2025年海外宏观中期展望：守得云开见月明

一、海外宏观环境：2025 年下半年全球或“拨云见 日”

关税、财政、地缘政治等多方面因素令全球叙事逻辑由“美国例外论”转向 “美元体系崩溃论”，各类因素迷雾重重加剧资产波动，全球资金由美国资产 转向非美。展望下半年，全球或“拨云见日”：以美股突破为β，美元进一步 贬值助力非美权益资产整体向好。

1、上半年全球三大“突变”改变了经济与资产运行逻辑

（1）全球叙事逻辑的变化对全球跨境资本流动产生趋势性影响

美国国际开发署（USAID）是联邦政府负责大部分对外非军事援助的专职机构。 根据美国国会披露1，截至 2023 财年末美国国际开发署员工总数超过 10000 人， 其中约 2/3 在海外工作。2024 财年国际开发署总拨款超过 350 亿美元，占美国 国务院对外业务和相关项目拨款的 1/3。2024 财年国际开发署向大约 130 个国 家提供了援助，前 10 名分别是乌克兰、刚果民主共和国、约旦、埃塞俄比亚、 约旦河西岸和加沙地带、苏丹、尼日利亚、也门、阿富汗和南苏丹，资金主要 投向人道主义和卫生健康领域。根据美国中美研究中心高级研究员古普塔的说 法2，USAID 为许多发动“新冷战”、干涉他国内政的所谓智库提供资金支持， 更深层的目的是要影响其他国家社会体制的正常运转。 今年 3 月 28 日特朗普正式确定关闭 USAID，令美国在舆论战层面不再占优， 全球叙事逻辑顺势由“美国例外论”转向“美元体系崩溃论”。在此叙事下， 全球跨境资本降低了对美国资产的关注度，开始转向部分非美国家。

（2）特朗普关税政策不确定性加剧全球资本市场波动

今年以来特朗普推出三大类关税：第一类是基于芬太尼和移民问题加征的关税， 主要针对中国、加拿大和墨西哥，2 月 1 日特朗普对中（10%）、加墨（25%） 加征芬太尼关税，3 月 4 日对中国额外加征 10%芬太尼关税，截至目前对中国 关税仍未取消，对加墨实施美墨加贸易协定（USMCA）关税豁免；第二类是对 等关税，针对所有经济体（加墨除外），4 月 2 日特朗普宣布对存在顺差较大 地区的对等关税和剩余地区的 10%基准关税，4 月 9 日特朗普宣布暂缓除中国 外地区对等关税 90 天，仅保留 10%基准关税，5 月 12 日中美共同发布日内瓦 经贸会谈联合声明，双方承诺互相取消 91%的关税，并互相暂停 24%的关税 90 天；第三类是对特定行业的关税，已落地的包括钢铝、汽车、家电关税，正 在调查即将落地的包括铜、药品、半导体、关键矿物、木制品等。特朗普关税 政策不确定性显著放大全球资本市场波动，尽管美股目前已收复失地，但市场 已开始对美元美债的避险价值进行重估。

（3）财政扩张积极论变成债务上行风险论

2008 年金融危机后美国通过资产型通胀“化债”，QE 手段实现美联储扩表配 合财政扩张，这一过程显然加剧了财政扩张风险、贫富差距以及资产泡沫化风 险。2023 年美国居民财富前 0.1%群体的财富占比高达 13.6%，前 5%收入居民 的收入占比高达 23.5%；2024 年美国财政赤字率升至 6.4%，政府杠杆率更是 高达 121.5%。但，2020-2024 年全球投资者都在“奖励”美国式宽财政，今年 在“美元体系崩溃论”叙事之下开始担忧美国债务风险。

