2025年中期国内宏观经济展望：清风徐来

一、GDP 增速回顾与展望

2025 年上半年，中国经济在复杂的国内外环境下，展现出了较强的韧性，实现 了稳健增长。初步核算数据显示，一季度 GDP 同比增长 5.4%。进入二季度， 虽然部分月份数据有所波动，但整体仍保持增长态势，预计上半年 GDP 增速约 5.2%。 从政策端来看，2025 年全国“两会”将赤字率目标上调至 4.0%，释放出稳预 期、强信心的信号。财政政策积极发力，超长期特别国债重点支持“两重” （重大科技创新、重大战略项目）建设，并加力扩围实施“两新”（新产业、 新赛道）政策。在此推动下，1-5 月全国固定资产投资同比增长 3.7%，其中设 备工器具购置投资大增 17.3%，对投资增长的贡献率超 60%，充分体现了财政 政策对实体经济转型升级的支持。货币政策方面，保持灵活适度，央行通过多 种货币政策工具，维持市场流动性合理充裕，降低融资成本。同时，促消费政 策密集出台，各地推进家电、汽车“以旧换新”等措施刺激消费需求，使社会 消费品零售总额增速由一季度的 4.6%上升至 1–5 月的 5.0%。总体而言，在内 外部挑战下，各项宏观政策积极有为、协同发力，增强了市场信心，上半年中 国经济顶住压力，延续回升向好态势，为完成全年目标奠定了坚实基础。

往后看，尽管面临内外部诸多不确定性因素，但在财政、货币、产业等政策持 续发力下，消费将继续保持增长，投资结构不断优化，预计第三季度 GDP 增速 在 4.7%左右，第四季度在 4.9%左右，全年 GDP 增速收录 5%-5.1%。 预计下半年消费将继续保持良好增长态势。以旧换新政策的“加力扩围”是主 要驱动，2025 年政策补贴规模预计会在 3000 亿基础上进一步扩容，覆盖家电、 汽车、消费电子及家装等大类。尽管存在耐用品消费透支风险，但全年补贴呈 现一定持续性会平滑政策效果衰减。在补贴撬动下，全年社零增速或超过 5%。 同时，暑期、中秋、国庆等节假日将迎来消费旺季，旅游、餐饮、娱乐等服务 消费以及相关商品消费将大幅增长。例如，“五一”假期期间旅游、出行等服 务消费快速增长，预计下半年类似节假日效应同样明显。

预计下半年制造业投资将继续保持较快增长，但具体增速会低于一、二季度。 超长期特别国债重点支持“两重”建设，并加力扩围实施“两新”政策，为制 造业技术改造和高技术产业投资提供有力政策保障。企业在政策激励下，将持 续加大在设备更新、技术创新等方面的投资。1-5 月设备工器具购置投资大增 17.3%，预计下半年这一趋势将延续，但企业盈利未得到明显改善，供需压力 矛盾较大的现实会制约制造业投资上行空间。 出口方面，外部环境仍面临不确定性，下半年出口增速或阶段性下行。若美国 维持现行的关税减让安排，将有助于中国对美出口逐步企稳，但美国正处于去 库存周期，前期集中“抢进口”制约新的进口增量。从产品结构看，中国在新 能源汽车、光伏、高端装备等领域竞争力不断提升，相关产品出口将保持快速 增长。 在政策持续发力、经济结构不断优化以及新质生产力加速形成的背景下，中国 经济有望在 2025 年实现高质量稳定增长。

