2025年宏观分析新框架：高频看出口，经济走到哪一步？

一、 需求视角：领先指标前瞻外贸需求

从需求出发，我们选择三类指标用于对我国出口景气进行前瞻：全球制造业 PMI 指数、主要需求国经济景 气指标、我国 PMI 出口新订单。

（一） 指标一，全球制造业 PMI 指数

全球制造业 PMI指数常用来跟踪全球经济景气度，全球经济景气进一步决定全球进口需求。 随我国出口占全球份额提升，全球制造业 PMI 指数与我国出口关联度不断增强。 2022 年以来，领先一期全球制造业 PMI 指数与我国出口单月同比相关系数为 0.62。 全球制造业 PMI指数通常于每月 3 日前发布上一月数据。 作为领先指标，对我国出口数据具有领先一个月的指示意义。 多数时间内全球制造业 PMI 对我国出口具有较好指示意义，但也需注意部分特殊情况下二者可能出现偏 离：一是我国主要贸易伙伴经济复苏节奏分化较大；二是关税政策下“抢出口”行为扰动。 2010 年至今有两个阶段全球制造业 PMI 与我国出口表现间发生明显背离： 一是 2013-2014 年，这一时期全球制造业 PMI 指数走强而我国出口较弱，主要系占全球制造业 PM I 指数权 重较高1的美国，彼时经济稳步复苏，带动 PMI 走强，而欧日等同样作为我国主要贸易伙伴的国家和地区复苏乏 力，拖累我国出口。 二是 2024 年下半年至 2025 年初，全球 PMI 指数略有下滑，而我国出口始终保持较好增长，主要系特朗普 关税政策预期下的“抢出口”行为影响。

（二） 指标二，G7 OECD 领先指标

OECD 领先指标（CLI）是由 OECD 编制主要用于监测经济周期拐点的指标，可用于预测经济变化方向， 该指标主要由一系列短期经济指标构建，包括产品订单、建筑施工审批、库存、股价、商业信心指数、货币政 策等。 根据 OECD 官方释义，该指标为振幅调整指数（Amplitude Adjusted Index），长期均值为 100。当该指标上 升，且大于 100 时，可以认为经济处于扩张阶段；当该指标下降，且小于 100 时，经济处于衰退阶段。 G7 OECD 领先指数主要用于预测 G7 国家（美国、日本、德国、法国、英国、意大利和加拿大）经济景气 前景。G7 国家均为我国主要需求国，2024 年我国对 G7 国家出口共占我国出口比重近 30%，G7 国家经济景气 与我国出口关联度较高，2010 年至今，5 期平滑2的出口数据与领先一期的 G7 OECD 领先指标同比变动相关系 数达 0.67。 G7 OECD 领先指数通常于每个月 9 日披露上月数据。 作为领先指标，对我国出口数据具有领先一个月的指示意义。

（三） 指标三，PMI 新出口订单

PMI新出口订单是调研指标，在 PMI调查中，企业采购经理会根据当月新签订的出口订单情况填报数据。 过去从出口订单转化为出口有一到两个季度的时间间隔，从相关性分析也能看到，全部时间（2005 年至今） 中，领先 4 期的 PMI 新出口订单与我国出口相关性最强，区间内相关系数为 0.49。 随时间推移，PMI 新出口订单与我国出口相关性不断下滑，且 PMI 新出口订单领先出口的周期也在缩短。 2022 年至今，在不同领先期限中，PMI 新出口订单领先一期与我国出口相关系数最高，但也仅有 0.27。 PMI 新出口订单与我国出口增速相关性的下滑，和 PMI 调研样本的企业规模分布、行业分布和整体出口 企业分化有关。 PMI 数据采用 PPS（Probability Proportional to Size）抽样方法，以制造业行业大类为层，行业样本量按其增 加值占全部制造业增加值的比重分配，在样本层内使用与企业主营业务收入成比例的概率抽取，抽样方式本身 更倾向于抽取大企业作为样本。当前出口企业里中小微企业占比较高，以 2024 年进出口为例，以中小企业为主 体的民营企业进出口总额占我国外贸总值的 55.5%；我国出口行业分布与 PMI 新出口订单行业权重的构成也有 较大差异，均使得 PMI 新出口订单在衡量出口景气上有一定偏差。 此外，PMI 新出口订单是量的指标，对整体出口规模的刻画有限。

