2025年宏观专题研究报告：31省×3因子：地产、出口、政策

一、地产因子：经济大省更大，部分中西部省份也有影响

（一）GDP 占比：5 个经济大省及部分中西部省份≥全国整体水平

我们用地产产业链占 GDP 比重，衡量各省经济对地产的依赖。这里的地产产业链包括： 房地产业+建筑业+家具制造+家电，共四个行业。需要注意的是，由于部分省或行业的数 据有缺失，计算过程中涉及到一些测算，因此计算出的数据，可能和实际数据有偏离。 1）经济大省地产产业链集中度，略高于 GDP 全国占比。2024 年，6 个经济大省地产产 业链加总后，增加值占全国地产产业链的 45.9%，略高于 GDP 全国合计占比 44.4%。 2）5 个经济大省和部分中西部省份，地产产业链/GDP 比重，占比高于或接近全国整体。 2024 年，全国地产产业链占比约 13.46%，13 个省份占比高于或接近全国整体水平，其 GDP 合计占比 54.9%。其中包括了五个经济大省：河南（15.24%，该省地产产业链/GDP，下同）、广东（15.23%）、四川（14.55%）、浙江（13.67%）、山东（13.46%）。另外一个经 济大省江苏，地产产业链占 GDP 比重为 12.85%，低于全国水平。其他 8 个占比高于全 国的省份，以中西部为主，如安徽、云南、福建、重庆、湖北、江西等。 3）地产产业链占 GDP 比重较低的省包括，山西、黑龙江、辽宁等，在 10%上下。

（二）财税依赖度：经济大省更大，整体土地财政依赖度>40%

我们用（土地出让收入①+地产相关 5 种地方税收②+房地产开发企业所得税*40%的地 方分成比例③）/广义财政收入，来衡量地方的土地财政依赖度，广义财政收入为一般公 共预算收入与政府性基金收入之和。这里的 5 种税收包括契税、土地增值税、房产税、 城镇土地使用税、耕地占用税；房企所得税，统计各省在 A 股和港股上市房企收入；① ②③统称为土地相关收入。 对比 2021 年和 2024 年各省土地财政依赖度，可以发现： 1）经济大省土地相关收入集中度，高于 GDP 全国占比。2024 年，6 个经济大省土地相 关收入合计 3.21 万亿元，占比 47%，高于 GDP 全国合计占比 44.4%。 2）地方土地财政依赖度在过去四年出现了明显下滑。2021-2024 年，全国土地财政依赖度从 36.7%降至 24.3%。2021 年，13 个省的土地财政依赖度接近或超过 50%，包括了 6 个经济大省，其中江苏、浙江超过 60%；到 2024 年，所有省份依赖度均已降至 50%以 下。以广东为例，2021-2024 年，广东土地相关收入“腰斩”，从 1.11 万亿降至约 5000 多 亿，绝对值累计减少约 6100 亿（占 2024 年广义财政收入 35.9%），对应的是其土地财政 依赖度从 49%下滑至 30%。 3）经济大省土地财政依赖度明显高于全国整体。2024 年，6 个经济大省土地财政依赖度 整体为 41%，明显高于全国整体的 24.3%。其中江苏、四川、山东、浙江土地财政依赖度 超过 40%：江苏（49.3%）>四川（44.3%）>山东（44%）>浙江（42.1%）>河南（35.4%）> 广东（29.4%）。除此外，还有 7 省土地财政依赖度超过 40%，以中西部为主，包括湖北、 重庆、江西、贵州、湖南等。

二、出口因子：东部省份更大，个别中西部省份也受影响

（一）整体出口因子：GDP 体量越大，出口因子越大

我们用出口额/GDP 衡量整体出口因子。可以发现： 1）经济大省出口集中度，明显高于其 GDP 集中度。2024 年，6 个经济大省的 GDP 全国 合计占比为 44%，但出口合计占全国比重达到 65%。 2）整体来看，GDP 体量越大的省份，整体出口因子越大。2024 年，各省 GDP 全国占比，与其出口额/GDP 的相关系数达到 0.7。 3）东部沿海省份的整体出口因子更大。区域分布上，2024 年，出口/GDP 的比重：东部 10 省（28.6%）>>全国整体（18.8%）>>西部 12 省（8.8%）>东北 3 省（8.4%）>中部 6 省（8.1%）。出口占 GDP 比重高于全国的 7 省，均在东部沿海：浙江（43.3%）>广东 （41.6%）>40%>上海（33.7%）>30%>江苏（26.7%）>天津（21.7%）>福建（21.4%）> 山东（21.1%）>20%>全国整体（18.8%），2024 年 7 省市 GDP 全国合计占比 44.5%。除 广东、江苏、浙江、山东外，另外两个经济大省四川、河南出口占 GDP 比重不到十分之 一，分别为 9.5%、8.2%。