二、政策展望：财政加码与货币宽松协同

基本面的变化决定了政策方向。从国内的情况看，价格负增长、房地产市场以 及地方债务债务等风险因素并不是今年才出现新变化，自 2023 年以来上述因素 就在影响中国经济的表现。进入今年，地方政府获得超过 10 万亿的化债资源， 短期内债务问题对地方财力的挤占问题得到极大缓解，这也反映在今年基建投 资增速较去年有所回升上。价格是增长的滞后指标，在经济形势改善前，价格 因素似乎也很难明显改善。房地产市场仍面临较大的不确定性，可能是触发下 半年政策调整的重要因素之一。从海外情况看，美国滥施关税政策导致全球经 济更加碎片化，外需形势的复杂性、不确定性明显提高。虽然中美已经就关税 问题展开磋商，但双方对于磋商结果有不同的考虑。美国处于国内政治和经济 的压力，急于在短期内取得明显成果。而我国则保持战略定力，从长远目标来看待目前的中美经贸磋商，对经贸磋商的诉求并不局限于短期关税问题，而是 要与美国在经贸领域达成框架性的协议。因此，下半年外部形势也不会因为中 美开始经贸磋商就可以掉以轻心。 具体而言，国内基本面下半年面临的可能变化有如下几个方面： 首先，房地产销售形势目前已经出现边际走弱的迹象。从房价上来看，5 月一 线城市新建住宅价格环比增速结束了连续 6 个月的正增长，环比下跌 0.2%，二 线城市结束连续 5 个月的正增长，新建住宅价格环比下跌 0.2%。二手房房价环 比跌幅更大。其中 5 月一线城市环比下跌 0.7%，二线城市环比下跌 0.5%。从 销售面积来看，30 城商品房成交面积自 4 月起同比增速负增长，当前除一线城 市商品房成交面积维持同比正增长之外，二、三线城市销售面积表现明显走弱。 国家统计局公布的新建商品房销售数据显示，自 4 月新建商品房销售面积当月 同比降幅再度走扩。5 月商品房销售面积同比增速跌至-4.6%，住宅销售面积同 比增速跌至-5.5%，均为去年 926 增量政策之后的最低水平。

房地产销售形势边际走弱将带来几个方面的影响：其一，房地产销售的增值部 分可以计入当期 GDP 核算，也就说房地产销售对 GDP 增速有影响。去年 4 季 度 GDP 增速大幅超预期，似乎与需求侧指标不一致，但是去年 4 季度房地产销 售面积当季同比增速为 0.6%，比 2023 年同期加快 22.4 个百分点，这可能是去 年 4 季度 GDP 增速反弹至 5%以上的重要原因之一。其二，房地产销售对耐用 品消费有带动作用。去年 4 季度至今，商品消费显著改善其实有两方面因素的 影响，一是消费品以旧换新补贴不断扩围提额，二是房地产销售改善对房地产 后周期商品消费的拉动作用。今年前 5 月，家电零售额同比增长 30.2%,家具零 售额同比增长 21.4%，家电零售增速到目前排第一，家具零售增速排第四，前 5 月地产后周期商品零售累计增长 25.4%，大幅领先于社零增速、商品零售增速 以及服务消费增速。若房地产销售边际走弱，对消费需求扩张也是负面因素。 因此，6 月 13 日召开的国务院常务会议明确要求“进一步优化现有政策，提升 政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风 险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”，释放了政策可能加码的信号”。

其次，高频数据显示，出口出现进一步放缓迹象。6月以来，我国港口货物吞吐 量连续两周环比负增长，6 月第 2 周货物吞吐量已跌至 24987.8 万吨，较 4 月末 下降近 4000 万吨。出口集运价格指数也开始环比下跌。6 月第 2 周 SCFI 环比 下跌 6.8%,NCFI 环比下跌 7.9%。从航线看，美东、美西航线运价下跌是 NFCI 环比跌幅扩大的重要原因之一。从美国批发商和零售商库销比来看，美国继续 增加库存可能仍有一定空间。目前，美国批发商和零售商库销比合计为 2.59， 低于去年和前年同期水平。这意味着，我国下半年出口增速会阶段性下行，但 大幅负增长的可能性在下降。当然，上述判断的前提是中美关税水平至少不会 回到对等关税税率为 34%的情况。如果是这样，那么下半年出口对经济的贡献 将明显下降，仅靠消费可能独木难支，何况根据前文的分析，消费也存在风险。 因此，一旦出口增速进一步下滑，内需刺激政策加码的可能性上升。

第三，对于下半年政策力度不宜报太高预期。虽然去年 926 增量政策力度较大 且效果较为明显，但当时的宏观环境与现阶段有明显的差别。去年 2、3 季度 GDP增速连续低于5%，且呈现放缓趋势。前三季度GDP增速已经跌至4.8%， 如果不采取强有力的措施刺激经济，那么全年经济增速大概率难以完成既定目 标。然而，当前的情况是，上半年消费形势好于预期，出口也没有出现断崖式 的下跌，尽管房地产投资增速已跌至历史新低水平，但上半年经济增速快于 5% 的可能性较高，这意味着下半年经济增速小幅低于 5%，全年经济增长目标也能 够完成。因此，只要就业不出问题，楼市能够维持止跌回稳，那么大规模政策 刺激的可能性就不高。