PMI新出口订单通常于每月底公布下月数据，提前出口数据披露一周左右。 PMI 对中国出口的领先意义在于 PMI 较出口数据公布更早。 使用时需要注意的是，PMI波动率较高，对中国出口的指示意义有限，需要其他指标辅助。 作为出口企业调研指标，受样本等因素影响，PMI 新出口订单与我国整体出口相关性不高，但考虑到该指 标还是能够反映一部分企业对出口业务表现的展望，可以结合其他指标一起，用来对出口景气进行辅助验证。

二、运输视角：高频跟踪出口及生产

目前海运在我国外贸运输方面仍占据主导地位，我国 95%的进出口贸易通过海运完成，高频的海运数据能 够直接反映贸易景气程度。 海运数据包括港口吞吐量、航线运价、港口船只离港量等数据，更新频次较高，所以海运相关指标可以为 我们更好跟踪中国出口状况。

（一）维度一，反映整体出口

我们选择我国港口集装箱吞吐量和港口货运吞吐量来跟踪我国出口情况。

指标一，港口集装箱吞吐量

港口集装箱吞吐量是指港口在一定时期内进口和出口集装箱数量的总和。 集装箱主要用于运输高附加值、标准化包装的货物，包括电子产品、机械设备、服装、玩具等。港口集装箱 吞吐量能够很好的反映我国商品进出口情况，港口集装箱吞吐量单月同比数据与我国出口相关性较强，2010 年 以来相关系数为 0.70。 港口集装箱吞吐量每周一公布上周数据，偶遇节假日有延迟。 使用集装箱吞吐量有三个注意点，一是集装箱吞吐量仅是“量”的指标，对“价”的变化反映不足；二是 特殊情形下集装箱回流速度影响集装箱吞吐量和出口关系；三是内贸也会涉及集装箱吞吐量，故而内贸情况会 影响集装箱吞吐量对外贸出口的反应。 其一，当商品量价出现明显背离时，集装箱吞吐量与出口表现可能分化。如 2021-2022 年期间，PP I 同比明 显走高，集装箱吞吐量同比数据已经下滑，出口整体规模保持平稳。 其二，港口集装箱吞吐量会同时统计载有货物的集装箱（重箱）及没有载物的集装箱（空箱）。多数时间 空箱回流正常，但如果空箱短期内回流数量过多，会对港口集装箱吞吐量数据造成扰动。2022 年下半年，我国 出口逐渐走弱情况下，受大量空箱回流影响，港口集装箱吞吐量反而同比提升。

其三，我国港口集装箱吞吐量同时统计内贸和外贸集装箱吞吐量，有时内贸也会影响集装箱吞吐量对出口 的反馈效率。从主要港口内外贸集装箱吞吐量规模来看，内贸约占 1/3，外贸占 2/3。多数情况下，内外贸表现 趋于一致。但 2024 年下半年，“抢出口”效应下，我国出口走强，而内贸集装箱吞吐量数据疲弱拖累集装箱吞 吐量整体表现，导致二者出现短暂背离。

指标二，港口货物吞吐量

港口货物吞吐量是指在特定时间段内，通过港口、仓库、货运站、物流中心等设施所装卸、转运或处理的 货物的总数量。 货物吞吐量覆盖的产品种类更多，除集装箱运输的商品之外，还包括大件散货、液体等其他类型货物，这类货物受市场需求、季节性影响较大。 港口货物吞吐量与我国出口相关性约 0.51（2010 年至今）。 港口货物吞吐量每周一更新上周数据，偶遇节假日或有延迟。 这是一个高频数据，能够灵敏反映月度出口信息。 值得注意的是，港口货物吞吐量会受内贸影响。 内贸货物在港口货运吞吐量中占比较大，外贸占比相对较低，港口外贸货物吞吐量约占总港口货物吞吐量 1/3。与我国出口相关度相较集装箱吞吐量略低，可以作为辅助指标。

（二）维度二，反映对美出口

指标一，洛杉矶港集装箱进口吞吐量

洛杉矶港是美国最大的集装箱港口，是美国与亚洲贸易的重要通道，也是我国与美国进行贸易往来的重要 通道。对华贸易占洛杉矶港对外贸易的一半以上，我们使用洛杉矶港集装箱进口吞吐量观测我国对美出口景气。 洛杉矶港集装箱重箱进口吞吐量当月同比与我国对美出口当月同比相关系数约 0.51。 更新时间：每周五公布。

