其中创新药、医疗业绩上修幅度大，涨幅也多，但恒生互联网是个特别的例子，其上修幅度大，但是涨幅却小。我们分析其原因是，部分公司如万国数据、哔哩哔哩，虽然业绩上调幅度较大，但是由于其市盈率依然为负（PS 方式估值），因此其涨幅有限。这说明了市场在这个阶段，一定程度上风险偏好没有那么高了——尽管部分公司的亏损减少了，但是其股价并未有对应幅度的好的表现。

今年以来，在有覆盖的 419 家港股通公司中，业绩上修的家数占到57%。分行业看，上半年表现最好的板块是恒生金融，上修家数占比91%；恒生科技、恒生创新药上修家数占比高过了 80%；再其次是恒生互联网、恒生医疗与恒生消费，上修家数占比为 71%。

上修家数占比较低的是恒生高股息、恒生汽车与恒生香港35。

源自去年 9 月份的上涨，能观察到什么？

去年 9 月之后，港股因为 9.24 政策，至今实现了较大幅度的上涨。如今基钦周期扩张期结束，我们来观察一下这段时间的走势。

在上行过程中，板块的涨幅与未来的增长率（我们取25-26 年复合增速）正相关，可以看出，增速越高的涨幅越大，增速越低的涨幅越小。其中：1、技术硬件与设备、多元金融在趋势线上方偏离趋势较远，未来可能有向下回归趋势线的压力； 2、能源、公用事业在趋势线下方偏离趋势较远，未来可能有向上回归趋势线的动力，运输和电信服务也有类似的特征，尽管汽车与软件也在趋势线下方一定距离，但其业绩预期更高，因此要跟踪其增速，而个位数增长率的能源、运输、电信服务、公用事业确定性要更强。 3、其他诸多行业均在趋势线附近，未来需要跟踪业绩变化。因此，我们倾向于在下半年，可能会产生明显超额收益的是能源、运输、电信服务、公用事业四个行业。

编辑：火腿肠