（二）对美出口因子：东部省份，远大于其他地区

我们从两个维度衡量对美出口因子：①对美出口额/该省 GDP；②对美出口额/该省出口 总额。 如果以指标①衡量，结论与整体出口一致，依然是东部沿海省市更大。2024 年，对美出 口/该省 GDP 指标：浙江（7.0%）>广东（6.7%）>上海（5.1%）>江苏（4.3%）>福建（4.0%）> 全国整体（2.8%）>山东（2.7%）>四川（1.9%）>河南（1.8%）。 如果以指标②衡量，还需要额外关注的是山西、河南、四川等省，对美出口额/该省出口 总额指标较高：山西（27.9%）>河南（22.1%）>20%>四川（19.7%）>……>全国整体（14.7%）。 以山西、河南为例，其主要贡献行业是 HS85（电机、电气、音像设备及其零附件），山 西、河南的该行业对美出口额/省出口总额，分别占到 24.1%、14.4%。背后可能与两省产 业布局有关，两省均是我国重要手机代工基地，苹果手机代工厂富士康在两省均有布局。

三、政策因子：与经济实力挂钩，大省或承受一定压力

（一）财政因子：与经济体量挂钩，但经济大省分配“较低”

我们用两个“占比”衡量地方获得的财政支持：①中央补助收入的全国占比：财政一二 本账中，各省获得的中央补助收入在全国的占比。中央补助收入包括了转移支付、超长 期特别国债等。②地方信用的全国占比：按照政府信用强弱可分为政府、城投、非城投 国企，用（地方债+城投债+非城投地方国企信用债）净融资在全国的占比衡量。一方面， 我们按照各省占比的排名，对各省的财政资源进行打分；另一方面，我们可以将这两个 占比，与各省 GDP 全国占比对比，分析各省获得的财政资源是“较高”还是“较低”。

1、上级补助：更多起均衡作用，经济大省份额“较低”

中央对地方补助收入，更多起均衡作用。地方获得的补助全国占比，和人均 GDP 存在反 向关系，以促进区域协调发展。我们估算，2024 年，根据地方加总的两本账中央财政补 助收入约 11.3 万亿元；6 个经济大省合计 2.65 万亿元，占全国比重 23.5%，明显低于 44.4% 的全国 GDP 占比。但四川、河南这两个中西部人口大省，获得的补助收入较高，分别占 6.5%和 5.6%，居于全国前两位，也高于各自的 GDP 全国占比。

2、地方信用：与经济实力绑定，但部分经济大省分配“较低”

地方信用则更多与经济实力绑定，但部分经济大省信用全国占比“较低”。2024 年，31 省 市的三项债券净融资在全国占比，与其 GDP 在全国占比的相关系数，达到 0.89。2024 年， 31 省市三项债券合计净融资 7.29 万亿元，其中 6 个经济大省合计为 2.97 万亿元，在全 国占比 40.7%，低于 GDP 合计全国占比 44.4%。

（二）金融因子：与经济挂钩，但经济大省在全国比重有所下滑

我们用社融增量来衡量地方获得的金融资源，并进一步拆分贷款、企业债、股票融资等 情况。 地方的金融资源整体与经济实力挂钩，经济大省资源分配“较高”。2024 年，根据各地加 总的社融增量为 27.2 万亿元，6 个经济大省合计 13 万亿元，占全国社融增量的 48.1%； 分项数据中，本外币贷款、中长期贷款、股权融资数据全国占比在 48%-52%之间，企业 债全国占比偏低（年度波动大）。经济大省中，广东社融增量全国占比偏低，2024 年为 8.9%，低于其 GDP 比重 10.6%。 从时间序列看，近两年经济大省占比有所下滑。2015-2022 年，6 个经济大省社融增量占 全国比重是维持上升趋势，从 35%增长至峰值 53%。但 2022-2024 年出现下滑，从 53% 降至 48%。本外币贷款和中长期贷款增量全国占比均下滑，前者从 51.9%下滑至 51.5%， 后者从 52.2%降至 51.5%。