最后，下半年可能有哪些增量政策呢？我们预计，一是今年政府工作报告和 4 月政治局会议提及但尚未落地的政策。如育儿补贴、新型政策性金融工具。前 者是人口政策的一部分，后者可能聚焦“两重”项目、消费以及外贸企业纾困。 二是房地产政策可能还有进一步优化的空间。一方面，从目前的数据来看，二 手房市场比新房市场更加低迷，城市二手房挂牌指数量价齐跌，可能针对二手 房市场出台增量政策。现阶段，提高房地产市场交易量的手段之一是通过提高 得房率来变相降价，从而刺激新房消费需求。此前，广深地区推出了一系列得 房率在 100%的新盘，确定对新房销售有促进作用。另一方面，下半年内需对稳 定经济的重要性进一步上升，除消费之外，投资增速可能也需要止住当前持续 放缓的趋势。2022 年以来的经验显示，稳定投资形势需要稳定住房地产投资形 势。保障房建设可能是稳定房地产投资形势为数不多的选择之一。并且，投资 需求回稳也有助于稳定价格形势。今年以来价格形势继续走弱，经济主体对经 济增长的获得感不高，不利于国民经济形成良性循环。增量政策推出时点，我 们预计可能会略早于去年，3 季度中前期可能新政策就会陆续落地，这样可能避 免季度间 GDP 增速波动过大，对于稳定预期也有帮助。在此背景下，我们预计 下半年财政和货币政策方向如下：1）货币政策有望延续宽松，定向发力。2） 财政政策：赤字扩张基础上，优化支出。预计下半年财政政策将呈现“中央加 杠杆、地方重化解、工具强协同”特征。

2025 年上半年，财政政策发挥了显著的逆周期调节效应。1）“以旧换新”补 贴显著拉动消费增长，商务部数据显示，今年 1-5 月消费品以旧换新 5 大品类带 动销售额达 1.1 万亿元，接近 2024 年全年 1.3 万亿元的规模。2）广义财政前置 发力，1-5月一般公共预算支出进度为 38.03%（近五年同期均值为 37.39%）， 政府性基金支出进度为 25.72%（近五年同期均值为 25.66%），均高于近年同 期水平。3）发债节奏较去年显著优化，1-5 月新增国债发行进度为 40.2%（去 年同期为 24.8%），新增专项债发行进度为 37.1%（去年同期为 29.8%）。 尽管上半年财政前置发力特征明显，下半年财政资源仍然充裕，财政政策仍有 充足发力空间。截止 6 月 22 日当周，新增国债待发额度仍有 3.3 万亿，这一规 模接近 2024 年全年的中央财政赤字。新增专项债待发额度剩余 2.4 万亿。同时， 货币当局政府存款规模大幅高于近年同期，显示有较大规模的资金处于已筹未 用状态。

但我们认为下半年财政政策将会出现明显的转向，一是中央财政加力，二是对 民生领域的支出大概率继续强于基建领域。 第一，中央财政进一步加力，支出节奏好于地方财政。在地方债务压力和严肃 财政纪律、加强专项债使用管理的要求下，即使 2024 年年末推出了“专项债新 政”，地方政府使用专项债的积极性也没有得到明显提振。7 月政治局会议应当 会对地方发债和使用进度进行集中统筹，但下半年大概率仍以中央财政发力为 主。地方财政的一大亮点或在于收储工作的推进，助力稳定房地产市场。截止 6 月份，2025 年土地储备专项债发行规模已经达到 1000 亿元以上，占总发行规 模的 8%左右，是第二大的专项债投向类别。此外，住房收储专项债也于 6 月在 浙江地区开启发行。预计下半年将有更多的额度转向收储领域，对稳定房地产 市场起到支撑作用。 第二，财政发力重点转向民生领域。今年一般公共预算支出中基建相关支出增 速处于低位，支出主要集中于民生领域。1-5 月基建相关支出增速为-3.2%。相 比之下民生领域支出同比增速为 6.6%。6 月中办、国办引发《关于进一步保障 和改善民生 着力解决群众急难愁盼的意见》，政策重点逐步从提振消费转向解 决社会保障、教育、医疗、就业等中长期问题。