指标二，中美集装箱船离港量

中美集装箱船离港量，逐日统计中国到美国的集装箱船舶数量和运力，统计覆盖时间是过去 15 天。 该指标可及时跟踪中国对美出口情况。从已有数据的时间范围来看，中美集装箱船离港数量同比变动与我 国对美出口同比变动具有较强的相关性，相关系数为 0.73。 更新时间：每日公布。 此外，我们通过韩国、越南对美出口数据辅助判断美国进口景气。

指标三，我国对美航线运价

我国对美航线运价主要包括美西/跨太平洋航线和美东航线运价，同时还包括中国出口集装箱运价指数 （CCFI）和北方国际集装箱运价指数（TCI），前者包括中国东南部主要港口，后者覆盖北方主要港口。 中国出口集装箱运价指数以 1998 年为基期（1998 年 1 月 1 日=1000），北方国际集装箱运价指数以 2010 年 为基期（2010 年 7 月 16 日=1000）。 更新日期：每周五公布上周数据。 使用该指标时有两点注意事项。

其一，航线运价的变化除了受贸易景气影响，还会受航运公司投放运力、港口拥挤度、船舶运营成本等多 重因素影响。在使用时还需注意其他因素是否发生较大变化。 例如今年 4 月美国对等关税发布后，由于航运公司迅速调整运力，虽然我国对美出口规模大幅萎缩，运费 表现仍相对平稳。 其二，美东航线运力投放、港口运营均较稳定，在观测对美贸易景气方面更有优势。 虽然均面向美国，但美西和美东航线有较大差异。 美东航线运输距离长时间长、基础运费较高，门槛也较高，难以出现比较快速的运力调整，港口拥堵情形 也少，美东运力和港口运营均相对稳定；美西航线由于门槛低，运力投放波动较大，影响运费因素较多。

指标四：我国对美运力投放

对美运力投放包括美东航线以及美西航线的运力投放情况，运力投放能够反映航运公司对未来市场需求的 预期，同时也可以判断市场运力是否充足或者存在过剩以及不足的问题，可以用来辅助判断航线运价数据是否 有效。 更新日期：每周五公布。

（三）维度三，反映对非美出口

我们通过运价数据跟踪我国对非美地区出口情况。

指标一，东南亚集装箱运价综合指数（SEAFI）

我国对东南亚出口不仅反映东南亚本身需求，还能够反映一部分转口贸易潜在需求。东南亚集装箱运价综 合指数（SEAFI）主要反映上海出口至东南亚主要港口运价综合情况，2020 年以来，东南亚航线中国出口集装 箱运价指数与我国对东盟出口相关系数为 0.495。 更新频率：每周五公布。 注意事项：东南亚航线运力投放波动较大，可能会对运价产生较大影响。近期东南亚航线运价疲软主要系 5 月运力大幅提升。

指标二，欧洲航线价格指数

2022 年至今，中国出口集装箱运价指数（CCFI）:欧洲航线和 TCI:天津-欧洲基本港运价与我国对欧洲出口 单月同比相关系数分别为 0.509、0.7。 更新频率：CCFI欧洲航线每周五更新，TCI: 天津-欧洲基本港每日更新。 注意事项：欧线运价除贸易之外，还受运力投放、地缘冲突等多重因素影响。尤其中东局势可能会对欧洲 航线造成较大影响。此前受红海危机影响，商船只能选择绕行，船舶周转率大幅下滑，导致欧洲航线价格大涨。

指标三，日韩航线价格指数

2022 年至今，CCFI 日本航线指数与我国对日本出口相关系数为 0.51，TCI:天津-韩国釜山运价指数与我国 对韩国出口相关系数为 0.65。 更新频率：CCFI日本航线每周五更新，TCI: 天津-釜山运价指数每日更新。 注意事项：我国到日韩航线航程较短，运力投放稳定，运价变动也相对较小。

（四）维度四，反映生产情况

生产行为通常领先于出口，我们选择轮胎开工率、下游织机开工率跟踪企业生产景气。考虑到生产景气仅 能部分反映出口的情况，我们用生产数据仅作为出口景气辅助判断。

指标一，汽车轮胎开工率（全钢胎）

汽车轮胎开工率也是衡量我国开工水平的经典指标。 轮胎开工率包括半钢胎开工率和全钢胎开工率，半钢胎主要用于轿车和轻卡，属于乘用车轮胎；全钢胎主 要用于重卡等商用车，需求与物流运输行业相关、更能反映工业生产景气。 更新时间：每周更新一次。