2、下半年全球或将“拨云见日”，但也未必一片坦途

（1）稳定币或意在稳定美元体系

金融危机后美国开始成瘾性财政扩张，且需要美联储扩表配合，但 QE3 有所不 同。QE1、QE2 及 QE4 都达到了“放水”助长资产价格的效果，唯独 QE3 之 后，美债收益率及 TIPS 收益率大幅上升、大宗商品及黄金大跌，换言之，QE3的作用不是释放流动性。QE1 及 QE2 阶段美国财政扩张是被动的，逆周期调节 之余更是为美联储扩表提供可购买的资产，但 QE3 是成瘾性财政扩张的产物。 非美（央行）一直是美债市场重要参与者。金融危机前，美债供给增速与非美 美元外储增速一致，但金融危机后美债供给增速显著高于非美央行美元外储增 速，QE1-QE2 阶段非美央行持有美债占比显著提高但亦抑制了非美央行在平衡 美债供需方面的能力，QE3 的目的就是替代非美央行平衡美债供求。 今年 6 月 17 日美国参议院通过《GENIUS 稳定币法案》，用意或相当于 2012 年的第三轮 QE。目前美国两院推动的大美丽法案表明美国暂时难以扭转财政扩 张趋势，但目前通胀中枢上移约束了美联储降息与扩表，若美国支持稳定币扩 张，大概率不会大幅降息，也会容忍一定的通胀压力，以保证短端美债具有一 定的配置价值。换言之，此前美国释放流动性均在低利率环境下，但今后美国 可在利率相对不低的前提下通过稳定币配合财政扩张的方式向全球提供美元流 动性。因此，稳定币的意义相当于 QE3，但不排除最终达到类似其他几轮 QE 的流动性释放效果，但总体而言将助力美元体系稳定。

（2）H2 美国贸易政策、财政政策、货币政策或逐渐明朗

在经历 H1 美国政策的大起大落后，Q3 或许能看到美国贸易政策、财政政策、 货币政策逐渐明朗。但由于特朗普政策的高度不确定性，也难以排除小概率极 端情形的发生。 1）年内贸易政策或向整体缓和、局部加码方向演进。第一，中东局势与关税政 策存在节奏跷跷板，若中东局势进一步升级，油价中枢上移，在通胀压力下， 关税政策就将延续缓和，直至油价再次转跌。第二，4-5 月美国已陆续发起关于 铜、药品、半导体、关键矿物、木制品等行业的 232 关税调查，后续若行业关 税加码，总量关税可能适度下调以平衡综合税率。第三，目前美国与中国以外 非美地区如欧洲、日本、印度、韩国谈判进展缓慢，且近期特朗普和贝森特一致口径是愿对部分国家再次延长 7 月 9 日豁免期，不排除继续做出让步。

2）新版预算协调法案或于 Q3 前落地，最快 7 月。根据历史上 25 个协调法案 的样本，从发起协调指引的国会预算决议到制定最终协调法案的平均时间长度 为 148 天，范围从 27 天到 384 天不等。本轮协调法案发起协调指引的时间是 2 月 21 日，若按历史平均时长来看约在 7 月下旬通过，若按特朗普团队的说法， 希望最早在 7 月 4 日前完成立法程序，那么 7 月将是重要的时间节点。若 7 月 未通过，国会大概率赶在 X-Date（财政部耗尽 TGA 账户和所有非常规措施） 前通过，CBO 估计该时点将出现在 8-9 月。目前参议院已公布 OBBB 法案部分 修订细节，后续关注减税和医保部分的修改，参议院共和党人是否齐心决定最 终数字能否约束在众议院预算决议目标的 2.8 万亿/10 年以内。在最终数字落定 后，市场可能逐渐由分母端的财政不可持续性转向定价分子端的盈利提振。 新版预算协调法案具有明显的“减税增支前置、加税减支后置”的特点。根据 CRFB 测算（考虑利息支付），尽管 2025 年美国财政小幅盈余，但 2026-2029 年均面临财政赤字高增的风险，2027 年财政赤字高达 5970 亿美元，赤字率接 近 7%。一方面，鉴于以参议院为代表的宽松派话语权在增加，美国财政宽松力 度将向参议院的目标靠拢；另一方面，假设我们认为本轮特朗普政府只有 4 年 任期，则下一届政府（无论是共和党还是民主党）是否能如特朗普所愿选择财 政紧缩高度存疑，目前我们看到的数字可能仍然是被低估的。

3）未来几个月货币政策可能不是重点，关注 9 月 FOMC 及以后的降息指引。 从 6 月 FOMC 看，美联储对滞胀风险的前瞻判断是迟迟不肯降息的原因。由于 7 月会议可获得的增量数据依然较少，货币政策可能不是未来一段时间资产定 价的重心，直到 9 月中旬议息会议。由于 6 月点阵图仍给出年内两次降息预期， 但美联储内部分歧较大。如前文所述，中东局势和关税同时升级的概率不高， 若中东局势继续升级推高油价带动非核心通胀上升，则关税政策将进一步缓和 且缓解核心通胀压力，年内降息确属大概率，变数在于降息次数是否符合两次 的预期。