总结而言，下半年中央财政进一步加力，并为地方财政和居民资产负债表提供 积极修复效应。上半年经济增速大概率明显高于全年增速目标，这也使得下半 年财政“稳增长”压力下降，可以集中更多资源应对中长期问题。这一财政政 策的转向在短期内对经济的提振效果有限，但若政策力度和方向能够维持，预 计将在明年看到更为显著的内需改善趋势。

三、工业增加值：高技术制造继续领跑

2025 年上半年，中国规模以上工业增加值呈现出稳健增长的态势。一季度，规 模以上工业增加值同比增长 6.5%，增速比去年四季度加快 0.8个百分点。1-5月 份，规模以上工业增加值同比增长 6.3%。 装备制造业在上半年表现亮眼，成为拉动工业增加值增长的重要力量。5 月份， 汽车制造业增长 11.6%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长 14.6%。在“两重”“两新”等政策支持下，汽车行业积极推进新能源汽车技 术创新和产业升级，新能源汽车产量大幅增长。1-2 月份，新能源汽车产量增长 47.7%；5 月份，新能源汽车产量增长 31.7%。 高技术制造业增加值增速持续领先。1-2 月份，高技术制造业增加值增长 9.1%。 5 月份，高技术制造业增加值增长 8.6%。计算机、通信和其他电子设备制造业 等细分行业发展迅速，1-2 月份增长 10.6%，5 月份增长 10.2%。政策对科技创 新的大力扶持，推动了高技术制造业的高速增长。 预计 2025 年下半年，工业增加值将继续保持增长态势，但增速可能会有所波动。 随着上半年政策效应在下半年进一步显现，企业生产经营环境有望持续优化， 新的投资项目逐步投产，将为工业增加值增长提供动力。然而，全球经济增长 放缓、贸易保护主义等外部不确定性因素，以及国内市场需求结构调整等内部 因素，可能对工业增长带来一定制约。另外，传统工业领域仍面临产品出厂价 格低迷、需求不足等困难，上半年 PPI 同比下降或超 2%，一些原材料和建筑相 关行业盈利承压。下半年，随着国内需求扩大和稳增长政策持续见效，传统产 业有望逐步企稳回升。但外部需求疲软和大宗商品价格波动可能对部分行业形成掣肘。综合来看，预计全年规模以上工业增加值增速或收录 6%。 下半年，装备制造业有望延续良好发展态势。在汽车领域，随着新能源汽车补 贴政策的延续和充电基础设施建设的加快推进，新能源汽车市场需求将进一步 释放。预计新能源汽车产量增速将保持在较高水平，带动汽车制造业增加值持 续增长。预计下半年装备制造业增加值增速将维持在 8%-9%左右。 高技术制造业将继续保持快速增长。随着国家对科技创新的持续投入，5G、人 工智能、大数据等技术将在更多领域实现应用突破。计算机、通信和其他电子 设备制造业将受益于新兴技术的应用和市场需求的增长，继续保持高速增长。 预计下半年高技术制造业增加值增速将达到 7.5%-8.5%左右。

四、固定资产投资：制造业基建稳健扩张，房地产 投资降幅或收窄

1-5 月份，全国固定资产投资（不含农户）191947 亿元，同比增长 3.7%。从各 月数据来看，1-2 月份同比增长 4.1%，1-3 月份增长 4.2%，1-4 月份增长 4.0%。 总体而言，上半年固定资产投资保持了平稳增长的态势，尽管增速略有波动， 但仍在合理区间运行。 制造业投资在上半年表现亮眼，展现出较强的活力。1-5 月份，制造业投资同比 增长 8.5%，增速比全部投资高 4.8 个百分点。在政策推动下，制造业投资结构 持续优化。随着国家对制造业高端化、智能化、绿色化发展的大力支持，企业 加快了技术改造和设备更新的步伐。大规模设备更新政策效应显现，设备工器 具购置投资对全部投资增长贡献率连续多月超过 60%。 上半年，基础设施投资持续发挥支撑作用。1-5 月份，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 5.6%，增速比全部投资高 1.9 个百分 点。随着地方政府专项债券和超长期特别国债发行使用加快，“两重”建设加 快推进，为基建投资提供了充足的资金保障，推动了一大批交通、能源、水利 等重大基础设施项目的开工和建设，有效带动了基建投资的增长。 房地产投资在上半年面临一定压力。1-5 月份，全国房地产开发投资 35514 亿 元，同比下降 10.7%。此外，从数据可以看出，房地产开发投资、新开工和竣 工等指标仍处于低位运行状态。尽管房地产市场整体低迷，但政策层面持续发 力。房地产政策组合拳发布后，一线城市快速响应，放开限购、下调首付比例 和房贷利率等措施陆续出台。这些政策在一定程度上促进了供需结构改善、提 振了市场信心。不过，由于房地产市场调整的惯性以及前期积累的库存压力， 房地产投资的恢复仍面临较大挑战。

