2025年A股中期投资策略：积聚向上突破的力量

经济：快、慢变量交织，平稳回落

增长：内生动能有待提高，经济增速平稳回落

内生动能需要继续夯实，预计下半年增长呈稳步回落态势。上半年经济在“开门红”的指引下，一季度实现了5.4%的增长， 二季度因过去两年基数偏低，即使存在关税冲击预计增速仍能达到5.1%，因此预计上半年增速能达到5.3%。 下半年增长压力确定性增加。内需维度，居民部门信心依然偏弱，对消费品“以旧换新”等政策依赖度较高，房地产修复动 能持续放缓，增长内生动能未见明显起色；外需维度，随着美国加征关税落地和“抢出口”效应减弱，出口增速大概率回落。 在政策有望继续托底的支撑下，预计下半年单季度GDP增速稳步回落至4.7%附近，全年基本完成5%的增长目标。

下半年核心变化：消费“慢变量”与出口和地产 “快变量”的交织

下半年基本面核心变化：消费“慢变量”与出口和地产 “快变量”。消费受到行为惯性、长期收入预期等因素综合影响往 往是宏观经济“慢变量”，相比之下，出口和地产容易受到政策等不确定性因素冲击成为某一阶段宏观经济“快变量”。 展望2025年下半年，最大的边际变化将来自于出口与房地产，且“快变量”大概率走弱。①出口维持较高增速难度较大、大 概率持续下行。②房地产进入二季度后，前期调控政策优化带来的复苏动能逐步减弱，下半年再度下行概率较大。

下半年宏观经济关键点与政策发力的抓手将主要集中在“慢变量”消费，特别是服务消费。2024年以来我国经济呈现出消费 对增长贡献偏弱、出口为主要拉动力（对GDP增速贡献超过30%）的特点。伴随着中美谈判的不确定性，稳定经济增长必须 更多转向内需消费。在已实施消费品“以旧换新”支撑商品消费的情况下，服务消费或成为下半年“关键变量”。

房地产（1）：地产回暖动能减弱，再度向上难度较大

2024年“9·24”带动地产回暖动能减弱，再度向上难度较大。①从调控政策看，首付比例、房贷利率、限购举措和税费四 个方面来看，当前地产调控基本上处于历史“最松”状态，政策从需求进一步加码的空间小、难度大。2025Q1新发放房贷 利率较2024Q4小幅反弹4BP，也表明当前政策端略偏向于谨慎。②2024年四季度受政策提振信心影响，部分需求得以提前释 放，难以支撑较强的成交量和价格改善。以一线城市二手房价环比和二三线城市新房价环比三个具有代表性的房价指标来 看，2025年春节后房价并未出现改善态势，也表明年内下行压力较为突出。特别是2025年5月，四个一线城市二手房价首次 环比全部下跌，北京、上海、广州和深圳分别下降0.8%、0.7%、0.8%和0.5%。

房地产（2）：二手房交易热度快速消退，有待新一轮政策刺激

二手房交易热度快速消退，有待新一轮政策刺激。进入4月后，二手房交易热度快速下滑。全国百城二手住宅挂牌均价环比 均为负、平均为-0.95%，一线城市仅1月、3月小幅为正。选取北京等9个热点城市，考虑到二手房成交中有相当部分为“买 一卖一”的改善性需求，上半年趋势可能在下半年形成一定惯性，以当年春节期间二手房成交面积作为基准标准化各月成 交面积表示年内趋势，如后续无新一轮政策托底，2025年下半年可能会出现类似于2021年快速下滑走势。

相比之下，从过去两年的情况看，二手房成交热度回升有赖于新一轮政策刺激。如：2023年8-9月“认房不认贷”、降首付、 降利率等政策组合拳；2024“5·17”采取降低首付比例、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率等措施；2024年9月中央 政治局会议明确提出房地产“止跌回稳”。

房地产（3）：新房销售持续承压，拖累地产投资

新房销售持续承压，拖累地产投资。2025年3月中旬之后，新房销售从同比强于2024年转变为弱于2024年，在过去几年同期 中处于偏低水平。同时，商品房库存依然高企，去库压力偏大。2025年5月商品房待售面积7.74亿平方米，较2023年末的6.73 平方米大幅增长1亿平方米；库销比（以过去12个月平均销售面积测算）达9.7个月，较2023年末的7.2个月提高2.5个月。表明 当前严控增量、优化存量、消化库存基调下，还需商品房收储等政策加速落地。 鉴此，我们较一季度末下调了2025年全年房地产开发投资预测值，从-8.1%下调至-9.9%，降幅较去年-9.6%小幅扩大。