（3）美国大概率仍需要弱美元，只不过会控制美元贬值节奏

2016 年英国脱欧标志着全球民粹抬头，全球步入第五轮康波周期萧条期，拉开 了大国博弈的序幕。在此阶段，由于实体经济疲软，叠加金融危机后推升资产 型通胀的“化债”方式加剧了美国三大矛盾：贫富分化、高财政赤字率、贸易 赤字约束美元体系稳定。为了防止美国资产泡沫化并最终破灭、削弱美国国力， 美国需要“脱虚向实”、弱化美元指数、通过放大波动率的方式令美股呈现慢 牛特征。但美国亦希望控制美元转弱的节奏，因此，下半年美国大体会暂时压 制“美元体系崩溃论”以防止美股等资产迅速转熊。中长期看，若《海湖庄园 协议》顺利推动进而美元贬值，全球跨境资本将从美国转向非美。

3、从不确定性中寻找确定性：回归周期

（1）基钦周期：Q2 起美国转入主动去库

4 月美国库存数据已开始放缓。Census Bureau 口径下，4 月美国库存总额同比 3.83%，结束过去 7 个月上行，前值 4.38%；4 月销售总额同比 2.19%，前值 2.50%。美国本应于去年底到今年初进入主动去库阶段，但美国关税预期推动 “抢进口”，且工业品（上游为主）和消费品（汽车除外）抢进口明显超出季 节性、或透支未来需求。 中美关税冲击类似疫情，对贸易关系的实际冲击可能是永久性的，即使关税马 上取消，中美贸易规模也难以回到关税前水平。此外，由于中美企业均已对未 来关税上升的前景有了充分预期，除部分替代性较低的商品外，后续关税调整 大概率不再引发美国企业的大规模补库行为。往后看，尽管关税因素仍有不确 定性，但补库透支下美国库存周期或于 Q2 向主动去库存靠拢。

（2）资本开支周期：2025 年 H2 或进入资本开支周期下行阶段

2021 年全球开启了资本开支周期上升阶段，有三点动力：欧美再工业化，中国 +N（及中国企业出海）以及半导体、新能源及医药等新产业的爆发。但 2024 年总体资本开支较 2023 年已有小幅回落。本轮资本开支扩张包含厂房建设，因 此强于 2016-2017 年的设备置换周期，并包括四个阶段：打地基、建厂房、铺 设水电、设备购置，2024 年 Q3 海外各国水管与电缆进口量已高位回落表明铺 设水电已经完成。此外，2024Q4-2025Q1 伴随抢进口，美国企业也增加了设备 购置。我们认为下半年美国资本开支上升期已经接近尾声。

（3）康波周期：第五轮康波周期萧条期终需以出清破局

传统的基钦周期、资本开支周期甚至库兹涅茨周期都无法解释科技进步与地缘 冲击，唯有康波周期。科技革命是康波周期的底层逻辑与必要条件，但周期更 迭过程还有一个充分条件：全球出现一轮系统性出清。 康波周期可划分为：复苏期（出清后的重建阶段，地缘风险降温）、繁荣期 （技术推动经济增长中枢上移，实物资产强势）、衰退期（全球最大的经济体 发生经济衰退）、萧条期（地缘风险升温，加剧出清）。从地缘风险状况可知， 全球尚且处于第五轮康波周期萧条期。这一阶段实体固然疲弱，金融资产却可 以泡沫化（过剩的流动性与实体疲软的矛盾），一旦此阶段大型经济体出现资 产泡沫就容易大幅削弱国力，1985 年广场协议后的日本就是典型案例。因此， 21 年以来各国开始逐步警惕资产泡沫，但，在此轮康波萧条期结束前最终大概 率是在美股向上突破之下，借助美元贬值全球流动性扩张推动未来一段时间出 现一轮全球权益的上涨行情。

二、主要经济体预测：关税冲击逐步显现，库存周 期带动景气下行

1、美国：下半年增长动力转弱，但财政法案将助力改善明 后年增长预期

经济：预计美国全年实际增速在 1.5%，核心原因在于关税对美国经济的冲击、 上半年财政小幅前置后下半年财政大概率退坡。分项看，Q2 净出口或对 GDP 仍有支撑但下半年净出口回归拖累项，拖累程度或低于 Q1 抢进口阶段，私人 投资贡献边际减弱，消费成为主要支撑项，原因在于工资增速仍接近 4%，美股 年初至今依然收涨，居民两张表仍健康。二季度或是全年经济增速的高点，随 后逐季回落。 通胀：关税通胀逐步传导下，核心通胀可能会在 Q3 达到 3%以上。对移民的限 制可能导致劳动力短缺但政府裁员刚好能作为弥补。下半年 CPI 同比增速或将 回升。 货币：美联储降息 2 次的条件相对苛刻，认为降息 1 次是基准情形，首次降息 时点取决于数据。