预计下半年制造业投资将继续保持增长态势。随着“两重”“两新”政策的持 续推进，企业技术改造和设备更新的需求将进一步释放。国家对制造业高端化、 智能化、绿色化发展的支持力度不会减弱，新兴产业和未来产业的布局将吸引 更多的投资进入。但企业盈利未得到明显改善，供需压力矛盾较大的现实会制 约制造业投资上行空间。预计全年制造业投资增速有望收录 8.5%。 下半年基建投资将继续发挥稳定经济增长的重要作用。随着专项债和超长期特 别国债资金的进一步到位和使用，以及重大基础设施项目建设进度的加快，预 计全年基建投资增速（不含电力）将收录 7%左右。在交通领域，高铁、高速公 路等项目的持续推进，将带动交通运输、仓储和邮政业投资增长。水利管理业 投资在重大水利工程建设的带动下，有望继续保持较高增速。 预计下半年房地产投资仍将面临一定压力，但随着房地产政策效果的逐步显现， 投资降幅可能会进一步收窄。在政策的加持下，下半年房地产销售或边际企稳 （上半年商品房销售面积同比下降 2.9%，降幅已大幅收窄），开发商资金状况 有望边际改善，房地产投资降幅有望缩小。各地因城施策出台“去库存”和 “保交楼”措施，监管部门延续对地产融资的支持政策，比如扩容房地产项目 “白名单”并引导金融机构保持对房地产合理融资，将有助于稳定市场预期。 不过，由于房地产企业资金压力依然较大，土地购置和新开工意愿短期内难以 大幅提升。预计全年房地产开发投资同比增速或收录-9%。

五、社零：“以旧换新”政策继续推动内需潜力释放

2025 年 5 月份社会消费品零售总额 41326 亿元，同比增长 6.4%，创下自 2024 年以来月度最高增速。1-5 月份，社会消费品零售总额累计达 203171 亿元，同 比增长 5.0%。从各月增长情况来看，消费市场整体呈现出稳步回升的良好态势。 在商品消费领域，消费品以旧换新政策成效卓著。5 月份，限额以上单位家用 电器和音像器材类零售额同比大幅增长 53%，通讯器材类零售额同比增长 33%， 增速分别较 4 月加快 14.2%和 13.1%。文化办公用品类、家具类零售额分别增 长 30.5%、25.6%，延续了年初以来的较快增长态势。餐饮消费和服务消费在 上半年呈现出稳健增长的态势。1-5月份，餐饮收入累计达到 22773亿元，同比 增长 5.0%。1-5 月，服务零售额同比增长 5.2%，增速较 1-4 月加快 0.1 个百分 点。 预计下半年社零消费将延续增长态势，但月度增速波动可能较大。以旧换新政 策的“加力扩围”是主要驱动，2025 年政策补贴规模预计会在 3000 亿基础上 进一步扩容。但外部经济环境的不确定性、居民收入增长以及房地产市场的波 动等因素，可能会对单月消费增长造成较大波动。预计全年社零消费增速将收 录 5.5%。

在商品消费方面，消费品以旧换新政策仍将发挥重要的引领作用。随着政策的 持续深入实施，消费者对于家电、数码产品等耐用消费品的更新换代需求将进 一步释放。预计下半年家用电器和音像器材类、通讯器材类等以旧换新相关商 品零售额增速可能会有所放缓，但仍将保持较高的增长水平。餐饮消费有望在 下半年延续增长的良好势头。随着居民生活水平的进一步提高和社交活动的日 益丰富，外出就餐需求将持续保持旺盛。同时，外卖市场也将继续保持增长态 势，随着外卖平台的不断优化和配送服务的进一步提升，外卖消费将更加便捷、 高效，为餐饮消费增长提供新的动力。服务消费在下半年将继续保持良好的发 展态势。旅游市场方面，暑期、国庆等节假日将迎来旅游旺季，预计国内旅游 人次和旅游消费将继续保持增长。

