2025年海外中期策略：稳定币跑步入场，虚拟资产趋势已成

市场概览

国家大力支持香港巩固提升国际金融中心地位。2024年4月中国证监会发布5项资本市场对港的合作措施， 明确支持内地行业龙头企业赴香港上市。2025年5月中国证监会主席吴清表态支持优质中概股回归内地或 香港，优化境外上市备案机制，深化跨境监管合作。政策支持下，港股在全球主要市场中的吸引力有望 增强。

港股科技/新经济含量提升，传统金融地产板块占比显著下降。从成交额来看，相比2020年，2025年至今 港股非必需性消费/资讯科技业板块成交额占比从24%/21%提升到32%/27%，金融业/地产建筑业占比从 19%/10%降低至14%/3%，消费、科技等板块的崛起推动行业结构优化。

优质中概股回归，内地龙头A+H双重上市，推升港股资产质量。2025年至今，累计已有5家A股公司完成A+H 上市，包括赤峰黄金、宁德时代、恒瑞医药等优质龙头，另外，海天味业、三花智控、安井食品已经通 过聆讯。从中国证监会备案情况来看，截至6月13日，有16家A股公司正在赴港IPO备案排队中，包括三一重 工、牧原食品等。

2025年至今，南向交易成交额已经达到10.7万亿元，超过2024年全年。这背后与港股的估值优势，以及近年 来中国企业在AI、新能源、消费、医药科技等领域的突破息息相关。

低利率环境利好港股。在美元趋弱背景下，美元/港元多次触及7.75的强方兑换保证，外加内地资金南下 推升港元兑换需求，香港金管局多次下场干预释放港元流动性，HIBOR快速下行，已经接近历史底部。

虚拟资产

随着各国对虚拟资产领域监管框架不断完善，机构入局增加(比如MSTR、Metaplanet等持续增持，叠加流动性宽松预期，虚拟资产趋势持续向好。根据Coinglass，截至6月17日，比特币市值位BTC)列全球第6，仅次于亚马逊。

香港web3.0相关政策持续落地，包括VASP、VATP(虚拟资产交易所平台)牌照、发行虚拟资产现货ETF、《稳定币条例》等。

香港稳定币沙盒参与者包括:1)京东币链科技;2)圆币科技;3)打银行(香港)、安拟集团和HKT，沙盒参与者仍需申请正式牌照。RWA:金管局于8月举行Ensemble项目沙盒启动仪式，并宣布首阶段试验将涵盖四大代币化资产用例主题，标志着金融业在代币化技术的实际应用进程中迈出重要一步。

稳定币仅是香港 web3.0发展趋势中的一环，期待后续更多政策完善。1)近日，香港证监会拟针对P1引入虚拟资产衍生品交易。2)香港财库局将在6月发表第二份发展虚拟资产政策宣言，阐述下一步的政策愿景及方向，包括探讨如何结合传统金融服务优势与虚拟资产领域的技术创新，并提高实体经济活动的安全性和灵活性。3)香港证监会中介机构部执行董事叶志衡表示，针对虚拟资产场外交易和虚拟资产托管推出新的监管牌照短期内首要任务，将与港府合作就两个新牌照作咨询和提交立法草案。

音乐流媒体平台

行业核心逻辑:1)商业模式好:在线音乐订阅是高性价比的悦已娱乐消费，且音乐具备陪伴价值，应用场景丰富，可重复消费性强，用户在平台上的粘性较强。在宏观具有一定不确定性背景下，该类资产量价齐升驱动盈利杠杆释放的确定性相对较强。

2)行业格局稳定:中国在线音乐平台竞争格局稳定，旱现一超(TME)一强(网易云音乐)格局，短期汽水音乐较难对现有格局形成显著冲击，后续需观察抖音对于版权的投入情况。

3)国内音乐市场规模高增长:根据《2024华语数字音乐年度白皮书》，中国位居全球录制音乐市场第五，根据MIDiA预测，中国有望在2031年超越日本成为全球第二大市场。

O2O服务商

用户端：25Q1贝壳和链家的APP+小程序月活用户数量为4450万，受地产需求影响，月活用户数量有波动，同比减少 6.7%。根据QuestMobile数据，贝壳高线城市用户占比超70%，多为高质量的优质客户，付费能力较强。

平台端：截至25Q1，贝壳平台拥有5.7万家门店，55万名经纪人，是国内地产交易最大的中介平台。25Q1通过链家门 店进行的存量房交易GTV为2214亿元，贡献比例为38%，yoy-1.39pct，qoq-3.70pct，平台化趋势显著提升。

在24年924地产政策刺激下，地产交易有所回暖，但在历经3个季度且无更新政策推出下，核心城市二手房交易量环 比进入负增长阶段。我们认为，当前二手房交易仍是买方市场，流量驱使下，加剧小中介进入贝联体系以获得客 源，平台化优势下的贝壳市占率有望进一步提升。