政策：长短兼顾，小步快跑再加码

政策加码的契机之财政：进步较大，核心在于特别国债能否再上量

上半年，财政政策在既定框架下表现比较积极。从债券发行看，5月以来地方政府新增专项债和特别国债发行进一步提速。 截至6月20日，累计发行地方政府新增专项债1.69万亿，完成当年发行进度的38.4%，明显好于去年同期发行进度33.6%；累计 发行特别国债9840亿元，完成当年发行进度的75.7%，大幅快于去年同期的20.5%。从财政支出看，5月财政支出维持偏高水 平。一方面，受普通国债发行前置和税收好转的带动，一般公共预算支出增速维持偏高水平，1-5月累计同比4.2%，完成全 年支出预算的38.03%、略高于去年同期的37.96%。另一方面，政府性基金支出加快，1-5月累计同比增速为16%，完成全年支 出预算的25.7%、高于去年同期的23%。

特别国债能否新增，主要取决于两个因素：①外部中美关税谈判结果，若结果不理想，特别国债大概率会有增量；②消费品 “以旧换新”补贴是否够用以及后续的服务类消费补贴能否落地。

政策加码的契机之货币：已宽松，核心在于资产购买能否继续扩大

借鉴日本经验，我国货币政策有望维持长期宽松，并不断丰富结构性工具，特别是风险资产的持续购买。我国当前面临增长乏 力、通胀价格低迷，与1990年以来日本央行开启货币宽松时所面对的宏观环境相似。从日本央行经验来看，应对类似环境所需 的货币政策有以下特点：①宽松长期趋势化；②货币政策操控目标由数量型转向价格型；③创设新型货币政策操作工具，并且 在金融市场动荡时增加对风险资产的购买，加强对收益率曲线的引导；④配合推出财政刺激及就业政策。对于通缩风险，单靠 货币宽松无法解决深层结构性问题，需增加居民工资收入，打通工资向需求传导。

当前，我国货币政策与日本央行已有不少相似之处，后续可能的政策方向包括：风险资产的持续大规模购买、以及其他刺激政 策推动工资上涨修复经济内生需求等。

盈利：改善趋势确立，业绩支撑在即

盈利：各板块延续改善，创业板最为明显

创业板下半年盈利增速显著改善，基本面有望得到支撑；全A及剔金融盈利增速稳中改善，科创板盈利增速由负转正，基本面支 撑有限。根据我们对2025年四个季度经济增速5.4%、5.1%、4.8%、4.7%假设及各上市板历史季度环比数据，测算：

全A和全A剔金融盈利增速有望在下半年迎来稳中改善、但仍为中低增速。预计H2二者盈利增速分别为3.3%和9.8%，较H1的3.3% 和4.8%，整体边际稳中改善。2025年二者增速分别为3.3%和6.6%，较2024年-2.8%和-11.3%，均由负转正、边际改善。

创业板盈利增速下半年有望显著改善，H2预计为54.3%明显好于H1的16.3%，2025年增速为30.5%，有望给予基本面有力支撑；科 创板盈利增速有望由负转正至低增速，预计H2为7.2%相较H1的-46.5%显著改善，由负转正预计发生在Q4季度，2025年盈利增速 为-27.5%。

盈利：全A和全A剔金融盈利规模不足以支撑基本面

根据我们测算，尽管下半年尤其是四季度全A和全A剔金融盈利增速有望明显改善，但实质上其基本面支撑将较为有限。 核心在于明显改善主要源于前一年的低基数效应，整体看，盈利规模还是不高。 全A三季度盈利规模预计处于近6年次高，但盈利增速为负。四季度盈利增速有望高增16%，但主要由于低基数效应，其 盈利规模预计处于近6年次低，仍远不如2020年水平。 全A剔金融三季度盈利规模预计处于近6年次低，相较2020年同期水平存在较大差距，且单季度盈利增速预计1%左右。 四季度盈利增速有望达到60%左右高增速，但其低基数效应更加明显，盈利规模仍然处于近6年次低，远不如2020年水平。