指标二，涤纶长丝开工率

江浙地区涤纶长丝开工率包括涤纶长丝开工率、涤纶长丝下游织机开工率，涤纶长丝主要应用于服装面料、 家具纺织品和工业用纺织品等，服装家纺占其下游应用超 80%。涤纶长丝开工率主要反映上游涤纶长丝企业生 产情况，下游织机开工率反映以涤纶长丝为原材料的下游织造企业生产活跃度，直接受下游订单影响。 更新时间：每周五更新上周五至周四数据。

三、侧面视角：全球经贸景气侧面印证

海外一些全球重要生产国如韩国、越南等，进出口数据更新频次较高，且与我国出口具有较高的关联度， 可以用来提前反映海外主要需求景气，对我国出口提供一定指引。 此外，我们选择波罗的海干散货指数、RJ/CRB 商品价格指数对全球上游原材料产品贸易的量价图景进行大 致的描绘。

（一）指标一，韩国出口数据

韩国出口数据更新频率较高，出口表现与我国具有较强相关性，我们可以通过韩国出口数据验证我国出口 景气，尤其是电子产品和汽车及零部件行业的出口。 韩国出口货物中，汽车及零部件以及半导体占比较高，2024 年韩国出口中，半导体占比 20%，汽车及汽车 配件占比近 14%。在全部时间区间（2016 年 4 月至今）内，我国出口与韩国出口数据相关系数为 0.41，近年来随我国产业升级，与韩国出口关联度明显提升，2022 年后韩国出口与我国出口相关系数达 0.62。电子产品、汽 车及零部件产品出口相关系数分别为 0.79、0.68。 更新时间：韩国每月会在当月第 10 日、第 20 日及次月 1 日披露前 10 天、前 20 天及上月的出口数据。

（二）指标二，越南进口数据

越南作为我国产业转移重要承接地，从我国进口大量中间品及原材料加工后再出口到其他国家。 越南进口分国别结构中，2024 年从中国进口占比达 34%，而这一数据在 2010 年仅 23.8%。 考虑到越南从我国进口到加工再到出口有一定时滞，越南领先一期进口数据与我国出口相关性最强。 2010 年至今，越南单月进口同比（领先一期）与我国出口单月同比相关系数达 0.50，2022 年后，受双边贸 易往来更为密切等因素影响，越南与我国出口相关性进一步提升，相关系数达 0.66。 从细分行业来看，越南进口棉花、纱线、织物、鞋类原料同比（领先一期）与我国纺织服装品出口同比相关 系数为 0.48，越南进口电子产品零部件同比（领先一期）与我国电子产品出口相关系数为 0.54。我们也可以通 过越南棉纺织品原料进口和电子产品零部件进口情况来观测我国相关行业景气。 更新时间：越南海关每隔半个月披露上半个月进口数据。

（三）指标三，波罗的海干散货指数

波罗的海干散货指数，主要反映全球对初级产品和原材料的运输需求。 波罗的海干散货指数（BDI）若干条主要干散货船航线的即期运费（Spot Rate）加权计算而成的综合性指数， 主要包括波罗的海海岬型指数（BCI，40%）、波罗的海巴拿马型指数（BPI，30%）、波罗的海超灵便型指数 （BSI，30%），运输货物以上游原材料为主。 2010 年至今，波罗的海干散货指数与全球出口数量指数同比相关系数为 0.56，相关性较高，可用于衡量全球上游原材料贸易和全球经济景气情况。 更新时间：每个工作日。

（四）指标四，RJ/CRB 商品价格指数

RJ/CRB 指数（路透/Jefferies 商品研究局指数）是能够反映商品价格情况。 RJ/CRB 指数由具有代表性且分布均衡的一揽子大宗商品价格构成，包括铝、可可、咖啡、铜、棉花、原油 等在内的 19 中大宗商品。 RJ/CRB 商品价格指数与全球出口价格指数以及我国 PPI同比高度相关。 2001 年以来，RJ/CRB 商品价格指数同比与全球出口价格指数同比相关系数 0.84，RJ/CRB 商品价格指数同 比与 PPI 同比相关系数为 0.78；2022 年之后相关系数均高达 0.95 以上。 更新时间：每个工作日。