需求端：2025年1-5月在剔除春节月度性影响后，汽车后市场整体进店台次和产值同环比均呈现持续下滑趋势。同 比下滑主要是由于保养周期拉长、以旧换新等车龄倒车等原因；环比下滑叠加客单价下滑、竞争加剧等因素。传 统燃油车下滑趋势更甚；新能源车由于低基数呈现正增长，其中增程式增速突出。

供给端：新能源渗透率提升+主机厂价格战，经销商陷入经营困境，2024年全国有4000多家4S店倒闭，2020-2023年， 全国超过8000家4S店退网，第三方市场有望超越经销商售后成为后市场主要力量。

4S店倒闭加速，利好第三方市场市占率提升；客单下滑+业务结构变化，小修理厂赚钱效应递减，利好连锁化率提 升。我们认为，途虎作为车后维保龙头，供应链优势+规模效应，收入维持稳健增长，利润有望进一步释放。

消费方向

电商大盘增速相对趋缓+与社零增速的gap在缩小；网购 用户数渗透率已经达高位，流量成为平台竞争的重要来 源。1-5月，实物商品网上零售额累计同比增速达6.3%， 较社零+1.3pct，较社零渗透率达24.5%。2024年网购用户占 网民总渗透率已达87.9%的较高水平， 流量增量有限下线 上消费增速逐步回归社零大盘，2024年至今电商大盘较 社零增速gap逐渐缩小，线下业态陆续整改&逐步恢复背 景下，实物商品网上零售额占社零总额比重提升有限， 流量竞争将成为电商平台竞争的关键。

行业竞争依旧激烈，流量争夺导致销售费用投放高企。为争夺用户， 大促增加&用户补贴发放导致销售费用投放整体呈现上升趋势，25Q1 （自然季度）阿里/拼多多销售费用率提升至15.3%/34.9%，京东受益 于国补拉动增速较高，销售费用25Q1有小幅下降趋势，但是2024年以 来整体呈现上升趋势。唯品会在行业竞争激烈销售端承压下，采取 更为谨慎的成本管控策略，销售费用率相对稳定。

618大促周期进一步拉长，平台从价格竞争到优化用户体验。今年“618” 大促第一阶段从5月13日开启，较往年更为提前；但平台主动放弃的 绝对低价价格竞争，松绑商家，并优化用户体验。

K12教培

2024年8月国务院发布的《关于促进服务消费高质量发展的意见》中提到，要激发教育和培训消费活力， 推动社会培训机构面向公众需求提高服务质量。

国家正视家长合理的培训需求，支持非学科培训合法合规发展。2025年4月，商务部部长王文涛在《求 是》刊文《多措并举扩大服务消费》提到，消费结构持续升级为扩大服务消费提供新动能，其中针对儿 童的早教、非学科类培训等服务需求激增，成为服务消费新热点。

双减后校外学科类培训机构被强制压减近9成，优质合规的非学科产品供给稀缺。非学科产品经过两年多 发展，截至目前，优质合规供给仍然稀缺。我们根据大众点评统计了19个一线和新一线城市的校外培训 机构情况，地方上成建制的品牌连锁非学科培训机构仍然屈指可数，存量龙头有显著优势。

25Q1寒假新东方、好未来、学大教育K12收入同比增速多超过20%，同时，期末合同负债增速维持，表明收 款情况良好。业务来看，好未来、卓越教育集团等均反馈非学科课程续班率有所提升。

利润端，一方面竞争未见明显加剧，价格和折扣管控良好。另一方面，过去两年新网点持续爬坡贡献利 润，机构K12业务利润率扩张趋势良好。报表数据来看，部分公司因受到业务结构影响未能直接反映，例 如新东方短期出国业务承压致利润率提升放缓，好未来因学习机营销投放影响利润释放。预计随着K12业 务占比的上升，此类影响或将减弱。

其他消费

逸仙电商:转型品牌打法，高端护肤品牌科兰黎25Q1起量

近期变化：1）护肤业务亮眼，科兰黎放量。25Q1护肤收入同比增长48%，占比提升到44%，其中科兰黎品牌收入增 长接近翻倍。2）彩妆趋势改善。

底层原因：1）新产品成功放量，契合需求和品牌定位。例如科兰黎品牌围绕科技护肤定位，在稳固第一大单品VC 次抛精华的基础上，推出VA次抛精华、小钻珠次抛面膜等，贡献新增量。2）组织效率和能力升级，适应品牌打 法。22年以来公司摒弃过去完美日记的流量打法，持续以品牌建设为中心进行转型，包括引入雅诗兰黛亚太区研 发副总裁、搭建起完整的研发平台，以及精简中后台、补充提升品牌前台等。研发体系和品牌前端能力的完善， 对产品储备、渠道运营、品牌宣传构成基础，支撑品牌中长期发展。从科兰黎的表现来看，公司具备了一定的品 牌运营能力。

报告节选：

编辑：火腿肠