配置：高股息、景气与成长活跃主题

银行：公募新规、中长期资金入市、被动基金规模提升均加强了银行保险中长期投资价值

银行保险具备中长期资金流入的政策导向和趋势。①年中证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》大幅强化业绩比较基准 对主动权益基金投资行为的约束和引导。据测算，公募主动权益基金中业绩基准综合权重最高三个指数分别为沪深300的29.9%、中证 800的11.8%、中债国债10.2%。但截至2025年Q1，相对沪深300行业权重分布，公募主动权益基金对电子、传媒、汽车明显超配，对银 行、非银明显低配。②年初监管发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，其中提及的多项政策或目标均显著提升了银行 保险对中长期资金的吸引力。因此在公募新规和中长期资金入市引导下，银行保险具备中长期战略性投资价值。

股票型ETF规模快速增长，银行保险等权重板块也有望获被动资金持续买入。近年来被动指数型基金规模快速提升，2023年1月股票 型ETF资产净值只有11569亿元，而截至2025年6月13日已抬升至29611亿元，2年半左右增长156%。而截至6月13日，沪深300、中证800 等宽基指数基金规模占股票型ETF总量35.3%，银行作为规模指数中权重最大行业，在股票型ETF规模不断扩大情形下，有望受益资 金被动流入。

银行：高股息稳定性强，稳市和抗波动能力突出

净息差整体下降态势缓和且空间有限，业绩走弱风险可控，高股息稳定性强。截至2025年Q1，股份行、农商行、城商行、国 有行平均净息差分别为1.69%、1.59%、1.57%、1.39%。回溯可发现，随着2024年监管强调保持银行合理利润的背景下，银行 业净息差下行态势大幅缓和，在后续短期内大幅下滑的概率较小，因此银行板块的利润规模将得到一定保障和支撑，这为银 行高股息特征提供了稳定性。

预计未来无风险利率仍有下行空间，银行稳定高股息优势将继续得以凸显。截至2025年6月13日，银行板块近12个月股息率为 5.75%，较2025年最高水平减少了0.96个百分点，但整体来看相较2024年全年5.0-5.3%左右水平有进一步提升。和长端利率的 差值来看，伴随着银行股息率上行、无风险利率的持续下行，银行板块整体的股息性价比有望持续得到凸显，并且从结构上 看，银行个股的股息率方差也相对较小，属于较优质的高股息板块。

专题：银行高股息行情将缘何结束？

专题：2024年初至今的银行行情，主要由高股息带来的估值驱动

本轮银行行情上涨至今主要由估值贡献所驱动。本轮银行行情从2024年初开始启动，持续至今。截至2025/6/19日，银行指数 涨幅52%，较同期上证指数13%涨幅具备显著超额收益，因此本轮银行上涨行情除小幅受益市场β以外，更主要在于α因素。 驱动因素看，2024年至今估值PBLF抬升37%，倒算后EPS抬升11%，相当于贡献度8:2，即银行涨幅主要由估值驱动。

银行业绩小幅改善，盈利贡献有限。银行业绩具备整体稳定性，2024年银行盈利同比增加2.3%，2025Q1盈利小幅减少1.2%， 完整区间整体盈利小幅改善，但增速较低、盈利贡献有限。

本轮银行估值抬升高股息特性功不可没。在完整区间内，银行股息率基本都维持在5%以上，部分时间甚至能维持在6.5%左 右，长期排名所有行业前2。与同期的市场利率不断破位下滑相比，银行股息率具备明显的优势。高股息贡献成为市场共识。

专题：银行股历史上因高股息而上涨仅有当前一段

2014年银行股息率数据公布以来，共有5次出现过阶段性股息率高于5%的情形，但也仅有当前一段属于高股息逻辑支撑上涨。因此探索本 轮银行股的高股息行情，难以从银行股的历史演绎中寻找答案。

第一次：2014年初-2014年11月，银行指数上涨23.6%，同期上证指数涨幅27.2%，无相对优势。同期PBLF提升5.2%，倒推EPS提升17.5%， 业绩主驱动。因此市场β贡献、业绩驱动特征明显，不属于高股息驱动。

第二、四次：尽管也存在银行阶段性高股息，但在这期间银行股整体是下跌的。因此高股息并未驱动银行股上涨。

第三次：2022年7月中旬-2023年5月上旬，这期间银行股呈V型走势，对应地股息率呈倒V型走势。其中V型左侧尽管银行高股息，但整体 下跌，下跌原因在于疫情冲击。V型右侧银行股息率高且银行指数上涨，但驱动主要在于疫情防控放开带来的市场β行情带动。因此本段 也不属于高股息驱动。

报告节选：

编辑：火腿肠