财政：上半年财政小幅前置后下半年财政大概率退坡，但新版财政协调法案继 续向宽松方向演绎，预计明后年美国赤字率在 7%附近，明显高于过去两年。

2、欧元区：下半年继续弱复苏

经济：预计欧元区全年实际经济增速在 0.7%，核心原因是出口下行。预计财政 将适度发力以对冲出口下行，但考虑到当前欧元区财政扩张计划的落实进度较 慢，今年年内财政扩张对经济增速的提振或低于 0.1 个百分点。 通胀：短期内关税或对通胀产生一定拉动，但由于关税悬而未决实际拉动有限。 预计 2025 年 CPI 同比为 2.0%。货币：目前经济仍处于弱复苏状态，欧央行仍有一定的降息空间。鉴于当前利 率水平已经接近中性利率，下半年降息次数预计为 0~1 次。 财政：欧洲和德国财政扩张仍然是中期慢变量，预计对年内经济提振有限。

3、日本：财政或抵消一部分关税冲击，景气向下

经济：预计日本全年实际经济增速在 0.8%，美国的钢铝、汽车关税对日本出口 冲击较大，进而影响经济增速。但基本工资和企业盈利改善将对冲外需走弱。 通胀：日本国内的工资通胀正循环有望继续维持，核心 CPI 继续改善，预计 2025 年 CPI 同比为 2.2%。 货币：经济尚未完全企稳回升前加息决策将更为谨慎，预计加息次数为 1~2 次。 财政：预计下半年石破茂政府继续实施温和扩张的财政政策。

三、海外资产走势判断：美股或仍有新高并带动非 美股市

1、美股：上行趋势仍在延续

上行趋势仍在延续。4 月中旬至今美股基本收复了年初大幅的失地，往后看向 上动能依旧。近期美国在人工智能方面每天都有新的突破，此外，今年内落地 的大美丽法案对明年美国经济与企业盈利都有明显利好。上述因素都将对美股 的分子提供上行动能。而稳定币的逻辑又将给美股等全球权益资产提供流动性 支持，即便无风险利率中枢不再下移，美股估值也依旧存在上行空间。

2、美债：降息空间受约束，美债收益率或难大幅下行，但 可借助稳定币实现流动性释放

金融危机后美国开始成瘾性财政扩张，且需要美联储扩表配合。但通胀中枢上 移约束了美联储降息与扩表，近期立法的稳定币的作用类似 2012 年 9 月第三轮 QE，其他每一轮 QE 是美联储主动放水，但是 QE3 为了支持美国财政扩张的 被动配合。若美国支持稳定币扩张，大概率不会大幅降息，也会容忍一定的通 胀压力，以保证短端美债（对稳定币发行方而言）具有一定的配置价值。换言 之，此前美国释放流动性均在低利率环境下，但今后美国可在利率相对不低的 前提下通过稳定币配合财政扩张的方式向全球提供美元流动性，权益资产的估 值逻辑也随之改变。

3、美元：美国需要弱美元，但年内未必快速贬值

弱美元缓解美国资产在全球集中度过高的问题，帮助美国分散风险。今年初美 国关闭国际开发署使得全球舆论导向出现巨大变化，从美国例外论变成“美元 体系崩溃论”，与非美关税争端也要加入“弱美元”条款，我们认为这或与防 止美国资产泡沫化并破灭有关。2018-2024 年由于强美元持续时间过久，强美 元与美股之间形成正反馈，强化了美股的虹吸效应。截止 2024 年底，美股总市 值占全球权益总市值比重高达 60%，集中度过高，美股“崩溃”的风险隐现。 在此背景下，美国通过减少美国意识形态输出、增加关税输出等方式令美元转 弱，有效降低了美国资产的吸引力，缓解了美股重现科网泡沫的风险。由此预 计，美国依旧需要弱美元，不排除重现“广场协议 2.0”。

4、非美权益：美股上涨和美元偏弱利好非美权益

康波萧条期最终会有一轮出清过程，在地缘不存在大规模升级的前提下，全球 权益资产泡沫化是唯一路径。假若美股继续向上突破，借助美元贬值全球流动 性扩张推动未来一段时间出现一轮全球权益的普涨行情。下半年要强烈关注全 球权益资产或有的上行风险，预计港股整体表现好于 A 股，哑铃型策略将继续 占优。

编辑：火腿肠