四、6 月高频下的中国出口

（一）高频数据下的中国出口观察

目前高频数据展现出三个特征：①全球需求仍强；②对美出口高频于 6 月中下旬转强，说明关税博弈烈度 过后，“抢转口降温”。③结构上 6 月高频反馈劳动密集型产品出口偏弱，电子产品出口维持较强表现。 需求端，全球需求仍保持较强水平，目前并无明显边际走弱迹象。 其一，5 月 G7 OECD 领先指标为 100.32，较上月有所提升，反映 G7 国家仍处于经济扩张区间。 其二，美国 5 月 OECD 领先指标较上月小幅下滑，但仍在 100 以上景气较高水平。美国 6 月 MarkitI 制造 业 PMI 初值 52，与 5 月持平，高于预期的 51，反映制造业景气仍旺。不过值得注意的是，制造业材料采购价格 指数大幅上升 5.4 点至 70，销售价格指数上升至 64.5，显示制造商正在将成本上涨压力传导至下游。欧元区 6 月综合 PMI 水平 50.2，与上月持平，也在荣枯线水平之上。6 月日本制造业和服务业 PMI 全面回升。 其三，6 月韩国出口也有所回暖，尤其半导体出口保持强势，汽车及零部件出口转暖。5 月韩国出口曾滑落 入负增区间，6 月前 20 日同比明显转正，前 20 日出口增速回升至 8.3%（上月为-2.5%），尤其半导体出口保持 较快增长，前 20 日同比增长 21.8%（5 月月出口增长 21.2%），汽车出口转强，同比增长 8.2%，（上月为-5.5% ）。 其四，越南 6 月上半个月进口增速相较上月同期也再度回升。越南劳动密集型产品负增，表现较弱；电子 产品及零部件进口保持高速增长。

运输端，中国港口集装箱吞吐量和货物吞吐量 6 月中下旬回升。 生产端，6 月以来全钢胎开工率明显走强，江浙涤纶长丝下游织机开工率疲弱。 或反映下游纺织服装业景气不高，与越南劳动密集型产品进口表现不佳也能相互印证。 我国对美出口 6 月中下旬转强。说明 4~5 月高关税冲击下的抢转口开始降温，中美出口较前值修复。 其一，6 月中下旬港口洛杉矶港集装箱进口吞吐量明显转强。 中国至美国集装箱船离港量 5 月将至低位，于 6 月初开始逐渐提升，中下旬表现强于以往水平。而与我国 情形相反，越南 5 月底对美集装箱船离港量明显强于季节性水平，6 月中旬后开始回落，或反映此前我国部分通 过转口发货商品转回国内直接发出。 其二，CCFI 美东、美西航线价格仍在上涨，尤其 CCFI 美东航线运价已接近去年。 TCI:天津港至美国西海岸基本港运价大幅走跌，主要受运力提升影响，运力供给多增影响。

（二）评估新一轮“抢出口”的持续性

6 月我国出口数据或偏强，主要系多重因素拉动： 其一，美国零售消费旺季将至，部分产品仍有补库需求。结合往年出口表现，受“黑五”和圣诞购物季影 响，每年 9-12 月是美国零售消费高峰，对应每年三季度亦是中国对美出口高峰，出口旺季将至。部分产品如电 气和电子产品当前批发商库销比处于近十年 1.6%低位水平，本身也具有补库需求。 其二，中美关税缓和后，新一轮“抢出口”再起，部分转口商品直接从国内发货。5 月 12 日中美关税短暂 缓和后，关税水平较 4 月下滑，在未来中美关税博弈仍具不确定性环境下，中国对美新一轮“抢出口”（抢往 年三季度订单）再起，尤其 6 月中下旬对美出口转强，部分前期转口商品直接从国内发货。 我们认为后续新一轮“抢出口”能否持续，关键看两点因素：一是三季度后我国出口基数提升，叠加前期较长时间“抢出口”一定程度透支美国需求，三季开始之后出 口同比或走弱。 二是目前仍处对等关税豁免阶段，关注对等关税豁免期结束后，美国对关税方面是否有新的变动。届时是 否会带来新一波出口波动。从目前中美关税博弈进展来看，市场定价未来关税不再加码，或再难因为关税博弈 升级而掀起新一轮抢出口。

编辑：火腿肠