六、外贸：出口或阶段性下行

2025 年上半年中国外贸展现出较强的韧性。前 5 个月出口增长 6%，在全球需 求疲软背景下实现逆势较快增长，进口增速为-4.9%，工业需求不足制约进口增 速上行。 出口方面，虽然美国等发达经济体需求放缓、对美贸易有所下降，但区域多元 化战略效果显现，1–5 月中国对东盟进出口增长 9.1%，对欧盟增长 2.9%，对 共建“一带一路”国家增长 4.2%，新兴市场正成为主要增量来源。此外，2025 年上半年，“抢出口”成为推动我国出口增速的重要因素。一方面，部分企业 预期美国等主要贸易伙伴可能进一步提高关税，为避免未来成本增加，提前安 排生产并加快出口节奏。另一方面，全球供应链重构过程中，我国部分企业为 维持在新兴市场的份额，通过提前交付货物、优化物流配送等方式，积极抢占 市场先机。 民营企业外贸活力旺盛，前 5 月民营企业进出口同比增 7.0%，占比提升至 57.1%，显示外贸内生动力增强。在出口商品结构中，机电产品一路领跑，成 为出口增长的核心引擎。前 5 个月，我国机电产品出口额高达 9117.4 亿美元， 增长 9.4%，占出口总值的比重超过 60%。其中，自动数据处理设备及其零部件 出口额为 789.9 亿美元，增长 5.9%；集成电路出口额为 714.9 亿美元，增长 14.1%；汽车出口额为 472.4 亿美元，增长 4.5%。出口商品的产业升级部分抵 消了服装等劳动密集型产品增速放缓的影响。

上半年我国进口增速乏力，内需不足是主要的制约因素。当前经济增长面临一 定压力，企业投资意愿低迷，居民消费能力受到抑制，这直接导致对进口商品 的需求显著减弱。从进口数据来看，以加工贸易为主的机电产品进口增速较缓， 反映内需的大宗商品进口同样表现不佳。 下半年，外部环境依然复杂严峻。全球制造业新出口订单指数连续位于收缩区 间，主要发达经济体经济放缓可能削弱外需增量。贸易保护主义和不确定性增 加，将对我国出口造成压力，若豁免期结束后，美国进一步提高关税，将直接 导致我国出口企业成本飙升，产品在国际市场上的价格竞争力被严重削弱。欧 盟经济增长面临一系列挑战，如内部市场需求的结构性调整、部分行业产能过 剩等问题，但凭借其成熟且稳定的消费市场，对我国部分产品如机电产品、纺 织品等仍保持一定的需求。新兴经济体市场蕴含着巨大的潜力，随着“一带一 路”建设的深入推进，我国与共建国家的贸易合作日益紧密，对东盟、非洲、 拉美等地区出口有望延续增长态势。然而，新兴经济体自身也面临着经济结构 调整的阵痛、债务风险的累积等问题，这些因素可能在一定程度上制约其进口 能力。综合考量，下半年外部需求对我国出口的影响充满复杂性，出口增速大 概率出现阶段性下行，全年出口增速或收录-0.5%。 下半年进口增速或仍承压。政府持续加大基础设施建设投资力度，大力推动制 造业技术改造，这将显著增加对大宗商品和先进设备的进口需求。然而，房地 产市场调整的余波、企业经营压力的持续存在等因素，仍可能对内需的全面复 苏形成一定阻碍，内需恢复至理想状态仍需时日。下半年进口增速大概率继续 低位震荡，全年进口增速或收录-3%。 大宗商品进口方面，随着国内基础设施建设的加速推进，对铁矿砂、水泥等原材料的进口需求可能有所增加。但考虑到国内钢铁等行业产能过剩问题亟待逐 步化解，以及全球大宗商品市场供应相对充裕的现状，进口量的增长幅度可能 较为有限。能源类产品进口，如原油、天然气等，将受到国内能源结构调整和 商品价格的双重影响，进口增速或高于上半年。

七、通胀：CPI 和 PPI 或继续爬升

今年 1-5 月 CPI 累计同比录得-0.1%，进入 2 月以来 CPI 当月增速连续运行在负 区间，显示当前经济依然处于低通胀格局。结构上，食品项、能源项对 CPI 构 成明显拖累，而非食品项、特别是以服务为主的核心 CPI 表现较好，对 CPI 构 成主要支撑。

下半年 CPI 同比增速整体前低后高，全年运行中枢有望爬升正区间，大概率维 持在 0.1%左右。一是，此前能繁母猪存栏量及 Q1 的新生仔猪数增加对应 Q3、 Q4 供给增加，下半年猪价大概率易跌难涨；二是，供需失衡下的原油价格中枢 难以大幅上涨，传导至国内能源价格对 CPI 支撑也有限；三是，季节性的旅游 文娱相关服务消费有望稳步增长，核心 CPI 支撑韧性或较强些。 猪周期上行动力明显不足，猪肉价格中枢大概率回落或进一步拖累 CPI。需求 端来看，猪价通常在第二季度回落，第三季度开始大幅抬升，第四季度达到高 峰。供给端来看，一是，Q1 新生仔猪数量连续增加，三季度供应压力或逐步显 现；二是，按照猪周期推算，去年新增能繁母猪产能持续在今年 H1 释放仔猪供 应量，那么对应下半年的生猪出栏量明显增长。尽管有季节性需求的支持，但 供应的大幅增加或使得猪肉供需矛盾有所加剧，难以对 CPI 上行构成强力推动 效果。此外，从鲜菜、鲜果价格走势上看，今年 Q3、Q4 面临去年同期价格的 高基数因素，预计其 CPI 分项也会出现不同程度下跌，进而拖累 CPI 整体走势。

供需失衡下的能源价格难以大幅上行，对 CPI 的支撑效应有限。一方面，目前 OPEC+已于今年 4月份结束了长达 30个月的主动减产，正式步入了增产周期， 过剩格局或进一步加深。另一方面，自今年 4 月特朗普宣布全球对等关税计划 以来，全球已处于巨大的贸易摩擦风险之中，全球经济增长乏力、原油需求前 景不佳，这也对国际油价上行形成阻力。尽管当前以伊冲突导致国际油价骤然 攀升，但我们预计伴随着地缘政治大国介入，双方大概率以和谈形式结束，当 前油价的涨幅面临不可持续性，中长期影响有限。此外，即使油价中枢有望在 Q3 受益于季节性需求、地缘局势而环比抬升，但同比涨幅或依然有限。更重要 的是，考虑到当前“CPI 篮子中，能源价格特别是石油价格已经取代猪肉，成 为权重最大的消费品”，因此，若以油价中枢同比延续跌势为前提，预计下半 年能源价格对 CPI 上行的支撑作用很有限。 政策提振下的居民对服务消费的需求恢复或推动核心 CPI 不断企稳回升，但回 升幅度不宜高估。一是，伴随着大中城市核心区域房价跌幅逐渐收窄，甚至部 分地区出现环比正增长，2024 年以来证据已经表明房租价格的稳定预示着其对 CPI 居住项拖累至负区间的概率降低。二是，伴随着“稳就业、保增长、促消 费“政策出台，以文旅、教育、医疗为主的服务消费或较去年同期出现较大幅 度增长，成为核心 CPI 主要支撑项。值得一提的是，尽管消费品以旧换新的财 政补贴仍在不断加码，但其降价促销这一举措也在一定程度上抑制了物价上涨 空间。因此，预计下半年居民对服务消费的需求恢复或推动核心 CPI 不断企稳 回升，但是耐用消费品对 CPI 拉动效果要远小于服务类商品，未来涨幅空间也 相对有限。

上半年 PPI 先上后下，5 月累计同比增速达到-2.6%，外部来看，特朗普关税冲 击导致国际大宗商品价格中枢明显下跌，内部来看，地产、基建链条催生的终 端需求不振也制约了 PPI 涨幅。在结构上，上游采矿业、中游原材料加工业持 续下跌是最大的拖累因素，中游装备制造业则在一定程度上起到主要支撑作用。 下半年 PPI 当月同比增速前低后高，全年增速大概率停留至-2%。往后看，特 别是进入 Q3，伴随着各地气温升高、降雨天气增多，基建、房建类施工进度或 频繁遭遇干扰，同时考虑到当前地产投资增速仍在持续下行、且跌幅尚未明显 收窄，仅靠制造业投资、基建投资难以大幅拉升 PPI 增速。因此，基于当前政 策现实，预计 PPI 同比短期无法转正，全年 PPI 中枢为-2%。

从内需来看，一是地产下行周期尚未结束，地产投资端拖累仍在加剧。尽管中 央出台多项利好房地产政策，但政策效应整体呈现“强刺激、弱传导”的特征， 主要表现为地产融资支持落地不佳、引导居民加杠杆未达预期、地产下游销售 端向上游投资及施工传导不畅，重点城市呈现“新房降价→二手房抛售→预期 恶化”的负面螺旋，预计地产端将持续成为 PPI 最大拖累项，特别是黑色加工、 非金属矿物制品行业。二是伴随着 6 月底前超长期特别国债发行完毕，与“两 重、两新”经济有关的行业需求在下半年会继续改善，进而对 PPI 形成拉动， 主要集中在有色金属采选以及冶炼加工行业。三是今年新增专项债发行进度明 显靠前，叠加财政额度的增加均有助于提高基建项目的投资总量和资金到位率， 同时大规模化债工作的推进则有助于改善基建项目的落实进度，考虑到当前项 目投资收益率边际递减的约束，基建投资增速很难像此前一样突破 15%，因此 当前基建投资对 PPI 更多起到的是托底效果。 从外需来看，美国关税不确定性上升引发的大规模抢出口可能出现退坡，同时 美国库存周期切换至“去库存”阶段，叠加美国对全球加征关税仍将拖累全球 贸易增长，这均会拖累中国出口增速，导致出口导向型的制造业 PPI 出现下跌、 对 PPI 回升构成制约。

八、工企利润：低位回升为主

从影响工业企业利润三因素拆解来看，PPI 是现阶段制约工业企业利润增速回 升的最主要因素。回溯历史数据，工业增加值的同比增速相对稳定，价格变动 对利润率的影响更为显著。今年以来 PPI 跌幅持续走扩，工业企业营收回暖更 多依靠增加值的拉动。截至目前，工业增加值累计增速稳定在 6%以上，PPI 累 计增速跌至-2.6%，同时受产品出厂价格下行拖累，利润率下行幅度明显高于去 年同期，但得益于工业增加值稳步上行，利润率环比呈现逐步改善趋势。 2022 年以来，内需与工业企业利润率的关联更为密切，而外需与工业企业利润 率的相关性明显下降。在外需增速逐步回落的预期之下，投资、消费等内需抓 手需要进一步回升支撑工业企业利润增速。在现有内需政策充分发力的情形下， 我们预计下半年累计利润增速中枢会逐步抬升，运行节奏前低后高，低基数作 用下大幅抬升 Q4 增速，全年累计增速大概率会攀升至 3%以上。

分行业来看，我们预计各行业盈利结构表现或继续分化，中游原材料加工、装 备制造业仍将是核心支撑，而上游采掘、下游消费行业仍将低位承压。第一， 随着 6 月底前下达完毕今年全部“两重”建设项目清单，叠加新增专项债发行 置前有望在下半年形成较大规模实物工作量，拉动相关领域投资进而改善中游 原材料加工、装备制造业面临的潜在不利影响。第二，当前世界经济面临着美 国不确定性关税冲击，预计下半年全球大宗商品价格中枢难以出现大幅上涨， 叠加各类成本刚性存在，传导至国内导致上游采矿业盈利空间相对有限，预计 上游采矿业利润增速延续下行态势。第三，尽管过去接近 3 个季度的数据表明， 消费品以旧换新补贴确实对商品销售取得明显的拉动作用，但从下游消费行业 利润来看，经济“以量换价”特征明显，同时考虑到同期基数因素影响，就当 前促消费政策而言，预计下半年消费行业利润增速维持低位运行，但不至于跌 至负区间。此外，整治“内卷式”竞争和节能降碳专项行动等供给侧相关措施 或将首先在当前产能利用率较低、价格水平表现较弱的中游原材料行业率先见 效，若措施力度足够，中游原材料制造业的利润增速会继续领先中游装备制造业。

编辑：火腿肠